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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,1800,1000,600,9,35,证,券,研,究,报,告,10-12,12,10,8,相关报告,股票研究,海运,Table_MainInfo2012.10.24干散货海运主航线亏损经营,Table_Invest,上次评级：,中性中性,行业专题研究,海运业盈亏平衡运价分析崔书田（分析师）宋伟亚（分析师）021-38674703 0755-证书编号 S0880512080004 S0880511050001本报告导读：近期 BDI 连续大幅回升，但铁矿石远洋运输最重要的两条航线巴西至中国、澳洲至中,Table_Industry集装箱运输干散货运输油
2、轮运输BDI 指数2200,BDI,中性中性中性,国均未实现盈利。干散货海运行业周期底部徘徊，运力过剩局面改观尚需时日。,摘要：Table_Summary BDI 延续回升。近一个月 BDI 触底反弹，月中旬至今累计回升 68%，,1400,同期 BCI、BPI 涨幅分别达到 118%、102%，主要因需求端利好因素,08-11,10-11,12-11,02-12,04-12,06-12,08-12,10-12,刺激。四季度为干散货运输传统旺季，市场运价有望延续回升，近期,冬储煤运输增多拉开旺季序幕。,巴西图巴朗至中国北仑航线运价,铁矿石运输主航线未实现盈利。,美元/吨,16.5万吨船图巴朗-
3、北仑、宝山运价,巴西中国航线盈亏平衡运价区间为 25.7-31.7 美元/吨，若运价高于此，船东可盈利。仅考虑燃油费、港口使费等变动成本的盈亏平衡区间为 18.2-20.4 美元/吨，若运价长期在此下方徘徊，即期市场揽货经营的船东会考虑停航。当前，巴西图巴朗-中国北仑航线铁矿石运价为 22.5 美元/吨，能够覆盖变动成本，但不足以盈利。年初至今该航线运价均值为 19.6 美元/吨，接近理论上的停航运价。,3025201508-11 10-11 12-11 02-12 04-12 06-12 08-12澳洲西部至中国北仑航线运价,澳洲西部-中国航线盈亏平衡运价区间为 11.8-14.0 美元/吨
4、，仅考虑变动成本的盈亏平衡区间为 8.8-9.5 美元/吨。该航线当前运价为 9.5 美元/吨，年初至今均值为 7.5 美元/吨，即期市场船东亏损非常严重。单船单航次的盈亏平衡运价区间的浮动主要取决于油价和船舶造价，,14,美元/吨,16.5万吨船澳洲西部-北仑、宝山运价,另外还与船东管理水平等因素有关。,608-11,10-11,12-11,02-12,04-12,06-12,08-12,10-12,维持行业“中性”评级。干散货远洋运输行业周期底部徘徊，短期运价因季节性或事件性因素所驱动的阶段性波动所触发的交易性或,主题性机会值得关注，但空间较难把握。行业供求关系改善乃至趋势性向好仍需耐心等
5、待。今年前三季度，拆解加速部分抵消新船交付的影响，运力增速有所回落；船东造船意愿减弱，新增订单锐减，使得,Table_Report海运：BDI 重回 1000 点,2012.10.23,在手订单占运力比持续下降。根据现有订单交付计划并考虑适当比例推迟交付，测算 2013 年干散货船运力增速将继续放缓，但若需求端依然乏力，则运力供给过剩将继续压制运价。,海运：BDI 震荡上行海运：政策预期催化反弹,2012.10.15,说明：远洋运输盈亏平衡测算影响因素众多且文中部分指标采用估算值，预测结果可能与实际情况略有差异。,海运：BDI 触底反弹,2012.10.082012.09.24,海运：集运美线
6、提价 BDI 逼近历史低点2012.09.17请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业专题研究目 录四季度 BDI 有望延续回升.3巴西-中国航线未实现盈利.42.1.基础假设.42.2.巴西-中国盈亏平衡运价区间（26,32）美元/吨.43.澳洲-中国航线未实现盈利.63.1.基础假设.63.2.澳洲-中国盈亏平衡运价区间（12,14）美元/吨.64.行业展望：运力过剩压力犹存.8图表目录1：近期 BDI 触底反弹.32：四季度为干散货运输旺季.33：巴西至中国航线约 12000 海里.44：船舶运输成本包括经营、航次和资金等成本.4
7、5：图巴朗至北仑航线亏损.56：澳西至中国航线约 3600 海里.67：黑德兰至北仑航线亏损.78：干散货船运力增速回落.89：干散货船拆解加速.810：干散货船新增订单锐减.911：干散货船现有订单占运力比持续下降.912：干散货运力过剩改观尚需时日.9表 1：巴西至中国铁矿石运输成本测算.5表 2：澳洲至中国铁矿石运输成本测算.6,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 10,行业专题研究1.四季度 BDI 有望延续回升近期 BDI 触底反弹，9 月中旬至今累计回升 68%。同期 BCI 最大涨幅118%，主要受美国推出 QE3 及中国集中批复基建项目等利好信息刺激；BPI 最大涨幅
8、102%，因中国及印度煤炭进口增多；BSI 环比下降 13%，对综合指数略有拖累。图 1：近期 BDI 触底反弹,18001600140012001000800600400,BDIBPIBCI（右）,24002200200018001600140012001000,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究四季度为干散货运输传统旺季，市场运价有望延续回升态势。图 2：四季度为干散货运输旺季,360034003200300028002600,BDI均值（2000-2011年）,BDI（2012，右轴）,160014001200100
