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1、1980,1987,1994,2001,2008,2015,2022,Table_Header1,Table_Title,Table_ChartInvestSH,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Author,Table_Summary,Table_ChartInvestSZ,4.00,0.00,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15069请备好降落伞！,证券研究报告_宏观经济研究报告2012年 609 1428 日财政悬崖问题叠加新的债务上限联邦债务上限,16252,剖析“财政悬崖”,17,000.000,联邦债务（预测）,1
2、6,000.000,陈果 分析师电话：021-60750638eMail：执业编号：S0260512070004我们与市场的不同观点：,Table_Temp,15,000.00014,000.00013,000.00012,000.000,国内市场普遍认为财政悬崖是个虚拟的政治概念，问题终将在最后一刻前被解决。我们认为2013年美国实施财政紧缩是大概率事件，由此导致的一季度美国经济与中国出口增速显著下滑的风险被严重低估。奥巴马在最新民调中有较大优势政经背景：医保梦想与无奈紧缩奥巴马政府在第二任期的最大使命是推进联邦医疗改革，为确保政府能够承担不断攀升的医保开支，其不得不付出的经济成本将是税收增
3、加与其他开支的减少，而选举后的 2013 年可以接受经济低迷，正是新财政紧缩周期的开始。剖析财政悬崖：自下而上的视角由于一些政策两党都倾向到期后不再延长，另一些政策两党及时达成妥协并立法实施存在难度，总体来说,我们估计可能有将近 2000 亿美元的刺激政策无法及时延长,从而在一季度构成重大财政拖累。,剖析财政悬崖：自上而下的视角,奥巴马力保医疗开支上升,本次大选结果大概率将形成“分立政府”。从 Coleman 等学者的研究来看，“分立政府”在面对财政问题的决策力更差，其对民众情绪的政策回应更低。,6.00,医疗保险支出,历史也证明“分立政府”更可能触发“自动减赤”程序与政府关门等对经济带来负面
4、影响的事件。分立政府即使达成妥协，也仍可能损害经济。2.00对经济与资产的影响：一季度经济砸坑，黄金受双重支撑我们预计明年一季度可能发生 2000 亿财政刺激政策无法到期延续，将拖累美国经济增速 1.3 个百分点，拖累中国经济增速超过 0.3 个百分点，这可能将导致中国经济明年一季度 GDP 增速比今年三季度的低点更低。,今年四季度在财政悬崖问题被解决之前，市场担心与避险情绪可能出现逐,报告贡献人：李庄骅，邵翔,渐上升，如果财政拖累最终如我们估计的那么显著，那么美国一季度经济下滑或将导致联储 QE 升级，由此美元指数与海外风险资产可能分别大致走出先扬后抑与先抑后扬的行情，概率更高的是，避险与
5、QE 将使得黄金得到双重支撑。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,表,表,表,表,表,表,Table_Header2,宏观经济研究报告,目录索引一、政经背景：医保梦想与无奈紧缩.3二、剖析财政悬崖：自下而上的视角.10三、剖析财政悬崖：自上而下的视角.11四、对经济与资产的影响：一季度经济砸坑，黄金受双重支撑.13图表索引图 1：美国经济产能利用率的三个高点.4图 2：减税并未提升潜在产出水平.4图 3：共和党时期债务攀升.5图 4：共和党时期的联邦支出
6、占比并不低.5图 5：美国正在变老.7图 6：奥巴马方案推动个税增收（%GDP）.8图 7：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）.8图 8：奥斑马计划国防支出受压(%GDP).8图 9：奥巴马计划社保支出维持（%GDP）.8图 10：美国财政收支构成与财政悬崖涉及项目.9图 11：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）.12图 12：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）.121：奥巴马计划：13 年启动增税减赤.32：民主党增税 vs 共和党减税.33：共和党核心目标在于削减联邦医保支出.64：“财政悬崖”各分项（单位：10 亿美元）.105：财政悬崖的时间节点.126：近期发生的自动减赤程序.12T
