《东阳光铝(600673)深度报告：独立于有色周期之外攻守兼备0201.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东阳光铝(600673)深度报告：独立于有色周期之外攻守兼备0201.ppt（32页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,2012 年 1 月 13 日研究所,公司研究,评级：增持,证券分析师：张晓霞联系人：李会坤,S0350207120532,独立于有色周期之外，攻守兼备,0755-83021673,东阳光铝（600673）深度报告,投资要点：需求升级和进入壁垒将造就高端铝电解电容器需求持续景气。全球经济放缓和中国“家电下乡”政策到期影响的主要是低端产能，总体看全球消费电子需求增长稳定，而太阳能逆变器、风能逆变器、轨道交通、智能电网、变频技术等新兴高端应用领域需求增长强劲。作为行业龙头企业，公司铝电解电容器产业链相关业务占比 50%以上，其中电极箔全球市场占有率第一，技术先进、符合需求升级导向，有望成为产业升
2、级和需求景气的最大的受益者。需求驱动产能扩张：公司电极箔募投的项目的产能较现有产能近翻倍，2012 年三季度开始为公司贡献业绩；同时配套的电子铝箔、电容器的产量也将在 2012 年高速增长，预计公司在 2012年的业绩将出现大幅增长。公司将是日本产业向中国转移最大的受益者。公司和日本的合作最为深入，2009 年已建立合资公司，核心产品电极箔外销和内销比率为 6:4，同行最高，合作既为公司带来了稳定的市场需求，也带来技术的优化。应用于汽车热交换领域的钎焊箔业务将迎来发展契机。公司目前在钎焊箔领域的市场占有率并不高，产品定位主要在中低端，客户主要为吉利、比亚迪等，同“三井物产”（世界最大贸易企业之
3、一）和“古河斯凯”（日本最大的铝加工企业，具有世界最先进的铝加工技术）合资后，相关高端产品已经通过日本认证，后期将逐步供货本田和丰田，填补珠三角和日系车供应的空白，发展潜力巨大。化工、空调箔是公司稳定的“现金牛”：公司是中国最大的素波和亲水空调箔供应商之一，客户为 LG、格力电器、美的电器等，需求稳定；化工业务做为电极箔配套同时也对外销售，且在广东省极具竞争力，连续 2 年增长率 80%以上的，产销两旺，量价齐升。公司产业链布局科学合理，以铝深加工为主线，形成了以铝电解电容器和空调制冷为终端的两条产业链，在两条产业链中，各个环节协同效应明显，各项业务遍地开花。公司做大主业的同时有规划的进入新兴
4、行业：通过和日本合作，逐步开始布局铝深加工、新材料、新能源方面的研究和技术储备；通过股权投资入股母公司拟上市的优质企业，预期将为 2012年的股价表现埋下了催化剂。风险提示：电子行业景气度下降超预期；外汇风险；原材料价格上涨风险。,预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%),2010376357%248246%0.308.40%,2011E478927%31326%0.389.79%,2012E638833%44743%0.5412.58%,2013E825029%61838%0.7515.33%,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分
5、,1、,2、,3、,4、,5、,6、,7、,8、,9、,2,证券研究报告,目,录,公司概况.31.1.历史沿革和股权结构.31.2.主要业务介绍.51.2.1.铝深加工、化工、磁性材料三大主业增长稳健.51.2.2.扩展产业链至煤炭、新能源、新材料，涉足医药业.6电容器、电极箔产业链相关业务前景看好.62.1.电容器相关工艺介绍.62.2.电极箔是电容器产业链中核心的环节.82.3.电容器、高压电极箔消费升级，高端需求将持续旺盛.102.3.1.电容器是用途广、用量大的基础元器件.102.3.2.全球铝电解电容器需求增长稳定，需求升级明显.112.4.高性能电极箔行业具有较高壁垒.132.5.
