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1、公,司,深,度,研,究,2.01,49%,35%,21%,7%,11-10 12-1,12-4,证,券,研,究,报,告,2012 年 10 月 26 日,分析师：俞鹏程执业证书编号：S0050512100003Tel：59355747Email：地址：北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层(100140),投资要点,穿越周期的成长股东方雨虹（002271）深度报告：,建筑建材投资评级,1、“十一五”期间，我国新型防水材料产量年复合增速约 24%，预计“十二五”期间维持在 15%左右是大概率事件。作为建筑防水材料行业绝对龙,本次评级：跟踪评级：目标价格：市价(元),市场数据,买入未评级21.25
2、15.12,头，公司 11 年市场占有率仅 3.6%（官方统计数据），实际市场占有率可能不到 2.5%，未来成长空间巨大。2、凭借资本市场融资优势和管理层的勤恳经营，公司在收入规模、品牌效应、新品研发和渠道布局上，均远超竞争对手；同时，公司与大客户建立战略合作关系的步伐明显加快。公司正凭借其全方位的优势不断构筑其行业领先地位的护城河。,上市的流通 A 股(亿股),3、今年以来，公司主要原料价格止涨甚至部分转跌，令公司在行业需,总股本(亿股)52 周股价最高最低(元)上证指数/深证成指2011 年股息率,3.4410.31-15.752115.99/8653.910.65%,求放缓的不利环境下，
3、盈利能力出现了逆周期提升；同时，公司主动调整经营策略，从收入规模优先下的激进扩张，调整为重点抓营运能力和收益质量，并取得了明显成效；另外，公司推出了限制性股票激励计划，完善了公司长效激励机制的，而解锁条件凸显了管理层对公司未来成长性的自,52 周相对市场表现2011-10-252012-10-25,信，也令投资者对其快速稳健增长充满期待。需求面，全年铁路投资计划如能落实，四季度有望迎来一波铁路基建小高潮，公司充分的在手订单有望充分受益。4、通过对原材料价格走势的回顾与分析，我们预计公司 12 年至 14 年EPS 分别为 0.57 元，0.85 元和 1.12 元，对应 PE 分别为 26.5
4、 倍，17.9 倍和 13.5 倍。基于对公司解锁条件（13 至 16 年每年 25%的扣非净利润增长）,-7%-21%,上证综指,东方雨虹,12-7,充满信心，给予 13 年 25 倍 PE，目标价 21.25 元，买入评级。公司财务数据及预测,建筑建材,相关研究,项目营业收入(百万元)增长率(%),2011A2473.6524.82,2012E302322%,2013E389929%,2014E510831%,归属于母公司所有者,的净利润(百万元)增长率(%)毛利率(%)净资产收益率(%)EPS(元)P/E(倍)P/B(倍),104.530.6627.579.610.3049.694.93
5、,19789%29%16%0.5726.54.2,29148%31%20%0.8517.93.5,38532%30%22%1.1213.52.9,来源：公司年报、民族证券,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 1 页,公司深度研究正文目录1、防水龙头一枝独秀不断加宽的护城河.41.1、品牌与形象的积累优秀防水材料的代名词.41.2、大客户战略合作构筑防水市场的护城河.51.3、专注新品研发创造防水市场的蓝海.71.4、全国性的布局生产基地与渠道建设并举.91.5、产业政策导向龙头充分受益.112、新的成长周期环境变化与主动调整.122.1、逆周期性再现期盼已久的成本红利.122.2、成长中
6、的反思激进转向稳健.152.3、股权激励推出高成长依旧.182.4、期待需求回暖四季度铁路基建小高潮.193、成长性一瞥大行业，小龙头.203.1、广阔的成长空间.203.2、新型防水材料市场快速增长.214、盈利预测与投资建议.234.1、主要原材料价格走势回顾与尝试预测.234.2、盈利预测与投资建议.25图表目录图 1：公司与万科近几年的合作情况.6图 2：公司近几年收入增速与对万科销售增速对比情况.6图 3：公司前五大客户贡献收入占比.6图 4：高铁收入及其占公司收入比重.8图 5：高铁收入增速与公司收入增速对比.8图 6：公司 05 年以来年终产能情况.9图 7：我国主要防水企业 2
