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1、,2010 年二季度行业发展报告,research report on special subjects,2010 年 7 月 18 日,房地产市场恢复或早与预期摘要：在2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经济对房地产的影响、复杂性提高。在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能成为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地
2、供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。2009年个人住房贷款平均利率为基准利率的0.75倍，低于2008年调查时的0.93倍。由于4月份又出台了针对地产的“新国十条”政策，预计2季度的房贷利率仍将大幅上升。在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松的可能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局面。目前成交缩量先与价格调整探底，需求表现对应常态需求显著收缩。伴随未来房价的下调，需求反弹将较快。供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的成交量回升在平均13个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局面，
3、没有改变。房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出现放松下，价格调整仍将继续。但市场各方对价格下调预期收窄，10%-20%的调幅将促使市场恢复。,北京市朝阳区三元桥时间国际 6 号楼 802Tel:(+86 10)58677851,58677852,58677859http:/,邮编：100028,2,目,录,第一部分：宏观经济作用于房地产多变之期.3一、宏观经济对房地产影响结论.3二、GDP：从高增长转向常规增长.4三、消费：增速保持.7四、投资：新刺激方向值得关注.8五、进出口：对经济增长贡献仍未恢复.10六、工业增长：表现悲观.12七、市场流动性依旧宽松.14八、信
4、贷：结构性问题突出.18九、汇率政策：稳定是汇改基础.23第二部分：房地产市场恢复或早与预期.24十、土地市场部分：长短期皆有变化.24（一）土地部分的结论.24（二）税制改革前“土地财政”依旧.25（三）土地供应与定价方式调整.30（四）增加土地供给将成“根本发展趋势”.32（五）土地对应的产品开发结构.39（六）2010 年土地供应计划.41十一、房地产信贷对价格影响将显现.43（一）2009 年房贷高增长，2010 年受抑.43（二）房地产利率调整影响房价.45（三）房地产贷款风险与长期前景.46十二、房调政策：放松或早于预期.48十三、税收政策：两端推进.50十四、房地产市场恢复预计在
5、三季度末.51（一）房地产市场调整的基本结论：.51（二）房地产投资高位增长.52（三）成交缩量显著，需求非常态.54（四）供应仍在低位，消化周期仍显偏紧.59（五）价格调整仍未到位.62十五、住宅市场仍有较大发展空间.64（一）长期刚性需求仍有较大空间.64（二）中国房地产长远发展前景.65|专项研究报告|,3,第一部分：宏观经济作用于房地产多变之期,一、宏观经济对房地产影响结论,对于国内的房地产，曾有概括为“三分之一宏观经济问题，三分之一金融问题，三分之一房地产自身问题”。在2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经济对房地产的影响、复杂性提高。,1、内地实体经济
6、也进入弯道期。后续经济增长程度，与发展模式的选择密切相关。,对于竞争力突出的房企，机遇大于挑战。,2、鉴于当前经济增长乏力，未来1-2年经济增长目标，使货币投放有可能保持高,增长，但市场流动性对资产价格将产生推动。,3、泡沫催生和破掉的根源，在于金融过度支持与快速收紧。从当前可预期的阶段，金融快速收紧的可能性小。但货币超放的“远虑”不可忽视。总体而言，对经济的判断相对悲观，但还没有到爆发时点。,4、2008年底至今，货币投放体现在天量信贷，在银行放贷能力枯竭和下，和总量调控下，资金成本提高是上述问题的集中表现。多元化融资成为房企竞争力方向。,5、市场流动性下，房企可以以较高的融资成本，在民间市
