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1、,05,-0,6,05,-0,7,05,-0,7,05,-0,8,05,-0,8,05,-0,9,05,-0,9,05,-0,9,05,-1,0,05,-1,0,05,-1,1,05,-1,1,05,-1,2,05,-1,2,06,-0,1,06,-0,1,06,-0,2,06,-0,2,06,-0,3,06,-0,3,06,-0,3,06,-0,4,06,-0,4,06,-0,5,06,-0,5,06,-0,6,06,-0,6,告,1,行业研究报告正是山花烂漫时2006 年 3 季度食品饮料行业投资策略报告行业评级,增持,行,业：食品饮料,重点公司,研究员：张芸,G 茅台,47.32 元,推
2、荐,电,话：025-84457777-244,05A,06E,07E,E-mail：,EPSP/E,1.18539.94,1.5929.77,1.9524.27,2006 年 6 月 21 日,G 食品,14.05 元05A06E,推荐07E,投资要点：,EPSP/E,0.4631.43,0.5824.93,0.6621.29,2006 年 1-4 月份食品饮料行业主要子行业销售收入继续以超过 20%的速度增长。,G 燕啤EPS,8.01 元05A 06E0.27 0.32,推荐07E0.35,粮食作物以及生猪等主要原料价格保持稳中有降的态势，对全行业盈利增长起到支撑作用。,P/E,29.78
3、,25.13,22.97,本榨季结束，食糖总产量 881.4 万吨，而需求为 1100,万吨，预计糖价仍在 4500 元/吨附近波动。,相关研究,行业集中度继续提高，外资外企介入积极。,5 月份行业月评4 月份行业月评,06 年 5 月 27 日06 年 4 月 20 日,酒类提价风行，有助于行业整体利润提高。通过国际比较我们发现尽管目前食品饮料龙头企业的,2006 年度行业投资策略报告05 年 12 月 14 日2006 年度 2 季度行业投资策略报06 年 3 月 23 日成都春季糖酒会调研报告06年3月31日,平均 PE 高于国际可比公司水平。但以 10 年为观察期看，可比公司的 PE
4、波动幅度很大。可见 PE 是动态的，是受到当时企业自身的发展趋势以及当时的证券市场状况等多种因素影响的。在中国目前的市场情况下，食品饮料行业龙头企业的估值仍处于合理的范围。本次我们给予 G 茅台、G 食品、G 燕酒、G 老窖、G 好当家、G 汾酒推荐评级，给予 G 五粮液、G 通威、G 南,糖、G 伊利、双汇发展谨慎推荐评级。地址：南京市中山东路90号电话：（8625）84457777http:/,120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%,5000450040003500300025002000150010005000,成交金额(百万
5、元),食品饮料(申万),上证指数,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,2,一、2006 年 1-4 月份行业回顾,表 1,2006 年 1-4 月份行业回顾销售收入,单位：百万元,利润总额,细分行业屠宰及肉类加工饲料制糖乳品白酒啤酒黄酒葡萄酒,百万元73623.7745455.
