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1、,-14%,-21%,-7%,研究报告,2012-11-20公司报告(点评报告)评级 谨慎推荐分析师：葛军(8627)执业证书编号：S0490510120019联系人：陈佳(8627)65799505C联系人：杨靖凤(8621)市场表现对比图（近 12 个月）,焦作万方（000612）电力投资项目将带来回报报告要点事件描述焦作万方调研及 2012 年三季报点评。事件评论前三季度营业收入同增 4.88%，净利同降 77.8%。前三季度公司实现营收46.3 亿元，同增 4.88%；归属于股东净利 7904 万元，同降 77.8%；eps0.17元。单三季 eps0.07 元。铝价下降和成本上升是公
2、司业绩同比下滑的主要原因。前三季度国内铝现货均价为 15776 元/吨，同比下滑 7.6%；并且，公司今年电价较上年同期有一定幅度上调。此外，报告期内公司来源于赵固能源的投资收益同比下滑 41.9%。2013 年公司原铝成本有望出现下降。随着公司 2300MW 热电机组项目,2011/1114%7%0%,2012/2,2012/5,2012/8,有望 2013 年全面投入运营，理论上公司自供电比例将由目前的 0%增至67.7%。我们预计，2013 年新建机组有望发电约 38 亿度，供电量约 35.3,亿度，自供电比例的增加将使公司 2013 年之后的电力成本有所下降。,-28%-35%,焦作万
3、方,深证成指,维持铝价弱势的判断。在国家电解铝产能西进的政策指导下，以新疆为主的中国西部电解铝产能将持续扩张。而伴随着中国经济转型，中国因素的,资料来源：Wind相关研究焦作万方：中报业绩下滑，全年难有起色2012-7-30焦作万方年报点评：煤电铝一体化是未来发展方向2012-2-20打造煤电铝一体化产业链2011-12-28请阅读最后评级说明和重要声明,减弱将不可避免的导致电解铝需求增速逐渐下行。电解铝供给端持续增长而需求端增速下滑的尴尬局面将对铝价形成压制，加之成本端仍面临人工、电力等成本上涨的风险，铝行业整体盈利空间难有提升。给予“谨慎推荐”评级。我们预计公司 12 年、13 年 EPS
4、 分别为 0.09 元、0.49 元（2012 年未摊薄，2013 年按照假设增发 2.82 亿股，总股本变为7.6218 亿股计算），综合铝行业及公司未来发展情况，给予公司为“谨慎推荐”评级。投资风险和结论的局限性。（1）盈预测偏差：公司 2013 年自供电厂的含税成本 0.40 元为公司调研数据，数据的偏差将导致公司业绩预测的较大偏差。（2）行业风险：铝价格走势与我们预计的偏差较大；国家限电政策超出我们预期；（3）公司风险:赵固能源收入因不可抗力因素造成业绩波动较大；热电机组建设投产不及预期。1/12,2007Q1,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,0
5、6-06,06-12,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,公司报告(点评报告)前三季度营业收入同增 4.88%，净利同降 77.8%前三季度公司实现营业收入 46.3 亿元，同比增长 4.88%；
6、实现归属上市公司股东净利润 7904 万元，同比下降 77.8%；报告期内，公司每股收益 0.17 元。单三季度公司实现营业收入 15.6 亿元，同比下降 4.18%，环比增长 3.71%，实现归属于上市公司股东净利润 3539 万元，同比下降 70.3%，环比增长 116%，单三季每股收益 0.07 元。图 1：公司第三单季综合毛利率环比增长 3.99 个百分点至 3.23%,30,单季度毛利率(%),2520151050-5-10-15-20资料来源：公司公告,长江证券研究部铝价下降和成本上升是公司业绩同比下滑的主要原因铝价下降和成本上升是公司业绩同比下滑的主要原因。前三季度国内铝现货均价
7、为15776 元/吨，同比下滑 7.62%；另一方面，公司今年平均电价较上年同期有一定幅度上调，导致生产成本上升。此外，由于报告期内赵固能源产销量有所下滑，公司来源于内赵固能源的投资收益同比下滑 41.9%（报告期内公司源于赵固能源投资收益 1.92 亿元，占公司净利润比重 243%）。图 2：国内现货铝价格走势 单位：元/吨,请阅读最后评级说明和重要声明,2600024000220002000018000160001400012000100008000资料来源：Bloomberg,长江证券研究部,铝-上海（spot）,2/12,公司报告(点评报告)公司未来看点：未来公司电解铝产量基本持平目前
8、公司电解铝产能 42 万吨（铝电解全部采用 280KA 大型预焙电解槽），阳极碳素年产能 5 万吨。2012 年中期公司电解铝产量 22.37 万吨，同比增长 14.54%,销量 22.3 万吨,同比增长 14.06%；2012 年计划产量及销量 42.5 万吨（其中铝液 28 万吨，铝锭 12万吨，铝合金棒 2.5 万吨）。我们判断，后期公司电解铝产量将基本持平。图 1：公司煤电铝一体化情况,煤赵固能源赵固煤炭资源储量 3.73亿吨，年产能 600 万吨，公司持股 30%,电：吨铝成本占比 47%金冠嘉华万方电力网电公司年电力需求量约 57.57 亿度，网电占比约 70%，金冠占比 30%；
