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1、证券研究报告,农业2013年投资策略：太阳将照常升起,农业小组,证券分析师：赵 钦 证券投资咨询执业资格：S0980512090001证券分析师：杨天明 证券投资咨询执业资格：S0980512090002,2012-12-27,1,One generation passeth away,and another generation cometh:but theearth abideth for ever.The sun also ariseth,and the sun goeth down,andhasteth to his place where he arose.,2,目 录,农村劳动力研
2、究：农村人口、农民工,城镇化进程：农村人口、第一产业就业人口农民工：对农村劳动力的抽离农村收入提升,农业变革：产业链各环节,上游：农技进步,中游：规模组织化,下游：品牌渠道变革,投资策略：行业大周期、淡旺季小周期,策略：把握子行业大周期、淡旺季小周期畜禽养殖、饲料产业链：短期养殖盈利是关键种子行业：未来两年去库存,水产养殖：年内供求波动判断海参价格粮油加工：淡旺季因素,3,4,我国农业变革逻辑及现状,我国农业变革：上游农业技术进步、中游规模化组织化、下游农产品深加工及品牌渠道的发展共同推动我国农业变革。,A股农业上市公司大多是各个子行业龙头企业，具有较强的资金、技术、生产、销售实力，正引,领我
3、国农业变革，并有可能推动公司业绩快速增长。,我国农业变革逻辑图,资料来源：国信经济研究所分析师整理,目 录,农村劳动力研究：农村人口、农民工,城镇化进程：农村人口、第一产业就业人口农民工：对农村劳动力的抽离农村收入提升,农业变革：产业链各环节,投资策略：行业大周期、淡旺季小周期,5,6,农村人口、第一产业就业人口,我国农村人口、第一产业就业人口下占比降：2011年，我国农村人口6.57亿人，占比48.7%，我国第一产业就业人口2.66亿人，占比34.8%，1980-2011年年均下降1.0、1.1个百分点。农村青壮劳动力抽离明显：我国人口15-49岁、50-64岁年龄段占比为54.6%、18.
4、8%，是主要劳,动力年龄段，而农民工中16-50岁年龄段占比为95.8%。,我国人口结构（万人，%）,资料来源：统计局、农业部、WIND、国信经济研究所分析师整理,农民工对农村劳动力的抽离,农民工群体巨大：2011年，我国农民工总数2.53亿人，占我国总人口的18.8%，其中外出农民工1.59亿人（基本可归入城镇常驻人口范围），占农民工总数的62.8%。,随以青壮年为主的农民工群体对农村劳动力抽离严重：而外出务工，仍然是农村16-29岁年龄段,的主要选择，而30-39年龄段也仅有51.8%的选择本地务农。,我国农民工结构（万人）,不同年龄段的农村劳动力的主要就业选择,资料来源：农业部、国信经济
5、研究所分析师整理,7,农村居民、农民工收入提升居民收入：2011 年，农村人均年收入6977 元，同比增长17.9%，1995-2011 年间复合增速为9.7%；同期，城镇居民可支配收入对应值为21810 元、14.1%、10.7%。“今后一段时间，农民收入至少应与城镇居民收入同步增长，并力争超过”中央农村经济工作会议。农民工收入：2011年，农民工平均月收入是2049元/月，同比增加21.2%，2004年至今总体维持较高增速。工资性收入在农村居民家庭收入中占比上升：2011年，工资性收入为2963元，占比42.5%，而家庭经营收入（一、二、三产业）占比由2000年的63.3%下降至2011的