6、1516410.2431051.730619.3122494.291764.574578.91,去年同期60920.1536906.4211801.9324194.7824469.6818414.951440.013521.35,同比20.85%23.16%39.05%28.34%25.13%22.15%22.54%30.03%,百万元2381.42989.752522.821737.553897.34559.13156.43590.99,去年同期1799.12957.4832.211315.792977.09448.6133.29513.77,同比32.37%3.38%203.15%32.0
7、5%30.91%24.64%17.36%15.03%,资料来源：聚源信息系统2006 年 1-4 月份食品饮料行业继续呈现良好的发展势头，主要子行业销售收入同比增长均超过 20%。而在利润增长方面出现了一定的差异，利润增长最快的子行业为制糖行业，同比增长 203.15%，其主要原因是由于糖价高企带来的收益空间增大；利润增长最慢的子行业为饲料行业，同比仅增长 3.38%，其主要原因是行业销售费用同比增长了 50%，管理费用同比增长了 59%，从而稀释了利润空间。二、主要影响因素变化情况1、原料价格趋势,1 56 01 44 01 32 01 20 01 08 096 084 072 060 0,
8、图1,2002-2006.5 玉米价格走势,单位：元/吨,01/2 00 2,05/2 00 2,09/2 00 2,01/2 00 3,05/2 00 3,09/2 00 3,01/2 00 4,05/2 00 4,09/2 00 4,1/2 00 5,5/2 00 5,9/2 00 5,1/2 00 6,5/2 00 6,资料来源：BOABC、华泰证券研究所,25002000150010005000,图 2,2002-2006.5 早籼米价格走势,单位：元/吨,01/2002,05/2002,09/2002,01/2003,05/2003,09/2003,01/2004,05/2004,0
9、9/2004,1/2005,5/2005,9/2005,1/2006,5/2008,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,2004-01,2004-02,2004-03,2004-04,2004-05,2004-06,2004-07,2004-08,2004-09,2004-10
10、,2004-11,2004-12,2005-01,2005-02,2005-03,2005-04,2005-05,2005-06,2005-07,2005-08,2005-09,2005-10,2005-11,2005-12,2006-01,2006-02,2006-03,2006-04,3,资料来源：BOABC、华泰证券研究所,图 32000.001600.001200.00800.00400.000.00,2002-2006.5 小麦价格走势,单位：元/吨,01/2002 05/2002 09/2002 01/2003 05/2003 09/2003 01/2004 05/2004 09/
11、2004 1/2005,5/2005,9/2005,1/2006,5/2006,资料来源：BOABC、华泰证券研究所2006 年我国粮食生产继续呈增长态势，种植面积有所增加，主要粮食品种保持稳中略有下降的态势。但作为饲料主要原料的玉米可能随着养殖业的发展以及市场玉米库存的下降而有小幅回升。,图4,2004-2006.4 活猪、仔猪、猪肉价格走势,单位：元/公斤,单位：元/千克18.0016.0014.0012.0010.008.006.00,仔猪,待宰活猪,猪肉,资料来源：BOABC、华泰证券研究所我国猪价呈现继续下降的态势，肉制品行业的成本随之有较大幅度下降。06 年 4 月份仔猪、活猪、猪
12、肉的价格分别同比下降 46.1%、25.7%和 18%，其中猪肉价格的下跌幅度远低于活猪，为生产冷鲜肉的企业提供了稳定的利润空间。预计在接下来的二个月内，猪价仍然将在低位徘徊，但随着存栏的不断减少，供求关系在逐渐逆转，预计进入第四季度价格将小幅回升。2、供求趋势05/06 榨季结束，供给不足有助于糖价稳定。中国最大的甘蔗糖产区广西与云南分别与 5 月 15 日与 20 日结束榨糖，从而使 2005/06 榨季中国食糖生产期全面结束。本榨季中国食糖总产量 881.4 万吨，比上榨季减少 36 万吨。而食糖需求稳定在 1100 万吨附近，供给不足将有利于糖价在本季度保持稳定，预计糖价仍在 4500
13、 元/吨附近波动。乳制品需求多样化，增长潜力仍然大。麦肯锡最近在对 150 多本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,4,个城镇的消费模式和消费喜好进行研究的基础上，发布了关于乳品行业的需求报告。麦肯锡认为中国乳品需求将和日本接近，更为多样化，未来 5 年牛奶饮品、奶酪、酸奶这三类