7、场获得资金。这对行业整合和市场调整将发挥作用。而资信高的房企可以在流动性环境中，以较低成本获得资金支持，增强并购机会。,6、在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能成,为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。,7、在经济增长乏力下，房地产调整对宏观经济，以及地方政府产生深刻影响。政府需要兼顾经济增长和转变经济增长方式，还要兼顾在房价控制上的公信力。因此，中央政府存在对房地产调控进行实质上的放松，而非名义上的调整。,8、在地方财政格局未出现变化下，地价的调整对地方融资平台产生压迫，在“区,域规划”的大背景下，房调在地方的落实不具备基础。,9、区域建
8、设、城市化、城镇化的前提下，“土地稀缺”的供应格局将发生变化。在2010年18万公顷土地供应计划下，未来如果土地释放格局改变，土地重置成本将发生变化。房企应该注重对郊区化土地和产品的关注，对应的投资城市和区域选择。,|专项研究报告|,12、,4,10、住房政策与房地产政策的区分对待将成为趋势。在双轨制下，对保障房的,投资参与，房企应予以重视。,11、对应当前的宏观局面，房企“轻资产”和“重资产”的单一策略均不可取。,建议侧重均衡和策略性规划。,宏观经济的复杂性增强，房企对宏观经济研究的重视程度，需要加强。,二、GDP：从高增长转向常规增长,中国在改革期间持续保持 10%左右的经济增长率，被称为
9、“中国奇迹”。而目前一些特殊的因素，例如，良好的国际经济环境、低估的要素价格和“人口红利”等，已经或者即将开始消失，这将推动中国经济转向常规增长。,从短期看，由于“刺激性政策逐步退出”、“房产调控”、“地方投融资平台清理”、“结构性调整力度加强”以及“欧元主权债务危机的蔓延与不确定性的冲击”等因素，2010 年中国宏观经济虽然不会出现“二次探底”，但 GDP增速将出现强劲的逐季回落的趋势。,从近期发展趋势来看，大部分指标都呈现出“前高后低”的调整模式。如采购经理人指数自 2009 年 4 月以来一直处于扩张区域，但近几月呈波动走势。先行指标表明，未来逐季下降的幅度很可能超出市场预期。,图表 1
10、：中国 GDP 增长率趋势,资料来源：国家统计局、高盛,目前市场普遍下调了对 2010 年经济增长的预期，预测 2010 年名义,|专项研究报告|,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,5,GDP 增长率将下调至 10.5%，2010 年三季度及四季度名义 GDP 环比增速可能将下滑至 9%甚至 8%。同时，基于通涨预期，内地实际 GDP 增长将低于名义增长。从短期看，内地经济增长对房地产的支持，中性偏负。图表 2：中国实际 GDP 增长情况,年份,名义 GDP CPI,实际 GDP,200020012002200320042005
11、20062007200820092010 年第一季度2010 年第二季度预测：2010 年第三季度,8.40%8.30%9.10%10.00%10.10%10.40%11.60%13.00%9.60%8.70%11.90%10.30%9.00%,0.40%0.70%-0.80%1.20%3.90%1.80%1.50%4.80%5.90%-0.70%2.20%2.9%3.00%,8%7.60%9.90%8.80%6.20%8.60%10.10%8.20%5.70%9.40%9.70%7.40%6.00%,图表 3：三大需求贡献率（年度）,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,200%15
12、0%100%50%0%-50%-100%从总体上来讲，2010 第一季度的名义 GDP 增速达到 11.9%，增长势头|专项研究报告|,6,十分强劲。分解来看，消费、资本形成、净出口分别拉动 GDP6.2、6.9、-1.2个百分点。可见，上半年经济数据中预计包含的内需过冷和外需过旺信息，将引导决策层反思侧重内需刺激政策。在刺激内需的政策中，前期政府审批的区域规划、城镇化将成为重点。同时，产业升级符合内地经济的发展方向和大趋势，但产业升级更多指向了供应层面。短期内在需求不足的背景下，经济结构调整将更加倚重内需方向。而在国际经济二次探底和内地经济下调压力下，不排除货币政策在三四季度放松，一旦政策放
