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1、1.0,1.0,0.7,、,证券研究报告深度报告投资策略,财报分析专题,策略研究,Page,1,2012 年 11 月 01 日,一年沪深 300 与深圳成指走势比较,专题研究,沪深300,深证成指,Q3 盈利继续下滑但降幅收窄，低基数效应下 Q4 有望企稳0.9,0.8N-11 J-12 M-12 M-12 J-12 S-12市场数据,Q3 盈利同比降幅收窄但环比并未改善、低基数效应 Q4 有望企稳（1）A 股整体营收同比 7.4%、净利润同比-1.3%；剔除金融服务营收同比6.2%、净利润同比-15.5%；剔除金融服务石油石化营收同比 5.6%、净利润同比-14.3%；从不同板块来看，沪深
2、 300、中小板和创业板的营业收入增速分别为 8.6%、10.1%和 12.7%；而净利润同比增速分别为 2.1%、-9.4%、-5.5%。,中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH 股价差指数A 股总市值/流通(万亿元),4,791/-1.41685/-0.2924.47/16.40,（2）相比 2 季度盈利增速继续下滑，低基数效应使得降幅有所收窄，但环比未见明显改善。中小板净利润增速从 10Q2 以来的止跌（虽然还是负增长）,而创业板营业收入增速从 11Q2 以来的止跌。（3）低基数效应使得 Q4 盈利存在企稳的可能。（1）中小板 Q4 业绩预告净,相关研究报告：策略专题：工业企业
3、盈利跟踪：上游首现分化、中游略有改善、下游保持优势 2012-09-14财报分析专题八：盈利持续下滑但毛利止跌，ROE 仍有下行压力 2012-09-03专题 研究：ST 还有机 会吗？2012-08-08政治经济周期研究专题：多国政治周期的叠加：政策扩张 2012-06-182012 年中期投资策略：繁荣尽头的转折2012-06-14证券分析师：黄学军电话：021-60933142E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120018联系人：林丽梅电话：021-60933157E-MAIL：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过
4、合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,利润均值增速 0.9%，盈利低点落在 12Q3 可能性大；（2）预计 A 股整体 12Q4盈利增速有可能转正，不过也仅个位数的增长；而非金融去年同期业绩的大幅滑坡，将使得 12Q4 盈利增速降幅收窄，预计较 Q3 下降 1 个百分点左右。若 4 季度 PPI-PPIRM 转正毛利率将企稳、ROE 下行压力犹存（1）12Q3 毛利率未能延续二季度微涨态势，维持在年初的水平。12Q3A 股（剔除金融服务石油石化）、沪深 300、中小板和创业板的毛利率 17.0%、22.8%、21.7%和 34.8%，降幅在 0.1%-
5、0.2%之间，而二季度毛利率微涨的幅度也仅在 0.1 个百分点左右，相互抵消，维持在今年年初的水平。12 年 9 月PPI-PPIRM 价差（累计同比）-0.02，若 4 季度 PPI-PPIRM 转正，预计毛利率企稳的可能性较大。（2）三大费用同比增速开始下降，特别是财务费用明显下降，符合此前预期。我们仍然判断 4 季度融资成本压力将受益于降息，会有所缓解。（3）资产周转率和销售净利率下降，导致 ROE 进一步下滑，未来下行压力犹存。12Q3A 股整体、非金融服务、非金融石油石化的 ROE 从 Q2 的 12.9%、8.6%、8.3%下降至 12.2%、8.3%、7.9%，从 11Q2 开始
6、连续下降了 5 个季度。而沪深 300、中小板和创业的 ROE 则从二季度的 15.1%、8.74%、7.4%下降至 14.3%、8.68%和 7.1%。基于对于目前 A 股上市公司的资产负债率上行空间不大并且可能面临着去杠杆的预判，未来 ROE 仍面临着下行压力。行业分化明显：上游锐减、中游降幅缩减，下游稳步增长（1）光学光电子和其他采掘单季净利润相对去年同期扭亏；而 3 季度单季净利润为负的行业有：航运、钢铁、化学纤维、化学原料、林业。消费类业绩较为稳定，单季净利润增速较高的行业有：公用事业、食品饮料、电子和餐饮旅游；另外火电、热电、航空运输、电子制造和石油化工环比大幅改善。（2）Q3 毛
7、利率大幅提升的是公用事业（电力）、食品饮料（主要是食品加工）交通运输（主要是航空运输）和家用电器；也验证了我们在年度策略报告提到2012 年行业配臵逻辑之一，看好成本回落下的大众消费品的投资机会。（3）三季度 ROE 提升的行业只有 7 个，其中提升幅度较大的行业是公用事业（主要是电力）、交通运输（主要是航空运输）、餐饮旅游、化工和电子。（4）整体现金流状况有所改善，典型的如房地产。而整体应收账款回收仍不容乐观，上游行业应收账款周转率慢于 11Q3，如黑色金属、采掘、有色金属；而消费类行业则有所提升，如农林牧渔、食品饮料、交通运输和餐饮旅游。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智