14、产品将以每年 22%、38%和 31%的速度增长。,随着消费者收入的增加，中等规模城市的重要性不断提升，以2004 年为例，中国前三大城市占整个乳品行业收入的 14%；到 2010年，它们的份额将跌至 11%。从现在到 2010 年，70%的收入将来自位二、三级城市。预计到 2010 年中国乳品市场将翻番，达到 200 亿美元的市场规模。这为现有的乳品企业特别是龙头企业提供了足够的增长空间。,三、行业发展趋势,1、行业集中度继续提高,乳制品行业 1-4 月份销售收入的增长速度为 28.34%，行业龙头伊利集团、蒙牛集团、三鹿集团的销售收入增长速度分别为 34%、38%和 33%；白酒行业 1-
15、4 月份销售收入的增长速度为 25.13%，而茅台集团、汾酒集团的增长速度分别达到 28%和 53%；啤酒行业 1-4 月份销售收入增长速度为 22.15%，青岛啤酒集团和燕京啤酒集团的增长速度都在 25%以上。,龙头企业销售收入的增长速度高于行业的增长速度，说明行业集中度正在不断提高。随着消费者对产品质量和食品安全重视程度的提高，具有品牌优势的行业龙头市场份额继续呈现增长的态势。,2、酒类行业“提价”风行,白酒行业近年来多次提价，当时提价主要集中在高端产品。而目前，白酒行业出现将中、低档产品底价不断抬高的趋势，其中的代表是今年 5 月 8 日，五粮液将“尖庄”价格从 3 元提高到 5 元，提
16、价幅度为 66%。汾酒中老白汾的平均出厂价格也提高了 10%左右。除了白酒行业以外，绍兴黄酒行业在今年的 4 月底对低档的大坛酒提价，平均提价幅度在 15%左右。葡萄酒行业的企业也在通过不断推出新的中档产品来逐步取代原来的低档产品，如张裕计划停产厂价低于 10 元瓶的产品低档甜葡萄酒，以 35 元的中档产品替代。与其他消费品行业经常出现的“降价风”不同，整个酒类行业提价风行。我们认为这与两个方面的因素有关，一是酒类主要用于餐饮社交场合，一定价位的酒代表一定的档次，因而消费者愿意接受价位比较高的酒；二是酒类中的很多中低挡产品的价格确实 10 多年没有变化，随着国民收入水平的提高，略有提价，提价幅
17、度不超过消费者平均收入增长幅度，消费者也是可以接受的。,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,BUD,BRB,TAP,CAG,5,3、外企外资积极介入食品行业虽然属于传统行业，但随着国民收入的提高，和生活节奏的加快，其发展空间巨大，食品行业连续 5 年增长速度接近 GDP 增长速
18、度的一倍就说明了这个问题。外资外企进入中国的方式主要有两种：一是合资合作，这在乳品和啤酒行业最为突出，乳品龙头企业有的在部分业务如蒙牛和伊利在奶粉业务中与外方合资，或整个集团由外资参股如光明和三鹿；啤酒行业除了燕京以外，前 10 大企业都和外企合资，而目前外资啤酒企业收购国内企业的热情仍然很高，产能 10 万吨的啤酒企业都成为外资的收购对象。外企热衷采用合资合作的方式，主要是因为这些行业有区域消费特征和区域消费渠道，外企采用独资的方式，销售很可能不如合资的效果好。二是进口销售或进口分装销售，由于我们加入 WTU，我国在 04 年底实现了对外资的开放商业的承诺，05 年来外资商业企业的数量比04
19、 年增长 6 倍多，06 年的数量仍在加速增长。如葡萄酒等行业，目前多采用进口后销售或进口后分装销售的方式，今年一季度葡萄酒进口量同比增长了 75%。另外，一些高端产品，如奶酪 06 年一季度进口量同比增长 38.38%。四、国际比较与估值经历了近一年的时间，国内食品饮料龙头企业的平均 PE 从 20 倍上升到了 30 倍左右。国际上食品饮料企业的 PE 又是什么状况呢？我们以比较成熟的北美市场上市公司为比较对象，选取两个角度，一是可比公司目前的 PE 水平，二是可比公司历史 PE 的变化情况。,表2,国际可比公司 P/E、PB 情况酒精饮料,公司代码,名称,PB,P/E,06P/E,MGPI
20、,MAP INGRETIDENTS INCANHEUSER-BUSCH COS INC,2.72 48.52 25.819.26 18.61 18.55,SAM,BOSTON BEER,4.2,28.97,25.1,BRICK BEREWING CO LTDMOLSON COORS BREWING,2.43 23.67 12.751.09 19.91 16.06,BF/A,BROWN-FORMAN CORP,6.09 24.04 22.76,平均,4.29,27.2,20.17,食品,公司代码,名称,PB,P/E,06P/E,DLP,DELTA PINE LAND CO,6.98 34.21,
21、22.4,LWAY,LIFE WAY FOODS INC,4.96,37.7,33.6,CONAGRA FOODS INC,2.34 16.67 16.23,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,PLB,K,SWP,6,HNZ,HJ HEINZ COAMERICAN ITALIA
