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1、,公司,研究,证券研究报告环保工程及服务,迪森股份（300335）,公,增持,（首次）,生物质能源利用 探索新的方向,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2013-01-3116.04139.4934.882237.40559.48732.35864.55.25,会计年度营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),2011365149.0%4617.7%31.0%12.6%18.2%0
2、.330.41,2012E41914.6%6030.0%31.4%14.3%7.7%0.430.53,2013E4609.8%7727.7%31.5%16.7%9.0%0.550.50,2014E57024.0%9828.2%32.5%17.2%10.3%0.700.66,相关报告分析师：汪洋021-38565599wang_S0190512070002,投资要点探索新的方向：生物质热能供应。迪森股份 2011 年和 2012 年分别实现净利润 0.46 亿元和 0.60 亿元（取业绩预告平均值），同比增长 18%和 30%。迪森股份盈利模式区别于传统生物质发电厂燃料环节，公司压缩林业三剩物为
3、 BMF（固体成型燃料）；使用环节，公司以 BMF 为燃料的工业锅炉替代以煤或重油为燃料的工业锅炉，以 BOT 形式提供热能服务。重资产业务：IPO 募集资金有助突破资金瓶颈，订单或有望回升。以热能装臵期末资产额跟踪订单，2012 年前三季度热能装臵期末资产值为 2.01亿元，较 2011 年末仅增长 0.16 亿元。我们认为，经济周期和 BMF 的产能不足对订单解释有限，强调成长初期企业有限的资金与 BOT 重资产模式之,间矛盾是订单下滑的主因。迪森股份 2012 年 7 月上市募集资金 4.3 亿元，将有助于突破资金瓶颈，2013 年订单或有望回升。BOF（生态油）产业化项目即将投产。BO
4、F，以林业三剩物等原料生产的液体燃料，是在 BMF（固体）和 BGF（气体）研发基础上的技术进步。BOF 较燃料油有环保优势，较柴油有成本优势，预计将增厚公司盈利能力。投资建议：首次给予增持评级。我们预计 2012-2014 年迪森股份 EPS 分别为 0.43 元、0.55 元和 0.70 元，对应 PE 分别为 37 倍、29 倍和 23 倍。我们看好生物质热能供应市场推广潜力和盈利前景，首次给予增持评级。风险提示：2013 年订单低于预期或 BOF 产业化进程延缓。请阅读最后一页信息披露和重要声明,公司深度研究报告,目,录,投资概要.-3-1 公司简介：生物质能源平台.-4-1.1 主营
5、简介.-4-1.2 股权状况.-5-2 公司研究.-7-2.1 区别于传统秸秆发电.-7-2.2 生物质热能供应获政策扶植.-8-2.3 产品比较优势.-9-2.4 盈利模式成熟.-11-3 未来看点：订单回升+BOF 产业化.-12-3.1 订单有望发力.-12-3.2 生态油示范工程即将投产.-14-4 投资建议：首次给予增持.-16-4.1 业绩预测.-16-4.2 投资建议.-16-5 风险提示.-16-图 1、营业收入（亿元）.-4-图 2、净利润（亿元）.-4-图 3、迪森股份主要产品.-4-图 4、迪森股份股权关系.-5-图 5、同一控制人下关联公司.-5-图 6、生物质能源利用
6、比较.-7-图 7、能源转化为蒸汽成本比较.-9-图 8、BGF 与市场天然气价格比较.-10-图 9、盈利模式成熟.-11-图 10、迪森客户来源.-11-图 11、营业收入（百万元）.-12-图 12、热能装臵期末资产额（百万元）.-12-图 13、热能装臵资产增量和燃料油价格.-12-图 14、BMF 资产量和外购量.-12-图 15、生态油的工艺过程.-14-表 1、迪森股份与迪森能源集团财务特征对比（亿元）.-6-表 2、生物质不同利用方式对比.-7-表 3、生物质能源热能利用相关文件.-8-表 4、热能运行现场废气排放指标（毫克/立方米）.-9-表 5、筹资活动情况（亿元）.-13