8、慧,Page,2,内容目录A 股上市公司 2012 年三季报总概.5成长能力（1）：Q3 继续下滑.5成长能力（2）：同比降幅基于基数效应收窄，环比并未改善.6A 股成长能力预测：低基数效用作用下 Q4 有企稳的可能.7盈利能力：若 PPI-PPIRM 转正毛利率望企稳持平、ROE 下行压力犹存.8现金流状况来看，所有板块现金流状况均有所改善.12库存和应收账款周转率来看，库存压力犹存、应收款回收状况仍较差.12劳动力成本趋势向上.132012 年三季报不同产业链财务经营状况的对比分析.13上市公司的盈利明显向大公司集中，特别是金融服务业.13投资类净利润下滑明显、服务类收入下滑明显、消费类稳
9、步增长.13上游锐减、中游降幅有所缩减，下游收入和利润稳步增长.142012 年三季报各行业财务经营状况的对比分析.16成长能力：火电、热电、航空运输、电子制造和石油化工环比大幅改善.16盈利能力：公用事业毛利率上行明显，航空 ROE 显著提升.18营运能力（1）：房地产现金流改善较为明显.20营运能力（2）：交通运输、公用事业、信息服务和家用电器库存压力大.20要素成本：机械设备家用电器劳动力成本提升，房地产资金成本提升.21国信证券投资评级.23分析师承诺.23风险提示.23证券投资咨询业务的说明.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,图表目录图 1：上
10、市公司营业收入增速.5图 2：不同板块营业收入增速.5图 3：A 股(剔除金融服务石油石化)归属母公司净利润增速.5图 4：不同板块归属母公司净利润增速.5图 5：A 股、非金融服务的营业总收入单季同比.6图 6：中小板和创业板的营业总收入单季同比.6图 7：A 股、非金融服务的净利润单季同比.7图 8：中小板和创业板的净利润单季同比.7图 9：中小板 4 季度业绩预告类型分布.8图 10：中小板净利润同比增速预测.8图 12：A 股毛利率.8图 13：不同板块的毛利率.8图 14：工业企业利润和 M1-M2 剪刀差.9图 15：毛利率同比与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.9图 16
11、：A 股三大费用同比增速.9图 17：工业企业三大费用累计同比.9图 18：A 股 ROE.10图 19：不同板块的 ROE.10图 20：A 股资产负债率.10图 21：不同板块的资产负债率.10图 22：A 股历年三季度现金流状况.12图 23：不同板块历年三季度现金流状况.12图 24：A 股历年三季度存货周转率.12图 25：不同板块历年三季度存货周转率.12图 26：A 股历年三季度应收账款周转率.12图 27：不同板块历年三季度应收账款周转率.12图 28：A 股劳动力成本.13图 29：沪深 300、中小板、创业板的劳动力成本.13图 30：不同行业归属母公司净利润占比.13图
12、31：不同行业归属母公司营业总收入占比.13图 32：采掘业利润率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.14图 33：采掘业毛利率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.14图 34：原料工业利润率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.15图 35：原料工业毛利率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.15图 36：加工工业利润率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.15图 37：加工工业毛利率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.15图 38：食品利润率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.15图 39：食品毛利率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关
13、系.15图 40：衣着利润率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,图 41：衣着毛利率与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系.16图 42：一级行业 12Q3 净利润单季同比和环比增速.16图 43：一级行业 12Q2-12Q3 净利润累计同比增速.16图 44：二级行业 12Q3 净利润单季同比和环比增速.17图 45：二级行业 12Q2-12Q3 净利润累计同比增速.17图 46：一级行业 12Q2-12Q3 毛利率.19图 47：一级行业 12Q2-12Q3ROE.19图 48：二级行业 12Q2-12Q
14、3 毛利率.19图 49：二级行业 12Q2-12Q312Q2-12Q3ROE.19图 50：一级行业 11Q3、12Q3 现金流指标.20图 51：一级行业现金流指标变动情况.20图 52：一级行业 11Q3、12Q3 存货周转率变化.21图 53：一级行业 11Q3、12Q3 应收账款周转率变化.21图 54：一级行业 11Q3、12Q3 劳动力成本.22图 55：一级行业 12Q3 劳动成本变动.22表 1：2011 年 Q4-2012Q3 各项成长能力指标的累计同比增速（%）.6表 2：2011 年 Q3-2012Q3 营业总收入和净利润的单季同比和环比增速（%）.7表 3：2012
