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1、-30%,2012 年 4 月 28 日广汽集团（601238.SH）汽车和汽车零部件今年看新合资公司新车型，明后年看日系品牌反击公司研究简报,公司发布一季报，净利润同比下降 37.4%公司 2012 年一季度实现销售收入 24.2 亿元，同比下降 10.7%；实现利润总额 8.6 亿元，同比下降 40.5%；实现归属上市公司股东净利润 9.0 亿元，同比下降 37.4%；每股收益 0.14 元，上年同期为 0.23 元。净利润增速远低,增持（首次）当前价/目标价：8.30/9.24 元目标期限：6 个月,于行业平均水平。日系品牌集体处于困难时期，马自达、本田和铃木最为困难目前除日产之外的日系
2、品牌在国内乘用车市场具体遭遇困境，今年一季,分析师周励谦,(执业证书编号：S0930510120024),度日系品牌乘用车销售 65.36 万辆，基本与去年的 65.42 万辆持平。其中马自达、本田和铃木三品牌表现最差，销量分别下滑 13.8%、14.4%和 14.3%；丰田品牌销量同比增长 4.2%，日产品牌表现最好，销量同比增长 14.8%。多重因素导致日系品牌今日的困境我们认为，造成日系品牌市场表现弱于其他合资品牌的主要原因是：1）将合资企业定位为工厂而非公司，管理决策层层汇报，反应迟钝；2）在选择和对待合资伙伴上颇为纠结，除了日产减持仅有东风一家合资伙伴外，其余丰田、本田、铃木、马自达
3、和三菱等公司至少有 2 个合资企业，各合资企业需要争夺车型、维护不同的销售渠道，甚至不同合资企业之间存在内耗；3）对中国市场不够重视，在美国市场大获成功的丰田和本田，迄今为止尚未在中国市场推出专为中国市场设计的新车型；4）日系在动力总成上的优势技术是混合动力，而这一技术由于各种原因在国内推广缓慢。广汽丰田 2013 年将推出 2 款全新车型，预计 2013 年销量同比增长 10%广汽丰田今年一季度销量为 64,236 辆，同比增长 1.8%，增量主要来自新上市的第七代凯美瑞和去年年中上市的逸致。我们认为，广汽丰田今明两年的主要看点是：1）通过“云动”计划推广命名为“双擎”的混合动力技术，今年下
4、半年在 B 级车市场推出凯美瑞-尊瑞车型，提升丰田品牌的市场定位；2）在 A 级车市场，明年推出一款基于北京车展上亮相的专为中国市,联系人奉玮021-22169320市场数据总股本(亿股)：64.35总市值(亿元)：534.11一年最低/最高(元)：7.89/10.55近 3 月换手率：7.40%股价表现(一年)0%-8%-15%-23%03-04-04-04-04-04-04-12 12 12 12 12 12 12广汽集团 沪 深 300,场设计的“亲”两厢车，切入偏好时尚、运动的 A+级车市场；3）在 MPV市场，明年国产化阿尔法，布局商用大 MPV 市场。我们认为，由于雅力士和汉兰达均
5、处于该代产品的中后期，预计广汽丰田全年的销量将在 27.5 万辆，与 2011 年持平，但在 2013 年销量将达到 30 万辆以上，同比增长 10%。,收益表现%一个月相对 0.00绝对 0.00,三个月0.000.00,十二个月0.000.00,业绩预测和估值指标,指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E,20108,74223.89%4,294111.54%0.7016.80%12,201110,98025.60%4,272-0.52%0.6914.65%12,2012E10,199-7.12%4,052-5.14%0
6、.6612.67%13,2013E10,7205.11%4,94021.90%0.8013.38%10,2014E11,4596.89%6,24826.49%1.0214.64%8,相关研报,敬请参阅最后一页特别声明,-1-,证券研究报告,6,2012-04-28 广汽集团预计广汽本田今年销量下滑 14%，2013 年则将同比增长 16%以上广汽本田今年一季度销量为 77,119 辆，同比下降 16.7%，销量下滑的主要原因是将于 2013 年换代的第 8 代雅阁处于产品周期的后期，而去年国内 B级车市场又有多款重量级新车型上市，因此其销量同比大幅下滑 35.1%，此外A 级车型锋范销量也同比
7、下滑 23.3%。我们认为，目前广汽本田的处境较广汽丰田更为困难，部分 4S 店已经出现亏损，因此与丰田的“云动”计划相比，本田反击的力度更大、速度也更快。4 月 10 日本田中国发布了中期战略计划，其中最为重要的措施是：1）从 2012到 2015 年，本田将在华陆续投放十款以上的新车型和全新改款车型；2）本田今年将在中国推出 3 款采用本田 IMA 技术的混合动力车：混动 CR-Z、混动Insight 和混动思域，年底在广汽本田投产电动车；3）为中国市场更换 2011年发布的新一代动力总成技术 EARTH DREAMS，到 2015 年中国市场所有车型均陆续更新为这一最新系列的发动机；4）
8、提升产能，今年 7 月东风本田第二工厂将正式投产，广汽本田也将筹划建设第三生产线，计划于 2014 年投产；5）加强研发的本地化工作和零部件的本地化采购。在北京车展上，本田展示了其专为中国市场研发的两款概念车 ConceptC 和 Concept S，其中 Concept C 将于明年在广汽本田投产（Concept S 在东风本田投产），市场定位在锋范和雅阁之间的 A+级车。我们认为，由于广汽本田今年没有新车型投产，全年的销量将下滑至 31万辆左右，同比下滑 14%。2013 年随着雅阁的换代和 Concept C 的投产，预计销量将回升到 3637 万辆，同比增长 16%以上，回到过去三年的