9、后期热电机组投产，自供电比例将由 0 升至 67.7%,铝42 万吨电解铝氧化铝：吨铝成本占比 34%氧化铝全部为中铝中州分公司长单，定价按上期所三月期铝价*17%,资料来源：公司公告 长江证券研究部图 2：公司未来电解铝产量基本维持在 42 万吨左右454035302520151050,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告,长江证券研究部2013 年公司原铝成本有望明显改善公司电解铝成本主要来源于氧化铝和电力；其中氧化铝成本占比 34%（2011 年），其全部为中铝中州分公司长单，单吨运输成本不到 13 元/吨，定价采取上期所
10、三月期铝价*17%，按电解铝单耗氧化铝 1.92 测算，年需求量约 80.6 万吨（42*1.92）。图 3：公司 2011 年吨铝成本构成,请阅读最后评级说明和重要声明,3/12,公司报告(点评报告)19%电力,47%,氧化铝,其他34%资料来源：公司公告,长江证券研究部表 1：公司与中铝 20092011 年氧化铝长单采购情况,采购量单位：吨,不含税均价单位：元/吨,运输费用单位：元/吨,200920102011,810074.34786890.03803008.62,1937.842323.422441.34,12.8013.0012.34,资料来源：公司债券信用评级报告，长江证券研究部
11、公司电解铝电力成本占比 47%（2011 年）。目前公司电力年需求量约 57.6 亿度，综合用电价格约 0.522 元/度(不含税)；电力供应主要来自网电，占比约 70%，网电含税价格0.553 元/度（2012 年度电价），金冠嘉华电力供应占比 30%，不含税电价 0.449 元/度。后期公司吨铝成本明显改善将主要源于热电机组的建成投产。目前公司正在建设 2300MW 热电机组项目，该项目将有望在 2012 年 12 月单台投入运营，间隔 1 个月后 2台热电机组全部投入运营。全部达产后，公司新建热电机组含税发电成本将在 0.40 元/度左右（按 750 元/吨煤价计算）；年发电量 42 亿
12、度，扣除电厂自用电比例 7%外，理论年供电量约 39 亿度，公司自供电比例也将由目前的 0%增至 67.7%（按公司年电力需求量 57.6 亿度，热电机组年供电量 39 亿度测算）。考虑到公司投产进度情况，我们预计，2013 年新建机组有望发电约 38 亿度，供电量约 35.3 亿度。表 2：公司热电机组发电参数情况,每小时理论发电量,发电小时,度煤耗,年发电量,自用电比例,供电量,单位：万度,单位：小时/年单位：克/度 单位：亿度/年 单位：%单位：亿度/年,热电机组发电参数,60,7000,310,42,7%,39,资料来源：公司公告,长江证券研究部表 3：公司历年电价及电力供应来源比例及
13、未来预测（单位：亿度，元/度，不含税价）,请阅读最后评级说明和重要声明,4/12,公司报告(点评报告)资料来源：2012 年公司债券信用评级跟踪报告，长江证券研究部。注：1.公司万方电力 2013 年的自产电含税成本 0.40 元/度（含税）是公司调研数据。2.2012/2013年电力总采购量采用前 4 年算术平均。3。2012/2013 年金冠嘉华和网电电价来自公司调研数据。4。金冠嘉华 2012、2013 年电力供应量按照总供应量的 30%计算。图 4：公司电力供给来源比例,100%,万方电力比例,金冠嘉华比例,电网比例,8.6%,90%,80%,36.2%,35.2%,30.0%,70%
14、60%50%,33.6%,33.3%,69.5%,70.8%,70.0%,40%,30%,61.4%,20%10%0%,30.2%,31.5%,30.5%0.0%,29.2%0.0%,30.0%0.0%,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告,长江证券研究部图 5：公司综合电价水平公司综合电价水平（不含税）,0.60.5,0.55,0.522,0.4,0.3675,0.3379,0.3927,0.392,0.30.20.10,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声
15、明,5/12,公司报告(点评报告)赵固能源预计贡献稳定的投资收益公司参股子公司赵固能源（持股比例为 30%）主营煤炭的开采、加工与销售，拥有煤炭资源储量 3.73 亿吨，年生产能力 600 万吨/年，后期基本维持目前产能。我们预计，由于透水问题，2012 年赵固能源原煤产量预计由 2011 年的 550 万吨下调至 480 万吨，预计全年赵固投资收益贡献约 2.7 亿元，我们预计未来赵固能源投资收益基本稳定。图 6：赵固能源投资收益贡献情况,141210,单位：亿元,赵固净利润13.03,赵固投资收益贡献9,10,10,86,7.68,4,2.15,3.9,2.7,3,3,20,2010年,2