15、年 Q2-Q3 主要利润表项目和财务指标.11表 4：2012 年 Q2-Q3 沪深 300、中小板、创业板主要利润表项目和财务指标.11表 5：2012 年 Q1-Q2 不同产业链、上中下游行业的中报概括.14表 6：各行主营收入和归属母公司净利润增速(%).18表 7：各行业毛利率和年化 ROE(%).20表 8：各行业现金流、存货周转率和应收账款周转率.21表 9：各行业劳动力和利息成本（%）.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（,（,（,（1）,60,50,60,50,创,业,板,140,140,中,20,-40,Page,5,A 股上市公司 2012 年三季
16、报总概成长能力（1）：Q3 继续下滑截至 2012 年 10 月 31 日，A 股所有上市公司 2012 年的三季报全部披露完毕。（1）A 股整体可比上市公司 2452 家，营业收入同比上升 7.4%；营业利润同比-2.3%；净利润同比-1.3%；归属母公司净利润同比-1.3%。2）剔除金融服务可比上市公司 2400 家，营业收入同比上升 6.2%；营业利润同比-18.0%；净利润同比-15.5%；归属母公司净利润同比-16.4%。3）剔除金融服务石油石化可比上市公司 2398 家，营业收入同比上升 5.6%；营业利润同比-17.3%；净利润同比-14.3%；归属母公司净利润同比-15.1%。
17、4）从不同板块来看，沪深300、中小板和创业板的营业收入增速分别为 8.6%、10.1%和 12.7%；而净利润同比增速分别为 2.1%、-9.4%、-5.5%。相比 2 季度盈利增速继续下滑，但降幅有所收窄，并且中小板净利润增速从10Q2 以来的止跌回升（虽然还是负增长）,而创业板营业收入增速从 11Q2 以来止跌回升。全部 A 股、剔除金融服务和沪深 300 的净利润累计同比增速，从 2011 年 Q1 开始已经连续下滑了 7 个季度；（2）中小板则是从 2010 年 Q2开始连续下滑了 8 个季度之后，首次止跌回升。（3）创业板则是从 2011 年 Q2开始已经下滑 6 个季度，Q3 降
18、幅有所收窄；并且创业板营业收入增速从 11Q2以来连续下滑了 5 个季度以来，首次止跌回升。,图 1：上市公司营业收入增速,图 2：不同板块营业收入增速,A股整体营业收入增速A股（剔除金融石油石化）营业收入增速,沪深300营业收入增速创业板营业收入增速,中小板营业收入增速,首,403020,403020,次止跌回升,10002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03-10-20资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 3：A 股(剔除金融服务石油石化)归属母公司净利润增速A股整体归属母公司净利润
19、增速,10002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03-10-20资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 4：不同板块归属母公司净利润增速沪深300归属母公司净利润增速,120,A股（剔除金融石油石化）归属母公司净利润增速,120,中小板归属母公司净利润创业板归属母公司净利润,10080,100,小板首,604020,806040,次止跌回升,002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03-20002/03
20、 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03,-60-80资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-20-40资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,60,50,Page,6,增收不增利的局面依然延续。剔除金融服务、剔除金融服务和石油石化、中小板和创业板自今年以来已经连续 3 个季度，保持营业收入正增长但是净利润负增长的局面。另外石油石化从 11Q4 以来延续 4 个季度了。历史上 A 股出现增收不增利的季度有：1995 年、1996 年
21、、1998 年、2001 年 Q4、2002 年 Q1-Q2、2005 年 Q1-2006 年 Q1、2008 年 Q4-2009 年 Q3。表 1：2011 年 Q4-2012Q3 各项成长能力指标的累计同比增速（%）,行业,营业收入,营业利润,可比公司数,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,12Q3,12Q2,A 股整体金融服务非金融服务石油石化非金融石油石化沪深 300中小板创业板,23.820.924.333.521.524.226.027.1,10.514.09.815.77.810.714.113.3,8.514.07.59.66.89.
