贝因美(002570)深度报告：2013年迎来新一轮增长的起点-2012-12-14.ppt

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1、10%,0%,10%,20%,；,公司深度报告,食品饮料行业-贝因美（002570）深度报告,强烈推荐(维持),贝因美：2013 年迎来新一轮增长的起点,2012.12.13,现价：目标价：,贝因美（002570）18.49 元30 元,电话：,王健超（分析师）020-88836121,麻云璐（数据支持）,股价空间：,35%,邮箱：,wangjc_,20%,贝因美,沪深300,执业编号：,A1310512070006,与众不同的观点2013 年将是婴幼儿奶粉市场规模的放量阶段。在未来国内主要增量市场二三线城市中，国内婴幼儿奶粉品牌有能力与外资品牌竞争。贝因美是我们认为专业形象、产品体系和渠道布

2、局三者综合能力实力最强的国内婴幼儿奶粉企业，2013 年将迎来新一轮增长的起点。,投资要点,30%,2012 年生育高峰将带动 2013 年婴幼儿奶粉市场规模增速提升。2012 年我国迎来生育小高峰，预计 12 年新生婴儿数量较 11 年增长 100 万人以上达到 1730 万人左右。由,40%201112,201203,201206,201209,201212,于婴幼儿奶粉的主要消费增量在 1 岁以上成长配方奶粉，加上人均消费量持续提升，2013 年婴幼儿奶粉需求增速将开始显著上行。预计 2013 年整体市场规模增速达到 23%,股价表现,左右，而 2012-2015 年期间的 CAGR 也

3、将达到 19.5%。,涨跌(%),1M,3M,6M,婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升。纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内需求；国内企业在引入进口奶源后，生产模式已类似于美赞臣等外资品牌，并且在进口奶源产品推广上已经初见成效（贝因美爱+、合生元金装、雅士利的 金装）通过在产品质量、生产原料和品牌树立上加大投入力度，再通过渠道优势，,贝因美食品饮料沪深 300,-13.7-23.4-12.0,-17.6-18.4-2.7,-9.7-13.81.4,国内企业有能力抢占到未来的二三线市场的增量空间。,贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力最强。公司是国内少数未涉及过三聚

4、氰胺等奶粉安全事故的企业，同时也是向客户提供专业增值服务最丰富完,基本资料,善的国内品牌。目前公司设立了近 30 家分公司，超过 2000 家经销商，覆盖 8 万个以上零售终端，销售团队约 2200 人，在渠道布局上较外资品牌具有优势。公司奶粉业务布局了 75-300 元的 5 个系列产品线，主打产品“冠军宝贝”不足 200 元的价位，满足三线城市消费者性价比要求。2013 年将是贝因美新一轮增长的起点。（1）13 年婴幼儿奶粉市场放量，公司奶粉业务增速预计从 12 年 13%升至 13 年 20%。（2）12 年米粉业务调整，预计收入下滑 30%。13 年增速将回升；（3）政府补贴减少导致

5、12Q3 营业外收入下滑 53%、补缴税款 2785万元导致 12Q3 所得税同比上升 50%，上述将拖累 12 年公司净利增速。同时公司 12年开始剥离近三年亏损的婴童用品业务。2013 年上述负面影响将消失。目标价位 25 元，给予公司“强烈推荐”评级。预计贝因美 2012-2014 年每股收益分,总市值总股本流通股比例资产负债率大股东大股东持股比例,78.78 亿4.26 亿61.28%24.72%贝因美集团39.3%,别为 1.14、1.50 和 1.82 元，净利润增速分别达到 11.6%、31.2%和 21.1%。12 月 13日股价 18.49 元对应 12-14 年 PE 分别

6、为 16.1、12.3、10.2 倍。考虑 13-14 年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在增量市场中较强的竞争实力，给予“强烈推荐”评级，公司目标价 25 元。贝因美盈利预测简表敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第 1 页 共 24 页,相关报告2012.12.06 贝因美调研简报-2013年迎来新一轮增长的起点2012.11.30食品饮料行业 2013 年策略：回归大众品,食品饮料行业报告投资逻辑2012 年生育高峰将带动 2013 年婴幼儿奶粉市场规模增速提升。2012 年我国人口已经迎来生育小高峰，预计 12 年新生婴儿数量较 11 年增长 100 万人以上达到 1730 万人左右。由于婴