7、011 年收入情况.9图 8：公司渠道收入及占比情况.10图 9：公司直销和渠道收入增速情况.10图 10：公司各区域收入变化情况.11图 11：公司重点市场外其他区域收入增速及占比情况.11图 12：公司生产成本中主要原材料占比.12图 13：2011 年公司生产成本拆分.12图 14：公司沥青采购均价走势（不含税）.13图 15：公司聚酯胎基采购均价走势（不含税）.13图 16：公司乳液采购均价走势（不含税）.13图 17：公司 SBS 采购均价走势（不含税）.13图 18：公司 05 年以来综合毛利率走势.14图 19：公司收入增速和毛利率走势对比.15图 20：公司收入增速与销售费用率
8、走势对比.15图 21：公司收入增速和净利率走势对比.15,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 2 页,公司深度研究图 22：公司收入增速与净利润增速走势对比.15图 23：公司 05 年以来员工数变化情况.16图 24：公司 10 年销售费用拆分.16图 25：公司 10 年管理费用拆分.16图 26：公司销售和管理费用率合计变化情况.17图 27：公司销售费用率和管理费用率变化情况.17图 28：公司经营性现金流净额变化情况.17图 29：公司收现率变化情况.17图 30：公司 07 年以来扣非后净利润增速变化.19图 31：公司 07 年以来扣非后加权 ROE 变化.19图 32：
9、铁路运输业固定资产投资累计增速变化.19图 33：防水建筑材料制造业累计收入.20图 34：纳入国家统计局的防水建筑材料生产企业数.20图 35：各国建筑防水造价占比.21图 36：各国建筑寿命对比.21图 37：我国新型防水材料产量及增速.21图 38：我国 SBS 和 APP 改性沥青卷材产量及增速.21图 39：我国中高档防水涂料产量及增速.22图 40：我国高分子卷材产量及增速.22图 41：我国自粘防水卷材产量及增速.22图 42：我国淘汰类防水材料产量及增速.22图 43.中油秦皇岛沥青报价变化.23图 44：我国 1-8 月沥青产量集中度情况.23图 45：我国道路交通固定资产投
10、资增速变化.23图 46.SBS 改性沥青价格走势.24图 47：聚醚市场价走势情况.25图 48：环氧丙烷近期价格走势.25表 1：公司中标的部分代表性工程及使用的产品和用量.4表 2：公司 2011 年和 2012 年 H1 前 5 大客户及收入占比情况.7表 3：公司现有及在建产能分布情况.9表 4：公司销售模式及营销网络情况.10表 5：产业政策调整.12表 5：限制性股票激励计划解锁条件.18表 6：预计 2013-2016 年限制性股票成本摊销情况.18附录：财务预测表.27,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 3 页,鸟巢,公司深度研究1、防水龙头一枝独秀不断加宽的护城河1
11、.1、品牌与形象的积累优秀防水材料的代名词公司历来重视重大标志性工程的参与，并凭借出色的质量和优秀的施工树立了良好口碑和品牌。1997 年公司前身湖南长沙长虹防水工程有限公司通过无偿为毛主席纪念堂做防水维修而声名鹊起，打开了北京防水市场的大门。1998 年公司针对全国粮库建设项目制定详细的设计方案，一举中标 18 座粮库的防水工程，并凭借过硬的产品质量和专业的施工技术再次赢得口碑，继而承建广西北海、百色、玉林粮库、福建泉州粮库、宁夏中宁粮库、河北三河粮库、四川眉山粮库针对 2004 年逐步启动的北京奥运场馆建设，公司 01 年即耗资 3000 万着手引进国际一流生产线用以打造雨虹在防水材料行业
12、的奥运品牌。在 04 年 8 月出色完成水立方防水工程后，又相继中标鸟巢、奥林匹克水上公园、奥运村等 26 个奥运场馆（一共 31 个）的防水材料的供应、安装及配套服务。05 年，针对高铁发展的需要，公司成立了铁路桥面防水技术攻关小组。经过两年的技术攻关，开发出 RWB-801 高聚物改性沥青防水卷材和 SPU-361 高强聚氨酯防水涂料，成功进入高铁防水市场。由于技术储备上的先发优势，公司在高铁市场占有率一度高达 90%以上。表 1：公司中标的部分代表性工程及使用的产品和用量,工程类别奥运/世博高速铁路机场地铁,项目名称水立方奥林匹克公园地下通道上海世博主题馆上海世博中国馆京沪高速铁路沪杭铁