6、46.2%。,我国城镇、农村收入（元/年，%）,我国农民平均工月收入增速（%）,资料来源：统计局、农业部、国信经济研究所分析师整理8,目 录,农村劳动力研究：农村人口、农民工农业变革：产业链各环节,上游：农技进步,中游：规模组织化,下游：品牌渠道变革,投资策略：行业大周期、淡旺季小周期,9,上游：农业技术进步,2010 年，我国农业科技进步贡献率、良种覆盖率、商品种子供应率分别达到52%、96%、63%，,比2005年（“十五”期末）提高4 个、1个、13个百分点（农业部：全国种植业发展第十二个五年规划（2011-2015 年）。农机的大规模推广是对农村劳动力数量下降的补充，2011年，我国农
7、技总动力达到9.7亿千瓦，2000-11年间复合增速为5.7%；同年，我国农业耕种收综合机械化率达到54.5%。,我国农业技术进步贡献（%）,我国农业机械化率（%）,资料来源：农业部、WIND、国信经济研究所分析师整理10,11,中游：规模化、组织化,规模化、组织化：2010年，生猪、蛋鸡、奶牛规模养殖占比分别为35%、82%、28%。2010年，,我国农业产业化经营组织达到25万个，种植、养殖、其它行业类占比分别为48%、32%、20%。农技进步和机械化带来了我国农业生产效率的提升：近年来，我国粮食种植用工减少，而粮食单产呈上升趋势，2011年，我国稻谷、小麦、玉米三种粮食单产分别为6.7、
8、4.8、5.7吨/公顷。我国养殖、种植规模化及生产效率（%、吨/公顷）资料来源：统计局、WIND、国信经济研究所分析师整理,下游：消费升级推动品牌渠道建设农产品消费升级：随着居民收入提升，粮食类人均占有量平稳增长，肉类、水产品、牛奶人均占有量呈明显上升趋势1997-2011年人均占有量分别上升6%、31%、42%、404%。品牌产品价格上升幅度亦大于原材料上升幅度，以鲜乳为例，2010年初至2012年6月末，鲜乳平均零售价、原奶主产区平均价上升幅度分别为39%、23%。,我国主要农产品人均占有量（kg/人）,我国乳品均价（元/kg）,资料来源：统计局、WIND、国信经济研究所分析师整理12,1
9、3,扶持：政策、财政支出农业扶持政策：历年年初一号文件均涉及农业，其对是农业相关政策指令性文件，推动我国农业（农村、农业、农民）整体发展。,财政支出占比增加：2011年，中央财政用于农业支出10409亿元，2003-11年间复合增速21.8%，,2003-11年间其在中央财政支出占比由11.5%上升至19.1%。历年一号文件及中央财政用于三农支出（亿元）资料来源：国务院、WIND、国信经济研究所分析师整理,目 录,农村劳动力研究：农村人口、农民工农业变革：产业链各环节,投资策略：行业大周期、淡旺季小周期,策略：把握子行业大周期、淡旺季小周期畜禽养殖、饲料产业链：短期养殖盈利是关键种子行业：未来
10、两年去库存,水产养殖：年内供求波动判断海参价格粮油加工：淡旺季因素,14,15,策略：盈利及估值盈利增速回升在2013年中期：农业2012年盈利增速呈回落趋势，其将持续至2013年中期，届时随着肉价周期反转带动，农业整体盈利增速将逐步回升到较高水平。,估值位于历史均值以下：农业、沪深300剔除银行动态PE（整体法,TTM,剔除负值）分别为24.3、,14.4倍，农业相对沪深300剔除银行PE溢价率为69.1%，09年至今均值为42.1、19.9、115.5%。农业盈利增速（%）及估值水平（倍）资料来源：WIND、国信经济研究所分析师整理,策略：子行业大周期、小周期股价走势：2012年初至今（截
11、至2012-12-24日），农业涨跌幅为-8.03%，居于23个一级行业第13位，大消费板块中排序为餐饮旅游、食品饮料、农业、纺织服装、商业贸易。,投资策略：2012年农业整体盈利增速回落，目前估值处于较低水平，维持农业板块“谨慎推荐”,评级。总体，我们对2013年1季报披露之前的农业板块相对谨慎（“黎明之前”），短期仍需市场充分消化行业盈利增速下降现实；待1季报披露之后，农业盈利将逐步走出低谷，行业景气度将持续回升，届时我们将对农业判断转为乐观（“太阳将照常升起”）。子行业：农业各子行业差异较大，选股遵循“行业大周期（如养殖、饲料产业链的肉价周期）、年内淡旺季小周期（如种子、水产、粮油产销旺