9、0800600,Jan,Feb,M ar,Apr,M ay,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究本文主要探讨铁矿石远洋运输的盈亏平衡运价问题，为此，我们选取铁矿石国际贸易中最重要的两条航线：巴西-中国航线、澳洲-中国航线，测算航线单船单航次的盈亏平衡运价。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 10,行业专题研究2.巴西-中国航线未实现盈利2.1.基础假设航线：巴西图巴朗港至中国北仑港船型：16.5 万载重吨 Capesize 船航程：海上航行时间 66 天，两港装卸时间 11 天，全程天数 77 天航次：每年运营航次 4
10、 次图 3：巴西至中国航线约 12000 海里数据来源：国泰君安证券研究2.2.巴西-中国盈亏平衡运价区间（26,32）美元/吨船舶运输成本中的固定成本主要包括船舶折旧、船员薪酬、管理费用、利息费用等，变动成本主要包括燃油费、港口使费。运输成本中船舶折旧、财务费用、燃油费用占比较高，其中船舶折旧由船舶造价、折旧政策决定，燃油费随市场油价波动。图 4：船舶运输成本包括经营、航次和资金等成本数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 10,行业专题研究如下表测算，巴西图巴朗至中国北仑的铁矿石远洋运输盈亏平衡区间：考虑固定及变动成本，则盈亏平衡区间为 26-32 美元/吨
11、。若市场运价高于此，船东可以实现盈利。扣除财务费用及折旧成本，则盈亏平衡区间为 21-24 美元/吨。若市场运价高于此，船东经营现金流为正。仅考虑变动成本，则盈亏平衡区间为 18-20 美元/吨。若市场运价长期在此区间下方徘徊，船东会考虑停航。表 1：巴西至中国铁矿石运输成本测算,变动成本,1、燃油费2、港口使费,新加坡 CST380 价格每天耗油量航次燃油费航次装卸费,600562,217,600785,714,650562,402,400785,714,700562,587,200785,714,美元/吨吨/天美元美元,航次变动成本合计,3,003,314,3,188,114,3,372,
12、914,美元,固定成本,1、船舶折旧2、薪酬成本3、保险、维护4、管理费用5、财务费用,船舶造价使用年限预计净残值率年折旧率每年船舶折旧船员薪酬费用保险费用维修、养护、润滑、备件费用每年管理费用每年财务费用,50,000,0002515.0%3.4%1,700,000600,000175,000500,000446,2501,500,000,65,000,0002515.0%3.4%2,210,000600,000227,500650,000553,1251,950,000,80,000,0002515.0%3.4%2,720,000600,000280,000800,000660,0002,
13、400,000,美元年%美元美元美元美元美元美元,每年固定成本合计航次固定成本合计,4,921,2501,230,313,6,190,6251,547,656,7,460,0001,865,000,美元美元,总成本,航次总成本合计,4,233,627,4,735,771,5,237,914,美元,盈亏平衡运价盈亏平衡运价（扣除船舶折旧、财务费用）盈亏平衡运价（仅考虑变动成本）,25.720.818.2,28.722.419.3,31.724.020.4,美元/吨美元/吨美元/吨,数据来源：Bloomberg，Clarkson，国泰君安证券研究图 5：图巴朗至北仑航线亏损,5040302010,
14、美元/吨,16.5万吨船图巴朗-北仑、宝山运价,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,07-12,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 10,行业专题研究3.澳洲-中国航线未实现盈利3.1.基础假设航线：澳洲西部黑德兰港至中国北仑港船型：16.5 万载重吨 Capesize 船航程：海上航行时间 20 天，两港装卸时间 11 天，全程天数 31 天航次：每年运营航次 10 次图 6：澳西至中国航线约 3600 海里数据来源：国泰君安证券研究3.2.澳洲-中国盈亏平衡运价区间（12,14）美元/吨如
15、下表测算，澳洲黑德兰至中国北仑的铁矿石远洋运输盈亏平衡区间：考虑固定及变动成本，则盈亏平衡区间为 11.8-14.0 美元/吨。若市场运价高于此，船东可以实现盈利。扣除财务费用及折旧成本，则盈亏平衡区间为 9.9-10.9 美元/吨。若市场运价高于此，船东经营现金流为正。仅考虑变动成本，则盈亏平衡区间为 8.8-9.5 美元/吨。若市场运价长期在此区间下方徘徊，船东会考虑停航。表 2：澳洲至中国铁矿石运输成本测算,变动成本,1、燃油费2、港口使费,新加坡 CST380 价格每天耗油量航次燃油费航次装卸费,60056672,000785,714,65056728,000785,714,70056