7、幼儿奶粉的主要消费增量在成长配方奶粉（1 岁以上），再加上城镇化和人均收入提升带来国内婴幼儿奶粉人均消费量提升，2013 年婴幼儿奶粉需求增速的将开始显著上行。预计 2013 年婴幼儿奶粉市场规模的增速在 23%左右，而 2012-2015年期间的 CAGR 也将达到 19.5%。婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升。我们认为未来婴幼儿奶粉市场增量空间中，国内品牌完全有能力与外资品牌抗衡，原因在于：纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内消费需求，而国内企业引入进口奶源后，生产模式已经类似于美赞臣等外资品牌，并且国内企业在进口奶源产品的推广上已经初见成效。国内企业通过在产品质量、生产原

8、料和品牌树立上加大投入力度，再通过渠道优势和性价比优势，完全有能力抢占到未来的二三线市场的增量空间。贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力最强。贝因美目前是国内婴幼儿奶粉企业中产品专业性以及品牌专业塑造方面最强的公司，公司是国内少数未涉及过三聚氰胺等奶粉安全事故的企业，同时也是向客户提供专业增值服务最丰富完善的企业。而渠道布局和产品体系上，二三线市场贝因美的渠道覆盖程度较外资具有优势，同时在产品体系设计上也涵盖了不同层级消费者的需求。2013 年将是贝因美新一轮增长的起点。（1）2013 年婴幼儿奶粉市场进入生育高峰带来的放量阶段，公司奶粉业务增速预计从 12 年 13%升至 1

9、3 年 20%。（2）12 年米粉业务调整，预计收入下滑 30%。13 年米粉收入增速将回升。（3）政府补贴减少导致 12Q3 营业外收入下滑 53%、补缴税款 2785 万元导致 12Q3 所得税同比上升 50%，上述将拖累 12 年公司净利增速。同时公司 12 年开始剥离近三年亏损的婴童用品业务。2013年上述负面影响将消失。投资评级目标价位 25 元，我们给予公司“强烈推荐”评级。我们强调“2013 年婴幼儿奶粉市场需求放量”以及“贝因美在二三线增量市场中的专业形象、渠道布局和产品体系三方面综合优势”两点重要推荐逻辑。预计贝因美 2012-2014 年每股收益分别为 1.14、1.50

10、和 1.82 元，净利润增速分别达到 11.6%、31.2%和 21.1%。12 月 13 日股价 18.49 元对应 12-14 年 PE 分别为 16.1、12.3、10.2 倍。考虑 13-14 年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在增量市场中较强的竞争实力，给予“强烈推荐”评级，公司目标价 25 元。风险因素行业过度竞争导致销售费用率上升或者销售受阻；食品安全问题；,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 2 页 共 24 页,食品饮料行业报告目录1.食品饮料投资焦点回归大众品.52.婴幼儿奶粉行业：2013 年迎来行业高增长.62.1 2012 年迎来生育高峰.62.2 2013 年婴幼

11、儿奶粉销量增速将提升.72.3 2012 年下半年进口数据已经反映婴幼儿奶粉需求的增加.93.婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升.103.1 国内婴幼儿奶粉市场将快速进入寡头垄断阶段.103.2 关于婴幼儿奶粉市场“国内品牌占比回升”的探讨.104.贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力上最强.124.1 在专业形象上，贝因美在国内企业中处于领先.124.2 贝因美在产品体系建设基本完善，且性价比更适合二三线城市消费者.144.3 贝因美渠道布局方面较外资具有优势.154.4 贝因美有望抢占二三线市场的增量空间.175.贝因美 2013 年业绩增速将呈现回升趋势.1

12、86.投资建议.196.1 相对估值目前低于行业均值和同类上市公司.196.2 绝对估值(DCF)合理价值为 21.12 元.206.3 投资建议.217.风险因素：.21图目录图 1.2020 年城镇化率达到 60%将使得城镇人口达到 8.4 亿（2011 年 6.9 亿）.5图 2.2012-2020 年，国内收入结构将从哑铃型快速向橄榄型的转变.6图 3.中国在 2012 年迎来出生小高峰.7图 4.适龄生育女性占人口比例上升.7图 5.我国新生婴儿数量 2012 年将突破 1700 万人.7图 6.2010 中国婴幼儿年人均消费奶粉量与发达国家还有较大差距.8图 7.成长配方奶粉（1