12、季）”两条主线。风险提示：食品安全风险、部分行业供给过剩压力。,2007年至今农业、沪深300涨跌幅（%）,年初至今农业子行业涨跌幅（%）,资料来源：WIND、国信经济研究所分析师整理16,畜禽、饲料产业链：短期逻辑，养殖盈利是关键,畜禽养殖行业盈利：直观指标是“肉价”，其盈利是由肉类供给、需求决定的，而“存栏基数”决定了肉类的中远期供给。,饲料行业短期盈利：假设行业供给和竞争结构不变，则“行业销量”由下游养殖行业盈利、存栏基数两因素决定，“行业单位盈利”由养殖行业盈利、原材料成本波动两因素决定，养殖行业盈利是决定饲料行业短期盈利波动趋势最重要的因素。,短期畜禽养殖、饲料行业盈利关系逻辑图,资
13、料来源：国信经济研究所分析师整理,17,18,畜禽、饲料产业链：畜禽养殖行业盈利强周期波动,蛛网模型能解释肉价强周期波动原因，畜禽养殖行业盈利呈现“肉价向上/向下超预期行业盈利向上/向下超预期”趋势，Eg,12年2季度至今肉价下跌幅明显超年初时市场预期；畜禽行业12年1季度净利润率绝对值超市场预期、12年3季度净利率下降幅度超预期。,畜禽产品价格（元/kg）及行业主要公司盈利增速（%）,资料来源：国家统计局、WIND、国信经济研究所分析师整理,畜禽、饲料产业链：肉价分析回归“本本主义”,生猪中期供给充足、需求相对低迷，我们对猪价持谨慎态度，预计在春节后猪价仍将大幅回落，13年2季度可能陷入短期
14、行业亏损（猪粮比降至5.5:1以下），在13年中期猪价将周期反转回升（对于猪价研究方法及预测参见报告猪价分析框架：回归“本本主义”，20121112）。,生猪存栏（万头）、仔猪价格（元/kg）、生猪价格（元/kg）、禽类价格（元/kg）,资料来源：国家统计局、WIND、国信经济研究所分析师整理,19,20,畜禽、饲料产业链：饲料面临盈利增速下降小周期,量、价压力：12年1-10月，全国生产饲料1.77亿吨，同比增16.1%，累计产量增速从12年1-2月的高点29.9%逐月下降；12年1-11月，饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度。饲料企业短期盈利增速明显下降：大北农、海大集团、唐人
15、神、正邦科技、通威股份、金新农,2012年第3季度净利同比增速比第2季度下降8、23、101、66、11、14个百分点。,主要饲料企业产能、产能利用率（万吨，%）收入、净利增速（%）,资料来源：WIND、国信经济研究所分析师整理,21,畜禽、饲料产业链变革：养殖、技术、销售模式,养殖：限制畜禽养殖行业发展的主要为土地、资金、养殖技术、管理销售四因素，解决以上问题的能力成为衡量畜禽养殖企业核心竞争力的主要指标。,饲料：生产技术提高、终端服务加强推动饲料行业变革，饲料行业从传统赚取“加工费”向赚取“集中采购节约成本、饲料加工费、技术服务费、产业链其它产品盈利”等方向发展。,畜禽养殖行业养殖模式对比
16、,饲料行业产销模式对比,资料来源：国信经济研究所分析师整理,畜禽、饲料产业链：进军时点预判，13年中期针对目前数据，我们对于畜禽养殖行业盈利及投资时点的推演结论为：“12年4季度至13年1季度行业盈利低于市场预期，13年2季度盈利周期低点，13年中期肉价周期反转，13年3季度后行业盈利回升，投资机会将在13年6月后，这之前短期维持谨慎推荐评级。”,对于饲料行业盈利及投资时点的推演结论为：“12年4季度至13年2季度行业盈利增速同比回落，,13年3季度行业盈利增速逐月同比、环比上升，投资机会将在13年3季度后，这之前短期维持谨慎推荐评级。”2013年畜禽养殖、饲料行业基本情况及投资时间轴判断资料
