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1、新医改与医药行业投资,太平洋证券研究院 刘亚明报告日期：2009年1月10日下午 报告地点：九华山庄,1,全球医药行业背景,全球零售药市场增速在2003年开始下滑。“重磅炸弹”诞生的增速放缓专科用药增速明显快于基础医疗用药,2,医药行业素来是非周期性行业，在经济下行期属于典型的防御性板块发达国家资金紧张影响研发（如预期），重磅炸弹增速下降医药股表现远好于周期性行业。新兴市场势头不减，国际巨头把目光投向中国。从历史来看，日本在石油危机中进行产业升级，医药板块1979-1982年回报惊人，达到60%。对我国的影响仅部分化学原料药的出口。近一年来，上证综合指数回落了60%，医药指数回落34%，跑赢大
2、盘26个百分点。,3,医药行业在经济寒冬中的表现,医疗市场扩容成为必然趋势 新农合8.1亿人+城镇职工1.9亿+城镇居民1亿人=11亿人，其中城镇居民08年新增0.57亿人，预计在2010年达到将近2亿人，市场每年扩容约1000亿元（政府新增投入800亿左右，如预期），转移支付将在今年或明年成为可能（社保法），商业医疗保险市场也正在培育之中启动基层医疗市场二次开发基本药物制度影响深远医院改革将削弱医院的药品利益驱动,4,新医改：改善民生、扩大内需,5,基本医疗制度四大体系示意图,6,基本医疗制度对医药行业的影响,市场主导派：周其仁 顾昕 刘国恩教授政府主导派：李玲教授 卫生部高强书记何处寻找大
3、智慧市场与政府的平衡只能走适合国情的道路供需双补，和谐共赢解决矛盾，释放需求系统工程，渐进过程,医改走向何处,7,医药行业运行状况（1）,1、我国医药企业景气指数明显高于全部行业整体水平2、医药工业总产值增速处于近6年的最高水平，下半年环比增速稳中略降3、整体业绩前高后低，反转07年走势4、净利润增长明显高于主营收入增长6、不同子行业表现各异，中药饮片和生物制药2个子行业销售增长高于行业平均，中药饮片、化学制剂药和化学原料药3个子行业利润增长高于行业平均。7、医药工业品价格指数先升后降，明显低于全国平均水平8、出口形势乐观中有隐忧,8,医药行业运行状况（2）,利润总额增速受化学原料药价格回落和
4、基数效应影响，出现明显回落。销售收入和毛利率相对保持稳定。税前利润率稳步上升。,9,医药行业运行状况（3）,10,医药行业核心驱动因素,1、社会变迁引起保健需求升级2、经济发展带动支付能力提升3、企业市场竞争推动产业升级4、政策导向拉动内需促进升级5、科技创新拉动技术产品升级6、资本市场融资督导保障升级,11,黄金时代：全民医保，从医药大国走向医药强国全球化时代：国际化发展脚步加快战国时代：行业整合与分化加剧现代生物药和中药的时代：引领新的产业浪潮多元化时代：第二、三终端市场崛起循证医学时代：医药营销模式的革命后降价时代：药价政策变局中的利益博弈,12,医药行业发展趋势,巴菲特：价值（公司）投
5、资，警惕高科技泡沫彼得.林奇：业余投资者照样可以成功内幕（小道）消息与投资分析报告：不可不信，不可全信波段操作（动量套利，割肉避险）：难以预测，但可把握基本面与市场表现选股与选时，投资无非是选对股票并等待和把握时机,投资理念,13,1、行业自身处在高速发展的产业升级转型期，板块投资价值和吸引力日益提升，但目前已处于估值相对高位2、政策方向整体利好，体制转型带来政策性风险溢价3、2009年将继续享受相对较高的估值溢价。一般而言，20倍左右的市盈率为正常合理范围，PEG值小于或等于1为重要参考点。4、由于比价效应和今年上半年业绩难有大的惊喜，近期大涨难以持续，中期可能下调，但尚需观察大盘走势。,1
6、4,医药板块估值评价,15,沪深300行业指数比较医药股最抗跌,16,全球医药企业估值指标医药A股已相对高估,1、采用稳健而灵活的投资策略：投资者题材波段操作与价值长线投资相结合，做到：运筹帷幄，视野开阔，不拘一格，动静互参，远近结合，眼光长远，组合配置。2、把握子行业发展方向和拐点3、关注医院使用的重点制剂品种4、根据公司内部核心驱动因素建立全方位的评价指标体系,17,医药行业投资策略,把握子行业发展方向和拐点之一化学原料药,18,一直以来的产能过剩和恶性价格战是最大困扰。维生素C领域内的垄断竞争局面已经形成，创新联盟和出口价格同盟已逐步建立。产业升级已经启动，力图转变过去高能耗、低价格的产