13、路客运线哈大铁路客运专线天津滨海国际机场改扩建工程北京地铁四号线成都地铁一号线南京地铁二号线,使用产品“雨虹”牌 SBS II 型 4mm 弹性体改性沥青防水卷材“雨虹”牌 PCC-501 水泥基渗透结晶型防水涂料“雨虹”牌 JSA-101 聚合物水泥防水涂料“雨虹”牌 SBS II 型 4mm 弹性体改性沥青防水卷材“雨虹”牌 PCC-501 水泥基渗透结晶型防水涂料“雨虹”牌 SBS II 型 4mm 弹性体改性沥青防水卷材“雨虹牌”RWB-801 高聚物改性沥青防水卷材“雨虹牌”SPU-301 单组分聚氨酯防水涂料“雨虹牌”PCC-501 水泥基渗透结晶型防水涂料“雨虹牌”RWB-801
14、 高聚物改性沥青防水卷材“雨虹牌”SPU-361 聚氨酯防水涂料“雨虹牌”SPUA-351 喷涂纯聚脲防水涂料“雨虹牌”SPU-361 高强聚氨酯防水涂料“雨虹牌”RWB-801 高聚物改性沥青防水卷材“雨虹牌”SPU-361 聚氨酯防水涂料“雨虹”牌 SBS 弹性体改性沥青防水卷材“雨虹”SBS PY S 3mm、4mm 砂面弹性体改性沥青防水卷材“雨虹”牌 SPU-301 单组分聚氨酯防水涂料“雨虹”牌 SPU-301 单组分聚氨酯防水涂料,用量建筑面积：25.8 万，防水材料 13.1 万建筑面积：8 万，防水材料 6 万建筑面积：2.56 万，防水材料 33 万防水卷材 2 万平米防水
15、涂料约 100 吨防水卷材约 49 万平方米防水涂料约 7900 吨防水涂料约 2680 吨防水卷材约 41.7 万平米，防水涂料约 1105 吨防水卷材 110000 防水材料 15 万平米防水材料 212 吨防水涂料 260 吨,资料来源：公司网站，民族证券通过十几年重点工程项目上的出色表现，东方雨虹建立起了在重点工程和大型基建项目市场的绝对优势地位，在国内防水行业积累了良好的口碑，迅速成长为防水材料行业的第一,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 4 页,公司深度研究品牌，甚至是优质防水材料的代名词。2004 年 8 月和 10 月,“雨虹”牌 SBS、APP 防水卷材即先后被评为北
16、京市名牌产品和国家免检产品；2006 年 6 月,“雨虹”商标被国家工商总局认定为防水行业首个“中国驰名商标”；2009 年 7 月，东方雨虹顺利通过了欧盟统一“CE 认证”，为国际化战略的实施打下了坚实的基础；2009 年 10 月，东方雨虹被评为中国环境标志优秀企业；2010 年 9 月，东方雨虹上榜 2010 年亚洲品牌 500 强；2011 年 6 月，东方雨虹入选首批保障房精品工程首选品牌，并获全国建材行业“靠新出强”优秀企业称号；12 月，东方雨虹获评中国建筑防水协会“中国建筑防水行业知名品牌产品”和新浪家居主办的“中国家居产业最具品牌影响力企业”；2012 年 3 月，中国地产
17、500 强峰会上，东方雨虹以高达 25%的入选率荣登 500 强开发商首选供应商品牌防水材料类排行榜榜首。2012 年 10 月，公司荣获由中国房地产研究会、中国房地产业协会和中国房地产测评中心等联合颁发的中国房地产优秀供应商综合品牌价值 10 强奖，成为防水行业中唯一获此殊荣的企业。不断积累的品牌效应吸引大到国家重点工程，全国性地产开发商和建筑承包商，小到普通消费者加入到公司的客户群中来，成为公司未来发展中不断加宽的一条护城河。1.2、大客户战略合作构筑防水市场的护城河公司一直十分重视对地产大客户的营销，并先后与万科、远洋地产、华润置地（北京）、金地、上海大华等签订了战略性合作协议或长期供货
18、协议。与地产大客户的战略合作关系日趋紧密和广泛，为公司带来了持续快速的收入增长。案例：公司与万科最近 5 年的合作发展，显示了公司与大客户关系的持续深化对公司收入增长的巨大贡献。万科集团与东方雨虹的合作始于 2006 年，随着万科对公司的深入了解以及品牌信任度的加强，双方的合作范围逐渐从局部地区拓展至全国。06 年公司对万科的销售收入不到 500 万，在公司前五大客户之外；09 年 8 月公司与万科签订了全国范围内的防水材料集中采购协议，短短 3 年间，公司对万科的销售收入迅速增长到 11 年的 2.6 亿，占公司收入 10.54%，稳据公司最大客户位置。12 年上半年公司对万科的销售收入近
19、1.5 亿，同比增长约 42%，预计全年超过 3 亿。从对万科销售收入的增速看，09 年签署全国范围内的采购协议后，对万科的销售收入从09 年的 2423 万猛增至 10 年的 1.08 亿；10 年至 12 年上半年，公司对万科的收入增速分别高达 346.93%，140.68%和 41.89%，均大幅超越公司同期 138.95%，24.83%和 20.69%的收入增速，成为公司收入快速增长的重要推动力。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 5 页,公司深度研究,图 1：公司与万科近几年的合作情况资料来源：公司公告，民族证券,图 2：公司近几年收入增速与对万科销售增速对比情况资料来源：公