13、松经济增速将迅速回升。从中长期看，如果内地经济在城市化、城镇化基础启动内需的举措得以实施，内地经济长期趋势增长率仍将保持在 10%的水平，并且对房地产产生较大带动。另外，需要注意的是，金融危机后经济刺激计划的成功，也具有严重的后遗症：一是流动性问题；二是基础设施的过度投资引发的产能过剩。从后续看，持续高货币投放，仍将成为中国经济的“远虑”。从整体看，虽然对近期经济的判断相对悲观，但短周期判断并不符合房地产行业投资特点。对于宏观经济环境，在风险防范的前提下，房企应侧重采取审慎、稳健保守的判断依据。图表 4：2010 年上半年经济数据工业增加,2010 年,CPI,PPI,投资,消费,GDP,进口
14、,出口,信贷,值,1 月,1.5%,4.3%,55.9%,17.7%,13900 亿,20.7%,26.6%,17.9%,2 月,2.7%,5.4%,11.9%,44.7%,45.7%,7001 亿元,3 月4 月,2.4%2.8%,5.9%6.8%,18.1%17.8%,26.4%26.1%,18%18.5%,66.0%49.7%,24.3%30.5%,5107 亿元7740 亿元,5 月6 月上半年,3.1%2.9%2.6%,7.1%6.4%6%,16.5%13.7%17.6%,25.9%25.5%25%,18.7%18.3%18.2%,10.3%11.1%,48.3%34.1%52.7%
15、,48.5%43.9%35.2%,6394 亿元6034 亿元40630 亿,|专项研究报告|,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,7,注：1、CPI 指居民消费价格，PPI 指工业品出厂价格，工业增加值指全国规模以上工业增加值，投资指城镇固定资产投资累计增速，消费指社会消费品零售总额，信贷指新增人民币贷款，除新增人民币贷款外，其他指标均为同比增长率，其中投资为累计同比增长率。2、资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行三、消费：增速保
16、持上半年社会消费品零售总额的名义增速继续加快。受政府消费刺激政策，如家电、汽车以旧换新计划的影响，消费增长增速强劲。2010 年政府各项消费刺激政策的影响将会减弱，但预计部分政策将会顺延，2010 年居民消费增长仍保持理想。图表 5：社会消费品零售总额（当月）,亿元14000120001000080006000400020000|专项研究报告|,月度值,同比,25%20%15%10%5%0%,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,8,图表 6
17、：消费者景气指数（当月）,119,消费者预期指数,消费者满意指数,消费者信心指数,1151111071039995四、投资：新刺激方向值得关注2009 年固定资产投资的强劲增长主要来源于政府和国有企业对基础设施项目的投资。2010 年以来，基础设施投资增速延续了 2009 年中期以来的下降趋势，而房地产投资则由于基数较低和补货原因而大幅增长。投资刺激政策开始由 2009 年 11 月以来的“增量退出”开始向“存量退出”扩散。这将导致非房地产类的投资增速出现下滑。5 月中国城镇固定资产投资增速，已由 2009 年同期同比增长 32.9%下滑至 25.9%。对于房地产类的投资，由于政府出台了一系列
18、的政策，而政策出台的时间不长，负面效果还未完全显现，但从房地产开发计划总投资同比增速来看已有下降。|专项研究报告|,05-04,05-08,05-12,06-05,06-09,07-02,07-06,07-10,08-03,08-07,08-11,09-04,09-08,09-12,05-04,05-08,05-12,06-05,06-09,07-02,07-06,07-10,08-03,08-07,08-11,09-04,09-08,09-12,10-05,10-05,9,图表 7：新增固定资产投资（月度累计）,亿元120000100000800006000040000200000,月度累计