22、510.712.4,7.414.46.27.95.68.610.112.7,14.823.86.9-3.010.415.98.39.6,1.116.3-15.1-14.9-15.23.6-9.9-6.4,-1.915.8-18.9-23.1-17.71.3-13.5-7.9,-2.314.0-18.0-20.4-17.30.9-12.2-9.6,245252240022398300698354,241852236622364300687341,行业,净利润,归属母公司净利润,可比公司数,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,12Q3,12Q2,A 股整
23、体金融服务非金融服务石油石化非金融石油石化沪深 300中小板创业板,13.623.05.9-2.08.314.88.99.2,1.315.6-13.3-7.9-15.14.3-10.1-4.7,-0.415.5-15.0-18.9-14.03.3-11.6-2.7,-1.314.4-15.5-20.2-14.32.1-9.4-5.5,13.423.04.7-2.87.214.610.78.1,1.015.0-14.8-9.6-16.63.8-7.0-4.9,-0.315.0-15.8-19.3-14.93.4-9.7-2.9,-1.313.9-16.4-21.1-15.12.3-7.8-5.7
24、,245252240022398300698354,241852236622364300687341,资料来源：WIND，国信证券经济研究所成长能力（2）：同比降幅基于基数效应收窄，环比并未改善2012 年 Q3A 股整体营业总收入和净利润单季同比增速从 Q2 的 6.92%和-1.8%，下降至 5.34%和-3.24%，降幅有所收窄。大趋势上看从 2010Q1 开始 A 股上市公司的营业收入增和净利润单季增速，基本上就呈现逐季下滑，其中单季下滑幅度较大的季节是 11Q3、11Q4、12Q1。但是从环比增速来看，A 股整体营业总收入和净利单季环比增速分别为-1.17%和-7.65%，不仅全为负
25、数（可能与 3 季度是淡季也有关系），而且均低于去年同期的环比增速。因此我们看到的同比增速降幅的收窄是去年同期低基数效应导致的，环比层面并未实质性改善。,图 5：A 股、非金融服务的营业总收入单季同比A股整体营业总收入单季同比非金融服务净利润单季同比,图 6：中小板和创业板的营业总收入单季同比中小板营业总收入（单季同比)创业板营业总收入单季同比,5040403030,20,20,10100,06/03,07/03,08/03,09/03,10/03,11/03,12/03,0,-10,06/03,07/03,08/03,09/03,10/03,11/03,12/03,-20资 料来源：WIND
26、、国 信证券 经济研 究所整 理,-10资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,150,140,120,Page,7,图 7：A 股、非金融服务的净利润单季同比,图 8：中小板和创业板的净利润单季同比,100500,A股整体净利润单季同比非金融服务净利润单季同比,10080604020,中小板净利润（单季同比),创业板净利润单季同比,06/03,07/03,08/03,09/03,10/03,11/03,12/03,0,06/03,07/03,08/03,09/03,10/03,11/03,12/03,-50-100资 料来源
27、：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-20-40-60资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,表 2：2011 年 Q3-2012Q3 营业总收入和净利润的单季同比和环比增速（%）,营业总收入,单季同比,单季环比,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,A 股整体金融服务非金融服务中小板创业板,25.4126.7017.6928.5424.07,15.3415.5014.2815.6317.92,10.419.6614.0812.9312.75,6.925.7114.378.8512.72,5.343.7415.