20、司公告，民族证券,通过与地产龙头在全国范围内建立排他性合作，公司构筑了一条其他竞争对手难以逾越的护城河，而这条护城河随着公司与更多大客户合作的建立和深入，正变的更宽。今年以来，公司先后与深圳世纪名典装饰（2 月），中航地产（3 月），广东鸿艺集团（5月），星河湾（5 月），沱牌舍得（8 月），亚厦股份（8 月）和鸿坤地产（10 月）建立了战略合作关系，并且公司未来三年将成为鸿坤地产防水产品方面的唯一合作伙伴，公司与大客户建立战略合作关系的步伐明显提速。与市场观点不同的观点：我们认为，地产调控的持续和深化，对于东方雨虹这种防水行业龙头，中长期看是一个明显利好。首先，地产调控的持续会增加房地产行业
21、的集中度，大地产商所占份额随着调控的深化会持续提升，而相比中小型地产商而言，大地产商整体对于产品口碑的重视程度显然要超过中小型地产商，因而也更愿意使用东方雨虹这种价格相对略高但质量更有保障的产品（大地产商由于其大体量的采购，也更有议价能力）。其次，房地产市场的相对低迷，也使得地产商更有动力以产品质量和建材品牌作为卖点来吸引客户，而漏水问题是房屋质量中最常困扰消费者的一环。因此，从中长期看，房地产调控的深入，有助于东方雨虹与地产大客户建立更广泛和深入的合作关系，进而对提升东方雨虹在防水行业的市场份额是有明显益处的。从公司前 5 大客户结构和收入占比看，公司与地产大客户的合作仍很大的提升空间。12
22、年上半年公司第五大客户京沈铁路客运线辽宁有限责任公司贡献收入不到 650 万，占公司总收入仅 0.53%，且前五大客户除万科外尚没有其他大型地产商出现；11 年的情况也类似，公司第五大客户贡献收入约 2800 万，占公司收入比重 1.14%，且前五大客户除万科外也还没有大型地产商的身影，公司对于地产大客户的合作空间依然非常广阔。图 3：公司前五大客户贡献收入占比数据来源：民族证券,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 6 页,公司深度研究表 2：公司 2011 年和 2012 年 H1 前 5 大客户及收入占比情况,2011 年 TOP5万科杭甬铁路客运专线京石铁路客运专线京广铁路客运专线
23、河南公司鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司合计,收入26071.35402.83838.83181.42810.241304.6,占公司收入比例10.54%2.18%1.55%1.29%1.14%16.70%,2012 上半年 TOP5万科北京市轨交建设管理有限公司重庆金牛衣防水工程有限公司河南万家晴防水技术有限公司京沈铁路客运专线辽宁公司合计,收入14942.31272.11023.9800649.618688.9,占公司收入比例12.15%1.03%0.83%0.65%0.53%15.20%,资料来源：公司公告，民族证券1.3、专注新品研发创造防水市场的蓝海公司业务定位于“开发高品质产品，面
24、向中高端市场”，公司对于新品研发一直高度重视，研发力量和科研能力均处于国内同行业领先水平。公司成立第二年（2000 年）即设立东方雨虹防水技术研究所；2002 年 12 月,雨虹被北京市科委认定为北京市高新技术企业；06 年该所被北京市工业促进局认定为北京市企业技术中心；09 年被评定为国家火炬计划重点高新技术企业和国家级高新技术企业，公司的防水材料检测中心通过中国实验室国家认可委员会认证，公司技术中心被国家发改委等五部门认定为“国家认定企业技术中心”，为中国建筑防水行业首次获此殊荣的企业。目前公司的研发中心由公司董事长李卫国亲自分管。截至 12 年一季末，公司已申请专利 98 项，其中授权专
25、利 26 项，包括 7 项发明，13 项实用新型专利，5 项外观专利，另有 20 项专利进入实质审查阶段。目前公司已建立起沥青基防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料、密封材料、刚性防水和止水堵漏材料、系统配套及特种工程专用材料在内的六大类百余品种的产品体系。此外公司还积极参与国内新型防水材料标准的修制定工作，参加了 6 项国家标准（建筑防水涂料试验方法、弹性体改性沥青防水卷材、塑性体改性沥青防水卷材、喷涂聚脲防水涂料、预铺湿铺防水卷材、自粘聚合物改性沥青防水卷材）以及等 6 项行业标准（道桥改性沥青防水卷材、道桥改性沥青防水涂料、建筑防水涂料中有害物质限量、种植屋面用耐根穿刺防水卷材、坡屋面用防