6、高压电极箔行业龙头，行业优势明显.142.5.1.国内行业的领导者，技术先进，定位高端.142.5.2.先发优势造就的海外优质客户的高黏性.152.5.3.持续研发投入保持行业技术领导者角色.152.5.4.受益日本产业转移，未来将持续景气.16钎焊箔业务蓄势待发.173.1.钎焊箔介绍.173.2.汽车业发展将拉动钎焊箔的需求.173.3.公司牵手日本，将填补珠三角和日系车市场空缺.18电子铝箔、空调箔、化工是公司“金牛”业务.18纵向一体化完善产业链，资源协同效应明显.20关于公司经营问题的思考.216.1.不是“多元恶化”，而是“股权投资”.216.2.不是“盲目扩张”，而是“需求驱动”
7、.21财务分析.227.1.运营能力分析：东阳光铝总资产周转率最高.227.2.盈利能力分析：东阳光铝净资产收益率最高.237.3.资本结构分析：东阳光铝资产负债率最高.247.4.成长能力分析：东阳光铝净利润增长率最高.24盈利预测、估值及投资建议.258.1.盈利预测.258.2.绝对估值.258.3.相对估值.268.3.1.企业规模比较.268.3.2.产业链完整性比较.278.3.3.PE、PB 估值比较.288.4.投资建议.28风险因素分析.29请务必阅读正文后免责条款部分,3,、,证券研究报告,1、,公司概况,经过 2003 年以来的资本运作，公司有了质的改变：做大主业同时也孕
8、育了新的利润增长点。1.1.历史沿革和股权结构广东东阳光铝业股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司，是原国有企业成都量具刃具总厂部分改组设立，1993 年 3 月经国家体改委批准为继续进行股份制试点企业。2003 年 6 月 30 日，成都量具刃具股份有限公司将合法拥有的与量具刃具业务相关的权益性资产与乳源阳之光铝业发展有限公司合法拥有的与亲水箔业务相关的权益性资产进行臵换，资产臵换完成后公司经营范围变更为亲水箔、涂料、电子材料类产品的生产和销售以及其他无需许可或审批的合法项目，并在同年 9 月更名为成都阳之光实业股份有限公司。2004 年 5 月，经国务院国资委员批准，成都成量集团公司将
9、其持有的公司国有股权 4710.44 万股中的 3212.67 万股（占总股本 29.00%）和 1497.77 万股（占总股本的 13.52%）分别转让给乳源阳之光铝业发展有限公司和深圳市事必安投资有限公司。2007年 11 月，深圳市东阳光实业发展有限公司通过定向增发参股成都阳之光实业股份有限公司，成为控股股东，2008 年 4 月更名为广东东阳光铝业股份有限公司。图 1、公司历史沿革,乳源阳之光铝业发展有限公司资产置换,乳源阳之光铝业发展有限公司受让成量国有股 29%,深圳东阳光实业发展有限公司参与定增，成为控股股东,成都量具刃具股份有限公司,更名,成都阳之光实业股份有限公司,成都阳之光
10、实业股份有限公司,更名,广东东阳光铝业股份有限公司,受让成量国有股 13.52%深圳市事必安投资有限公司资料来源：公司年报，国海证券研究所上述系列行为实为现控股股东通过资产臵换、资产注入而实现借壳上市的过程：乳源阳之光铝业通过资产臵换实现借壳上市乳源阳之光铝业收购国有股深圳市东阳光实业发展有限公司通过定向增发成为控股股东。先前参与资产臵换,收购国有股和定向增发的 2 家公司（“乳源阳之光铝业发展有限公司”“深圳市东阳光实业发展有限公司”）均为大股东张中能先生及夫人郭梅兰女士直接或间接控制。截止 2011 年 9 月 30 日，深圳市东阳光实业发展有限公司、东莞市长安东阳光新药研发有限公司、乳源
11、阳之光铝业发展有限公司、新疆乳安投资有限公司分别持有公司 51.72%、10.88%、5.95%、1.76%的股权，其中张中能和郭梅兰系夫妇，二人同郭京平为非直系亲属。张中能、郭梅兰合计间接控制本公司 62.6%请务必阅读正文后免责条款部分,98%,。,4,证券研究报告的股权，张中能、郭梅兰和郭京平三人共间接控制本公司 70.31%的股份。公司年报未披露郭京平为一致行动人，因此张中能、郭梅兰是公司的实际控制人。图 2、公司主要股东和产权关系,张中能99.69%乳源瑶族自治县寓能电子实业有限公司,郭梅兰99.51%乳源瑶族自治县新京科技发展有限公司,2%,58%,42%,深圳市东阳光药业投资有限