13、岁以上）占比处于提升趋势.8图 8.婴幼儿奶粉消费量测算.8图 9.预计 2012-2013 年婴幼儿奶粉消费量增速将升至 15%以上.8图 10.婴幼儿奶粉价格最近两年保持 10%以上的增速.9图 11.2012-2015 年婴幼儿奶粉市场规模增速维持在 20%左右.9图 12.奶粉进口量同比大幅攀升.9图 13.乳制品产量同比增速出现回升.9图 14.近年来婴幼儿奶粉市场集中度快速提升.10图 15.外资品牌市场份额排名前三位.10图 16.国内婴幼儿奶粉市场各类产品占比情况大致推演国内品牌占比将回升.11图 17.2012 年国内婴幼儿企业收入增速回升.11图 18.国内企业的进口奶源产

14、品快速成长.11,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 3 页 共 24 页,食品饮料行业报告图 19.205 元是全国范围的婴幼儿奶粉网购用户选择价位的中位值.15图 20.贝因美产品系列.15图 21.婴幼儿奶粉仍主要依靠商超渠道销售.16图 22.BC 类城市（内陆省会及地级市）市场占比开始明显提升，也将成为未来主要增量地区.16图 23.2009-2012 年，北区销售额增速快于南区.17图 24.浙江省外的区域销售增长迅速.17图 25.贝因美 2012Q3 收入、利润增速回升.18图 26.经营现金流量同比增速 12 年 Q2-Q3 回升.18图 27.贝因美奶粉、米粉收入增

15、速预计 2012 年触底.18图 28.高端产品开拓提升了贝因美奶粉毛利率.18表目录表 1：2020 年城镇居民人均收入中性预期将达到 40000 元/年（2011 年 21810 元/年）.5表 2.以专业性为主打形象的企业毛利率明显较高.13表 3.贝因美全力打造的奶源及婴幼儿食品项目 13 年开始将逐步建成.13表 4.贝因美专业增值服务项目目前在国内婴幼儿奶粉品牌中处于领先.13表 5.贝因美的品牌塑造工程.14表 6.贝因美的产品涵盖了消费者主要偏好的价位区间.15表 7.贝因美各区域业务收入情况.16表 8.专业、渠道和价格三个维度的比较，贝因美在二三线城市占有优势.17表 9.

16、贝因美各项业务收入预测表.19表 10.贝因美与食品饮料行业公司的相对估值对比.20表 11.DCF 估值表.20,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 4 页 共 24 页,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,2014E,2016E,2018E,2020E,食品饮料行业报告1.食品饮料投资焦点回归大众品就未来几年趋势而言，食品饮料行业的成长焦点将逐步从高端下沉至大众品，其背后主要逻辑在于社会收入结构由哑铃型向橄榄型快速转变，直接推动力来自于城镇化推进（消费渠道）

17、以及中等收入群体快速扩大（消费能力）。城镇化方面，十八大报告明确提出要坚持走中国特色城镇化道路。预计到 2020 年中国城镇人口比例将上升至 60%，较 2010 年提高 10 个百分点（迟福林 2012），届时城镇人口将至 8.4 亿左右；中等收入群体扩大方面，十八大报告中提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，按照 2020 年实现城乡居民人均收入较 2010 年翻番的目标，我们预计到 2020 年城镇居民人均收入将达到 40000 元/年（基于未来八年年均通胀水平 2%），从而使得2020 年中等收入人群规模扩大至 6 亿左右，较 2011 年增长 7

18、0%。（按统计局的标准，目前国内中等收入人群的标准是家庭年收入 6-50 万/年（人均 3-25 万/年），如果根据 2011 年城镇人口6.9 亿和城镇人均 2.2 万元/年的预估，国内中等收入人群不到 3.5 亿人。）图 1.2020 年城镇化率达到 60%将使得城镇人口达到 8.4 亿（2011 年 6.9 亿）,16,城镇人口,农村人口,总人口:城镇:比重,70%,14121086420,60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：WIND表 1：2020 年城镇居民人均收入中性预期将达到 40000 元/年（2011 年 21810 元/年）,2010,2011,2020E,

19、年均复合增速,乐观预期中性预期悲观预期,190191901919019,218102181021810,435984000036769,8.0%7.0%6.0%,资料来源：WIND,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 5 页 共 24 页,食品饮料行业报告图 2.2012-2020 年，国内收入结构将从哑铃型快速向橄榄型的转变资料来源：WIND2.婴幼儿奶粉行业：2013 年迎来行业高增长2.1 2012 年迎来生育高峰 从中国的人口趋势来看，2010 年之后，中国进入近五十年的第三轮出生小高峰。中国前两次生育高峰之间的年份大致相差 22 年左右。由于近年来女性生育时间的延后，我们从出