19、,同比,120%100%80%60%40%20%0%-20%,图表 8：房地产开发计划总投资（月度累计）,亿元200000180000160000140000120000100000800006000040000200000,月度累计,同比,60%50%40%30%20%10%0%,经济学家赵晓认为，未来数年内中国经济实现持续增长的唯一的出路是，城市化及城市化基础上的内需增长。而伴随着城市化的推进，保障性住房的建设成为值得关注的投资增长点。推动城镇化进程和保障性住房建设将使全年的房地产建设活动稳健增长，但从今年的统计数据看，其环比增长势头将会下滑、在 2010 年四季度有可能出现同比下跌。但从
20、长期来看，中国城市扩张的关键是要大力发展保障房。如果未来一半人口特别是新增农村进城人口入住保障房，按人均 25 平米建筑面积及每平米 2500 元投资计算，投资总额将高达 28 万亿元。未来 5 年每年的保|专项研究报告|,障性住宅开工面积达到 10 亿平米，总投资达到 2.5 万亿元，相当于去年全年的住宅开工面积和 83的住宅投资额。五、进出口：对经济增长贡献仍未恢复尽管 6 月份单月贸易顺差上升，但 2010 年上半年贸易顺差在 GDP 中的占比已经降至 2.2%左右，只有 2009 年上半年 4.4%的一半。随着顺差的持续回落，中国出口对经济增长的贡献将显著降低。尽管在内需放缓幅度大于外
21、需放缓幅度时，从控制的角度，贸易顺差倾向扩大，预计未来几个月贸易顺差在 GDP 中的占比将上升，但外围状况仍不乐观。波罗的海干散货运指数（BDI），自今年 5 月底的高点 4209 点，直泻至 7 月 8 日的 1940 点，落差达 53.9%。在国际环境、人民币汇改、劳动成本和要素价格变化下，进出口的外需拉动经济模式预期难以恢复。图表 9：净出口对中国经济的贡献率,|专项研究报告|,10,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,05-05,05-09,06-01,0
22、6-05,06-09,07-01,07-05,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,07-09,08-01,08-05,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-01,10-05,10-05,图表 10：进口（当月）,亿美元1400120010008006004002000,月度值,同比,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,图表 11：出口（当月）,亿美元1600140012001000800
23、6004002000,月度值,同比,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,图表 12：实际利用外资（当月）,|专项研究报告|,亿美元140120100806040200,月度值,同比,150%100%50%0%-50%-100%,11,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,图表 13：与主要贸易对象贸易量（当月）,亿美元450,美国,日本,欧盟,400350300250200150100500六、工业增长：
24、表现悲观5 月份，规模以上工业增加值同比增长 16.5%，增速比 4 月下滑 1.3 个百分点。房地产新政出台之后，生产商和贸易商对未来经济增长悲观，工业（特别是钢铁行业）面临二次去库存的压力。外需成为工业增长的主要拉动力。6 月 PMI 为 52.1，比上月回落 1.8 个百分点，显著低于市场预期，也创下历史同期最大跌幅。同时，汇丰 PMI 从 52.7 下降至 50.4，是 12 个月以来最低水平。两个指数均回落说明制造业发展动力开始减缓，也使得我国经济增速进一步降低。由于成本上升、基础设施投资放缓、以及随后房地产建设预计也将放缓，未来几个月重工业部门的利润增速可能会继续放缓。相比之下，受
25、出口需求强劲回升的推动，轻工业部门的增长在一段时间内仍会保持强劲，但劳动力成本的上升可能会挤压企业利润率。劳动者报酬占 GDP 比重也将迎来上升的拐点，而企业盈余占 GDP 比重则会开始下降。,|专项研究报告|,12,05-05,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-01,10-05,10-05
