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1、,第六章 宏观研究的框架、方法与逻辑选择,券商/基金宏观研究的独特之处,2,3,自下而上分析Down-Top,目的：公司盈利能力和公司成长性,自上而下分析Top-Down,宏观经济产业（行业）公司,二种选股思路或分析方法,分析师之间为何会争论、我们对宏观经济的判断为何出现误判？,信息不对称分析工具的运用差异：方法决定深度角度的差异：角度决定思路变量权重的差异：细节决定成败利益不同,引言,集体误判的根源是用显微镜来预测未来,雅鲁藏布江大拐弯：短期变化不会改变长期趋势,目录,一、宏观研究何以重要二、宏观研究的框架三、宏观研究的方法四、逻辑选择：抓住主要矛盾,宏观研究何以重要？,资本价格与宏观经济密
2、切联系。经济波动与资产配置。经济政策对资产价格的影响。资本市场上的投资者（公私募基金经理、保险机构投资经理、个人投资者越来越重视宏观经济走势分析）；2009年对宏观经济的关注达到了无与伦比的地步，尤其对信贷数据，工业产值，固定资产投资等宏观指标；新财富分析师评比宏观领域竞争最激烈，2009年有32支宏观研究团队参评；基金公司开始设置宏观研究岗位，部分基金公司还设有经济学家职位。,二者密切相关股市是宏观经济的晴雨表,中国的经济增长与股市,注：上证综指为六个月移动平均后去对数,经济周期的六阶段与大类资产表现,不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳。,不同经济周期阶段的资产配置：投资
3、时钟,美林投资时钟-在经济周期内的资产类和行业轮动,根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。,14,14,衰退与复苏,在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变
4、得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。,15,15,过热与滞胀,在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有
5、失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。,16,16,产出缺口与通胀的波峰和波谷,投资钟 投资钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口与通胀的波峰和波谷来识别。,17,17,图3：投资钟,来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。,政策对股市的影响,货币政策对股市有较大的影响。产业政策会影响到产业发展，从而影响公司估值。,政策紧缩引发资产价格泡沫破灭进而引起实体经
6、济紧缩,2007年以来持续加息,美国货币政策与股价变化（1919-39）,70年代的道琼斯指数：货币的力量,通胀影响政策空间,加息概率,准备金率与外汇储备,宏观经济研究目标,把握未来可能的经济走势，由此判断股市的走势。研究经济周期性波动的规律，判断在周期中所处的位置，由此来决定大类投资标的和投资模式。推断未来可能的政策，研究政策对市场的影响，发现机会。对投资者来说，把握经济周期的规律最重要。逃不开的经济周期，拉斯.特维德，中信出版社。,目录,一、宏观研究何以重要二、宏观研究的框架三、宏观研究的方法四、逻辑选择：抓住主要矛盾,能否预测未来？,宏观预测是伪科学？预测工具是否合理预测假设是否成立预测
7、数据是否准确预测者本身是否能抗干扰结论：预测是一门艺术,经济学理论是研究的套路,我们最需要的是实证经济学（Positive Economics）而非规范经济学本质就是“能抓老鼠就是好猫”但规范经济学是宏观研究中重要的线索,经济学理论与学术流派,古典经济学（Bourgeois classical economics）是现代西方经济学理论的雏形，主要代表人物有英国经济学家配第，主要著作赋税论、献给英明人士、政治算术、货币略论等）、斯密，主要著作是1776年版国富论）和李嘉图，主要著作政治经济学及赋税原理新古典经济学：1830年代以后，古典经济学分化为两支，即马克思、恩格斯为主要代表的马克思主义政治
8、经济学，英国经济学家马歇尔1890年出版经济学原理）为主要代表的“新古典经济学”1936年英国经济学家凯恩斯出版就业、利息和货币通论一书，严厉批判新古典经济学，提出“有效需求决定国民收入”原理，主张由政府干预来拯救资本主义，人称“凯恩斯革命”，标志着现代宏观经济学诞生。1945年第二次世界大战结束以后，以美国麻省理工学院教授萨缪尔森为主要代表的一些经济学家，试图弥合凯恩斯理论与新古典经济学之间的分歧，遂形成所谓“新古典综合派”。认为新古典经济学适用于经济繁荣状态，属于微观经济学；凯恩斯理论适用于经济萧条状态，属于宏观经济学。1948年萨缪尔森出版经济学（第1版）是这一学派形成的标志，,经济学理
9、论与流派,货币主义学派（Monetarism）又称“芝加哥学派”，反对凯恩斯主义的急先锋，其创始人及主要代表美国经济学家弗里德曼（Milton Friedman，1912-2006）1950年代就开始反对凯恩斯主义。理性预期学派（Rational-expectations school）又称新古典宏观经济学派。最早由美国经济学家穆思（John F.Muth）1961年发表理性预期与价格变动理论 供给学派（Supply-side school）又称“里根经济学”，认为：凯恩斯主义扩张性财政政策，一方面刺激总需求，使人们过度依赖政府，另一方面导致高税收，抑制企业家的积极性，影响供给，结果导致经济滞
10、胀。新自由主义学派（Neo-liberalism）广义的“新自由主义学派”包括货币主义、理性预期学派、供给学派等，狭义的“新自由主义学派”，仅指以英籍奥地利经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899-1992）为主要代表的新自由主义学派。,增长指标,物价指标,1.GDP指标-投资指标-消费指标-出口指标2.工业活动指标-工业增加值-工业利润-采购经理指数,1.CPI（消费者物价指数）2.PPI（生产者价格指数）3.GDP 缩减指数,政策指标,1.货币政策-公开市场操作-再贴现、再贷款-法定准备金率-利率-汇率-信贷/窗口指导,宏观经济主要指标,2.财政政策-