20、生率上无法准确判定本轮生育高峰来临的具体时点。但通过观察 20-29 岁适龄女性人口占比的变化，我们发现 2006 年之后其占比开始有上升趋势，因此我们假设 2006 年将成为第三轮出生小高峰的起点，这与上世纪 80 年代的生育高峰相隔 25 年左右，也基本符合近年来女性生育年龄的均值。那么，如果按照上轮生育高峰的峰值时间 1987 年来推断，本轮生育高峰有可能出现在 2014 年左右。但由于中国传统风俗，对于龙年属相的偏爱将进一步推高 2012 年的出生率。我们预计 2012 年新生婴儿人数将较 2011 年增加 100 万人以上，达到 1730 万人左右。而 2013-14 年都将维持相对

21、较高的出生率。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 6 页 共 24 页,食品饮料行业报告,图 3.中国在 2012 年迎来出生小高峰,图 4.适龄生育女性占人口比例上升,7%6%5%,占总人口比例:女性:20-24岁占总人口比例:女性:25-29岁,4.0%3.5%3.0%,1957年：3.403%,1965年：3.791%,出生率,4%3%2%1%,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%,1979年：1.783%,1987年：2.333%,2012 年迎来生育小高峰2006年：1.209%,0%,0.0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,20

22、11,1952 1959 1966 1973 1980 1987 1994 2001 2008 2015,资料来源：WIND，广证恒生,资料来源：WIND，广证恒生,图 5.我国新生婴儿数量 2012 年将突破 1700 万人,30002500,新生婴儿数量（万人）,2012 年迎来生,2000,176817331607,育小高峰,1500100050001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E 2016E 2018E资料来源：统计局、广证恒生

23、2.2 2013 年婴幼儿奶粉销量增速将提升 2010 年国内婴幼儿配方奶粉消费总量约为 40 万吨，0-3 岁儿童年人均消费量约 8.4 千克。其中，城镇地区 0-3 岁儿童年人均消费量 12.8 千克，农村地区 4.5 千克。该值与发达国家相比还明显偏低。随着城镇化进程以及营养普及教育的深入，未来国内婴幼儿奶粉人均消费量有较大的上升空间。在关于生育高峰对于婴幼儿奶粉需求推动的理解上，我们认为：由于目前提倡母乳的趋势会在一定程度上压制 1 阶奶粉的实际需求，因此婴幼儿奶粉的主要消费增量在成长配方奶粉，即 3 阶以上（1 岁以上），而从市场调查数据和我们在一线商超调研得到的信息也显示了成长配方

24、奶粉占比提升的现象。由此，2012年的生育高峰对婴幼儿奶粉需求推动的时间段将会滞后 1 年，即从 2013 年开始体现。我们预测国内婴幼儿奶粉总消费量 2012-2014 年同比增速为 15.5%、15.7%和 15.4%。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 7 页 共 24 页,食品饮料行业报告,图 6.2010 中国婴幼儿年人均消费奶粉量与发达国家还有较大差距,图 7.成长配方奶粉（1 岁以上）占比处于提升趋势,30,0-3 岁婴幼儿年人均奶粉消费量,120%,25,提升空间大,23.6,23.9,24.7,100%,6.1%,6.2%,6.7%,2015,12.8,15.3,1

25、7.1,80%60%,41.5%,42.2%,43.0%,FouthStage3岁以上GrowingUp13岁,1050,4.5中国农 中国城村 镇,韩国,英国,加拿大,台湾,新加坡,40%20%0%,24.8%27.3%2009,24.3%27.0%2010,23.1%26.8%2011,FollowOn6个月1岁Starter06个月,资料来源：公开资料、广证恒生,资料来源：nielson图 8.婴幼儿奶粉消费量测算,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,0-3 岁婴幼儿（万人）城镇人均（千克/年）农村人均（千克/年）城镇化率（政府目标）人均消费量（千克/年）

26、总消费量（万吨）总消费量 YOY,480312.84.547.0%8.4040.413.9%,479814.15.249.0%9.5445.813.4%,493615.26.051.5%10.7252.915.5%,510916.66.853.5%11.9761.215.7%,530517.97.955.0%13.3070.615.4%,535819.39.156.5%14.7679.112.1%,资料来源：广证恒生图 9.预计 2012-2013 年婴幼儿奶粉消费量增速将升至 15%以上,706050403020100,14.0%,婴幼儿奶粉消费量（万吨）婴幼儿奶粉消费量YOY15.5%13