12、公司,深圳市东阳光实业发展有限公司,100%,51.72%,新疆乳安 1.76%投资有限,东莞市长安东阳光新药研发,10.88%,广东东阳光铝业股份有限公司,公司乳源阳之光铝业发 5.95%,郭京平,有限公司,展有限公司,资料来源：公司公告，国海证券研究所公司因业务发展需要，下设了一系列的子、分公司。其中东莞东阳关科技发展有限公司（见红色标注）已于 2010 年以 3226.9 万元人民币转让给宜都东阳光生化制药有限公司（现更名为宜昌东阳光药业股份有限公司），相关股权转让交易形成收益为 680.9 万元。同时公司以 2.398 亿人民币受让了交易对手宜昌东阳光药业股份有限公司 6.8%股权（下
13、图标注）图 3、公司股权结构广东东阳关铝业股份有限公司西安交通大学深圳市东阳光化成箔股份有限公司有限公司,桐梓县狮溪煤业有限公,韶关东阳光包装印刷有,化成股份宜都分公司,乳源瑶族自治县东阳光化成,宜都阳光化成箔有限公,东莞必胜电子有限公司,乳源东阳光磁性材料有,东莞市东阳光电容器有,深圳市东阳光科技发展,乳源瑶族自治县阳之亲水,乳源东阳光电化厂,宜都东阳光高纯铝有限,韶关阳之光铝箔有限公,乳源东阳光精箔有限公,宜昌东阳光药业股份有,乳源瑶族自治县兴源进出口,司,限公司,箔有限公司,司,限公司,限公司,有限公司,箔有限公司,公司公司,司,司,限公司,贸易有限公司,资料来源：国海证券研究所2010
14、 年度公司通过转让韶关阳之光铝箔 37.9%股权和乳源精箔 20%股权，引入日本的三井物产株式会和古河斯凯株式会两家战略投资者，为公司钎焊铝箔项目提供技术支持（见图 3 红色标注）。股权转让后，上述两个子公司合并为乳源东阳光精箔有限公司，产能和技术得到进一步的提升。请务必阅读正文后免责条款部分,。在,5,证券研究报告1.2.主要业务介绍,1.2.1.,铝深加工、化工、磁性材料三大主业增长稳健,铝深加工、化工业务、磁性材料三项业务近 3 年占营业收入比率均在 96%以上，是公司的主营业务。2010 年上述比率为 96.4%（其他收入主要包括政府补助和处臵子公司东莞市东阳关科技发展有限公司股权收益
15、）。图 4、各项主营业务收入结构资料来源：国海证券研究所上述三项主营业务中铝加工占比最大，利润率最高，增长率较快，且利润率呈上升趋势，是公司最核心业务（2010 年收入占主营业务收入比率为 85%，增长率49.8%）化工产品是公司生产电极箔的配套原材料，由于市场需求旺盛，2009年募投资金进行了扩产，现已成为公司一项稳定的收入来源（2010 年收入占主营业务收入比 9.12%，营收额增长 121.64%）。磁性材料为独立性较强的一项业务，和其他业务关联不大（2010 年收入占主营业务收入比率为 5.82%，增长率为 35.78%）。分产品看，公司各项产品和业务占比情况如下表。表 1、公司 20
16、10 年分行业、产品收入情况统计,分行业铝加工化工产品磁性材料合计收入亲水空调箔电极箔电容器铝带材电极箔来料加工磁性材料化工产品电子铝箔ps 板其他合计,营业收入3086357868.91330855193.67211118360.693628331423.271064168660.37743498238.75277317924.10306645176.22291312825.75211118360.69330855193.67196884915.17143121303.0963408825.463628331423.27,占主营收比%85.069.125.82100.0029.33%20.4
17、9%7.64%8.45%8.03%5.82%9.12%5.43%3.94%1.75%100%,营业成本2453348866.93265070676.35170482930.182888902473.46934369791.72511492252.11216010687.35277203246.57195675586.35170482930.18265070676.35147063069.90139340224.0032194008.932888902473.46,利润率%20.5119.8819.2520.3812.231.222.119.632.8319.2519.8825.312.6449
18、.2320.38,营业收入较上年增减%50.66121.6435.7854.1884.1633.816.2175.4568.6935.78121.6442.697.0710.5754.18,营业成本较上年增减%49.82100.4722.0851.391.2425.3511.664.1890.4622.08100.4737.023.54-4.8151.3,营业利润比上年增减%0.448.469.071.51-3.254.633.226.20-7.689.078.463.103.328.211.51,资料来源：公司数据、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,。,/,/,1,1,6,证券研究