26、,图表 14：工业增加值同比（当月）,25%,工业增加值同比,轻工业同比,重工业,20%15%10%5%0%图表 15：发电量与工业用电量同比（当月）,50%40%30%20%10%0%-10%-20%|专项研究报告|,发电量同比,工业用电量同比,13,图表 16：劳动者报酬和企业盈余占比情况七、市场流动性依旧宽松自 2009 年 9 月开始，M2 增速低于 M1 增速，并自 11 月起快速下降，2010 年 4 月的 M1 增速较之 3 月又有所抬头，显示出市场流动性趋于活跃。2010 年上半年人民币存款增加 7.63 万亿元，同比少增 2.35 万亿元。6月份人民币存款增加 1.33 万亿
27、元，同比少增 6647 亿元。图表 17：M1 和 M2 同比增速（%）,M1同比增速,M2同比增速,%45403530252015105Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10数据来源：CEIC,|专项研究报告|,14,图表 18：企业存款增速往往与贷款增速同步图表 19：储蓄存款增速与实际利率水平相关数据来源：WIND 资讯央行二季度货币执行报告显示，调控下半年的重点还是管理通货膨胀预期，而不是简单通过货币政策收缩总需求。图表 20：货币政策执行报告中对物价的相关表述,时 间,对
28、“物价”的相关表述,2010-Q2“管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方,|专项研究报告|,15,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,；,；,、,；,；,式”2010-Q1“一些推动价格上涨的因素逐步显现，强化了通胀预期”“价格上涨的潜在压力值得关注”“价格上行压力相对更大，价格稳定的潜在威胁有所增加”2009-Q4“要关注价格走势”；“未来价格尚有不确定性”“价格稳定的潜在风险有所加大”2009-Q3“价格走势
29、值得关注”“通缩预期显著缓解”“要密切关注各类价格走势，并注意更长期及广泛意义上的整体价格水平稳定”2009-Q2“未来价格走势尚有不确定性”“在内外部不确定性较大的环境下，需求不足仍可能构成价格下行的压力。但也存在价格上行压力”资料来源：中国人民银行5 月份 CPI 为 3.1%，预计 7、8 月份将达到年内高点，随后在四季度会逐步回落，年内通胀压力仍相对可控。但通胀压力仍在积聚。今年 5 月 CPI 首次突破 3%的警戒线。环比来看，非食品 CPI 环比 0.1，已经连续两个月出现非食品价格涨幅高于食品价格涨幅的现象，说明 CPI的上涨主要受到价格普遍上涨的因素，即需求拉动的通胀。PPI
30、比上月扩大 0.3 个百分点，原因是大宗商品期货价格的滞后性和投资保持高增长。在经济下调期，从商务部生产资料价格指数来看，PPI 短期内再度冲高的可能性不大。图表 21：CPI（当月）,25%,CPI,CPI：非食品,CPI：食品,20%15%10%5%0%-5%,|专项研究报告|,16,05-05,05-09,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,图表 22：PPI（当月）,15%,PPI,PPI：生产资料,PPI：生活资料,10%5%0%-5%-10%-15%图
31、表 23：PPI（2000 年2010 年）,129630-3-6-9-12,%,PPI,Jan-,Jan-Jan-Jan-,Jan-Jan-Jan-,Jan-Jan-Jan-,Jan-,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：CEIC通胀不断上升导致实际利率为负，市场需求无法被压制，使得央行调控面临着一个根本矛盾：一方面数量紧缩降低了货币供应，但另一方面实际负利率却造成了需求高涨。供需之间出现错配，可能造成市场利率特别是民间利率的上升。在内地经济下调压力下，预计下半年调控将改变通过控制货币投放控制总需求的做法。在资产领域，货币投放预计仍采取有限制的控制。负