7、able_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 2 页,Table_Header2,宏观经济研究报告,一、政经背景：医保梦想与无奈紧缩美国 9 月基金经理调查数据显示，“财政悬崖”已取代欧债危机成为机构投资者最担忧的问题。美国 35%的基金经理认为财政悬崖已成为最大风险因素，而认为欧债危机是最大风险的机构投资者占比 33%。惠誉周四下调全球经济展望，并警告美国“财政悬崖”是近期威胁全球经济复苏的最大单一因素。9 月我们拜访了北上广深四地的机构投资者，对于财政悬崖问题，一种流行的观点是财政悬崖是个虚拟的政治概念，问题终将在最后一刻前被解决，政府不会坐视经济因财政刺激政策到
8、期问题而下滑。我们认为，理解财政悬崖问题，不可忽略一个的大图景是，奥巴马政府在第二任期的最大使命是推进联邦医疗改革，为确保政府能够承担不断攀升的医保开支，其不得不付出的经济成本将是税收增加与其他开支的减少，而选举后的 2013 年可以接受经济低迷，正是新财政紧缩周期的开始。表 1：奥巴马计划：13 年启动增税减赤,年份（财年）20122013201420152016201720182019202020212022,联邦支出37963803388340604329453247285004526255375820,联邦收入24692902321534503680392041534378460448
9、565116,联邦政府赤字1327901668610649612575626658681704,赤字占 GDP 比例（%）8.55.53.93.43.432.72.82.82.82.8,数据来源：白宫，广发证券发展研究中心基于美国政府的三权分立架构，财政政策的最终制订终将需要总统与国会两院的通过，本报告将通过两党政见的不同分析财政悬崖问题的可能结果与最终影响。首先，可以从本次美国大选中看两党财政政策分歧：表 2：民主党增税 vs 共和党减税,税收细项收入及薪资税,奥巴马对于家庭收入低于 25 万美元的，保留目前的 10，15，25和 28的税率。对于单人收入超过 20 万、家庭收入超过 25
10、万，税率从 33和 35提高到 36和 39.6。对于收入 100 万美元以上的家庭，必须支付至少 30的联,罗姆尼税率普遍减少 20，新税率为 8，12，20，22.4，26.4和 28（目前的税率为 10，15，25，28，33和35）,邦所得税Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 3 页,1971/10/1,1976/10/1,1981/10/1,1986/10/1,1991/10/1,1970/2/1,1973/6/1,1975/2/1,1978/6/1,1980/2/1,1983/6/1,1985/2/1,1988/6/1,1990/2/1,10/
11、1/1973,10/1/1977,10/1/1981,10/1/1985,10/1/1989,6/1/1972,2/1/1975,6/1/1976,2/1/1979,6/1/1980,2/1/1983,6/1/1984,2/1/1987,6/1/1988,2/1/1991,4,2,Table_Header2,宏观经济研究报告,资产利得税及红利税AMT 替代最低税房产税,对于家庭收入低于 25 万美元的，维持15%的长期资产利得税率。对于家庭收入 25 万美元以上的，最高长期资产利得税率为 20%。继续延长现有政策房产超过 350 万美元的部分征收 45的税率。（目前为超过 512 万美元的,取
12、消个人收入 20 万美元以下的资产利得，股息和利息的联邦收入税。对于个人收入20 万美元以上的，税率从 33%降至 15。取消降低甚至取消联邦房产税,部分征收 35税率）。数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心从上表可以发现一个强烈的对比，两党候选人的税收政策完全相反，奥巴马开始逆转布什减税计划，计划给富人加税，而罗姆尼的减税计划激进地让人吃惊：布什减税计划的实施已经跨越了一个周期，而罗姆尼则试图在布什计划的税率基础上进一步减税。长期减税弊大于利实际上，今天无论民主党或者共和党，无论是否是凯恩斯主义者，各方普遍承认财政政策是强有力的总需求跨时间配置工具，各国政府也普遍将其用于逆周期对冲需
13、求下滑。长期实施积极财政政策的负面效果也非常明显，国债的借债成本乃至全社会融资成本大幅上升从而抑制消费信贷与投资增速。如今供给学派已销声匿迹，一些分析人士解释共和党仍继续奉行长期减税理念，是在于其能改善供给端与中长期潜在增长能力，但历史已经证明并非如此：,图 1：美国经济产能利用率的三个高点,图 2：减税并未提升潜在产出水平,9088868482807876747270,产能利用率,10860-2-4,1973-1979 平均,GDP增速,1979-1990平均,数据来源：彭博，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：彭博，广发证券发展研究中心Table_Header32012-08