19、报告,1.2.2.,扩展产业链至煤炭、新能源、新材料，涉足医药业,2009 年 4 月公司以自有资金参股桐梓县狮溪煤业有限公司，由此，公司形成了一条以煤电铝为主线的完整产业链，强化了公司不同业务间的协同效应。2010 年公司成立了铝业研究院，下设：铝业、新材料、新能源三个研究所，以期利用公司现有的技术和人才优势，布局符合产业导向新业务。经 2011 年 1 月董事会决议，公司拟投资成立以下 6 家控股子公司，开展上述业务，相关公司信息如下表（相关公司只是在进行相关的技术研发和筹备，并未投产）表 2、2011 年拟投资的 6 家控股公司（单位：万元）,公司名称乳源东阳光氟有限公司乳源东阳光氟树脂
20、膜有限公司乳源东阳光太阳能电池有限公司乳源东阳光逆变器有限公司乳源东阳光贮能器有限公司乳源东阳光铝业研发有限公司合计,项目总投资额100008000500050005000300036000,本公司投资额85006000375035003750300028500,持股率85%75%75%70%75%100%/,合作单位乳源东阳光电化厂韶关东阳光包装印刷有限公司乳源龙湾机械有限公司乳源东阳光磁性材料有限公司韶关东阳光电容器有限公司/,合作方持股率15%25%25%30%25%/,直或间接持股比率100%100%75%100%100%100%/,投资公司业务研发、生产、销售制冷剂、氟精细化工、氟树
21、脂、氟膜研发、生产、销售各种氟树脂膜研发、生产、销售太阳能电池研发、生产、销售逆变器研发、生产、销售贮能器研发新能、新材料、铝/,资料来源：公司数据、国海证券研究所2010 年 6 月，公司控股子公司深圳市东阳光化成箔股份有限公司按评估价转让了其持有的东莞市东阳光科技发展有限公司 100%的股权，同时，公司以 2.398亿元的价格受让了宜昌东阳光药业股份有限公司 6.8%的股权（现更名为宜昌东阳光药业股份有限公司），成功涉足医药领域。2、电容器、电极箔产业链相关业务前景看好“铝锭和高纯铝电子铝箔电极箔电容器”的产业链相关的业务占公司全部营业收入的 50.3%，占总利润的 60%，是公司最具核心
22、技术优势的业务，尽管上述产业链中公司在各个环节都有产品对外销售，但是由于这些产品联系紧密，彼此构成了垂直的上下游关系，因此把这部分业务汇总讨论。2.1.电容器相关工艺介绍通常所指的铝电容都是指由一个铝箔卷绕结构的芯子，浸渍了液态电解质，引出两个端极并包封在密封金属外壳里。从外观上看，芯子与纸介电容器的芯子类似，但其结构不同，它由一个阳极箔，浸透电解质的分隔纸和阴极箔层叠卷成，为了增加与电解质接触的表面积，在光滑的铝箔表面上用腐蚀方法刻蚀了许多微小的相关股权转让交易形成投资收益为 680.98 万元。请务必阅读正文后免责条款部分,7,证券研究报告,条状沟道。表面看来容量似乎是由两个箔极之间决定的
23、，实际上容量是由阳极箔与电解质之间来决定的：正极平面层是阳极箔；电介质是阳极箔表面上绝缘的铝氧化膜；真正的负极平面应是导电的液态电解质，而阴极箔仅仅是起到连接电解质和端头引线的作用。图 5 为一个铝电容的典型结构图。,图 5、典型铝电容器的结构图,资料来源：国海证券研究所,在上述工艺中腐蚀和化成的主要过程和原理如下：,a）腐蚀：电子光箔通过电化学方法腐蚀电子光箔表面形成孔洞，从而增加阴极、阳极光箔的表面积（对于低压电容，表面积可以通过刻蚀增大 100 倍，对高压则一般为 2025 倍，这是由于高压的氧化膜较厚，部分掩盖了腐蚀后的微观起伏，降低了有效表面积的缘故），以提高其比电容而制成腐蚀箔。腐
24、蚀技术决定比容高低，比容越高，需使用电极箔面积越小，电容器体积也可以做的越小。,b）化成：化成是针对经过腐蚀的阳极腐蚀箔进行阳极氧化的过程根据对电极箔耐压值要求的不同，采用不同的阳极氧化电压，在其表面生成氧化薄膜,（Al2O3），制成腐蚀化成箔。化成技术决定电压和容量损耗的大小化成技术,越高，越耐高压，容量损耗越小，寿命越长。,c）切片。在经过腐蚀、化成工艺后，再根据电容高度规格要求切成所需的宽度。,d）芯包卷绕。铝箔切片后，在卷绕机上按一层隔离纸、阳极箔、另一层隔离纸、阴极箔合成并卷绕成柱状芯子结构，并在外面在卷上一个带状的压敏条来防止芯子散开。分隔纸作为阳极箔和阴极箔之间的衬垫层，既可以用