16、011年,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司公告,长江证券研究部预测未来拟布局新疆铝电公司与中铝共同组建中铝新疆铝电公司（公司参股 35%），在新疆鄯善建设煤电铝一体化项目。中铝新疆铝电拥有煤炭资源储量约 13.6 亿吨，拟建设 7 台 35 万千瓦热电机组，100 万吨电解铝产能。目前项目选址工作已经完成，拟 2014 年建成投产。我们认为，煤电铝一体化以及电解铝产能向能源优势明显的西部地区聚集将是行业发展的大趋势。我们判断，参股新疆铝电、积极布局西部是公司发展的重要战略举措，利于公司长远发展。维持铝价弱势的判断在国家电解铝产能西进的政策指导下，以新疆为主的中国西部电解铝产能
17、（新疆地区能源优势明显，预计新疆地区电解铝最低生产成本为含税 12800 元/吨，最高 15300 元/吨）将持续扩张。我们预计，2015 年中国铝冶炼产能将由 2011 年的 2500 万吨有可能增至 3500 万吨，年复合增长率达到 8.77%。而伴随着中国经济转型，加速工业化阶段结束、电解铝需求迅猛增长的时代已经过去，中国因素的减弱将不可避免的导致电解铝需求增速逐渐下行。电解铝供给端持续增长而需求端增速下滑的尴尬局面将对铝价形成一定压制。图 7：铝最大的问题是产能过剩,请阅读最后评级说明和重要声明,6/12,公司报告(点评报告)资料来源：Brookhunt,长江证券研究部,图 8：中国电
18、解铝产量处于全球成本曲线的最右端资料来源：Brookhunt，长江证券研究部,图 9：最后 25%成本线主要来自中国电解铝产量资料来源：Brookhunt,长江证券研究部,表 4：未来全球电解铝产能新增主要集中在中国,单位：千吨,国家,产能净变化,2010,总产能2011,2012,Wujiaqu CityTaweelahWeiqiaoDohaHuomei HongjunShenhuoBaotou East HopeYinchuanNanshanChangjiLianchengXining CityPingguoBaotou East HopeMahanVenalum,ChinaUAEChin
19、aQatarChinaChinaChinaChinaChinaChinaChinaChinaChinaChinaIndiaVenezuela,456435426404351339324305300243233227188187181173,66341107418657858147624550002522501256130250,2267501376486703863694351638132872831506936306,5227751500590929920800550800243485477313800181423,请阅读最后评级说明和重要声明,7/12,新疆,山东,青海,宁夏,甘肃,内蒙古
20、,广西,河南,陕西,四川,重庆,云南,山西,辽宁,6000,公司报告(点评报告),ZunyiJharsugudaLongxi County,ChinaIndiaChina,138130127,192370143,225480266,330500270,合计新增全球总产能年新增产能增速,5167,42286,2554448406.04%,2612474525.83%,资料来源：Brookhunt注：2010年产能数据来自brookhunt，11、12年为不考虑当年产能关闭前提下的推算数据图 10：新疆地区电解铝生产成本优势明显资料来源：Macquarie、长江证券研究部图 11：未来中国地区产量
21、增长主要来自新疆Main changes in aluminium production by province,2010-2016F,5000,单位：千吨,40003000200010000资料来源：Macquarie、长江证券研究部表 5：目前上马的新疆电解铝主要项目情况,产能（万吨）,设备条件,铝土来源,项目,地点,所有者,总产能(2011-2015),第一阶段,专有的电力设施,设备自给,阳极碳素厂,本地,外部,茌平信 五家渠,五发项目 彩湾,茌平信发,160,80,有,有,有,请阅读最后评级说明和重要声明,8/12,-,公司报告(点评报告),东方希望集团项目新疆神火煤电项目天山铝业项目
22、四川其亚铝业项目,吉木萨尔,五彩湾吉木萨尔,五彩湾石河子市吉木萨尔,五彩湾,东方希望集团新疆神火煤电天山铝业目四川其亚铝业,160160160120,80808080,有有有有,无有无有,有有有有,新建嘉,润铝业 玛纳斯县,新建嘉润铝业,160,80,有,有,项目新建天,龙铝业,阜康市,新建天龙铝业,55,10,有,有,有,项目,新疆众和项目,乌鲁木齐,新疆众和,120,有,中国电,力投资集团公,新疆伊犁,中国电力投资集团公司,160,司项目,中国铝业项目鸿鑫铝业项目,新疆新疆,中国铝业鸿鑫铝业,10080,资料来源：Macquarie、长江证券研究部给予“谨慎推荐”评级我们预计公司 12 年