32、利率若长期持续，资产泡沫的风险依然存在。目前一年期存款利率为 2.25%，假设全年通胀率在 3%左右，基准利率至少需要上调 3 次。因此,|专项研究报告|,17,%,%,不排除结构性加息。图表 24：法定存款准备金率法定存款准备金率20161284,Jan-00,Jan-01,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,图表 25：一年期贷款、存款利率1年期贷款利率1年期存款利率86420,Jan-Jan-Jan-Jan-,Jan-Jan-Jan-,Jan-Jan-Jan-Jan-,00,01,02,03,04,
33、05,06,07,08,09,10,数据来源：CEIC八、信贷：结构性问题突出2009 年全年新增贷款达到 9.6 万亿元，相当于央行全年目标的近两倍。2010 年上半年金融机构人民币贷款增加 4.63 万亿元，上半年的贷款总额已达到全年贷款目标的 62%。,|专项研究报告|,18,%,%,图表 26：月度新增人民币信贷,RMB bn21001800150012009006003000,月度新增人民币信贷,Apr-03,Apr-04,Apr-05,Apr-06,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,数据来源：CEIC根据弗里德曼的数量理论，通胀终究是货币问题。在外需不足下，由
34、于国内供大于求所以将抑制通胀，但在资产价格领域体现明显。09 年施工项目计划总投资 42 万亿元，增长 34.0%，在建项目盘子很大，中长期贷款投放有刚性，加之地方平台贷款积极性仍很高，项目贷款需求旺盛。但中长期贷款快速增长加大了金融机构流动性风险。目前，金融机构存款活期化和贷款中长期化趋势明显，短存长贷使得金融机构资产负债期限结构错配加剧。图表 27：新增人民币信贷状况,RMB bn700,月度新增人民币短期信贷新增短期信贷占比（右）,80,1200,RMB bn,月度新增人民币中长期信贷新增中长期信贷占比（右）,300,6005004003002001000-100,70605040302
35、0100-10,10008006004002000,250200150100500,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,数据来源：CEIC,|专项研究报告|,19,%,%,图表 28：住户部门活期、定期增速情况,454035302520151050,住户部门活期增速,住户部门定期增速,-5 1998Q1,2000Q1,2002Q1,2004Q1,2006Q1,Jan-08,Sep-08,May-09,Jan-10,图表 29：企业活期、
36、定期增速情况,80706050403020100,企业活期增速,企业定期增速,2006Q1,2007Q1,Jan-08,May-08,Sep-08 Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,数据来源：CEIC在前一周期央行回收流动性、提高准备金率、银行突击放贷存贷比增加的情况下，银行流动性吃紧再上一个台阶。6 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为 2.31%，比上月和上年 12 月份分别上升 0.64 和 1.06 个百分,|专项研究报告|,20,%,60,%,点。图表 30：金融机构下浮利率、基准利率、上浮利率信贷占比情况金融机构下浮利率10%以内信贷占比金融机构基准利率信贷
37、占比金融机构上浮利率信贷占比402002004Q4 2005Q4 2006Q4 2007Q4 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09数据来源：CEIC图表 31：金融机构加权贷款利率金融机构加权贷款利率5.85.65.45.254.84.64.44.2,Dec-08,Mar-09,Jun-09,Sep-09,Dec-09,Mar-10,|专项研究报告|,21,%,图表 32：个人住房贷款加权利率个人住房贷款加权利率54.84.64.44.24,Dec-08,Mar-09,Jun-09,Sep-09,Dec-09,Mar-10,数据来源：中国人民银行专
38、题：金融过度支持与快速收紧是泡沫催生和破掉的根源持续宽松的利率、货币供应量扩张是泡沫产生的基础：日本央行在 1986年分四次把基准利率从 5%下调到 3%，并且在 1987 年 2 月再次下调 0.5%，达到当时的历史低点 2.5%。这种超低利率维持了两年零 3 个月，直到 1989年 5 月 31 日才上调到 3.25%。长期低利率环境使得货币供应量大幅增加，特别到 1987 年 1 月货币供应量增速达到 12.4%的历史最高点。在货币供应量大大增加的同时日本的货币流通速度却很低，1987 年的货币流通速度是 1.059，1988 年是 1.043，1989 年是 1.034，1990 年是