7、业模式，行业门槛提高医改扩容对化学原料药业务影响有限。出口前期受到囤货影响，2009年增速下降，不会大幅下滑，未来原料药价格仍有较大不确定性，维生素C和维生素E长单价格仍处高位，景气周期不会马上结束，其它品种下跌已经成为定势。主要关注维生素C代表企业东北制药、华北制药的产业升级和产品结构升级，短期业绩增幅注定下滑，但长期来看，其转型的进展值得投资者关注；维生素E生产企业代表浙江医药正在进行天然维生素E产品的开发，未来前景看好；特色原料药代表企业华海药业、海正药业将受到仿制药景气周期的利好因素影响，其国际合作能力和产品向制剂方面的转型值得看好。,19,把握子行业发展方向和拐点之二化学制剂,最看好
8、具有自主研发实力的重大疾病专科用药：恒瑞医药、双鹭药业其次是收益医改的普药，普药龙头企业受益明显：华北制药、丽珠制药、华东医药、双鹤药业,20,把握子行业发展方向和拐点之三生物制剂,受益免疫扩容，创新型疫苗需求旺盛，重点关注天坛生物。受制于血浆供应减少，血液制品进入景气周期，重点关注并购成都蓉生后的天坛生物以及上海莱士、华兰生物，还需要关注华北制药重组DNA白蛋白项目从培养基产品向治疗性产品的升级。诊断试剂：重点关注科华生物、达安基因。免疫制剂：重点关注双鹭药业。,21,国家继续对中药行业采取扶持的政策导向，新医改向基层医疗卫生体系的倾斜，将促进中药行业的发展。现代中药研发有望在十年之内取得突
9、破性进展，以化学组分研究为特色的现代中药研发和经典名方二次开发将引领中药产业的发展。关注康缘药业、天士力生产的软胶囊、中药注射剂、颗粒剂等新剂型产品。中成药企业重点关注现代中药康缘药业、天士力、神威药业，股改成功的三九医药，向药妆领域拓展的云南白药，崛起之中的中新药业。中药注射剂事件源于质量控制不严，内在机理不清是最大困扰和制约，但中药注射剂在重大疑难疾病防治中已经担当重任，显示出明显的剂型优势，今后重点企业将享受行业洗牌、清理带来的机遇，重点关注康缘药业、天士力、神威药业、益佰制药。中药饮片行业管理日趋规范，受益于推行GMP认证和国家推行中药饮片小包装带来的行业门槛提高，向上拐点或将到来，建
10、议关注康美药业，看好该企业的生产质量和工艺技术，打通药材种植、生产、物流、中医医疗的产业链，另外其全国性并购扩张计划已在成都、东北和北京有了实质性动作。,22,把握子行业发展方向和拐点之四中药（中成药、注射剂、饮片）,实际业绩并不如分析师的乐观预期一般医药商业企业经营模式较为传统，未来基本药物配送企业的选定对医药商业企业发展具有较大的不确定公立医院药品销售零差率将冲击零售企业建议谨慎介入区域性医药商业企业。对于国药股份这样的国家药品储备性企业和南京医药这样的营运模式符合国家产业导向的龙头企业，可以适当关注。,23,把握子行业发展方向和拐点之五医药商业,抗肿瘤药：恒瑞医药、双鹭药业、海正药业心脑
11、血管病药：天士力、白云山、双鹤药业妇科药物：千金药业、康缘药业糖尿病用药：双鹤药业、华东医药、通化东宝肝病用药：双鹭药业神经系统用药：恩华药业,24,关注医院使用的重点制剂品种,（1）经营能力（业绩）：财务指标，人力资源管理、公司治理结构、发展战略、企业文化等方面。（2）产品竞争力：疗效好，有一定的特色和优势，具有一定的独占性、垄断性，市场潜力大。（3）研发能力：研发经费支出占销售收入的比例、公司掌握专利技术的多少、研发所获奖项、技术壁垒的高低、研发人员的水平、与科研院所的技术合作状况、新产品的研发进展和新产品储备数量和市场前景等指标来进行考量。研发实力决定了企业的未来竞争力，保证了长远的优秀
12、业绩。（4）营销能力：营销能力直接体现于销售业绩的好坏，另外可以通过营销网络健全程度、营销队伍的规模和素质、营销战略与方式的选择（处方药学术营销的实力、非处方药广告营销所带来的品牌知名度）等方面进行分析。营销能力决定了当前的产品销售业绩。,25,医药企业内部核心驱动因素,26,重点跟踪医药股模拟投资组合,27,重点医药个股市场表现,亮点：熊市中的大牛股，超强的研发能力和丰富的产品储备，处于高速成长期业绩：公司持续三年实现高速增长，公司当前毛利率更是高达88%，期间费用率呈明显下降趋势，净利率则稳定在约60%的水平。产品：老产品市场培育成熟拉动业绩高增长。其它产品销售业绩也增长迅速。支柱产品贝科