7、-表 6、2011 年底公司所有权受限制抵押物.-13-表 7、生态油、燃料油、柴油对比（价格数据截止到 1 月 14 日）.-15-表 8、生态油项目盈利测算.-15-表 9、短期借款和财务费用（百万元）.-16-表 10、公司盈利预测结果.-16-附表 1、正在运营合同.-17-附表 2、会计报表预测.-18-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告投资概要1、为什么推荐迪森股份？环保细分行业从萌芽到成长阶段，一般需经历宏观上政府定政策产生需求和微观上企业寻找盈利模式提供稳定供给两个阶段。从行业政策到盈利模式，我们认为迪森股份所代表的生物质热能供应已经走入快速成长期。1
8、）环保政策趋严。城市中以燃煤或重油的工业锅炉由于污染严重，正逐步退出市场，生物质能源凭借清洁环保和成本优势成为可行选择；2）BOT 运营模式接受度高。无需占用客户资金，降低了客户替换成本，因而市场的接受度比较高，目前在造纸、服装、钢铁、消费等多个行业得到应用；3）区别于传统生物质发电厂，盈利稳定性高。数据上看，迪森股份 2009 年至今保持 30%的毛利率水平，且波动较小。主要原因是迪森盈利模式采用前端固体成型化，可以规避原料质量问题和延长运输半径；后端签订市场保底合同量和燃料价格具备一定的弹性。2、对业绩的不同看法迪森股份已公布 2012 年业绩预告预计 2012 年实现归属于母公司净利润
9、5770万元至 6230 万元，同比增长 25%-35%。此数据略低于市场此前的增长预期。我们强调，2012 年营收和净利增速减缓，主要原因是新增订单增速下降。以热能装臵期末资产额跟踪订单，2012 年前三季度热能装臵期末资产值为 2.01 亿元，较2011 年末仅增长 0.16 亿元，远低于 2011 年 0.66 亿的增长额。2012 年订单量增长放缓，经济周期和产能瓶颈解释力有限，我们强调资金问题才是核心，这是我们与市场观点不同的地方。热能装臵由迪森股份出资建设，因而新增订单考验企业资金实力。2012 年 7 月迪森股份成功上市募集资金 4.3 亿元，预计未来几年可带来 7 亿元营业收入
10、的潜力。3、预测假设和结论2013 看订单、2014 看业绩预测假设：热能装臵投资额和借款额变动。1）2012-2014 年热能装臵固定资产新增投资为 0.2 亿、0.8 亿、1.2 亿元；2）短期借款保持低位，2012-2014 年短期借款与 2012 年三季报中 0.55 亿元持平。预测结论：2013 年营收增速低点，2014 年放量。1）2012-2014 年营业收入增速分别为 14.6%、9.8%和 24%；2）净利润增速为 30%、28%、28%，若剔除短期借款额下降对业绩贡献，2013-2014年主营业务实现净利润分别增长 13%和 32%。4、股价表现催化剂燃料油产业化项目的投产
11、和 2013 年新签订单。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告1 公司简介：生物质能源平台1.1 主营简介迪森股份主营业务为生物质热能供应服务，2011 年和 2012 年前三季度分别实现营业收入 3.65 亿元和 3.09 亿元，同比增长 149%和 19%，分别实现净利润 0.46 亿元和 0.47 亿元，同比增长 18%和 54%。,图 1、营业收入（亿元）,图 2、净利润（亿元）,4.0,营业收入,3.65,毛利率,50%,0.60.5,净利润,净利润增速250%,3.53.02.5,3.09,40%,0.50.40.4,200%150%,2.01.51.00.