16、784,000785,714,美元/吨吨/天美元美元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 10,行业专题研究,航次变动成本合计,1,457,714,1,513,714,1,569,714,美元,固定成本,1、船舶折旧2、薪酬成本3、保险、维护4、管理费用5、财务费用,船舶造价使用年限预计净残值率年折旧率每年船舶折旧船员薪酬费用保险费用维修、养护、润滑、备件费用每年管理费用每年财务费用,50,000,0002515.0%3.4%1,700,000600,000175,000500,000446,2501,500,000,65,000,0002515.0%3.4%2,210,000600,
17、000227,500650,000553,1251,950,000,80,000,0002515.0%3.4%2,720,000600,000280,000800,000660,0002,400,000,美元年%美元美元美元美元美元美元,每年固定成本合计航次固定成本合计,4,921,250492,125,6,190,625619,063,7,460,000746,000,美元美元,总成本,航次总成本合计,1,949,839,2,132,777,2,315,714,美元,盈亏平衡运价盈亏平衡运价（扣除船舶折旧、财务费用）盈亏平衡运价（仅考虑变动成本）,11.89.98.8,12.910.49.2
18、,14.010.99.5,美元/吨美元/吨美元/吨,数据来源：Bloomberg，Clarkson，国泰君安证券研究图 7：黑德兰至北仑航线亏损,221916131074,美元/吨,16.5万吨船澳洲西部-北仑、宝山运价,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,07-12,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 10,行业专题研究4.行业展望：运力过剩压力犹存截至 2012 年 10 月初，干散货船运力规模 6.7 亿载重吨，同比增长 12.7%，我们预计 2012 年底总运力将达到 6.9 亿吨，同
19、比增长 12%，增速将较过去两年明显回落。图 8：干散货船运力增速回落,700650600550500450400350300,干散货船运力(百万载重吨)同比增长率(%),18%16%14%12%10%8%6%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究运力增速回落主要得益于拆解量的增加。今年前三季度干散货船拆解2537 万吨，同比增长 29%，拆解量占年初运力规模的 4.2%，部分抵消了新船交付的影响，同期交付量占运力规模的 13.3%。图 9：干散货船拆解加速,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,干
20、散货船运力拆解(百万载重吨)拆船量占船队规模的比例(%),0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究新增订单锐减，现有订单占运力比持续下降。市场运价持续低迷，船东经营困难，建造新船意愿减弱。今年前三季度干散货船新增订单仅 1310万吨，同比大幅削减 67%，平均每月新增订单 145 万吨，为近年来最低水平。同时，随着在建船舶逐渐交付使用，现有订单占运力比自 2009年以来持续下降，目前已回落至 22%，接近 2006 年初的水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,
21、8 of 10,2012E,2013E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业专题研究图 10：干散货船新增订单锐减,2000160012008004000,万,干散货船新增订单(载重吨),2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究图 11：干散货船现有订单占运力比持续下降,350300250,干散货船现有订单(百万载重吨)干散货船订单占运力比例(%),80%70%60%,20050%150,100500,40%30%20%,2006,2
22、007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究维持行业“中性”评级。干散货远洋运输行业周期底部徘徊，短期运价因季节性或事件性因素所驱动的阶段性波动所触发的交易性或主题性机会值得关注，但空间较难把握。行业供求关系改善乃至趋势性向好仍需耐心等待。根据现有订单交付计划并考虑适当比例推迟交付，测算2013 年干散货船运力增速将继续放缓至 8.7%，但依然过剩。图 12：干散货运力过剩改观尚需时日,18%,干散货需求供给差,运力增速,需求增速,15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究。,请务
23、必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告
24、。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本
25、公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告
26、为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公
27、司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 10,