28、438.8613.18,0.330.68-1.853.93-0.85,6.897.214.8611.4413.68,-8.55-12.7718.72-17.41-23.65,9.0212.27-6.4013.9330.20,-1.17-1.21-0.943.910.61,净利润,单季同比,单季环比,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,A 股整体金融服务非金融服务中小板创业板,13.898.4820.598.245.11,-6.73-17.179.43-9.182.44,0.97-13.1115.29-11.491.66,-1.80
29、-16.8115.68-11.93-5.56,-3.24-16.7712.14-6.00-10.76,-6.31-7.51-4.91-6.74-10.01,-13.96-12.02-16.175.1018.18,15.83-7.3643.34-23.01-34.21,5.3210.631.2417.2934.58,-7.65-7.46-7.81-0.65-14.51,资料来源：WIND，国信证券经济研究所A 股成长能力预测：低基数效用作用下 Q4 有企稳的可能根据 2012 年 1 月 31 日修订的中小企业板信息披露业务备忘录第 1 号：业绩预告、业绩快报及其修正规定，中小板公司应在第一季度
30、报告、半年度报告和第三季度报告中披露对年初至下一报告期末的业绩预告。因此截止 2012 年10 月 31 日，总共有 699 家中小板公司预告了 4 季度的业绩。（1）业绩预喜占比 64%，恶化占比 36%；（2）以净利润上下限、均值来计算 12Q4 中小板的归属母公司净利润增速，分布为 12.7%、0.09%和-12.52%；而我们通过回测 06年至今，采用业绩预警的上下限净利润的均值来预测上市公司的盈利，与实际结果的吻合度较高。因此我们依次推断中小板的盈利低点落在 12Q3 可能性较大，基于基数效应，中小板 4 季度盈利增速有望企稳。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,
31、80,Page,8,图 9：中小板 4 季度业绩预告类型分布,图 10：中小板净利润同比增速预测,250200,业绩预喜占比64%,60,中小板12Q4归属母公司净利润预测(下限）中小板12Q4归属母公司净利润预测(中值）中小板12Q4归属母公司净利润预测(上限）中小板归属母公司净利润实际增速,40150,业绩恶化占比36%,20,1000,50,06Q1,07Q3,09Q1,10Q3,12Q1,-200,略增,续盈,预增,扭亏,略减,预减,首亏,续亏,不确定,-40,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 11：A 股毛利率,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整
32、理根据我们的盈利预测模型，考虑到 11Q4 的低基数效应，我们预计 A 股整体 12Q4盈利增速有可能转正，不过也仅个位数的增长；而非金融去年同期业绩的大幅滑坡，将使得 12Q4 盈利增速降幅收窄，预计相对 Q3 下降 1 个百分点左右。盈利能力：若 PPI-PPIRM 转正毛利率望企稳持平、ROE 下行压力犹存（1）12Q3 毛利率未能延续二季度微涨态势，较二季度降幅在 0.1%-0.2%之 间，维持在年初水平。12Q3A 股（剔除金融服务石油石化）、沪深 300、中小板和创业板的毛利率从 2 季度的 17.1%、23.0%、21.9%、35.0%微降至 17.0%、22.8%、21.7%和
33、 34.8%，降幅在 0.1%-0.2%之间。而二季度毛利率微涨的幅度也仅在 0.1 个百分点左右，相互抵消，维持在今年年初的水平。图 12：不同板块的毛利率,25,A股整体毛利率,非金融服务毛利率,29,沪深300毛利率,中小板毛利率,创业板毛利率(右轴）,44,24,非金融服务石油石化毛利率,27,42,23,222120191817161502/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,25232119171502/03 03/03 04/03 05/0
34、3 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,403836343230,但是若 PPI-PPIRM 价差即将转正的判断，我们预计 Q4 毛利率企稳的可能性大。第一，从流动性来看，企业盈利下滑基本接近尾声。M1-M2 剪刀差拐点已现，向上趋势基本确定，暗示着企业存款长期化倾向渐弱，前期低迷的经济状况再度恶化的空间有限。2012 年 9 月份（M1-M2）增速差仍然维持在-7.5%，M1、M2 剪刀差从 2010 年 2 月以来加速下滑，但从今年 4 月份以来该差值出现拐点。这从工业企业利润总额的累计同比
35、增速也可以得以验证，1-8 月份，工业企业实现利润同比下降 3.1%，该数据虽然连续 7 个月负增长，但是降幅收窄。表明企业盈利下滑基本接近尾声。第二，按照 PPI-PPIRM 价差领先毛利率增幅 3-6 个月的历史统计规律，我们估计上市公司的毛利率将在 4 季度有望首度止跌回升。（1）2012 年 9 月 PPI-PPIRM 价差（累计同比）-0.02，即将转正，下半年工业企业销售利润率和毛利率下滑放缓，降幅收窄，企业盈利状况有止跌的迹象。（2）从 CRB 和国内物价指数的历史关系来看，CRB 指数是领先于国内 CPI,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,15,4,10,1