14、-11 第 4 页,1969,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,Table_Header2,宏观经济研究报告,例如美国经济史上最受肯定的，里根在1981年推行的减税方案，使得经济在82年从衰退中迅速恢复，并且在八十年代持续繁荣一直到1990年再次进入衰退。但是总体看来里根减税带来的繁荣其本质依然是需求端复苏。从供给端看，里根年代的减税政策对长期增长潜力的改变能力是有限的。比较两个经济周期，周期顶点选择产能充分利用的高峰，从而分为1
15、973年1979年与1979年1990年，两个周期的平均增长率没有明显变化，第一个周期为3.0%，第二个周期为2.9%，第二个经济周期的平均增长率甚至略低，虽然其赤字率水平明显提高。可以确实看到的是，技术进步提高了克林顿时代的经济周期平均经济增速，值得一提的是，该政府是加税的。警惕“小政府”理念图 3：共和党时期债务攀升,120,12.000,100806040200,里根+老布什,小布什,10.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.000-4.000,年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月,
16、债务率,赤字率（右轴）,数据来源：彭博，广发证券发展研究中心图 4：共和党时期的联邦支出占比并不低联邦支出占GDP的比例30.0025.0020.00,15.0010.005.000.00,里根+老布什,小布什,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,数据来源：彭博，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 5 页,医疗支出,Table_Header2,宏观经济研究报告,从上图可以发现,共和党执政年代往往赤字高企,是债务积累的时段。如今在债务率不断攀升的背景下，共和党也开始主张美国政府需要削减
17、赤字。实际上，共和党的战略是先减税积累赤字，结果再以债务不可持续为由要求减赤，此减赤是要削减福利开支。众所周知的是共和党宣扬其奉行小政府理念,但实际上我们看到的却是,共和党时代政府赤字规模与支出占比并不小，其对于国防等开支削减也从来不愿让步，所以共和党宣称的小政府其实只是为小部分人服务的政府。对比两党候选人提出的中长期支出计划（在次我们使用共和党副总统候选人瑞恩提出的更详细的中长期支出计划）验证了我们的猜想：民主党实施增税是为确保政府能够承担未来的全民医保开支，而共和党不断减税则是为了降低政府收入，最终击溃民主党的这一目标。表 3：共和党核心目标在于削减联邦医保支出,支出国防支出失业补贴支出社
18、会保障支出其他支出,奥巴马由目前占 2012 年 GDP 的 4.5%削减到 2022 年GDP 的 3%短期不改变由目前占 2012 年 GDP 的 4.7%增加到 2022 年GDP 的 5.9%不变,瑞恩不削减短期不改变全面改革当前医疗制度，今后 10 年，削减 3.1 万亿不变今后 10 年，交通运输支出减少 25%，科技和太空支出减少 6%，社会服务就业服务教育支出减少 33%,数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 6 页,Table_Header2,宏观经济研究报告,图 5：美国正在变老数据来源：公开资
19、料整理，广发证券发展研究中心医保支出越来越重要的一个宏观背景是，对于长周期来说，美国经济面临的一个重大问题是：美国正在变老。因此对于美国政府目前的债务水平来说，未来承担全民医保看起来将是一个不能承受之重。而联邦全民医保是民主党人的一个梦想，美国也是发达经济体中唯一一个没有全民医保的国家。自约翰逊以来，还没有一位民主党总统实质推动全民医保计划。对奥巴马来说，也具有非常重要的意义，从经济成就上说，奥巴马超越克林顿已无可能，奥巴马留下的特色政绩唯有推动全民联邦医疗计划。2010年3月，奥巴马医改法案获得国会通过，但2010年底国会中期选举后，众议院多数党地位被共和党占据，2011年1月，众议院又投票