23、、13 年 EPS 分别为 0.09 元、0.49 元（2012 年未摊薄，2013 年按照假设增发 2.82 亿股，总股本变为 7.6218 亿股计算），综合铝行业及公司未来发展情况，上调公司为“谨慎推荐”评级。投资风险和结论的局限性投资风险提示：（1）行业风险：铝价格走势与我们预计的偏差较大；国家限电政策力度超出我们预期；（2）公司风险:赵固能源收入因不可抗力因素造成业绩波动较大；（3）公司风险：热电机组建设投产不及预期。我们不排除上述风险对我们的结论构成影响。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/12,公司报告(点评报告)财务报表预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011,20
24、12,2013,2014,2011,2012,2013,2014,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,597057502193.7%100.2%150.2%1172.0%961.6%724013776.3%53826.4%1381381.300.79,57505771-21-0.4%100.2%140.3%1212.1%871.5%00295410.7%651061.9%644342.
25、600.09,568152724097.2%100.2%140.3%1192.1%591.0%002945018.8%05018.8%125376376.000.49,568551944918.6%100.2%140.3%1192.1%240.4%0029361710.9%061710.9%154463462.800.61,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,5500
26、245372036116800136602446583278-226492289898311969911515140,17201655217337930017580272653320-2265135997985240409913275140,849019490163714410020220416852320-2267489090513773913425140,861019483163715020022600430050320-2267918089513689893545140,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011,2012,2013,2014,其他非流动负债,805,
27、805,805,805,经营活动现金流净额取得投资收益收回现长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他,2711-20-42812,60-974-4720,322000-16700,425000-3910,负债合计归属于母公司所有者权益少数股东权益股东权益负债及股东权益,24712451024514922,26462489024895135,16615828058287489,16746245062457918,投资活动现金流净额,-418,-566,-1670,-391,基本指标,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,8000-260100-200440
28、293,0099830182-377,03000-9972102024676,000-220-2212,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.7945.1012.811.921.998.7315.6%,0.0895.18114.6517.181.9619.271.7%,0.49312.1420.613.090.845.776.5%,0.60713.0016.752.510.785.037.4%,注：2012 年总股本按照 4.8018 亿股计算，2013 年按照假设增发 2.82 亿股，总股本7.6218 亿股计算。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/12,杨,忠,鞠,雷
29、,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 13502836130,投资评级说明报
30、告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。11/12,长江证券研究部
31、/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 25 楼（518000）,传真：0755-82750808,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公
32、正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