13、能是公司的独家品种，去年销售达9000多万元，今年有望实现100%以上增长，达到2亿元，同时其有望进入国家医保目录。另有立生素、欣吉尔、阿德福韦酯、氨酚曲马多、雷宁、欧宁等产品梯队维持业绩高速增长。研发：高成长型研发技术型企业代表，年研发投入达到销售收入的15%。公司具有强大的研发能力，形成了具有丰富的大病种产品梯队。围绕肿瘤、心血管、肝病三大病种储备了大量新的高端基因药物、生化药物、中药注射剂。高科技作为第一推动力，直接推动了公司目前及将来的高速增长。在北京人才密集地，报批药品非常具有优势。营销：实行“直销代理”的灵活营销互动模式。保持了较高的净利润率。其它：加大外延扩张力度。加速整合产品研
14、发与营销网络资源。收购瑞康医药25%股权得到818一类新药项目，该品种为男性不育症领域的唯一治疗药物，潜力巨大。盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.92、1.41和1.97元，对应动态市盈率40、26和19倍，给予持有评级。,28,重点医药公司投资价值要点双鹭药业,神威药业(港股2877),亮点：示范性现代中药企业 中药注射剂和软胶囊制造企业标杆产品：清开灵注射液、参麦注射液和五福心脑清软胶囊三个产品的年单品销售额均在2亿元以上，有15个产品的年销售额均在1000万元以上，良好产品梯队，神威药业的参麦注射液和舒血宁注射液分别居第一位和第三位。研发：在研产品超
15、过15个。研发投入约占到销售总额的3%至5%。解决了中药注射液澄明度、染菌、热原等一系列技术难题，实现了中药注射液生产过程的规范化、现代化和智能化。营销：公司加大了广告宣传的力度以扩展品牌知名度，并且增加对非处方药的市场的广告投入。,盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.64、0.80和1.04元，对应动态市盈率7.6、6.1和4.7倍，给予持有评级。,29,亮点：仿制药向创新药转型的典范，抗肿瘤药龙头分类：化学制剂、研发型、专业营销型、专科处方药业绩：1-9月营业收入17.9亿元，同比增长28.85%，净利润2.84亿元，同比增长10.05%。毛利率82.9
16、%。产品：最大的肿瘤药和麻醉药生产基地。（1）抗肿瘤药方面：共有5个抗肿瘤产品，多西他赛销售收入08年增长20以上，奥沙利铂增速超过10。二线伊立替康、来曲唑、七氟烷、碘氟醇、厄贝沙坦等产品都保持了高速增长。伊立替康正在做胃癌的新适应症，来曲唑销售收入将过亿。（2）麻醉药方面：吸入式麻醉药七氟烷08年收入（不含税）接近1亿，顺阿曲库胺09年销售将过亿，右美托咪啶09年上市，成为公司收入又一个增长点。（3）心血管药是公司重点发展的另一领域，厄贝沙坦08年销售收入7000-8000万，09年销售收入将过亿，降糖药吡格列酮09年上市销售。（4）造影剂碘氟醇08年前三季度实现收入1800万，目前市场需
17、求旺盛，但产能瓶颈限制其快速增长，公司已经加大投入建设新产能，由于公司在等待进口生产设备到货，预计产能释放需要一定时间。,30,恒瑞医药,研发：公司是研发实力突出的化学药企。公司研发费用占销售收入比例07年为7，08年为8-9，公司08年获得政府医药研发专项基金1-2亿元，高昂的研发投入保证公司新产品的不断推出。在抗肿瘤、抗生素、心血管、免疫药物等领域上的创新形成了梯队化的成果，正积极推进向专利药转型和国际化两大目标。多项产品通过了国家GMP和美国FDA认证。通过技术转让、联合创新、自主开发等多种形式，公司先后拥有了国家四类以上新药证书90个，其中国家一类新药证书4个，二类新药13个，4个研究
18、项目被列入国家“863计划”。仿制药方面：首访药培门冬酰胺和S-1分别有望在08年末、09年末获得新药证书；仿创药方面：卡曲沙星和艾瑞昔布08年末上报三期临床总结，09年末有望获得新药证书，分子靶向抗肿瘤药物甲磺酸阿帕替尼09年末进入二期临床，2-3年后有望上市。公司还有多个新药处于研发不同阶段，丰富的产品储备确保公司长期持续增长能力。营销：2000人的大销售队伍，销售网络覆盖全国。通过代理招商扩大OTC品种的销售。,31,恒瑞医药,恒瑞医药,盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.87、1.21和1.61元，对应动态市盈率44、32和24，给予持有评级。,32