26、水材料自粘聚合物改性沥青防水垫层、坡屋面用防水材料聚合物改性沥青防水垫层）的制定工作。强大的技术研发实力已成为公司的核心竞争优势。公司通过技术创新不断开发出新产品，进而开拓出防水市场的蓝海，其中高铁防水市场的开拓是比较典型的案例。2004 年 1 月，国务院常务会议讨论通过了中长期铁路网规划，促成了我国铁路第六次大面积提速和铁路建设迎来大跨步发展。由于客运专线速度从原来的 100 公里/小时提高到了现在的 300-380 公里/小时，70%以上为桥梁和隧道。动荷载研究试验表明，速度提高 1-3倍后，高速度带来的动荷载对防水层形成的剪切力将裂变式增长，普通的防水层将很快就会被强大的剪切力剥离，从
27、而丧失防水功能，导致外界水长期积累到基层与防水层之间，造成对桥梁主体及钢筋、混凝土的腐蚀破坏，最终使桥梁寿命降低，达不到最终设计防水系统的目的。以往在铁路领域普遍使用的防水材料不能适应高速铁路建设的需要，东方雨虹迎来了,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 7 页,公司深度研究高铁市场的重大机遇。2005 年，公司与铁道科学研究院合作，组织了一支 10 余人的铁路桥面防水技术攻关小组，开发专业的铁路道桥防水系统。2007 年，公司成功开发出适用高铁的防水产品：RWB-801高聚物改性沥青防水卷材和 SPU-361 高强聚氨酯防水涂料。经中国建筑科学研究院鉴定，上述产品达到国际先进水平；产品
28、同时被建设部评为 2007 年全国建设行业建筑防水专项科技成果推广项目。另外，公司还研制出了适用于高铁施工的国内首款机械卷材展铺机。从应用技术研究到材料研发，从施工到服务，公司为进军高铁防水领域做好了全方位的准备。07 年起，公司先后中标沪汉蓉通道，京津城际预制梁工程，合武铁路以及武广、郑西客运专线，温福、福厦和太中银等多条客运专线。09 年 10 月，公司在京沪高铁防水项目招标中，中标 16 个桥面防水层材料包中的 5 个，中标金额约 1.9 亿元，开始迎来高铁防水市场的巅峰。高铁市场的开发为公司收入规模的快速增长起到了突出的带动作用。08 年随着高铁建设步伐的加快，高铁防水市场迎来爆发期。
29、08 年公司高铁收入增长超 7 倍，高铁收入占公司营业收入比重从 07 年的不到 5%猛增至近 30%，受此影响，公司在 08 年经济低迷的环境下仍实现了 47.02%的收入增长；2010 年公司高铁收入已高达 5.1 亿，环比增长近 2 倍，占收入比重约 26%，带动公司当年收入猛增 1.39 倍，高铁业务的迅猛发展为公司收入规模迅速突破 10亿，20 亿起到了重大作用。11 年以来，高铁建设速度因动车事故影响明显趋缓，公司的高铁收入下降幅度较大：11年高铁收入下降超过 40%，12 年上半年同比继续下降近 17%，预计 12 年全年高铁项目贡献收入约 2 亿，同比下降约 32%。但公司在
30、11 年和 12 年上半年仍分别实现了 24.83%和 20.69%的收入增长，高铁收入占比已降至约 8%。可见，公司通过其他市场的开拓，已迅速摆脱高铁收入放缓的不利影响。目前公司仍有已经签署的来自于高铁但放缓执行的订单约 4 亿元，主要是兰新线等，随着三季度政府稳增长相关政策的出台，高铁项目进展有望重新加快。,图 4：高铁收入及其占公司收入比重资料来源：公司公告，民族证券,图 5：高铁收入增速与公司收入增速对比资料来源：公司公告，民族证券,此外，公司近几年还成功开发出了 ARC 耐根穿刺改性沥青防水沥青卷材和 RSA-821 耐盐碱改性沥青防水卷材，可分别用于种植屋面及盐碱地的防水使用，未来
31、需求空间巨大；公司 10 年开发的 RFA 阻燃型聚合物改性沥青防水卷材其燃烧性能达到了国家建筑材料燃烧性能分级方法（GB8624-1997）铺地材料 B1 级和 B2 级标准的要求，适用于对防火要求较高的建筑防水工程，满足公安部消防局组织修订的新版建筑设计防火规范对于屋面防水层的防火要求，具有广阔的市场应用前景。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 8 页,公司深度研究09 年研制的热塑性聚烯烃（TPO）防水卷材代表了全球商业屋面的发展趋势，不仅可以保持长期的防水功能，且具有节能环保效果。该产品 11 年获北京建筑材料科学技术科研成果类一等奖，并已在 40 余个大型钢结构屋面工程中成功