20、将奥巴马的医改法案废除。共和党人的理由是政府的赤字规模与债务趋势无法承担全民医保计划，这是极具讽刺意味的，因为债务更多是在共和党政府时代形成的。因此对于奥巴马来说，必须要改善联邦政府的赤字，实际上在2010年美国经济刚刚恢复时，奥巴马就开始准备启动加税，但最终为了确保连任，在2010年民主党延长了布什减税法案。从奥巴马对第二任期的财政预算来看，其核心战略昭然若揭：大幅增加个人所得税和薪资税、减少国防开支并且维持社会保障开支不变以确保财政能够承担医疗开支的攀升。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 7 页,1980,1984,1988,1992,1996,20
21、00,2004,2008,2012,2016,2020,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,2012,2016,2016,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,2012,2016,2020,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,2012,2020,2020,Table_Header2,宏观经济研究报告,图 6：奥巴马方案推动个税增收（%GDP）,图 7：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）,12.00,个人所得税,薪资税,5.00,医疗保险支出,医疗补助支出,10.00
22、8.00,4.003.00,6.002.004.00,2.000.00数据来源：白宫、广发证券发展研究中心图 8：奥斑马计划国防支出受压(%GDP),1.000.00数据来源：白宫，广发证券发展研究中心图 9：奥巴马计划社保支出维持（%GDP）,7.00,国防支出,非国防支出,8.00,社会保险税收入,社会保障支出,6.005.004.003.002.001.000.00数据来源：白宫，广发证券发展研究中心,7.006.005.004.003.002.001.000.00数据来源：白宫，广发证券发展研究中心,下图显示了美国财政收支体系与财政悬崖问题的关系，财政悬崖问题本质是一场剧烈的财政紧缩，
23、其背后有着民主党确保未来医保开支的决心与意志，下文中我们将使用自下而上和自上而下两种视角来剖析两党政治制度下财政悬崖问题：Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 8 页,图 10：美国财政收支构成与财政悬崖涉及项目个人收入所得税1.359 万亿企 业 营 业 税 3480亿总 收,Table_Header2,宏观经济研究报告,入：2.902,社会保障及就业所得税 9590 亿,万亿特许权税 880 亿地产及馈赠税 130亿海关税 330 亿其他税收 1010 亿2013,年 赤字：9010亿元,可支配支出,国防支出 8510 亿其他可自由支配支出,财政悬崖,4
24、100 亿社会保障支出 8200 亿,总 支出：3.803 万亿,强制支出其他,医疗保险支出 5230 亿医疗补助支出 2830 亿问题资产救助支出 120 亿其他支出 6540 亿利息支出 2480 亿,支出潜在灾害拨备支出 30亿数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 9 页,Table_Header2,宏观经济研究报告,二、剖析财政悬崖：自下而上的视角财政悬崖问题涉及非常多的政策，全部在今年底到期。遗留至今没有延长的绝大多数政策往往都存在一定争议。除非大选后两党达成一个全面妥协方案，暂时延长全部政策，然后有充足
25、时间分项讨论。否则如果国会分政策讨论立法，可能很多政策延长立法时，财政悬崖已然发生。表 4：“财政悬崖”各分项（单位：10 亿美元）,财政悬崖收入政策的影响其中：布什 2001/2003 减税法案（25 万）布什 2001/2003 减税法案（25 万）AMT 法案到期薪资税减免法案到期其他法案到期支出政策的影响其中：自动削减开支方案实行失业补贴支出削减医师补贴支出削减可自由支配支出削减减：紧缩财政政策的负影响总影响,影响42747130861018323090352085-47630,占 2012 年赤字比例32.18%3.54%9.80%6.48%7.61%6.25%17.33%6.78%
26、2.64%1.51%6.41%-3.54%47.48%,占 2013 年 GDP 比例(预计）2.61%0.29%0.80%0.53%0.62%0.51%1.41%0.55%0.21%0.12%0.52%-0.29%3.85%,数据来源：CBO，广发证券发展研究中心1）布什减税法案：大概率25万以下部分年底前将延长7月，参议院通过了布什减税法案中针对家庭收入低于25万美元的税收减免政策，否决了对于收入超过25万美元的税收减免政策。8月1日，由共和党主导的众议院批准了全面延长布什减税法案1年的决议。关键的争议还在于是否为共和党代表的因此，47亿元的减税法案在两党之间达成一致的可能性极小。2）AM