27、.4%,17%16%15.7%15%14%13%12%11%10%,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：WIND在价格方面，基于婴幼儿奶粉消费的刚性需求，2009 年以来其价格处于稳定攀升态势。根据商务部的数据，2010-2012 年国内婴幼儿奶粉价格同比分别为 4.1%、9.3%、8.2%，进口婴幼儿奶粉价格同比分别为2.4%、5.8%、5%。基于目前通胀水平的回落以及国内婴幼儿奶粉价格持平甚至超过国外价格，我们预计国,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 8 页 共 24 页,40%,食品饮料行业报告产、进口婴幼儿奶粉价格涨幅会趋缓。在 2013-2014 年 CP

28、I 为 3%的假设情况下，预计 2013-2014 年年均涨幅约为 7%、5%。由此，我们根据消费量和价格的涨幅，预计 2013 年婴幼儿奶粉市场规模的增速在 22.5%左右（量增15.6%*价升 6%），而 2012-2015 年期间的 CAGR 也将达到 19.5%。,图 10.婴幼儿奶粉价格最近两年保持 10%以上的增速,图 11.2012-2015 年婴幼儿奶粉市场规模增速维持在 20%左右,220,零售价:婴幼儿奶粉:国外品牌,900,婴幼儿奶粉市场规模（亿元）,200180,零售价:婴幼儿奶粉:国产品牌,800700600,2010-2015CAGR=19.5%,160140120

29、,2010-2012，国外品牌价格年均涨幅为 4.4%2010-2012，国产品牌价格年均涨幅为 7.2%，主要驱动力在于产品升级较快,500400300200100,100200906 201001 201008 201103 201110 201205,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：WIND,资料来源：WIND、广证恒生,2.3 2012 年下半年进口数据已经反映婴幼儿奶粉需求的增加 二季度以来，国内奶粉进口增速大幅攀升，其同比增速由 4 月份的-41%快速升至 8 月份的 167%，虽然9-10 月有所回落，目前奶粉进口增速处于近两年来

30、的高位。我们认为，奶粉进口量的急速放大一部分原因是由于 6 月份国家食品安全风险监测检出伊利等企业婴幼儿配方乳粉汞含量超标，导致国产奶粉销售再度受阻，但基于目前国内婴幼儿奶粉一半以上市场份额已被外资品牌占据，进口增加也反映了婴幼儿奶粉市场总需求的放量。我们预计 2013 年婴幼儿奶粉的需求都将持续旺盛，也将带动相关企业盈利的提升。,图 12.奶粉进口量同比大幅攀升,图 13.乳制品产量同比增速出现回升,200%150%100%50%0%50%,进口数量:奶粉:当月值:百分比,30025020015010050,产量:乳制品:当月值,产量:乳制品:当月同比30%20%10%0%-10%,100%

31、201001,201007,201101,201107,201201,201207,02010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,-20%,资料来源：WIND敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,资料来源：WIND第 9 页 共 24 页,50%,食品饮料行业报告3.婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升3.1 国内婴幼儿奶粉市场将快速进入寡头垄断阶段 从国际范围来看，随着消费者对于婴幼儿奶粉专业性和产品质量要求不断提高，且政府也制定日趋严格的准入标准，导致整个市场集中度不断提升。目前欧美国家婴幼儿奶粉市场 CR5 基本在 90%以上。从国内来看

32、，自 2008 年三聚氰胺事件之后，消费者对于奶粉的质量和品牌越加关注，婴幼儿奶粉市场集中度快速提升至 2011 年的 58.18%。这其中,外资品牌凭借进口奶源带来的产品质量保证，并依托其专业形象的塑造迅速取得国内消费者信赖，目前已经抢占了近 60%的市场份额。我们预计,未来几年国内婴幼儿奶粉市场集中度仍将持续提升,龙头品牌的市场份额将不断扩大。,图 1.近年来婴幼儿奶粉市场集中度快速提升,图 2.外资品牌市场份额排名前三位,60%,婴幼儿奶粉CR5,58.18%,18%16%,15.7%,58%56%54%,54.34%,14%12%10%8%6%,12.0%,11.1%10.8%,10.