12、50.0,0.34,1.47,30%20%10%,0.30.30.20.20.1,100%50%0%,2009A,2010A,2011A,2012Q3,2009A,2010A,2011A,2012Q3,数据来源：招股说明书、年报,数据来源：招股说明书、年报,迪森股份通过对林业三剩物、秸秆等农作物深加工，按工艺类别制造固体成型燃料（BMF）、可燃气（BGF）和生态油（BOF），分别实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代。目前 BMF 已实现大规模生产和销售，BGF 已实现商业化稳定运营（目前仅有华美钢铁项目），BOF 即将进入产业化阶段；数据上看，2011 年BMF、BGF 和 BOF 营业收入
13、占比分别为 90%、10%、0%。图 3、迪森股份主要产品数据来源：招股说明书,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告1.2 股权状况常厚春、马革和李祖芹为一致行动人，是迪森股份的控股股东，2012 年末合计持有 43.95%股权。除迪森股份外，常厚春、马革和李祖芹控股新加坡上市的迪森能源集团，迪森能源集团以生产工业锅炉和家用锅炉为主业。迪森股份和迪森能源集团可以看做控股股东以热能供应为主线，布局相关业务的两个资本平台。其中迪森股份提供能源供应来源，迪森能源集团提供热能设备制造和工程安装服务。具体可见股权关系图：图 4、迪森股份股权关系数据来源：年报图 5、同一控制人下关联
14、公司数据来源：迪森能源集团年报,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,公司深度研究报告二者关联交易额逐年降低。迪森股份建造热能装臵时会向迪森能源集团采购锅炉主机等设备，形成关联交易。2009-2011 年关联交易金额分别为 1370 万元、2434万、88 万元，占迪森股份设备采购总额的比例分别为 52%、19%和 1%，数据上看关联交易金额和占比明显下降。分析其主因，工业锅炉行业内生产企业众多，能够满足公司热能运行装臵的需求，迪森股份为为降低关联交易，增加了向其他设备供应商的采购量。迪森股份作为生物质能源平台，将是控股股东的业务重心。生物质热能供应属于新兴市场，在利润额和回报率方面明显优
15、于工业锅炉制造业。随着生物质能源产品深化BGF 市场推广以及 BOF 的产业化，迪森股份营收和净利将进一步增长，将成为控股股东的业务重心。表 1、迪森股份与迪森能源集团财务特征对比（亿元）,项目主营业务行业生命周期营业收入（2011）净利润（2011）销售净利率ROE(2011),迪森股份生物质能源供应商新兴市场3.650.4612.6%20%,迪森能源集团锅炉设备制造商工业锅炉属于成熟市场；家用锅炉属于新兴市场4.630.224.8%11%,数据来源：迪森股份和迪森能源集团年报,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告2 公司研究2.1 区别于传统秸秆发电生物质热能供应，区
16、别传统秸秆发电：1）原材料初级加工差异决定运输半径。林业三剩物、秸秆等农作物的运输问题一直是困扰生物质电厂的难题，而迪森股份通过将压缩林业三剩物、秸秆为固体成型燃料，将体积密度放大 10 倍，实现了运距的增长；2）能源转化利用方式。传统生物质电厂布局在原料产地，依靠林业三剩物、秸秆燃烧发电获取收入，而迪森股份则在工业园区投建热能装臵，为客户提供热能。从经济效益看，迪森股份的产品毛利和投资回报率更高。图 6、生物质能源利用比较数据来源：兴业证券研究所表 2、生物质不同利用方式对比,类别原料运输盈利模式财务数据,具体项目原料运输前状态能量密度体积密度运输距离收入来源原料转化毛利率ROE,生物质发电
17、秸秆、树皮等原料3800 千卡/千克100 千克/立方米不超过 50 公里自建电厂，依靠发电收入燃烧秸秆，转化热能7.4%（凯迪电力半年报）9%,生物质燃料热能提供商压缩为固体成型燃料（BMF）4000 千卡/千克1000 千克/立方米可达 400 公里（广东湛江、江西南康基地）建设燃料或热能装臵，BOT 运营秸秆压缩固体燃料，燃烧供热或气化31.9%（迪森股份半年报）20%,数据来源：秸秆发电搜集半径分析、迪森股份招股说明书、凯迪电力和迪森股份半年报注：五河电厂资产负债率 74%，迪森股份资产负债率 50%左右。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司深度研究报告2.2 生物质热能供