25、以防止两电极箔接触而短路，同时作为吸附和蓄存液态工作电解质的载体。在芯包卷绕前或卷绕过程中，铝垫引出片铆接到两个电极箔上，以方便后面引出到电容的端极。,e）连接引出端。铝垫引出片的扩展就是电容的引出端极。对于轴向引线结构的电容，阴极垫在密封前与金属外壳焊接在一起。,f）注入液态电解质。在芯子里注满了工作电解液让分隔纸充分吸收并渗透至毛细的刻蚀管道中。电解液由不同化学成分混合而成，根据不同的电压和应用环境温度范围，其组成成分也不同。水在电解液成分中占据一个主要角色，它增加了,请务必阅读正文后免责条款部分,好,8,，,证券研究报告电解液可导性从而减小了电容的 ESR，但同时降低了沸点影响了在高温下
26、的性能，降低了贮藏时间。当漏电流流过，水分子分解成氢气和氧气，氧气在漏电流处与阳极箔金属生成新的氧化膜（自愈），氢气则通过电容的橡胶塞逸出。g）密封。电容芯子密封在金属外壳罐里，大多数金属外壳为铝。为了释放产生的氢气，并不是绝对的密封，当内外压力差值超过某一值时，氢气可单向透过橡胶逸出，消除爆破的危险。h）老化。在这个过程中，会施加一个大于额定电压但小于形成电压的直流电压，这个过程可以修复氧化膜的缺陷，是筛选早期失效的电容的一个很好手段。2.2.电极箔是电容器产业链中核心的环节电极箔是电解电容器产业链中最具价值和技术含量的环节之一。上述铝电解电容器的基本流程和生产工艺为行业所熟识，除了某些工序
27、的叫法不一样外，其它都相差无几。由于组成铝电解电容器的主要材料在市场上都可以采购到，这对于每个铝电解电容器制造商都是一样的，企业间竞争的关键是核心环节的技术以及怎样以更低的成本整合产业链上的资源为客户提供需要的产品。其中电极箔和电解液是最主要的核心部件。电解液的配制是属于企业的核心机密，一般只有少数几个人掌握，属于绝密的范畴，企业与企业之间几乎都不会交流，我们在此不做探讨。电极箔占铝电解电容器生产成本的 30%-70%（随电容器大小不同而有差异），且其性能决定铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等关键技术指标，是电容器产业链中最核心的环节，也是公司最核心的业务。表 3、电极
28、箔对电容器相关相关性能的影响,关键指标容量介电系数、漏电流的大小体积耐高温寿命稳定性、可靠性,影响因素电极箔比容（越高，容量越高），阳极箔的介电性能更优异阳极箔化成工艺中氧化膜中 Al 2 O 3 排列是否均匀整齐，是否有多余的铝离子或氧离子，决定了介电系数的高低、漏电流的大小、最终决定容量的大小和电容器的使用寿命。特别是对对高压阳极箔尤为重要，氧化膜质量不稳定，容易发生“击穿”，使整个电容器报废。电极箔的比电容越大，电容器就可以越小取决于电极箔导热能力和电解液的耐热能力化成箔的品质影响电容器的使用寿命，间接影响电子整机的使用寿命。化成箔的质量、加工工艺等,附注越高越好节电系数越高越好，漏电流
29、越小越越小越好越高越好越长越好越高越好,资料来源：国海证券研究所腐蚀和化成技术是电极箔制造的核心技术。由于电极箔生产过程中融合了机械、电子、化学、金属材料多种学科和技术（如图 6 为铝制成电极箔的相关流程）电解液配方、电源控制都是关键，所以，各电极箔厂商之间的竞争核心是各种诀窍，包括参数控制、设备研制等，保密是本行业的一大特点，各厂家之间交流甚少，工艺流程控制差异较大，同时由于行业惯例，核心技术以非专利技术为主，申报专利的较少。请务必阅读正文后免责条款部分,有机酸,化成体,系,混合酸,化成体,系,9,证券研究报告图 6、铝电解电容器产业链流程,铝锭（99.3-99.8%）,高纯铝（99.95-
30、99.99%）,阴极铝箔阴极腐蚀箔,中高压腐蚀箔,阳极铝箔,低压腐蚀箔,电子铝箔,中高压化成箔铝电解电容器,低压化成箔,电极箔电容器,资料来源：国海证券研究所腐蚀环节是电极箔生产中技术壁垒最高的环节，最先进的技术在日本，东阳光铝在腐蚀环节国内领先。高比容高压腐蚀箔原来在国际上仅有日本 JCC、KDK 等少数几家公司能生产。但近几年我国在这方面的技术研究取得突破，目前国内同时具备腐蚀和化成技术较大规模生产中高压腐蚀化成箔的企业主要有：东阳光铝、江苏中联科技集团，凯普松（宜都）、南通南辉电子和桂东电力，其中东阳光铝的腐蚀箔技术遥遥领先于国内同行业。国内企业在腐蚀技术方面的突破不仅大大提高了我国铝电
31、解电容器在国际市场的竞争能力，而且结束了我国长期依赖进口的历史，使我国成为国际上少数几个能够生产高比容、高压电解电容器阳极用腐蚀铝箔的国家之一。目前最先进的技术在日本，与国外相比，我国企业生产的腐蚀化成箔仍存在性能参数离散性大、一致性差、稳定性差等问题，技术水平和产品档次仍有待提高。表 4、国内主流中、高压化成技术对比,配方无机酸化成体系,优点化成后的产品容量、强度都优于无机酸、混合酸，适宜分切小片；化学品的成本略低于其他两种化成技术。氧化膜漏电流小、介质损耗小；电极箔介质氧化膜质量非常高，能生产长寿命、低阻抗、耐大纹波电流电容器；,缺点氧化膜的缺陷多，漏电流大，对与之配套的电解液要求高；介质