22、N PASTAKELLOGG CO,6.37 19.13 17.720.44 19.53 22.959.58 17.03 18.63,MFISRF,MAPLE LEAF FOODS INCSUN-RYPE PRODUCTS LTD,1.71 18.443.59 16.76,15.715.9,STKL,SUNOPTA INCSASKAT CHEWAN WHEAT POD平均,2.75 41.68 26.941.57 31.25 28.524.02 25.24 21.85,资料来源：彭博资讯,图535.0030.0025.0020.0015.0010.005.00,1995-2005 年 BUD
23、的 PE 变化图,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,资料来源：NYSE 和 FINANCE YAHOO。BUD 为安海斯啤酒公司。,图 6706050403020100,1995-2005 年 KO 的 PE 变化图,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,资料来源：NYSE 和 FINANCE YAHOO。KO 为 COCA COLA CO。,图 76050403020100,1995-2005 年 HNZ 的 PE 变化图,1995,1996,1
24、997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,7,资料来源：NYSE 和 FINANCE YAHOO。HNZ 为 HJ HEINZ CO，亨氏公司从目前看，酒精饮料类和食品类可比公司 05 年 PE
25、分别为 27.2 和25.24，06 年 PE 分别为 20.17 和 21.85，低于国内平均水平。但在 10年的这个周期中,我们选择的三家公司（均为食品饮料行业国际龙头企业）PE 都出现了比较大幅度的变化，高的时候曾经达到 50 倍,低的时候则不足 20 倍，可见公司的 PE 是动态的，是受到当时企业自身的发展趋势以及当时的证券市场状况等多种因素影响的。在中国目前的市场情况下，食品饮料行业龙头企业的估值仍处于合理的范围。五、投资策略,表 3,重点关注公司及投资评级,公司名称贵州茅台,05EPS1.185,06EPS1.59,07EPS1.95,05PE39.94,06PE29.77,07P
26、E24.27,本期评级推荐,上期评级推荐,投资说明有定价能力，可持续增长,G 食品,0.46,0.58,0.66,31.43,24.93,21.91,推荐,推荐,新概念黄酒前景良好，公司战略清晰，,大股东全力支持；上海食品业即将重组,G 汾酒,0.31,0.566,0.69,53.48,29.29,23.99,推荐,推荐,传统消费区恢复性增长，,保健酒如运作成功更具成长性,G 燕啤G 好当家G 老窖,0.270.440.05,0.320.60.35,0.350.640.46,29.7817.55261,25.1312.8737.29,22.9712.0628.37,推荐推荐推荐,谨慎推荐谨慎推
27、荐推荐,行业龙头，估值偏低；并购价值高行业龙头，估值偏低股改业绩及分红承诺将带来稳定收益,G 南糖,0.13,0.82,0.82,89.54,14.20,14.20,谨慎推荐,谨慎推荐,05/06 榨季糖价高位运行盈利显著增长，,新榨季糖价波动风险大,G 伊利,0.57,0.676,0.81,41.46,34.96,29.17,谨慎推荐,谨慎推荐,以谋求市场占有率为首要战略目标，,业绩有望稳定增长,双汇发展G 五粮液G 通威,0.720.3370.35,0.880.40.43,1.050.50.5,43.2939.9722.80,35.4233.6818.56,29.6926.9415.96,
28、谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐,谨慎推荐谨慎推荐观望,行业龙头，具有持续增长空间治理结构改善，业绩有望增长行业龙头，成长性良好；,但原料成本等存在风险,青岛啤酒光明乳业,0.230.2,0.260.23,0.300.28,50.7437.35,44.8832.48,38.9026.68,观望观望,观望观望,行业龙头，估值合理能否回升看 06 年，有并购价值；,上海食品业即将重组,G 张裕 A,0.59,0.81,1.00,64.41,46.91,38.00,观望,观望,行业龙头，估值合理,资料来源：华泰证券研究所，收盘价为6月21日收盘价，每股收益均为06年股本变化后摊薄后每股收益。本报告中的信息均
29、来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,8,华泰证券行业投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增持中性减持,：超越大盘；：基本与大盘持平；：明显弱于大盘。,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,买入推荐观望卖出,：相对强于市场表现15以上；：相对强于市场表现515；：市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,