32、应用，总施工面积已达到百余万平方米。持续的新品研发将不断为公司开拓出防水市场的蓝海，成为公司新的增长点。1.4、全国性的布局生产基地与渠道建设并举公司上市以来，利用募集资金通过收购和新建生产基地不断扩充产能，逐步形成全国性的布局。目前公司已在北京顺义，上海金山，湖南岳阳，广东惠州（在建）、辽宁锦州，云南昆明（在建），江苏徐州（在建）和山东德州（在建）建有八大生产基地。公司现有防水卷材产能 6000 万平米/年（含 500 万平米/年的 TPO），防水涂料产能 75000 吨/年。预计 2015 年公司产能有望超过 1.05 亿平米/年和 21.5 万吨/年。相比国内其他防水企业，公司在产能布局
33、、收入规模方面已经遥遥领先。表 3：公司现有及在建产能分布情况,状态,地点,改性沥青防水卷材（万平米）,高分子防水卷材（万平米）,防水涂料（万吨）,内外墙涂料,砂浆,橡胶密封材料,非织造布（万吨）,北京上海,15001000,-,1.51,建成,岳阳锦州惠州,100010001000,500-,142,在建,昆明徐州,20003000,210,3,40,1000,临邑,5,合计现有产能,10500,5500,500,500,21.57.5,资料来源：民族证券,图 6：公司 05 年以来年终产能情况资料来源：公司公告，民族证券,图 7：我国主要防水企业 2011 年收入情况资料来源：公司公告，民
34、族证券,公司不断扩大产能以适应市场需求的同时，配套建立了包括直销和渠道两大类下多层次的营销网络体系。公司以直销起家，旗下设普通业务部（主要针对北京和上海市场），大客户部，高铁部，,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 9 页,渠道,公司深度研究轨道交通部和战略合作部，主要针对国内各种类型的大型基建项目和重点客户（主要是大型地产商）实时跟踪服务，较好的把握了终端市场尤其是大型基建项目的市场动向，为公司早期迅速做大规模，建立市场口碑和品牌起到了决定性作用。目前，直销依然是公司最重要的产品销售模式，11 年直销收入占公司总收入比重仍接近 65%。表 4：公司销售模式及营销网络情况,模式直销,部门
35、设置普通业务部大客户部高铁部轨道交通部战略合作部经销商部分销渠道部,职能在北京、上海等重要市场不设立经销商，由该部门直接负责这些市场除大客户和轨道交通项目外的其他项目负责与公司进行战略合作的重点客户进行专门维护负责公司全国高铁项目的投标，并在中标后组织产品供应和施工负责公司全国轨道交通项目的投标，并在中标后组织产品供应和施工负责航空航天系统、汽车经销商网络、机场、电力系统、核电工程、水利工程等行业的防水、防潮、防渗的项目开拓负责全国经销商的开发和管理负责全国建材超市、建材市场和家装连锁公司等零售渠道的建设和管理,主要客户、项目或营销安排主要客户：华润、金隅、亿城等防水工程：奥运工程、首都机场、
36、世博工程、虹桥机场等万科、万达京津城际、武广、京沪等客运专线北京地铁、轻轨绝大部分线路；天津、南京、深圳、武汉等城市地铁针对不同的新市场，均设置专门的项目组负责工渠经销商 964 家，零渠经销商482 家，总计 1446 家家得宝，东方家园，居然之家，龙发，业之峰等,资料来源：公司公告，民族证券公司 05 年开始，在“渗透全国”的战略下，向重点市场（北京和上海）以外的地区，通过经销商进行项目开发和产品销售。公司 07 年上市前，只有 300 余家工程渠道经销商；截至12 年一季度，公司已有包括工程渠道经销商 964 家和零售渠道经销商 482 家在内的总计 1446家经销商；此外，公司与北京业
37、之峰装饰有限公司、北京龙发装饰工程有限公司、亚厦集团等十几家知名装修装饰集团、建材超市建立了合作关系，公司产品在除港澳台之外所有省市均有销售。与渠道建设步伐相对应的，是公司渠道收入自 06 年以来的高速增长。截至 2011 年末，公司渠道收入已达 8.59 亿，较 05 年增长超过 78 倍，年复合增速高达 107.6%；渠道收入占公司收入比重由 05 年的 6.24%增至 11 年 35.32%。值得关注的是，在 11 年经济疲软经济相对低迷的情况下，渠道收入依然保持了 1.17 倍的增速，展示了公司渠道收入强劲的增长动力。我们认为，未来几年随着公司渠道下沉步伐的加快，渠道收入仍将是公司收入
38、增长的最重要引擎，未来占比有望提升至 50%。,图 8：公司渠道收入及占比情况,图 9：公司直销和渠道收入增速情况,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 10 页,公司深度研究,资料来源：公司公告，民族证券,资料来源：公司公告，民族证券,得益于产能布局的全国化和渠道建设的快速发展，公司在重点市场以外区域的收入增速近些年也呈现爆发式增长。重点市场（北京和上海）之外的区域销售额从 05 年的 2916.1 万增至 11 年的 18.65 亿元，增长近 63 倍，复合增速高达 100%。重点市场之外的区域收入占比也从 05 年的 16.74%增至 12 年年中的 76.66%。全国性的产能布局和