18、应获政策扶植生物质能源利用和工业锅炉改造相关政策合力创造市场。生物质热能供应，相关产业政策包括生物质能源利用和工业锅炉改造两个方面。一方面得益于国家对生物质能源的支持，另一方面得益于环保压力提升后对工业锅炉节能环保要求的趋严，生物质燃料市场才拥有较大的空间。在诸多政策中，2013 年 1 月 6 日公布的生物产业发展规划强调，固体成型燃料的工业化应用，标志着固体成型燃料从十一五科研示范到十二五市场推广的发展。表 3、生物质能源热能利用相关文件,文件名称关于发展生物能源和生物化工财税扶持政策的实施意见农业生物质能产业发展规划（2007-2015）可再生能源中长期发展规划可再生能源发展“十一五”规
19、划国务院办公厅关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见秸秆能源化利用补助资金管理暂行办法关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知农业生物质能产业发展规划（2007-2015 年）当前优先发展的高科技产业化重点领域指南（2011 年度）“十二五”农作物秸秆综合利用实施方案“十二五”资源综合利用指导意见生物产业发展规划关于印发“十一五”十大重点节能工程实施意见的通知节能技术改造财政奖励资金管理暂行办法关于贯彻实施中华人民共和国节约能源法的通知国民经济和社会发展的第十二个五年规划纲要产业结构调整指导目录（2011 年本）“十二五”节能减排综合性工作方案,出台日期2006 年 9 月 30 日2007
20、年 5 月 1 日2007 年 8 月 1 日2008 年 3 月 19 日2008 年 7 月 27 日2008 年 10 月 30 日2008 年 12 月 9 日2010 年 6 月 6 日2011 年 6 月 23 日2011 年 11 月 29 日2011 年 12 月 10 日2012 年 1 月 6 日2006 年 7 月 25 日2007 年 8 月 10 日2008 年 8 月 29 日2011 年 3 月 16 日2011 年 3 月 27 日2011 年 8 月 31 日,文件类别生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能
21、源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用生物质能源利用工业锅炉改造工业锅炉改造工业锅炉改造工业锅炉改造工业锅炉改造工业锅炉改造,数据来源：招股说明书从政策看市场，空间巨大。全国范围看，根据农业生物质能产业发展规划，预计 2010 年、2015 年、2020 年实现 BMF 消费量分别为 100 万吨/年、2000 万吨/年、5000 万吨/年。但截至 2009 年底全国 BMF 生产能力为 76.6 万吨/年，未来发展潜力巨大。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告2.3 产品比较优势BMF：环保优势替代煤BMF 是将林业三剩物、农业废弃物，在常温下
22、压缩成体积密度和热值接近普通原煤的高密度棒状（直径 30-120mm）、粒状（直径 5-7mm）、块状（30mm30mm10mm）等各种形状的成型燃料。该产品可替代传统化石能源（煤、重油、柴油、天然气），是在专门的生物质热能运行装臵中直接燃烧的一种新型清洁燃料，适用于工业锅炉、窑炉等热能运行装臵。环保政策强化根据珠江三角洲环境保护一体化规划，2012 年底前燃煤、燃重油锅炉要逐步改成清洁能源，生物质能源由于其环保性和经济性，将成为工业锅炉替代燃料的主要选择。1）BMF 环保性：工业锅炉在燃烧生物质成型燃料时会产生氮氧化合物（NOx）、二氧化硫（SO2）、烟尘等，BMF 燃料本身含有的硫极低，燃
23、烧后产生的 SO2也非常低，远低于环保要求的排放标准。另外，BMF 锅炉设计过程中采用了降低 Nox 排放的燃烧配风技术，使其排放低于环保规定的数值；2）BMF 经济性：按照蒸汽成本计算，BMF 为 256 元/吨蒸汽，明显小于天然气、重油、柴油等成本。因而作为煤炭的替代能源，BMF 具备相对经济性。表 4、热能运行现场废气排放指标（毫克/立方米）,项目迪森股份：红塔纸业热能项目国家标准限定值,烟尘2750,氮氧化合物146400,二氧化硫2100,数据来源：迪森股份招股说明书、珠海市环境保护监测站监测图 7、能源转化为蒸汽成本比较蒸汽成本（元/吨蒸汽、含税）,对于用户，燃煤成本明显低于 BM
24、F，因而 BMF,606506,551,的应用并不是依靠成本优势，而是环保优势。,406306206,159,256,384,375,1066,煤,BMF,天然气,180#重油,0#柴油,数据来源：招股说明书我们认为，城市工业园区以煤炭为燃料的工业锅炉将逐步淘汰，通过新建或技改，适应环保要求的洁净能源将成为主要燃料来源。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司深度研究报告BGF：成本优势部分替代天然气迪森股份拥有 BGF 生产技术的知识产权。BGF 即生物质可燃气，是使用生物质原材料或 BMF 作为原料，在生物质气化炉中经过高温气化生成的一种可燃气。未经净化的生物质气体燃料可以应用于对