27、T法案：大概率年底前将延长8月，参议院金融委员会通过了延长AMT法案2年的决议。众议院还未对AMT法案进行表决，但从共和党候选人罗姆尼的竞选纲领中，我们看到他对AMT持削减甚至是取消的态度。因此，AMT法案延长的可能性很大。3）可自由支配支出:大概率年底前将延长这主要涉及国防支出的削减，共和党自然会力主延长，我们从奥巴马的2013财年预算案中，并没有见到其对国防支出的削减。因此有可能发生的情况是，该自由支配支出削减继续延后执行。4）失业补贴支出和医师补贴支出削减：大概率在一季度达成一致Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 10 页,Table_Header2
28、,宏观经济研究报告,对于失业补贴支出，大部分共和党和部分民主党党员支持该支出的延长，因此最后延长的可能性较大。对于医师补贴支出，两党均支持应该给医生小幅增加收入，只是在如何支付这一支出双方仍有分歧。如果这一削减执行的话，将给美国医疗保障体系带来很大的影响，已经有许多医生因为这一不确定性开始拒绝病人使用Medicare来支付费用。我们认为延长的可能性较大。5）自动削减开支：可能在一季度触发,在之后达成一致自动削减开支是上次美债风波的产物，双方达成一致存在难度。去年8月和今年1月，政府共计提高2.1万亿的债务上限，达到16.4万亿，根据预算中性原则与两党协议，未来10年也要减赤2.1万亿。如果对于
29、具体减赤方案无法达成一致，那么13年1月1日开始将启动自动减赤（平均削减医保开支与国防开支）。对于具体减赤方案的谈判双方在医保开支与国防开支上都互不相让，持续了一年依然无果。同时今年8月联邦债务已达15.976万亿元。预计明年1月将触及再次上限，这样也就会增加增加减赤目标，所以由于提高债务上限导致的开支削减谈判将变得比较复杂。如果只是债务上限提高，同时延后支出削减，美债可能面临新一轮评级下调。6）薪资税减免法案到期：大概率不会延期共和党反对该法案延长。在大选前，民主党为薪资税在今年延长曾经拼尽全力。然而面临该法案今年即将到期，民主党并没有为此薪资税减免延长提出法案,民主党国会领袖 Nancy
30、Pelosi 称，薪资税减免法案应该让其自动到期结束。而奥巴马也没有在其 2013 年的财政提案中提到延长薪资税的计划。共和资深党议员 Kevin Brady 也认为，两党在不延长薪资税减免法案上逐渐达成共识。总体来说,我们估计可能有将近2000亿美元的刺激政策无法及时延长,从而在一季度构成重大财政拖累。三、剖析财政悬崖：自上而下的视角自上而下视角分析财政悬崖离不开两党政治。目前看来，由于罗姆尼采取精英路线，其贝恩资本的背景与目前美国社会仇富情绪上升的潮流格格不入，其在马萨诸塞州的政绩乏善可陈，摩门教的宗教问题也使其减分，估计奥巴马连仍将是大概率事件。国会中期选举的情况来看，参议院选举上双方实
31、力相当，在众议院选举上共和党有较大的优势。所以本次大选结果大概率将形成“分立政府”民主党的总统，共和党的国会（至少控制众议院）。根据美国宪法，税务拨款动议须由众议院提出，“分立政府”将对本次财政悬崖的解决效率带来负面影响。另外，我们认为在大选之后，经济问题不再那么重要，奥巴马与国会为了确保经济增长而妥协，放弃自己立场或者迅速达成一致的可能性并不高，尤其是在年底看守政府时期。而等到明年新总统与新议员上升，财政悬崖已然发生。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 11 页,表 5：财政悬崖的时间节点,Table_Header2,宏观经济研究报告,时点11 月 6
32、日美国大选前1 月 3 日新国会就任前1 月 20 日美国总统就职前2 月 20 日前3 月 30 日前,国会现任看守新任新任新任,总统现任看守看守新任新任,要点（可能出现的情况）选举政治，基本不会立法“跛脚鸭”看守政府，消极立法“跛脚鸭”看守政府，分立政府的谈判与商议新政府部门人选需要国会批准对立政府达成共识，通过法案到实施对一季度的冲击已经发生,数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心从学界的研究来看，“分立政府”对政策的实施多为消极影响。Alt&Lorry（1994）研究发现“分立政府”在面对财政赤字问题是，决策力更差。Coleman（1999）通过研究1947-1994年的政治情形