32、损耗大，特别是在用箔量大的大型电容器中，用有机酸化成箔的电容器温升要明显大于其他两种化成技术，会导致电容器寿命的缩短；化成液对环境污染大，废水处理费用高。所用的化工材料较多，成本较大,使用企业目前中国有部分同行使用该技术，日本基本不用。有机酸化成技术一般只适用于低档电容器市场。东阳光铝日本化成箔企业大部分采用以无机酸硼酸为主要原材料的无机酸化成体系；该工艺产品被用于通信、开关电源、变频器、长寿命电子镇流器、汽车电子为代表的高档市场。,混合酸化成技术是介于有机酸及无机酸,其产品性能优于有机酸，生产中含磷物质使用较多，废水处理费用但达不到无机酸的水平 也较大。,之间的一种化成技术，目前专业制箔公司
33、使用该技术的比较多混合酸化成技术一般适用于中档电容器市场，如配合性能好,的电解液可以部分用于高档电容器市场。资料来源：国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,3,10,证券研究报告化成技术直接关系到腐蚀箔比容损失的大小、化成箔性能、化成箔生产成本等关键因素，是各家厂商的重要商业机密，东阳光铝在此环节的技术已达到国际领先水平。目前国内主流中、高压化成技术主要有三种：80 年代末从法国引进的以壬二酸、己二酸铵为主要原料的有机酸化成技术；90 年代末从日本引进的以硼酸为主要原料的无机酸化成技术；近几年国内自主开发的以硼酸、己二酸铵为主要原料的混合酸化成技术。目前东阳光铝在化成环节的技术已非常接近
34、日本厂商，且具有相当的成本优势。表 5、不同化成体系产品性能对照表,技术类别有机酸化成混合酸化成无机酸化成,容量（uF/cm2）0.640.620.61,弯折强度（回）130110110,漏电流（A/cm2）463510,化成品成本（元/m2）1.51.71.9,耗电量（KWH/m2）505145,耗水量（kg/m2）22715075,资料来源：江海股份招股说明书、国海证券研究所表 6、不同化成体系化成箔产品制成的铝电解电容器性能对照表 2,技术类别,容量损耗,常态测试正切角损耗,漏电流,DC400V+105 3000h容量损耗 正切角损耗,漏电流,有机酸化成混合酸化成无机酸化成,-6.63%
35、-6.74%-6.80%,5.67%5.12%4.66%,15211150,-10.52%-7.80%-6.93%,9.80%6.32%5.16%,1359847,资料来源：江海股份招股说明书、国海证券研究所2.3.电容器、高压电极箔消费升级，高端需求将持续旺盛,2.3.1.,电容器是用途广、用量大的基础元器件,电容器在三大被动元器件（电阻、电容及电感器）中用途最广、用量最大。它除了滤波、旁路、耦合和退耦之外，还在特殊电路如 S 校正、分频电路、移相电路、脉冲电路、定时电路、储能和马达启动等电路起特殊作用，因此它的应用领域非常广泛，在电子元器件产业中占据十分重要的地位。从用量来看，约占到全部基
36、础电子元器件用量的 40%左右。而从电容器的品种上来看，铝电解电容器占到三大类电容器（铝和钽电解电容器、陶瓷电容器和有机薄膜电容器）产量的45%左右（铝电解电容器在高压、大容量工频整流、滤波和辅助电源旁路领域占据主导地位，具有独特优势 3）。由于电容器和基础产业息息相关，是最基本的电路元器件，因此几乎涉及到电力应用的设备和零件都需要用到电容器。就消费结构看从电容器已广泛应用于消费类电子产品、通信产品、电脑及周边产品、仪器仪表、自动化控制、汽车工业、光电产品、高速铁路与航空及军事装备等。可见，铝电解电容器产业的发展水平在很大程度上影响着我国电子信息产业的发展，因此，也是国家重点发展的产业之一，近
37、年国家的相关的产业政策以及2注：表中 400WV100uF 电容器试验使用不同化成技术化成的 115HN14-540Vf 0.62 uF/cm2 化成箔，试验数据为均值。一般认为铝电容的可靠性不高，如低温性能不好、ESR 较大、不适合于中高频场合、容易干涸造成使用寿命有限、难以片状化、插装引脚积累灰尘带静电并造成短路等等，但随着工艺水平的提高，在某些特定应用场合下，使用铝电解电容在性能上可以满足要求，而且成本和可靠性方面上还要优于其它电容，如在承受大的上电冲击电流的低阻抗电路中，铝电容比钽电容要可靠。请务必阅读正文后免责条款部分,11,证券研究报告不断调高出口退税率等都表明国家支持该产业发展的