25、燃料品质要求较低的工业窑炉，经过除尘除焦等净化工序后可推广到陶瓷窑炉、玻璃窑炉、热风炉等燃料品质要求较高的工业窑炉。通过与中科院广州能源所合作，迪森拥有并掌握这一知识产权。破冰，BGF 已成功应用于华美钢铁的 60 万吨/年钢铁加热炉生产线。2010 年 7 月，生物质高温气化技术在华美钢铁轧钢生产线上试运行取得了成功，各项运行参数据满足客户生产需求。成本比较，在保证迪森股份 20%产品毛利率的前提下，BGF综合价格（含税）为 3.49 元/升，较深圳大客户工业用天然气价格 4.2 元/升，有较大的优势。我们认为，随着示范效应进一步显现，市场空间将进一步打开。图 8、BGF 与市场天然气价格比
26、较数据来源：兴业证券研究所注：深圳市工业用气价格为 4.8 元/升，大客户或有一定折扣。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司深度研究报告2.4 盈利模式成熟生物质盈利模式已经成熟。一般与客户签订长期的热能服务合同，合同约定最低保底量及项目运营时间。当客户向公司购买燃料或热力达到合同总量或者项目运营时间达到合同约定时，热能运行装臵归客户所有。类似于 BOT 模式，具体过程见下图：图 9、盈利模式成熟数据来源：兴业证券研究所目前，迪森股份已经与可口可乐、珠江啤酒、红塔纸业等众多大型工业用户签订合同，生物质能源的环保效果、经济成本及盈利模式都得到了市场认可。图 10、迪森客户来源分行业
27、占公司营业收入比例,45%40%35%30%25%,39%,20%,17%,16%,15%10%5%,10%,8%,7%,4%,0%,造纸,纺织服装,钢铁,化工,其他,食品,制药,数据来源：兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,公司深度研究报告3 未来看点：订单回升+BOF 产业化3.1 订单有望发力讨论 2013 年订单增长预期，有必要对历史数据进行回顾。2010-2011 年，迪森股份订单增长较快，但 2012 年增速放慢。从营业收入表现看，2010、2011 年营业收入分别为 1.47 亿元和 3.65 亿元，较同期均有大幅提高，但 2012 年预期营业收入为 4.
28、19 亿元（前三季度为 3.09 亿元），增幅有限。与营业收入变动相匹配，热能装臵资产额（资产负债表）增长明显放缓。,图 11、营业收入（百万元）,图 12、热能装臵期末资产额（百万元）热能装臵资产额（固定资产+在建工程),我们以热能装臵期末资产额作为订单跟踪。热能装臵是迪森股份投资建设，因而热能装臵期末资产额变动可以看做新增订单的同步指标。,4.543.532.521.510.5,0.34,营业收入3.651.47,4.19,2251751257525,20,119,185,201,0,2009A,2010A,2011A,2012E,-25,2009,2010,2011,2012Q3,数据来
29、源：兴业证券研究所,数据来源：兴业证券研究所,对于 2012 年订单断层，市场有不同的解读，市场主要解读为经济周期影响、BMF产能瓶颈或资金瓶颈，我们更倾向于上市前资金瓶颈制约订单增长的观点。订单顺周期观点。迪森股份产品优势在于环保和成本优势，因而在传统能源价格上涨阶段，生物质能源成本优势更加明显。然而从数据上看，2009-2012年，燃料油价格波动和订单之间的关联并不明显。BMF 产能瓶颈观点。2011 年通过外购 BMF 缓解产能压力，2011 年公司外购11.23 万吨 BMF 燃料，占公司 BMF 供应量的 37.03%。可见，外购 BMF 是化解产能瓶颈的可选方案，产能不足并非订单增
30、速放缓的充分条件。,图 13、热能装臵资产增量和燃料油价格,图 14、BMF 资产量和外购量,期末热能装臵资产额变动（百万元）,产量,外购量,120,180号燃料油（右轴：美元/吨）,760,25,100,660560,20,19.1,806040200,46036026016060(40),151050,1.6,9.3,1.5,11.2,2009年,2010年,2011年,2012年,2009A,2010A,2011A,数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明,数据来源：兴业证券研究所,-12-,公司深度研究报告资金问题才是核心。在项目合同中，热能装臵由企业投资建设，因而订单