36、5,-10,Page,9,和 PPI。9 月份 CRB 同比增速虽然还负增长，但是幅度收窄。趋势上从 2012年就一直止跌反弹向上，环比增速也已连续上涨了 3 个月。（3）虽然 PPI 仍在下滑，但出现积极的变化。生产资料价格开始止跌回稳，如煤炭、钢铁、水泥、玻璃、PVC 在 9 月中下旬都开始出现上涨，购进价格指数也环比上涨了 0.1%，5 月份以来的首次正增长。（4）再者 2012 年 9 月份 PPI 的趋势项环比增速回升了 2 个月。,图 13：工业企业利润和 M1-M2 剪刀差,图 14：毛利率同比与 PPI/PPIRM 价差累计同比的关系,200,工业企业:利润总额:累计同比,M1
37、-M2(右轴）,PPI-PPIRM(累计同比),工业企业:毛利率同比增幅,3,8,150,10,2,6,100500,505,1001/04 02/04 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04-1-2,420-2,97/05,99/05,01/05,03/05,05/05,07/05,09/05,11/05,-3,-4,-50-100资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,10,-4-5-6资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-6-8,（2）三大费用同比增速开始下降，特别是财务费用明
38、显下降，符合此前预期。12 Q3A 股整体、非金融服务、沪深 300、中小板和创业板的三大费用同比增速，分别从二季度的 17.3%、17.7%、16.8%、21.1%、30.1%，下降至 16.6%、16.8%、16.3%、19.9%、28.7%。与此前关于下半年融资成本将受益于降息而有所缓解的判断一致。1-8 月份工业企业财务数据也显示，工业企业的财务费累计同比增速开始从 5 月份的高位，连续回落了 3 个月，我们仍然判断 4 季度融资成本压力将受益于降息，会有所缓解。,图 15：A 股三大费用同比增速,图 16：工业企业三大费用累计同比,4035,A股整体沪深300,A股（剔除金融）中小板
39、,4035,工业企业:管理费用:累计同比工业企业:销售费用:累计同比工业企业:财务费用:累计同比,30,30,2525202015,15105,1050,02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03,06/02,07/02,08/02,09/02,10/02,11/02,12/02,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理（3）资产周转率和销售净利率下降，导致 ROE 进一步下滑，未来下行压力犹存。12Q3A 股整体、非金融服务、非金融石油石化
40、的 ROE 从二季度的 12.9%、8.6%、8.3%下降至 12.2%、8.3%、7.9%，已经从 2011Q2 开始连续下降了 5个季度。而沪深 300、中小板和创业的 ROE 则从二季度的 15.1%、8.74%、7.4%下降至 14.3%、8.68%和 7.1%。基于对于目前 A 股上市公司的资产负债率上行空间不大并且可能面临着去杠杆的预判，我们认为未来 ROE 仍面临着下行压力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,10,图 17：A 股 ROE18,图 18：不同板块的 ROE20,16,A股整体,非金融服务,非金融石油石化,18,沪深300ROE,中小
41、板ROE,创业板ROE,1412,1614,12101088,642002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 19：A 股资产负债率65,642002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 20：不同板块的资产负债率100,非金融服务,非金融石油石化,90,沪深300,中小板,创业板,605550454002/
42、03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,8070605040302010002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,表 3：2012 年 Q2-Q3 主要利润表项目和财务指标,Page,11,合并利润表,全部 A 股（同比%）,全部 A 股（同比%）（剔除金融石油石
43、化）,金融服务类（同比%）,石油石化（同比%）,利润表项目营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润归属母公司净利润净资产财务指标毛利率(%)销售净利率(%)资产周转率(%)权益乘数ROE(%),2012Q37.48.34.013.414.047.324.8-140.9-1.7-2.346.110.6-0.80.9-1.3-1.315.22012Q321.39.020.47.1112.2,2012Q28.59.55.812.314.258.524.734.1-0.2-1.955.715.0-0.30
44、.3-0.4-0.315.62012Q221.59.320.47.2712.9,2012Q35.66.34.714.113.845.712.6-209.4-2.4-17.347.39.0-13.3-9.3-14.3-15.113.32012Q317.05.167.52.627.9,2012Q26.87.74.612.714.758.116.7-17.4-1.7-17.756.93.7-13.2-9.9-14.0-14.914.42012Q217.15.268.32.628.3,2012Q314.414.326.326.816.1122.330.6-121.71.714.0-8.124.813.