9、平均水平。今年主要看点：广汽三菱劲炫和广汽菲亚特菲翔我们认为，公司今年最大的看点将是广汽三菱和广汽菲亚特的第一款新车型劲炫和菲翔。虽然广汽三菱尚未正式成立，但实际上相关人员在去年就已经到位开始并开展工作，我们预计合资公司将在今年 6 月成立、10 月投产。已经通过进口车渠道销售的三菱劲炫，仅有 2.0L 发动机，官方指导价为 19.8025.50 万元，国产后将新增 1.6L 发动机，我们预计其售价将下探至 1420 万元，对日产逍客形成有力竞争。广汽菲亚特的一期产能为年产 14 万辆整车和年产 22 万台发动机，预计于今年 7 月投产，投产的是已经在北京车展上发布的菲跃（Viaggio），全
10、系标配 1.4T 发动机和 6 速干式双离合自动变速器，预计售价在 1114 万元。2012 年为利润低点，首次给予“增持”评级，6 个月目标价 9.24 元我们认为，由于目前公司的净利润几乎全部来自于广汽丰田和广汽本田的投资收益，而日系品牌的反击需要至少在明年才能在销量上有所体现；而新成立的广汽三菱和广汽菲亚特两家合资企业今年刚投产，预计今年也难以做到盈亏平衡，因此我们预计公司今年净利润将同比下滑 5.1%。但劲炫和菲翔两款新车上市后如果热销，对这两家合资企业未来的发展将非常有利，因此下半年这两款车型的销量走势有可能成为公司下半年股价上涨的催化剂。中期来看，公司明后年的盈利增长还需要看丰田和
11、本田反击的效果。首次给予“增持”评级，个月目标价 9.24 元，对应 2012 年 14 倍 PE 和 2013年 11.5 倍 PE。,敬请参阅最后一页特别声明,-2-,证券研究报告,2012-04-28 广汽集团,利润表（百万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,80%60%40%20%0%-20%,利润率2010 2011毛利率,2012E 2013E 2014EEBIT率 销售净利率,营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益营业利润利润总额少数股东损益归属母公司净利润,8,7427,9141974544688713605
12、,7795,0405,5211,2254,294.12,10,98010,3425081706131,2595704,6513,1844,057-1044,271.62,10,1999,5444861536121,173-13504,2003,1773,973-794,052.14,10,72010,0205471616221,201-27905,0003,9964,94004,939.60,11,45910,6606121726531,260-39006,2005,3036,311636,248.10,8000,净利润_增长率,150%,600040002000015000100005000
13、0,2010 2011 2012E 2013E 2014E净利润 增长率销售收入_增长率2010 2011 2012E 2013E 2014E销售收入 增长率,100%50%0%-50%30%20%10%0%-10%,资产负债表（百万元）总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产无形资产总负债无息负债有息负债股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益,201038,25019,60315,624038122551,3530013,3512,6411,81012,4563,4429,01425,7946,1487,60711,80
14、6233,201144,33721,89317,1402763643621,537997014,3653,2752,15914,2024,3659,83730,1356,1487,83915,171976,2012E45,00822,44118,4180816513061,3820014,7854,0512,04512,1314,3967,73432,8786,1488,24517,589897,2013E49,96126,24022,0150858543221,4530015,2854,6621,94312,1434,6597,48437,8176,1488,73922,034897,201
15、4E56,10930,88026,3940917573441,5490015,9055,4261,84512,4744,7407,73443,6356,1489,36327,164960,现金流量表（百万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,20%15%10%5%0%-5%-10%,2010ROE,资本回报率2011 2012E 2013E 2014EROA ROIC WACC,经营活动现金流净利润折旧摊销净营运资金增加其他投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化净现金流,-6284,2941971,058-6,1
16、762,622-1,28513,351-9,444-8122,2133259031,181,-2874,2725082,298-7,3652,472-2,14514,365-9,748-54708239231,596,1,2294,052486-1,544-1,7653,245-738-4204,403-3,1970-2,103311,278,2694,940547460-5,6783,300-1,200-5005,000290-2502623,598,1536,248612918-7,6254,080-1,500-6206,2001460250814,379,资料来源：光大证券、上市公司,敬