33、2%9.6%,6.0%6.0%,5.3%,4.1%,8.1%,52%,51.79%,4%2%0%,美 惠 多 伊 贝 雅 雀 雅 圣 合 其,48%,2009,2010,2011,赞 氏 美 利 因 培 巢 士 元 生 他臣 滋 美 利 元,资料来源：nielsen,资料来源：广证恒生根据公司公告、公开资料整,理。注：伊利收入中包含成人奶粉3.2 关于婴幼儿奶粉市场“国内品牌占比回升”的探讨 婴幼儿奶粉是最近几年食品饮料行业中遭受外资品牌冲击最大的细分行业之一，特别是一线城市消费者纷纷放弃国内品牌而选择外资品牌。但随着国内市场的持续放量，婴幼儿奶粉中纯进口产品受制于海外国家限购等因素，无法满足

34、快速扩大的需求；与此同时，贝因美、雅士利等国内品牌也纷纷引入进口奶源，并推出与外资品牌生产模式类似（纯进口或进口奶源内地加工）的产品，在中高端市场中已经开始占有一席之地。我们认为未来婴幼儿奶粉市场的增量空间中，国内品牌完全有能力与外资品牌抗衡，原因在于：对于纯进口产品（海外采购和代购），中国大陆消费者大肆采购已受到其他国家的限制。比如美国和新西兰当地的超市均对奶粉进行限购，导致纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内消费需求；外资品牌如美赞臣、多美滋等投放在国内的产品并非纯进口，实际上是在奶源进口之后，在国内加工、分装后再向市场销售，后期添加到奶粉中的营养素一部分也是在国内市场采购。在这一点上，国

35、内企业部分高端品牌（如贝因美的爱+、金装爱+系列，雅士利 金装等）均已采,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 10 页 共 24 页,0,食品饮料行业报告用进口奶源，生产加工模式上与外资品牌基本相同。国内企业通过不断在产品质量、生产原料和品牌树立上加大投入力度，并推出全新产品线，将在消费者心中重新树立信心。再通过渠道优势和性价比优势，有能力抢占未来二三线市场的增量空间。图 16.国内婴幼儿奶粉市场各类产品占比情况大致推演国内品牌占比将回升,外资纯进口,外资纯进口,外资纯进口,外资企业进口加工,外资企业进口加工,外资企业进口加工,外资企业进口加工,国内国产,国内国产,国内企业进口加工国内

36、企业国产,国内企业进口加工国内企业国产,国内企业进口以进口奶源保证产品品质国内企业国产提升质量同时以性价比吸引中低端客户,2008 年之前市场集中度低国产占比较高,2009-2010 年市场集中度提高外资进口占比提升,2010-2012 年市场集中度继续提高国内企业进口出现,2013 年以后市场集中度继续提高国内企业占比回升,资料来源：广证恒生,图 3.2012 年国内婴幼儿企业收入增速回升,图 4.国内企业的进口奶源产品快速成长,30%,美赞臣,雅士利,贝因美,700,贝因美进口奶源产品金装爱+和爱+销售收入（百万元）,25%20%,2012 年，美赞臣收入增速下降，贝因美、雅士利国产企业收

37、入增速回升,600500,40015%30010%200,5%,100,0%,2010年报,2011年报,2012中报,2012三季报,2008,2010,2011,资料来源：WIND敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,资料来源：WIND第 11 页 共 24 页,食品饮料行业报告4.贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力上最强如果按照三力模型来划分，我们认为婴幼儿奶粉在市场中胜出的核心要素来自于：品牌力（专业形象的打造）；产品力（覆盖主流消费人群价位段的产品体系）；渠道力（涵盖全国的多渠道综合运作能力）；贝因美具备婴幼儿奶粉市场龙头企业上述三大核心要素，且对比来看，我们认为

38、贝因美所具备的三方面综合实力优势在国内婴幼儿奶粉企业中最强。4.1 品牌力在专业形象上，贝因美在国内企业中处于领先 基于婴幼儿奶粉产品的特殊性，企业品牌树立的核心在于专业形象，而在这一点上，消费者一方面会关注到产品质量和营养优势两方面的专业能力，另一方面也会对企业提供的附加育婴等专业知识具备需求。婴幼儿奶粉中以专业性定位的品牌更容易受到消费者青睐，并愿意为之支付更高的价格。目前全球领先的婴幼儿奶粉品牌背后的母公司多为大型药企或专业婴儿营养企业，从而保证了其在专业性上的领先优势。而在国内，随着 80 后、90 后父母进入婴幼儿奶粉的主要消费者，其良好的教育背景、接受信息的广泛性决定了他们在选择婴