33、，发现“统一政府”相比“分立政府”更为有效率，“分立政府”对民众情绪的政策回应更低。历史也证明“分立政府”更可能引起“自动减赤（sequester）”程序，当联邦债务将达到上限，国会需要对提高上限后的中长期赤字削减计划达成一致，否则会自动触发“自动减赤”程序即自动大幅度的削减政府开支，另外为人熟知的还有1995年与1996年，克林顿政府与共和党国会难以在财政问题上达成一致，最终导致政府关门，自然这些都将对经济带来很大伤害，但即使如此，分立政府依然多次无法阻止其发生。表 6：近期发生的自动减赤程序,时代,政治构成,财政削减,198619881990,里根时期老布什时期,共和党总统，民主党控制两院
34、共和党总统，民主党控制两院,削减 4.9%国防，4.3%非国防削减 10.5%国防，削减 8.5 非国防削减 4.3%国防，削减 5.3%非国防,数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心分立政府即使达成妥协，也仍可能损害经济。1988年美国大选时，老布什以“相信我，不会加税”的口号赢得大选，但上任之后，他受到了空前的挑战，民主党国会以赤字不可控制为由拒绝了他提交的1990年度财政方案。最终老布什不得不妥协让步，同意加税，这使得当时已经初露疲态的美国经济继续恶化直至衰退，共和党对他的这种失信与背叛的行为也十分反感，这也直接导致了老布什连任失败。,图 11：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）识别风
35、险，发现价值,图 12：奥巴马方案确保医疗支出（%GDP）Table_Header32012-08-11 第 12 页,Jul-10,May-11,Mar-12,Nov-08,Aug-12,Apr-09,Sep-09,Feb-10,Dec-10,Oct-11,Jun-08,Jan-08,Table_Header2,宏观经济研究报告,500450,25,9080,400,共和党安全,20,70,350300250200,229,共和党可能共和党倾向平手民主党倾向,1510,60504030,15010050,464,民主党可能18 民主党安全3,50,20100,0,参议院选举,8,众议院选举,
36、数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心,数据来源：彭博，广发证券发展研究中心,总体来说，我们认为选举结束后成立的分立政府最终做出的很可能不是经济意义上的最佳决策，由此产生的财政拖累经济的风险不容忽略。四、对经济与资产的影响：一季度经济砸坑，黄金受双重支撑我们认为目前为止，无论是资本市场或者实体经济，对“财政悬崖”都没有做好充分避险准备。在企业盈利增速只有5%的背景下，标普指数创了07年以来新高，分行业数据看，标普500企业的资本开支并没有显著下降，说明财政悬崖问题并没有被提前预期而得到平滑。我们预计明年一季度可能发生2000亿财政刺激政策无法到期延续，将拖累美国经济增速1.3个百分点，拖
37、累中国经济增速超过0.3个百分点，这可能将导致中国经济明年一季度GDP增速比今年三季度的低点更低。今年四季度在财政悬崖问题被解决之前，市场担心与避险情绪可能出现逐渐上升，如果财政拖累最终如我们估计的那么显著，那么美国一季度经济下滑或将导致联储QE升级，由此美元指数与海外风险资产可能分别大致走出先扬后抑与先抑后扬的行情，概率更高的是，避险与QE将使得黄金得到双重支撑。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 13 页,Table_Report,able_AuthorSummary,地址,Table_Disclaimer,广发宏观经济研究小组陈果，分析师，2011
38、年新财富宏观团队第三名，2012 年进入广发证券发展研究中心。相关研究报告,Table_Header2,宏观经济研究报告,宛如 1998广发证券公司投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。广发证券行业投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，行业
39、指数弱于大盘 10以上。,陈果,2012-8-12,Table_Address,广州市,深圳市,北京市,上海市,广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼,北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发
40、证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-11 第 14 页,