38、导向。表 7、铝电解电容器主要细分消费领域,需求大类消费电子工业,需求终端冰箱洗衣机VCD、DVD空调电视机高质量音响DVD 播放器照相机笔记本手机数字 A/V 设备线性滤波，大功率电源大功率变压器马达启动电容大功率变频器大功率 UPS储能式焊机,需求大类汽车电子通讯其他领域新兴领域,需求终端车载逆变器车载音响汽车定位汽车点火系统启动电容器交换机路由器通讯基站各类充电器无线电信号发射机车各类电源交通信号灯车厢空调信号控制智能电网光伏逆变器风能逆变器,资料来源：台湾工研院、国海证券研究所,2.3.2.,全球铝电解电容器需求增长稳定，需求升级明显,从全球看，铝电解电容器基本处于成熟期，2011 年
39、的行业市场规模在 54 亿美元左右，全球年增长率基本 4%左右，需求增长较为稳定。就消费区域看，亚太需求约占全球总额的 80%。就消费领域看，铝电解电容器的各需求领域比率如图 5，其中消费电子、工业、和通讯行业是需求的大头，占比 80%。图 7、铝电解电容器的的需求结构占比资料来源：台湾工研院，国海证券研究所全球经济增速放缓和欧债危机将对部分传统应用领域的需求造成影响。2009 年至 2011 年的家电下乡政策透支了民众对家电的需求，2012 年部分家电产销量预期将出现负增长，但从全球消费电子的整体需求看，2012 年将持续维持高增长，美国消费电子协会预期全球消费电子行业的总产值增速将达 17
40、%左右。请务必阅读正文后免责条款部分,IDC，IHS,到,本,据,IDC,所,Pyramid,。,。,究所,12,证券研究报告表 8、电容器的传统需求领域预期未来需求情况,需求领域家电数码相机智能,未来需求形势全球家电消费将趋于平稳，中国家电行业在家电下乡政策，透支了未来的需求，而房地产调控又雪上加霜。（1）空调行业在近 3 年的高速增长后将遭遇较大的调整，预计 2012 年产量的增速将下滑 18%；（2）预计洗衣机行业增速 1.5%左右；（3）冰箱内销的增速将放缓为-13%数码相机的需求无近忧，但存远虑。据 iSuppli 公司对年数码相机工出货量的预测：2012 至 2013 将持续增长，
41、2014 年开始负增长，但某些领域仍可实现较好增长，如混合型高清(HD)相机、3D相机和数字单反(DSLR)等比较高档的相机，需求将逐步升级。未来几年持续高增长。IDC 预计，2011 年全年的智能手机销售量将比 2010 年成长 55%。IHS iSuppli预计，2015 年智能手机将占总体手机出货量的 54.4%，2015 年智能手机出货量将从 2010 年的 2.943,资料来源国海证券研究所iSupply，国海证券研究所iSuppli，国,消费电子,手机平板电脑笔记,亿部增长到 10.3 亿部，复合年度增长率为 28.5%。Gartner 统计，全球智能手机 20112014 年增长
42、幅度分别为 27.9%，31.3%，34.0%，37.8%。未来几年持续高增长。据 Gartner 预计，2011 年全球平板电脑销售量将达到 7000 万台，是 2010 年全球平板电脑销售量 1760 万台的约 4 倍，2012 年销售量将达到 1.08 亿台。Sanford C.Bernstein&Co.分析师托尼萨克纳吉(Toni Sacconaghi)预计，全球平板电脑 2010 年的年复合增长率达 66%。IDC 统计，国内平板电脑 20112014 年增长幅度分别为 284.5%，57.4%，35.6%，27.7%。2012 年 PC 出货量将远好于 2011 年。日前发布调查报
43、告，2011 年全球 PC 出货量增长预期由 4.2%下调至 2.8%（Gartner 也将今年全球 PC 出货量增长预期由 9.3%下调至 3.8%），同时预计，2012 年全球PC 出货量增长速度为 9.3%，低于此前预期的 10.2%；2013 年至 2015 年，全球 PC 出货量年增长速度为,海证券研究所Gartner，国海证券研究所IDC，Gartner，国海证券研究,11%。IDC 预测，未来便携 PC 在所有 PC 出货量中将占据超过 60%的份额。,彩电汽车电子工业通讯产业,全球 2012 年增速预计 10%，好于今年的 7.3%。DisplaySearch 预测全球 201
44、2 年液晶电视出货成长达10%，预计 2011 年将增加 7.3%左右；预计到 2014 年，液晶电视市场份额将达到 95%左右（平板电视对铝电解电容器的需求约为普通 CRT 电视的 3 倍）未来中国农村的市场需求将保持强劲。我国农村市场 CRT 电视保量约 2.27 亿台，替代空间巨大。全球车汽车市场增幅 2011 年为 4%，2012 年为 4%-5%。IHS 预计，轻型汽车销量 2012 年将逼近 7800 万辆，增幅预计达到 4%。LMC 预计 2012 年轻型汽车的销量将达到 7900 万辆，增幅达到 5%。中国汽车市场增速将放缓，有近虑而无远忧。多数研究机构预计 2012 年全球汽