31、能力往往取决于企业的融资能力。上市前夕，迪森股份财务数据呈现两特征：1）融资渠道严重依赖于短期借款：2009 年-2011 年，公司筹资活动现金流入主要来源于取得借款收到的现金。2011 年末，短期借款达到 1.64 亿元，是公司融资的主要来源。2）2011 年末至上市前，短期借款能力或遇瓶颈。2011 年末，迪森股份所有权受限制抵押品高达 2.4 亿元（账面金额），期末借款金额合计为 1.92 亿元，占 2011 年全年营业收入占比高达 52%，或触至商业贷款规模的天花板。表 5、筹资活动情况（亿元）,2009,2010,2011,2012H1,筹资活动收到的现金流入,1.27,0.88,1
32、.95,1.66,现金流量表资产负债表,其中：吸收投资收到的现金取得借款收到的现金其他筹资活动收到的现金短期借款长期借款,0.600.180.490.060.12,0.390.500.000.300.20,0.001.750.201.640.00,0.001.650.011.920.00,数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 6、2011 年底公司所有权受限制抵押物,所有权受到限制的资产类别货币资金应收账款固定资产热能运行装臵固定资产机器设备固定资产房屋建筑物无形资产土地使用权合计,账面金额(万元)88.931008.4915024.941441.324609.621842.1524015.4
33、5,资产受限制的原因信用证保证金借款质押担保借款抵押担保借款抵押担保借款抵押担保借款抵押担保,数据来源：公司公告结论：2011 年末至上市前，迪森股份订单增速乏力，主要源于有限的资金实力。随着 2012 年 7 月 10 日成功上市募集资金 4.3 亿元，迪森股份订单量或大幅增长。考虑公司未来项目大型化和精品化方向，以红塔仁恒纸业供热项目投资 0.55 亿元和实现营业收入 1 亿元/年，募集资金或可带来 7 亿元左右的营收增长。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,公司深度研究报告3.2 生态油示范工程即将投产生态油（BOF），是利用农林废弃物（如秸秆、锯末、甘蔗渣等），采用超高加热速
34、率，超短产物停留时间及适中的反应温度，通过特殊裂解工艺制备成的一种类似原油的清洁液体燃料，又称为生物油或生物质裂解油。根据公司相关资料，生态油制造工艺大概能生产 70%生态油、15%草木灰和 15%的可燃气。具体制作工艺见图：图 15、生态油的工艺过程数据来源：公司公告与 BMF、BGF 比较，BOF 实现了生物质能源从固态向液态转化，具备较好的经济前景。迪生股份投资 3165 万元对 BOF 实行产业化应用，预计 2013 年 7 月 1 日完成项目建设并投产。我们认为生态油项目产业化对迪森股份的意义在于：1）依靠成本优势替代燃料油，应用领域扩大；2）提高生物质能源产品附加值，提升利润率水平
35、。应用领域扩大：较燃料油有环保优势，较柴油有成本优势。环保政策趋严，燃料油将逐渐被取代，而作为理想替代产品，生态油比柴油有价格优势。与燃料油比较，生态油具有环保优势：粘度比燃料油低，流动性较好；基本不含硫、灰分等污染物。按照 2.5 吨生态油折合一吨燃料油计算，生态油价格与燃料油价格相近。与 0#柴油比较，生态油具备明显的价格优势。生态油和 0#柴油含硫量和含氮量等环保指标相近，但折算同一热值后，生态油价格仅是柴油价格的 65%。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,855,53,150,0,324,361,54,公司深度研究报告表 7、生态油、燃料油、柴油对比（价格数据截止到 1 月
36、 14 日）,比较项目含硫量比例含氮量比例高位热值（MJ/kg）售价（元/吨）生态油同一热值后售价（元/吨）,生态油0.08%0.20%16-2020005000,180#燃料油3.50%0.30%4052005200,0#柴油0.035%0.02%4076707670,数据来源：兴业证券研究所盈利前景：销售净利率 25%，ROE 为 24%（假设项目 50%资产负债率）。销售净利率比较，生态油项目销售净利率为 25%，远高于迪森股份 12.6%的整体水平；ROE 角度比较，生态油项目 ROE 约为 15%，但若考虑 50%的负债比重，项目 ROE将升至 24%，明显高于迪森股份 18%的整体
37、 ROE 水平（注：2011 年迪森股份资产负债率为 50%）表 8、生态油项目盈利测算,项目营业收入合计(万元)生态油（万元）价格（元/吨）产量（吨）,金额19071709170910000,解释不含税含税价格为 2000 元/吨达产产能,草木灰（万元）价格（元/吨）,197,含税价格为 1000 元/吨,产量（吨）营业成本（万元）可变成本（万元）其中：林业三剩物耗用量(吨）,2308149984615385,15%产出率65%产油率,价格（元/吨）-干基折旧（万元）其中：厂房,550203,按 20 年计提折旧,生产设备人工费用（万元）其他成本（万元）,150300,按 10 年计提折旧5