39、渠道建设效果已经充分体现。未来，其他区域市场的不断开拓和深挖，仍将是公司收入增长的最重要来源。,图 10：公司各区域收入变化情况资料来源：公司公告，民族证券,图 11：公司重点市场外其他区域收入增速及占比情况资料来源：公司公告，民族证券,1.5、产业政策导向龙头充分受益产业政策方面，今年以来，中国建筑防水协会和工信部相继发布建筑防水行业“十二五”发展规划和建筑防水卷材行业准入公告管理暂行办法（征求意见稿），继续加大淘汰落后产能力度，鼓励技术创新，新品研发和品牌建设，鼓励和引导企业开展兼并重组，提升行业集中度。其中上述两政策均将淘汰类生产线标准由 200 万平米/a 以下改性沥青防水卷材生产线和
40、100 万卷/a 以下沥青纸胎油毡生产线分别提升为年产 500 万平方米以下的改性沥青类（含沥青基自粘）防水卷材生产线和年产 100 万平方米以下的高分子防水卷材（TPO、PVC）生产线。将新建项目限制由 500 万平米/年以下改性沥青防水卷材生产线、沥青复合胎柔性防水卷材生产线提升为新建和改扩建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模不低于 1000万平方米/年和新建和改扩建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于 300 万平方米/年，新建标准大幅提升。在推动行业集中度提升方面，鼓励和引导企业积极开展兼并重组，推动企业集团的发展。努力达到“十二五”末期，行业中涌现出年销售
41、收入超过 50 亿元的企业，年销售收入超过 10亿元的企业达到 10 家以上；行业前 50 位的企业，主要产品的市场占有率达到 50%；组建 4-5个大型企业集团；建立 2-3 个建筑防水材料产业基地，发挥产业集群优势。同时，加强标准引领行业升级作用，贯彻节能、环保、节材、安全、健康、低碳、质量的国家政策。主要防水材料标准与国际标准和国外先进标准接轨，加强产品标准和工程技术规范的实施力度。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 11 页,类型,生产工艺,公司深度研究在上述产业政策导向下，东方雨虹作为防水行业龙头将充分受益。表 5：产业政策调整,2005 年产业政策相关标准,2011 年产业
42、政策相关标准1.年产 500 万平方米以下的改性沥青类（含沥青基,应淘汰的落后应淘汰的落后生产产品新建项目规定,1.200 万平米/a 以下改性沥青防水卷材生产线;2.100 万卷/a 以下沥青纸胎油毡生产线采用二次加热复合成型工艺生产的聚乙烯丙纶类复合防水卷材、S 型聚氯乙烯防水卷材1.1999 年 9 月 1 日后不得新建沥青纸胎油毡生产线；2.2005 年 12 月 2 日后不得新建 500 万平米/年以下改性沥青防水卷材生产线、沥青复合胎柔性防水卷材生产线；3.聚乙烯膜层厚度在 0.5mm 以下的聚乙烯丙纶复合防水卷材生产线,自粘）防水卷材生产线2.年产 100 万平方米以下的高分子防
43、水卷材（TPO、PVC）生产线逐步淘汰沥青复合胎柔性防水卷材1.严禁新建和改扩建聚乙烯丙纶复合防水卷材、氯化聚乙烯防水卷材、石油沥青纸胎油毡、沥青复合胎柔性防水卷材项目;2.新建和改扩建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模不低于 1000 万平方米/年（以产品标准中厚度最小的产品计，下同）;3.新建和改扩建高分子防水卷材（PVC、TPO）项,目单线产能规模不低于 300 万平方米/年。资料来源：建筑防水行业“十二五”发展规划，建筑防水卷材行业准入公告管理暂行办法（征求意见稿），民族证券2、新的成长周期环境变化与主动调整2.1、逆周期性再现期盼已久的成本红利公司主要产品 SBS/APP
44、改性沥青防水卷材和防水涂料均属于化学建材，90%以上的生产成本来自于原材料，石油化工类原材料占近 60%。不同年份主要原材料占生产成本比重有所变化，但主要原材料仍为沥青，聚酯胎基，乳液，SBS 改性剂等。2011 年，沥青、聚酯胎基、聚醚、SBS 改性剂和乳液分别占生产成本的 33%，13.90%，7%，5.10%和 3.90%。,图 12：公司生产成本中主要原材料占比资料来源：公司公告，民族证券,图 13：2011 年公司生产成本拆分资料来源：公司公告，民族证券,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 12 页,年,公司深度研究05 年以来，公司主要生产原料采购成本总体呈现明显上升趋势，个