19、,亮点：独特秘方 经营思路 品牌优势分类：传统中药+现代中药、资源+研发型、大众品牌、传统品牌、产品分散型、民族秘方型、治疗保健复合型、中药专营型业绩：多年来一直保持高增长，从2000年开始，连续6年保持主营业务收入和净利润都超过30%的高增长，并以3019.38%的股东累计收益率位列A股市场前列。2008年前三季度实现营业收入41.07 亿元，同比增长43.5%；实现主营业务利润11.07亿元，同比增长42%；毛利率为27%，与去年同期持平。公司实现归属于母公司的净利润3.05 亿元，增长36%。每股收益为0.63元。产品：“一体两翼”产品战略思路清晰，在稳定制药业主体的同时，努力发展透皮剂
20、和保健消费品两翼业务。研发：在云南白药二次开发、透皮剂技术、牙膏产品研发方面取得了明显成效，云南白药药妆产品研发的各项工作均在进展中，产品定位在高端领域，新产品已经推出。营销：广告营销成果显著。盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.91、1.07和1.43元，对应动态市盈率37.6、31.9和23.8倍，给予持有评级。,33,云南白药,亮点：研发能力一流、大病种处方中药、新剂型分类：现代中药、研发型、专业营销型、现代品牌、产品分散、混合方源型、治疗药物型、中药专营型业绩：公司19月的营业收入增速为22.29%，较去年同期的9.25有所加快。净利润同比增长37.
21、45%。公司三季度营业收入同比增长11.6%,较去年三季度25.57%有所放缓。产品：侧重肿瘤、骨科、心血管等大病种处方中药，体现中医治疗优势和特色，中药注射剂、软胶囊等新剂型生产技术能力一流，形成良好的产品梯队，销售业绩桂枝茯苓胶囊等老药稳定增长，热毒宁、腰痹通胶囊、散结镇痛胶囊等新药快速增长，预计未来3年还将保持较好的增长势头。研发：公司从提取工艺、质量控制、剂型创新等方面增强产品科技含量和新药研发储备。公司正在研发的心血管病治疗药物银杏内酯和惊天宁，预计09年上市、抗肿瘤药藤黄酸，预计2010年上市，前景值得期待。营销：大品种、学术型、深度营销战略推动销售业绩提升。其它：公司近期将商业股
22、权转让出去将有助于专精于毛利率较高的中药制造业。公司下属的连云港康缘医药商业公司有较强的地域局限性，未来成长空间不大。中药注射液事故发生后，中药注射液市场可能加速洗牌，提高行业标准，将给公司带来新的机遇。盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.92、1.41和1.97元，对应动态市盈率40、26和19倍，给予持有评级。,34,康缘药业,亮点：研发能力一流、心血管大病种处方中药、新剂型分类：现代中药、研发型、专业营销型、现代品牌、产品分散型、混合方源型、治疗药物型、中西药兼营型业绩：公司三季度实现营业收入8.44亿元，同比增长34.04%；利润总额0.76亿元，同
23、比增长50.82%。产品：公司核心产品复方丹参滴丸作为国家医保的甲类品种，受益于基层医疗市场扩容。美国FDA认证的二期临床仍在进行中，预计将在2009年上半年完成二期进入三期临床。益气复脉仍处于市场导入期，公司2008年的销售收入目标为2000万元，目前看完成难度不大。但受近期中药注射剂事故影响，可能对中药粉针的产品推广造成一定的困难。银杏内酯已经进入了技术审批阶段，丹酚酸B进入了行政审批阶段，有望在2009年上市。研发：公司共有在研项目50项，其中消渴清颗粒于3月取得了新药证书和注册批件，糖敏灵丸于3月获得临床批件，丹参滴丸于6月取得了生产批件。天士力加大了对名老中医临床验方的挖掘开发力度。
24、消渴清颗粒已于今年3月获得生产批件，有望成为一个重量级品种。治疗老年性血管性痴呆的“醒脑方”研制的新药目前已经完成临床试验，正在申报生产批件。此外穿心莲内酯滴丸今年上半年经国家有关部门批准获得中药保护品种证书。营销：完善网络建设，实现多元化营销，有效提升渠道控制能力。公司目前在不断完善“公司大区办事处”模式的营销网络格局的同时向连锁柜台零售终端延伸，未来将逐步建立依托第三方物流的三个梯次的营销体系。盈利预测与投资评级：预计2008、2009、2010年公司业绩分别为0.50、0.62和1.97元，对应动态市盈率25、20和17倍，给予持有评级。,35,天士力,36,重点公司业绩增长情况,TEL:010-88321822Email:MSN:,37,谢谢！欢迎交流！,