39、 1.01。而不动产业也获得大量信贷支持：80 年代末，日本银行对制造业的贷款从 1986 年到 1989 年开始持续减少，而同时，不动产业贷款开始持续攀升，全国银行对不动产的贷款余额在 1984 年末是 16.7 万亿日元，占制造业贷款余额的 27%；而到 1989 年末超过 40 亿日元，占制造业比重达 74%，总贷款中，不动产业贷款余额占比也显著上升，从 1984 年的 6.9%，上升到1991 年的 11.6%。1990 年的不动相关融资总量控制以及连续五次加息导致泡沫破裂：日本大藏省自 1990 年 4 月 1 日采取了不动产融资的总量控制措施。同时，从1989 年 3 月到 199
40、0 年 8 月，日本银行连续五次提高贴现率，过于严厉的信,|专项研究报告|,22,05-04,05-08,05-12,06-04,06-08,06-12,07-04,07-08,07-12,08-04,08-08,08-12,09-04,09-08,09-12,10-04,贷收缩以及连续加息使得地价在 1991 年下降了 1.8%，其后，随着 1992 年4 月 28 日东洋信用金库因受到料亭惠三（房地产公司）破产的影响而倒闭，日本经济陷入了“失落的十年”。九、汇率政策：稳定是汇改基础人民银行于 6 月 19 日宣布终止事实上的人民币钉住美元制度，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民
41、币汇率弹性”。人民币汇改重启并没有伴随着一次性的汇率重估，也没有迹象表明今后将大幅升值。人民银行发布公告：“保持基本稳定，是这次汇改的主要内容之一”。人民币如果未出现大幅升值的预期，则汇率对房地产的正面推动作用，将不会显现。有机构预计到年底人民币将对美元升值 4%左右。在人民币汇改之后，对人民币升值的预期可能会在未来数月吸引更多的资本流入，不过纯粹投机性的“热钱”流动可能由于汇率双向变动的风险以及对短期资本流动的监管加强而受到抑制。图表 33：外汇储备（月度累计）,亿元300002500020000150001000050000|专项研究报告|,累计值,同比,60%50%40%30%20%10
42、%0%,23,05-04,05-08,05-12,09-12,10-04,06-04,06-08,06-12,07-04,07-08,07-12,08-04,08-08,08-12,09-04,09-08,图表 34：人民币加权平均汇率（当月）,12,对美元,对港币,对欧元,对日元（右轴）,900,1086420,8007006005004003002001000,第二部分：房地产市场恢复或早与预期十、土地市场部分：长短期皆有变化（一）土地部分的结论 从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从地价对房价的影响角度，
43、以及房地产资本的机会成本角度，在地价和供应出现实质调整之后对本次市场调整中的房价表现将产生影响。在土地供应上，短周期内，早前严格用地指标限制的局面将有所改善。而另一反面政府土地整理能力不足。在土地供应指标增加的背景下，从房企主动参与土地开发的策略值得关注，建议关注大盘与造城模式的商业模式。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。住宅市场双轨制成为趋势，保障房土地供应比重成为住宅市场不可忽视的组成部,|专项研究报告|,24,分，企业介入具有政策、投资价值、策略性等多重意义。从
44、主要供应释放区域看，城市近远郊区、农地转化为城市建设用地为供应主体。同时，城市外围土地的释放，也为旧城改造提供了空间。城市内外土地同时释放的局面，符合政府的思维定位，并在目前一线城市中体现明显。土地对应产品类型趋势：城市综合体；类似香港和日本的高容积率、高密度的中小户型住宅产品；大规模城郊结合体的住宅。供应与需求热点：围绕核心城市的城市群、城市带的土地市场；一二线的远郊市场；在三四线城市的城市新区。与产业结合的土地获取策略，将越来越为行业所倚重。具有优势产品形态的项目，房价地价比可控制在 5%-20%之间，优势突出。（二）税制改革前“土地财政”依旧作为预算外收入的土地出让金相当于地方财政的 3