45、车市场增幅将达到5%-10%，好于今年的 2.56%（预期值）；长期看，我国的轿车人均保有量偏低，汽车工业协会常务副会长董扬预计十二五”期间中国汽车产业会以年均增速 10%至 15%变频技术带动高压电容器需求增长。电机是我国的耗能大户，我国的电机耗能占全国用量的 60%，占工业用电的 80%，根据国家节能环保产业政策，未来要提高电机运行效率，降低电机能耗势在必行。而变频器就是将工频电源变换成各种频率的交流电流，以实现高压电机变速运行。如果大功率电动机都用上大功率变频器进行调速，平均节能可达到 30%。根据2008-2010 年中国变频器行业市场分析及投资预测报告 在过去的几年内中国变频器的市场
46、保持着 12%15%的增长率，而且至少在未来的 5 年内保持着 10%以上的增长率，（以一台 30KW 变频器为例，大约需要 2 的阳极箔）自动化化技术发展带动高压电容器需求。铝电容器在自动化技术领域用于数控机床、自动装配机的计算机集成制造系统（CIMS）和数字加工系统的需求增长将持续迅猛。数控机床已成为机床消费的主流，我国未来数控机床市场仍然巨大。据 Wind 资讯统计，我国数控机床的产销和进口量均保持稳定增长趋势。全球增速放缓。Pyramid Research（UBM TechWeb 旗下 Light Reading Communications Network 公司的电信研究部门）最近预
47、测全球电信服务市场 2012 年以将 4%的速度增长，低于 2011 年的 7%。增速下滑是因为全球经济的波动性和不确定性提高。中国宽带和数据需求强劲。中国到三大运营商 2012 年的投资重点会向宽带和数据网转移，预计同比会,DisplaySearch，国海证券研究所Wind 资讯汽车 专 题 研究，国海证券研究所Wind 资讯，国海证券研究所Research，国海证券研,有 30%左右增幅，而整个“十二五”期间，宽带网基础设施建设将累计投资 16000 亿元，其中宽带接入网投资 5700 亿元。因此对于电子元器件的需求将持续景气。新兴应用领域的需求将持续旺盛。顺应国家“减排政策”的变频技术在
48、国民经济各领域的应用日趋广泛；规模巨大的智能电网建设将在 2012 年拉开序幕；轨道交通建设正如火如荼的进行中；以风力发电、光伏发电为代表的绿色能源领域在快速发展将都对铝电解电容器提出了巨大的需求，这四大领域将成为铝电解电容器行业未来高增长的主要推动力。请务必阅读正文后免责条款部分,究所,究所,轨道交通,13,证券研究报告表 9、铝电容器的部分新应用领域未来需求情况表,需求领域光伏(PV)逆变器智能电网风能逆变器,未来需求形势中国光伏(PV)逆变器市场四年内将增长近三倍。据 IHS iSuppli 数据，在中国政府推进清洁能源政策的支持下，而且有强劲的潜在财务收益刺激厂商投资，中国光伏(PV)
49、逆变器市场四年内将增长近三倍。中国逆变器出货量到 2015 年将从 2011 年底的 1.4GW 上升到 5.0GW，复合年度增长率为 31%，如右图所示。中国将在未来五年投资 2500 亿美元建设和开发智能电网，以便更加高效地分配电力和收取电费。大规模的建设工作将于 2012 年启动。扩大智能电网和布署更多的智能电表已列入中国十二五规划，该工作将由两家国家控制的输电公司牵头国家电网公司和中国南方电网公司。国家电网公司覆盖 26 个省，占中国国土面积的 88%。中国南方电网公司负责华南五省，并与香港和澳门相连。同时国家电网公司计划 2015 年以前建成六条特高压(UHC)特高压输电骨干网架，新
50、建电动汽车充换电站 2950多座和充电桩 54 万个。在此期间，还将建成 6100 个智能变电站和布署大约 2.3 亿只智能电表。2009-2014 年中国风能源创造的营业收入复合年度增长率为 44.9%.iSuppli 预测，到 2014 年，中国风能源创造的营业收入将达到 39 亿美元，而 2009 年只有 3.609 亿美元，2009-2014 年复合年度增长率为 44.9%。右图为iSuppli 公司对 2009-2014 年中国风能源市场平均增长,资料来源IHS iSuppli，国海证券研究所IHS iSuppli，国海证券研IHS iSuppli，国海证券研,率的预测。中国风能协会