17、请参阅最后一页特别声明,-3-,证券研究报告,2012-04-28 广汽集团,关键指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,成长能力（%YoY）,收入增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,23.89%111.54%98.44%11.03%,25.60%-0.52%121.54%133.48%,-7.12%-5.14%-25.25%-17.69%,5.11%21.90%9.51%10.75%,6.89%26.49%-8.25%0.33%,估值指标,PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC,122-99-67-675
18、3,122-47-30-2942,132-56-32-3242,101-46-26-2632,81-44-23-2331,盈利能力（%）,毛利率EBITDA 率EBIT 率税前净利润率税后净利润率（归属母公ROAROE（归属母公司）（摊经营性 ROIC,9.47%-4.64%-6.89%63.15%49.12%14.43%16.80%-4.15%,5.81%-8.19%-12.82%36.95%38.90%9.40%14.65%-7.51%,6.42%-6.59%-11.36%38.95%39.73%8.83%12.67%-6.58%,6.53%-6.87%-11.97%46.08%46.08
19、%9.89%13.38%-6.85%,6.97%-5.89%-11.23%55.08%54.53%11.25%14.64%-6.27%,偿债能力,流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务,4.644.322.843.98,3.673.412.964.13,5.745.394.135.49,6.295.954.936.35,7.276.905.526.96,每股指标(按最新预测年度股,EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入,0.700.00-0.10-0.444.161.42,0.690.20-0.05-0.874.741.79,0.660
20、.000.200.005.201.66,0.800.080.04-0.396.011.74,1.020.100.02-0.506.941.86,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,-4-,证券研究报告,2012-04-28 广汽集团分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告
21、中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍周励谦，2007 年加入光大证券研究所，现任研究所所长助理。带领团队开展 TMT、电力设备及新能源、汽车及机械等行业研究。2010 年获新财富最佳分析师第一名，2009 年同时获新财富及水晶球最佳分析师第一名，2008 年分别获新财富及水晶球最佳分析师第三名、第一名。2010 年带领团队荣获首届中国证券分析师金牛奖 TMT 第二名。行业及公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度
22、相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深 300 指数。,敬请参阅最后一页特别声明,-5-,证券研究报告,2012-04-28 广汽集团特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自
23、营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的
24、最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的
25、口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所 销售交易部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134,销售交易团队北京企业客户上海深圳富尊财富中心,姓名王汗青(总经理)郝辉黄怡梁晨孙威(执行董事)
26、吴江杨月李大志(销售交易部总经理助理)严非(执行董事)王宇周薇薇徐又丰韩佳冯诚黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)张晓峰江虹罗德锦濮维娜(副总经理)陶奕戚德文顾超,办公电话0755-83024403010-68561722010-68567231010-56513153010-68567231010-68561595010-68561606021-22169128021-22169086021-22169131021-22169087021-22169082021-22169491021-221690830755-830244340755-830243960755-830244310755-8
27、30240290755-83024064021-62152373021-62152393021-22169152021-22169485,手机1350113667013511017986136992710011390118425613701026120137184026511891003731913810794466131279484821861675588813671735383139171918621376127361218616830416138237713401380226662313926576680138104820131360961894013301619955137889470191582175586618616658309,电子邮件,敬请参阅最后一页特别声明,-6-,证券研究报告,