38、 万元/年人；30 人水电费等,管理费用财务费用补贴收入（增值税即征即返）利润总额（万元）应纳税所得额（万元）所得税（万元）净利润（万元）,200532478,这里仅考虑依托自有资金按常规情况考虑项目享受增值税即征即退政策利润总额减计收入的 10%征收企业所得税所得税税率 15%，,数据来源：可行性研究报告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,公司深度研究报告4 投资建议：首次给予增持4.1 业绩预测盈利预测假设：1）迪森股份 2012-2014 年热能装臵固定资产新增投资为 0.2 亿、0.8 亿、1.2 亿元；2）短期借款保持低位，2012-2014 年短期借款期末
39、值与 2012 年三季报中 0.55 亿元持平。与 2012 年比较，2013 和 2014 年税前利润将新增 0.1 亿元。,IPO 后，公司短期借款大幅下降，财务费用支出减少,表 9、短期借款和财务费用（百万元）2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4E,是 2012-2014 年业绩增长的重要来源。表中，2012,资产负债表：短期借款损益表：财务费用,1645,2024,1926,553,551,年 Q4E 对应项为预测数。,数据来源：公司年报、兴业证券研究所盈利预测结果：2012-2014 年营业收入增速分别为 14.6%、9.8%和 24%，净利润增速为
40、30%、28%、务实现净利润分别增长 13%和 32%。表 10、公司盈利预测结果,28%。若剔除短期借款额下降对业绩贡献（财务费用下降），2013-2014 年主营业,项目营业收入（万元）增长率营业利润（万元）增长率净利润（万元）增长率最新摊薄每股收益（元）每股净资产（元）动态市盈率（倍）市净率（倍）,2011365149.0%4586.7%4617.7%0.331.8248.58.8,2012E41914.6%5419.1%6030.0%0.435.5637.32.9,2013E4609.8%7234.4%7727.7%0.556.1129.22.6,2014E57024.0%9633.3
41、%9828.2%0.706.8222.82.4,数据来源：兴业证券研究所整理4.2 投资建议我们预计 2012-2014 年迪森股份 EPS 分别为 0.43 元、0.55 元和 0.70 元，对应 PE分别为 37 倍、29 倍和 23 倍。迪森股份提供生物质热能供应，区别于传统生物质发电厂，我们看好其市场推广潜力和盈利前景，首次给予增持评级。5 风险提示1）2013 年订单量低于预期；2）生态油尚未产业化，未来前景尚需等待市场验证。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,公司深度研究报告附表 1、正在运营合同,客户名称珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司深圳市华美钢铁有限公司广州美业针织
42、印染厂有限公司广东琅日特种纤维制品有限公司中山中粤马口铁工业有限公司广州珠江化工集团有限公司惠州市九惠制药股份有限公司深圳市比克电池有限公司广东德冠包装材料有限公司佛山市顺德彩辉纺织有限公司广州市勤钟化纤漂染有限公司可口可乐装瓶商生产（佛山）有限公司广州雷诺丽特塑料有限公司广州珠江特种纸有限公司广东冠盛塑胶有限公司中山凯中有限公司苏州致君万庆药业有限公司广州市浪奇实业股份有限公司广州新华线业有限公司顺德区勒顺百安饲料有限公司广州市番禺日美食品有限公司佛山市特固力士工业皮带有限公司深圳卓宝科技股份公司防水材料厂广州全永不织布有限公司佛山市三水顺通聚酯切片有限公司国际纸业（番禺）有限公司嘉士伯啤酒
43、（广东）有限公司,热能运行装臵项目名称红塔纸业供热项目华美钢铁供气项目广州美业供热项目广东琅日供热项目马口铁供热项目珠江化工供热项目九惠制药供热项目比克电池供热项目德冠包装供热项目顺德彩辉供热项目勤钟化纤供热项目可口可乐供热项目雷诺丽供热项目珠江特纸供热项目冠盛塑胶供热项目中山凯中供热项目苏州致君供热项目浪奇实业供热项目新华线业供热项目百安饲料供热项目番禺日美供热项目特固力士供热项目卓宝科技供热项目广州全永供热项目佛山顺通供热项目番禺国纸供热项目嘉士伯啤酒供热项目,构建时间2010.042009.052009.112010.012008.012010.032008.092010.072010.