39、幼儿奶粉产品时更加注重安全、营养等与专业性挂钩的品牌要素。（1）质量关上贝因美在国内奶粉企业中具有突出优势在衡量专业性的可观指标上，产品质量是国内消费者最为关心的核心指标。质量关上，我们通过两个方面来衡量：一是近年来国家质检机构公布的奶粉问题中是否涉及过该公司的产品；二是在奶源保证能力方面，公司是否具备可控奶源。从产品质量来看，包括 2008 年三聚氰胺事件在内的国家质检机关公布的奶粉安全事故中，贝因美是少数奶粉产品未被检出食品安全问题的企业。从奶源保障来看，目前公司采取双奶源保障方式。除了进口奶源，公司加强国内奶源建设的目的是为了强化其对奶源的可控性。公司投资 1.5 亿元的黑龙江优质奶源保

40、障项目预计 14 年建成，将使得未来奶源质量得到进一步巩固。“进口”+“国内可控”的双奶源保障方式使得公司产品上游风险降低。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 12 页 共 24 页,入,食品饮料行业报告表 2.以专业性为主打形象的企业毛利率明显较高,公司,主打形象,近五年是否涉及过质检机,奶源保障,11 年奶粉业务收,11 年奶粉,构披露的奶粉质量问题,业务毛利率,伊利贝因美雅士利国际圣元国际合生元飞鹤乳业,快消品专业性快消品快消品专业性快消品,有无有有无无,国内自有、可控国内可控+进口（爱尔兰等）国内可控+进口（新西兰）国内可控+进口（欧洲）法国国内可控,56（含成人奶粉）42.

41、51824.516.815,42.59%64.05%52.01%40.97%66.52%38.34%,资料来源：公司公告、广证恒生表 3.贝因美全力打造的奶源及婴幼儿食品项目 13 年开始将逐步建成,项目,建设周期,项目达产日期,资金来源,黑龙江优质奶源保障项目（一期）黑龙江贝因美乳业有限公司年产万吨配方奶粉项目北海贝因美营养食品有限公司年产 6000 吨米粉项目,18 个月（12 年 8 月公告）,2013 年 12 月2014 年 6 月,自筹资金及项目贷款募投募投,资料来源：公司公告、广证恒生（2）贝因美通过多元化的专业增值服务进一步巩固专业形象贝因美一直致力于打造“育婴专家”、“母婴顾

42、问”的专业形象。在对于消费者的终端增值服务方面，公司的一系列营销活动来为客户提供专业化的增值服务，并强化公司专业形象，这其中包括公司建立“妈咪学堂”、“冠军宝贝俱乐部”、“冠军宝贝训练营”等。公司通过育婴专家组建立育婴咨询中心，向客户传播育婴知识。表 4.贝因美专业增值服务项目目前在国内婴幼儿奶粉品牌中处于领先,活动内容妈妈学堂冠军宝贝俱乐部敬请参阅最后一页重要声明,活动简介传播不同阶段的育婴知识。（包括线上线下）活动不定期举行，主题不同。2012 年主题包括“金龙祈福、合家欢玺”、“冠军宝贝大赛（奥运年）”证券研究报告第 13 页 共 24 页,宣传介绍,食品饮料行业报告包括“成功生养教”、

43、“冠,冠军宝贝训练营专家在线课堂,军宝贝训练课程”、“亲子教育包”通过线上咨询服务为消费者解答育婴知识。,资料来源：公开信息、广证恒生整理表 5.贝因美的品牌塑造工程,项目爱婴工程：幸福天使，关爱有家（1993年创立）育婴工程：帮助宝宝，健康成长亲母工程：帮助妈妈，成就母爱,简介全国首个“多胞胎之家”，对经济条件困难、3 胞胎(含)以上的多胞胎家庭进行爱心援助。与中国少年儿童基金会联手设立 1000 万“贝因美母婴关爱基金”。与中国儿童基金会联手启动预算达 1200 万的“四川地震婴童公益扶养计划”。携手中国红十字会、索贝国际机构成立“中国红十字基金会幸福天使基金”，开展“以爱育爱 幸福天天使

44、行动“全国慈善路演活动。成为 2010 年上海世博会国际红十字与红新月馆战略合作伙伴。与中国红十字会、索贝国际机构联合发起“中国红十字世博爱基金。捐赠总额逾 5 亿元。率先设立育婴咨询热线：95105377；建立冠军宝贝总动员、贝因美育婴专家节等交流平台；首创亲职教育理念贝因美成功生养教，已在全国各地开展成功生养教讲座 2 万余场；首次在全国范围进行大规模“冠军宝贝成长测评”活动。启动提高贫困女大学生个人能力和素质资助计划；打造贝因美母爱总动员“弘扬母爱”；,开展音乐胎教等丰富多彩的孕妈咪活动。资料来源：公开信息、广证恒生整理4.2 贝因美在产品体系建设基本完善，且性价比更适合二三线城市消费者