45、811.714.413.920.62012Q340.531.64.114.7418.8,2012Q214.012.729.816.416.386.626.746.33.815.82.9105.515.515.815.515.020.22012Q241.131.94.215.3820.2,2012Q37.911.7-3.89.33.158.8-22.8328.8-38.1-20.4137.09.0-18.6-12.7-20.2-21.16.82012Q319.73.9146.91.9710.3,2012Q29.613.8-1.410.00.960.119.567.2-36.5-23.1130.6
46、13.8-21.4-28.9-18.9-19.37.22012Q219.84.0148.81.9510.4,资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理表 4：2012 年 Q2-Q3 沪深 300、中小板、创业板主要利润表项目和财务指标,合并利润表,沪深 300（同比%）,中小板（同比%）,创业板（同比%）,利润表项目营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润归属母公司净利润净资产财务指标毛利率(%)销售净利率(%)资产周转率(%)权益乘数ROE(%),2012Q38.69.83.712.513.9
47、59.824.4-142.5-0.70.962.110.22.22.52.12.315.22012Q322.810.516.78.6114.3,2012Q29.510.95.711.214.172.125.020.60.21.383.919.52.91.63.33.415.62012Q223.010.816.88.8315.1,2012Q310.111.222.318.719.928.921.3-184.5-9.2-12.236.811.4-9.1-8.0-9.4-7.818.72012Q321.77.160.22.088.7,2012Q210.712.120.518.721.141.124.
48、8297.3-5.9-13.524.2-3.7-11.1-8.8-11.6-9.719.82012Q221.97.162.02.028.7,2012Q312.714.519.732.629.584.123.1-688.8102.8-9.655.234.2-5.1-3.2-5.5-5.726.82012Q334.813.642.01.287.1,2012Q212.413.625.031.832.070.31.32534.8179.6-7.959.119.4-3.1-5.3-2.7-2.927.92012Q235.014.141.91.277.4,资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理,请务必
49、阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2,3,5,9,Page,12,现金流状况来看，所有板块现金流状况均有所改善随着资金价格的下行，上市公司资金链有所改善。由于用（现金流状况=经营性现金流净额/营业收入）来表示现金流状况指标具有明显的季节性效应，所以我们考察历年三季度该指标，所有板块 12Q3 相对 11Q3 现金流状况均有所改善。,图 21：A 股历年三季度现金流状况,图 22：不同板块历年三季度现金流状况,14,非金融服务,非金融石油石化,50,沪深300,中小板,创业板,1210864,403020100,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2-100
50、,2002,2004,2006,2008,2010,2012,-20,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 23：A 股历年三季度存货周转率,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理库存和应收账款周转率来看，库存压力犹存、应收款回收状况仍较差12Q3 的存货和应收账款周转率创下了历年以来 3 季度的新低，去库存速度仍低于市场预期，未来进一步去库存的风险仍然存在。图 24：不同板块历年三季度存货周转率,非金融服务,非金融石油石化,沪深300,中小板,创业板,121,111,21,010,0,0,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2002,2