17、来源：国信经济研究所分析师预测22,种子行业：未来两年将是痛苦的去库存阶段行业一般特征：由于种业极端重要性以及国家政策支持等因素，种业在未来3到5年内必将进入整合通道。但和市场观点的不同在于：我们认为一方面种业的盈利水平周期性轮动使其内部极难被顺利整合；另一方面由于产品同质性强、外强内弱等因素使得种业在短时期内只能在整合大门外徘徊，行业更可能出现“种子企业数锐减，竞争格局难变”的情况。去库存化：由于12年制种面积仍然处于增加态势，导致整体制种产量仍然居高不下。如果我们按照上述图表中数据测算，水稻、玉米种子在明年的育种量将分别达到7.6亿公斤、1.3亿公斤，水稻种子余种量甚至高于历史最高值（玉米
18、07年余种量9.2亿公斤；水稻08年育种量1亿公斤）。说明未来两年种子生产将进入艰难的去库存时代；水稻、玉米种子行业的竞争格局和07、08年情形相仿。,历年水稻种子审定数（个）,历年玉米种子审定数（个）,700,水稻审定数,700,玉米审定数,6005004003002001000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：农业部、国信经济研究所分析师整理,6005004003002001000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,水产养殖行业：
19、海参价格有望维持稳定行业一般特征：水产养殖板块仍然遵循捕捞季投资的策略。北方养殖面积扩展有限+南参养殖量下滑的背景下，明年海参价格下滑趋势有望停止，中间商压货的状况有望得到抑制。各养殖公司捕捞量上抬将促使业绩上升。獐子岛：亩产见底+价格稳定+捕捞面积提升三者结合，獐子岛有望走出一波独立于其他几家公司的行情，具体推荐大家在2月底3月初进行判断。东方海洋、好当家、壹桥苗业：在捕捞季市场会出现预期差，此时是投资的最佳时机。推荐市场关注东方海洋的三文鱼业务发展和海域扩展情况、壹桥苗业亩产变动、好当家海参捕捞量。,威海海参批发均价（元/kg）资料来源：WIND、国信经济研究所分析师整理,农业部活鲫鱼价格
20、（元/kg）,粮油加工行业：淡旺季因素行业一般特征：A股油脂企业为东凌粮油、西王食品。东凌粮油盈利主要在大豆压榨端，压榨利润是其最核心的指标。而压榨利润好坏涉及到成本（大豆）价格、产品价格（豆油、豆粕）。而在大豆定价权旁落的大背景下，产业链却是注定大豆压榨行业盈利的不确定性。而西王食品主要产品是小包装玉米油，其销售具有明显的淡旺季特征（一般旺季在9月、12月、1月）。东凌粮油：大豆压榨利润有望在二季度转好。主要理由：大豆价格有望在二季度出现下滑；豆油豆粕价格有望在二季度筑底。,西王食品：业绩高增长+淡旺季因素共同影响。股价会出现螺旋式上涨的态势，旺季上扬（12月、,-2月）-淡季回调（3-6月
21、）-旺季上扬（7-9月）。,CBOT大豆期货价格（美分/蒲式耳）资料来源：WIND、国信经济研究所分析师整理,大豆压榨利润计算（元/吨.大豆）,盈利预测及估值（1）,重点公司盈利预测及估值,资料来源：WIND、国信经济研究所分析师预测,26,盈利预测及估值（2）,重点公司盈利预测及估值,资料来源：WIND、国信经济研究所分析师预测,27,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计6个月内，
22、股价表现弱于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上,分析师承诺,作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断,并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,风险提示,本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一
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