45、别年份涨幅较大（如10 年）。以占公司生产成本近三分之一的沥青为例，05 年采购均价仅 1913 元/吨（不含税），截止 12 年一季度，沥青采购均价已高达仅 4000 元/吨（含税约 4680 元/吨），涨幅超过一倍；其中 08，10 年，沥青采购均价涨幅都在 30%左右，给公司的盈利能力带来较大压力。并且，由于“十一五”期间，受益国内基建需求持续旺盛，国内沥青价格已显著脱离国际石油价格走势（07 年，国际油价高达 140 美元/桶时，公司沥青采购均价约 2539 元/吨；12年一季度国际油价在 90 美元/桶附近，沥青采购均价却高达 4000 元/吨）；且必须承认的是，对于公司上游的供应商
46、中石油秦皇岛等具有垄断性质的沥青供应商，公司议价能力较弱。,图 14：公司沥青采购均价走势（不含税）资料来源：公司公告，民族证券图 16：公司乳液采购均价走势（不含税）资料来源：公司公告，民族证券,图 15：公司聚酯胎基采购均价走势（不含税）资料来源：公司公告，民族证券图 17：公司 SBS 采购均价走势（不含税）资料来源：公司公告，民族证券,成本转嫁能力和产品价格刚性。尽管面临原材料成本占比较大且价格持续上涨的不利因素，但公司毛利率却表现的较为稳定：05 年以来，公司综合毛利率基本保持在 27%至 29%之间，显示了公司一直以来较好的成本传导能力；而在少数原材料价格大幅下跌的年份（如 09）
47、，公司毛利率大幅上升（09 年毛利率高达 35.82%），显示了原材料成本价格下跌时，公司产品价格具备较好的价格刚性。这里我们需要注意的是，鉴于目前公司直销业务占比较高，成本转嫁会有一定时滞。当,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 13 页,公司深度研究原料价格快速大幅攀升时，公司毛利率短期内也会出现明显下降，如 09 年末至 10 年上半年发生的情况。图 18：公司 05 年以来综合毛利率走势数据来源：公司公告，民族证券逆周期性的历史表现。回顾 09 年，受益原材料价格大幅下跌，公司在收入增长 16.42%的基础上，实现了 65.86%的净利润增长；而 10 年，受制于原材料价格的大幅
48、上涨，公司在收入增长 138.95%的基础上，仅实现了 41.89%的净利润增长；12 年前三季度，受益于原材料价格涨幅大幅放缓及部分原材料价格出现同比下降，公司在收入增长 20.40%的基础上，再次实现了 62.57%的净利润增长，并且公司预计 12 年全年净利润增长 70%-100%。逆周期性再探。实际上，在宏观经济由弱转强时，公司收入增长通常较快且销售费用率环比下降，而化工原材料同样受益于经济向好价格快速上涨，公司毛利率短期同比下降。公司经营情况通常最终表现为收入快速增长，净利率下滑，净利润增速明显弱于收入增速并伴随公司业绩低于市场预期（如 10 年）。而宏观经济由强转弱时，公司收入增速
49、放缓，公司加大销售力度导致销售费用率同比上升，同时公司原材料价格也受制于经济低迷，价格明显走低，公司短期毛利率大幅上升。公司经营情况通常表现为收入增速显著放缓，毛利率和净利率同比提升，净利润增速明显强于收入增速，并伴随公司业绩经常超出市场预期（如 09 年和 12 年）。对于下图中的例外情况，我们认为，公司 11 年出现的收入增速，毛利率增速和净利润增速同时放缓的原因主要在于上游原材料价格下行的滞后（宏观经济增速温和放缓以及上游行业垄断等原因），原材料价格增速大幅放缓甚至绝对价格下降延迟出现至 12 年。总的来说，与火电公司类似，公司的逆周期性来源于其盈利对原材料价格的高度敏感，即较低的净利率
50、和原料在生产成本中较高的占比。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 14 页,公司深度研究,图 19：公司收入增速和毛利率走势对比资料来源：公司公告，民族证券图 21：公司收入增速和净利率走势对比资料来源：公司公告，民族证券,图 20：公司收入增速与销售费用率走势对比资料来源：公司公告，民族证券图 22：公司收入增速与净利润增速走势对比资料来源：公司公告，民族证券,近两年，伴随着我国经济结构的调整，国内整体经济增速和基建投资增速均出现放缓迹象，公司收入增速不可避免受到一定影响，而同时公司上游原材料价格走势也出现了一些积极变化。11 年和 12 年一季度，公司沥青、聚酯胎基、乳液和 SBS