45、4%（部分城市接近50%），土地出让净收益相当于财政缺口的 94%。图表 35：土地出让收入相对于地方财政收入的比重资料来源：CRED，中国统计年鉴一线城市地价水平高，卖地净收益远超财政缺口，二三线城市相对较低。以北京为例，2006-2009 年土地出让净收益相当于财政缺口中的 268%，2009 年更是高达 476%。,|专项研究报告|,25,。,图表 36：土地招拍挂净收益占财政缺口比重资料来源：CRED，注：财政缺口=财政支出-财政收入土地收益是城市公共投资、工业开发投资、保障性住房建设以及政府融资平台的重要支撑；土地财政近期不可能发生大的改变。国务院发展研究中心统计显示，土地出让总成本
46、中：（1）大市政配套占 35%，（2）拆迁补偿占 15%，（3）规费占 10%，（4）剩余为土地使用权的有偿转让费。其中，前三项均为硬成本，换言之，是必须要付出的，而且可控的弹性不大；第四项是软成本，取决于地方政府期望的收益水平，但通过前面的分析可以知道，地方政府没有动力压缩这一块成本。因此，只有预期土地出让收益达到一定水平时，政府才会推进农地征用以及城市建设用地的一级开发。从支出结构来看，土地出让总收入中：（1）约有 40%投入城市公共建设，（2）30%用于工业用地开发，（3）10%用于保障性住房投资，（4）20%用于土地储备投资。其中，第四项支出相当于每年在卖地收入中留出一部分作为“种子”
47、，投入下一年的土地开发中（这里主要指除工业用地、保障性住房以外的其他物业类型的土地开发）,|专项研究报告|,26,图表 37：全国土地出让收入的平均成本构成和支出构成资料来源：国务院发展研究中心全国各地方土地收入中平均 40%被用于城市公共投资（包括城市基础设施、学校等公共目的投资），这部分资金是地方政府城市公共投资的重要来源。通过对城市公共投资的直接支持，可推动城市环境的升级，提高城市功能服务水平，进而提高周边房地产档次，后者将进一步拉动城市经济，带动相关税费增长，从而形成良性循环。图表 38：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国）资料来源：CEIC,|专项研究报告|,27,图表 39：土
48、地出让收入对城市公共投资的贡献（全国及主要城市 2006-2009 年平均）资料来源：CEIC地方土地出让收入中平均 30%被用于工业用地开发。工业用地的开发成本并不比住宅等其他用地低，但出让价格却较低（甚至采取“零地价”），同时，以工业用地为筹码的招商引资所产生的效益（工业产值、相关财税等）也往往体现于长期。北京开发区项目总投资增长趋势与土地出让收入中用于工业用地投资的增长趋势，一定程度上说明了工业用地开发对地方经济的促进作用。图表 40：土地出让收入对地方工业发展的贡献（北京）资料来源：CEIC,|专项研究报告|,28,2006-2009 年间，保障性住房投资完成额基本上与土地出让收入中用
49、于保障性住房建设的部分持平。土地出让收入几乎是地方政府唯一可以依赖的保障性住房建设投资来源。图表 41：卖地收入对保障性住房建设的贡献（2006-2009 年）资料来源：CEIC房地产相关税费占地方财政的比重全国平均为 10%，东部地区 12%，中部地区 7%，西部地区 9%。图表 42：房地产相关税费对财政收入的贡献资料来源：CEIC,|专项研究报告|,29,（三）土地供应与定价方式调整中短期地价土地招拍挂制度实施是房价上涨的根源，现阶段土地供应不足助长了地价只涨不跌的神话，地王频生反过来助推了房价的飙升。近年来土地供应偏紧，供地计划完成率始终在 50%-60%，土地购置增速下降。土地供应能
50、力是房价上涨的始作俑者之一。当前国土资源部对招拍挂制度下的地价方式的政策反思，房地产市场调整以及地方政府土地出让压力，将使土地价格阶段性走低。图表 43：土地供应计划完成情况资料来源：国土资源公报、各市国土局图表 44：土地招拍挂出让占比大幅提升（2006-2009）,|专项研究报告|,30,资料来源：CRED图表 45：8.31 大限后北京土地成交急剧下降资料来源：北京统计局，北京土地交易管理中心长期土地价格走势国际比较看，地价占房价比重从 20%-80%不等，目前我国地价占房价比重约 30%，一线城市和部分热点二线城市在 40%左右，与其他国家相比处于中下水平。一二线城市市场化程度将通过开