45、 根据调查数据，目前市场上消费者选择的婴幼儿奶粉价格体系主要分为 100 元以下、100-205、205-350、370 元以上四个价位段。超过 70%的消费者选择 96-370 元的价位产品，其中“96-205 元”占 38%、“205-370”占 35%。我们认为，未来奶粉增量核心产品将居于 155-255 元（20550 元）的中端价格区域，而在此价位偏低的区域（155-205 元）将是未来主要增量市场（内陆二三线城市）的消费者优选考虑的价格区间。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 14 页 共 24 页,食品饮料行业报告,图 5.205 元是全国范围的婴幼儿奶粉网购用户选择价

46、位的中位值,表 6.贝因美的产品涵盖了消费者主要偏好的价位区间,40.0%35.0%30.0%,不同价位中消费者的选择占比38.0%,品牌雅培美赞臣,产品金装亲护 1-3 段1-3 段,价位329-352172-252,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,20.0%,155,35.0%255中位值205 元,7.0%,多美滋贝因美,金装金盾 1-3 段金装爱+1-3 段爱+1-3 段冠军宝贝 1-3 段金装贝因美金美正装,175-249240-300180-220150-200100-12579-86,96元以下,96205元,205370元,370元以上,伊利,金领冠,

47、120-160,资料来源：淘宝,资料来源：广证恒生收集整理,贝因美目前具备了“金装爱+”、“爱+”、“冠军宝贝”、“金装贝因美”、“金装正装”五大婴幼儿奶粉产品体系，产品价格基本覆盖了 70-300 元（900 克）的低中高端价位。其中：高端的“金装爱+”“爱+”系列使用全进口奶源，价格定位在 180-300 元，能较好满足高收入消费者对于奶源关注的需求；中端 150-200 元的“冠军宝贝”系列，则能满足中端收入消费者的需求；低端的“金装贝因美”、“金美正装”定价在 125 元以下，能较好满足低端消费者需求。从产品体系建设方面，贝因美目前领先于伊利（缺乏进口奶源的高端产品）和合生元、澳优（缺

48、乏中低端产品）等国内同行。我们认为在增量潜力较大的二三线市场中，贝因美的产品体系较外资品牌具有性价比优势，而贝因美中低端产品较国内企业却具备专业性方面的优势。图 20.贝因美产品系列,金装爱+,爱+,冠军宝贝,金装贝因美,金美正装,资料来源：公开信息、广证恒生整理4.3 贝因美渠道布局方面较外资具有优势 经过前几年的快速发展，外资奶粉品牌逐步确立了在 4K 城市（北上广深）的优势。我们认为，未来婴幼儿奶粉的增量空间将主要来自于北上广深之外的二三线城市，包括内陆 20 多个省会以及近 300 个地级市，内外资品牌在此将激烈交锋。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 15 页 共 24 页

49、,食品饮料行业报告,图 21.婴幼儿奶粉仍主要依靠商超渠道销售婴幼儿奶粉销售渠道,图 22.BC 类城市（内陆省会及地级市）市场占比开始明显提升，也将成为未来主要增量地区100%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,90%80%,41.3%,39.7%,35.5%,超市,42%,70%,卖场母婴店,18%,25%,60%50%40%,25.2%,26.6%,28.4%,网上直销海外代购便利店,1%,6%5%,30%20%10%0%,20.9%12.7%,20.9%12.9%,22.6%13.5%,其他,3%,4K城市,2009A类城市,2010B类城市,2011CD城市及乡镇,资料来

50、源：公开资料,资料来源：nielsen,从贝因美的市场拓展来看，此前公司的利基市场主要在浙江省以及周边的上海、江苏等省市。近几年来公司的重点拓展市场将在广东、福建、四川等经济、人口总量较大且具备一定消费能力的省市，而培育市场主要在东北。目前，贝因美的渠道基本已经覆盖了全国范围，国内目前有设立近 30 家分公司，超过2000 家经销商，覆盖 8 万个以上零售终端，销售团队约 2200 人。随着近几年渠道的拓展，浙江省外的业务增长迅速，特别是北区（含华北、华西、华中）销售增速较快。由于贝因美已经建立了相对完善的全国渠道网络，我们认为在内陆二三线市场中，贝因美在渠道布局上较外资企业将更具有优势。表