44、022008.082008.092010.032010.062009.032009.032010.032009.072009.032009.112008.072008.122008.082008.072009.082010.082010.122010.11,投资金额5449.131240.73410.76452.70401.16200.62192.19831.31202.34339.23259.86478.67202.1899.08106.47146.24103.2587.4285.4240.9641.2562.4642.0276.69655.39389.14245.96,投产日期2010.1
45、02010.052010.052011.012008.112010.082009.062011.032010.102009.062009.082010.102010.122009.062009.112010.112010.012009.042010.042009.022009.062009.022009.062009.102011.062011.042011.05,合同约定运行期间10 年20 万吨燃料3 年46.67 万吨蒸汽10 年10 年5 万吨燃料78.33 万吨蒸汽26.67 万吨蒸汽33 万吨蒸汽6.8 万吨燃料60 万吨蒸汽25 万吨蒸汽12 万吨蒸汽5 年22 万吨蒸汽12 万
46、吨蒸汽12 万吨蒸汽9.72 万吨蒸汽0.8 万吨燃料0.5 万吨燃料1 万吨燃料1 万吨燃料0.66 万吨燃料75 万吨蒸汽40 万吨蒸汽21 万吨蒸汽,数据来源：招股说明书,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,公司深度研究报告附表 2、会计报表预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据,2011190350441149324000284110245142181640,2012E56838204817
47、5739000033214024958146550,2013E5503450521863462000362660241011124550,2014E5422910652377581000452930241122136550,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元),20113652522203412-00-04570515460460.33,2012E419287221381430054130677600600.43,2013E4603152234160
48、0072130859770770.55,2014E5703853295160009613010911980980.70,应付账款,34,29,31,38,其他,19,63,37,43,主要财务比率,非流动负债,42,35,35,35,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,0,0,0,0,成长性,其他负债合计股本,42260105,35181139,35159139,35171139,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率,149.0%86.7%17.7%,14.6%19.1%30.0%,9.8%34.4%27.7%,24.0%33.3%28.2%,资本公积,77,
49、504,504,504,未分配利润,59,119,196,294,盈利能力,少数股东权益股东权益合计负债及权益合计,0254514,0776958,08531011,09511122,毛利率净利率ROE,31.0%12.6%18.2%,31.4%14.3%7.7%,31.5%16.7%9.0%,32.5%17.2%10.3%,现金流量表,单位:百万元,偿债能力,会计年度净利润折旧和摊销,2011460,2012E6016,2013E7719,2014E9823,资产负债率流动比率速动比率,50.5%0.870.64,18.9%3.883.49,15.7%4.453.94,15.3%3.973.
50、41,资产减值准备,0,-0,0,1,无形资产摊销,0,0,0,0,营运能力,公允价值变动损失财务费用,00,014,06,06,资产周转率应收帐款周转率,86.0%830.3%,56.9%865.5%,46.7%872.4%,53.4%922.7%,投资损失,0,0,0,0,少数股东损益,0,0,0,0,每股资料(元),营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量,057-142,474-66,-4170-100,-3592-140,每股收益每股经营现金每股净资产,0.330.411.82,0.430.535.56,0.550.506.11,0.700.666.82,融资活动产生现