11、投资政策-税收政策,31,原理性的宏观经济循环图,32,要素价格低估与投资过度、资产价格上涨,33,宏观经济分析核心框架：总需求总供给,P,Y,AS,AD,P*,Y*,宏观经济分析的核心就是分析影响总供给和总需求的各个因素及其后果。,34,宏观经济分析框架核心：一个图解,财政政策 货币政策 全球经济,总需求：消费 投资 净出口,价格与预期 劳动、资本和技术 潜在产出 资源冲击,总供给,就 业,产出（GDP）,通货膨胀,工资水平,金融市场反应,35,政策分析框架,总需求政策,总供给政策,财政政策,货币政策,增加公用事业、基建投资等公共投资 增加转移支付，降低收入差距，提振消费 推动税费改革和减税
12、，减轻居民和企业负担 支持科技创新和节能减排，推动产业结构升级,降息 降低存款准备金率 进一步完善人民币汇率形成机制 完善金融监管结构，推动金融创新,短期内刺激经济，抑制经济衰退,产业政策,制度改革,积极参与全球分工，承接发达国家不具有优 势的产业 放松服务业领域如金融、电讯、传媒等行业的 管制，为经济增长和就业创造新的增长点，并 推动经济结构转型 推动兼并重组，完善低效企业淘汰机制,为经济创造长期增长动力,推进政治体制改革，明确政府边界、完善政府 功能，进而理顺市场机制，为经济发展释放动 力 完善农村土地制度，推动中国城市化转型,把握经济波动的规律，以此判断未来的走势,周期并不像扁桃体那样，
13、是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。,长周期（54年）,基钦周期（kitchin cycle),又称存货周期，平均35年为一周期朱格拉周期（Juglar cycle),中周期或投资周期，7-11年为一周期库兹涅茨周期（kuznets cycle),也称建筑业周期，15-25年为一周期康德拉基耶夫周期（kondratieff cycle)，也称长波，54年为一周期假定=4.5 B=9C=18 D=54 则=3C=6B=12A,库存周期,投资周期（7-10年）,建筑周期（房地产周期）,美国房地产市场走势（1963-2009年）,意外所在：2010年的回落不完全是基数影响所致，实体
14、经济增长景气持续回落的影响至关重要。钢铁需求、电力需求，以及多项工业产出数据的回落幅度已明显大于景气扩张背景下受基数影响的回落幅度。判断失误的修正：金融危机“挖坑”是在周期回落进程完成的，并未改变周期既有的节奏。景气周期节奏依然如故，2010年仍处于周期底部的形成过程中。2011年是周期真正回升的希望所在。,目录,一、宏观研究何以重要二、宏观研究的框架三、宏观研究的方法四、逻辑选择：抓住主要矛盾,常用的宏观研究方法,计量分析：模型+经验修正逻辑推理：合理的“经济解释”国际比较：他山之石历史比较：以史为鉴结构分析：解剖麻雀草根研究：以小见大,44,数量分析是宏观研究基础,宏观经济数量分析 属于实
15、证分析范畴，主要对某一经济系统的整体或某一方面进行总量和（或）结构分析，结合具体的时间和空间约束，依据数理逻辑与事物逻辑相结合的实证逻辑，揭示经济运行“是什么”。数据库的建立 分析工具的运用,如何观测经济增长（GDP）,46,47,如何观察投资增长,48,贷款增速提前于投资额,本轮周期中信贷增速提前投资增速约一个季度,投资,资料来源：国家统计局，中信证券研究部,49,本轮周期，投资依赖中央投资带动地方投资,投资,资料来源：国家统计局，中信证券研究部,50,投资,政治周期:党代会之前的投资增速,资料来源：国家统计局，中信证券研究部,全社会投资=私人投资+政府投资（预算内投资表示）名义私人投资增速
16、=f（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进,投资,51,52,如何观察消费增长,53,消费,先行指标：消费者预期指数,先行指标：新增就业人数,资料来源：CEIC，中信证券研究部,54,消费,资料来源：CEIC，中信证券研究部,数据中发掘消费亮点,55,消费,资料来源：CEIC，中信证券研究部,中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程,真实零售增速=f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化）名义零售增速=真实零售增速+RPI,消费,56,57,
17、58,OECD领先指数已大幅度反弹,宏观经济运行出口,资料来源：CEIC，中信证券研究部,领先指数：OECD领先指标,59,PMI订单指数提前大幅度下滑,宏观经济运行出口,资料来源：CEIC，中信证券研究部,领先指数：PMI新出口订单,出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），FDI（-2）解释：世界经济增长/出口退税/人民币汇率指数/外商直接投资 进口增长率=f（出口，投资）,出口,60,经济增长的影响因素,名义GDP增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义GDP增速*名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义进口增速=f（名义投资
18、增速，名义出口增速）真实GDP名义GDP/GDP缩减指数-1,61,62,如何观察物价变动,预 测,总产出增长、食品价格与物价总水平,63,输入性通胀与国内物价总水平,64,物价总水平的影响因素,CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3）CPI-FOOD=f（食品价格周期，GDP（-3）。技术分析为主，考察劳动力情况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（-2），M2（-12），国际大宗商品价格指数=f（全球经济增长变化）GDP缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数f（PPI）,65,工业企业盈利,利润的决定因素：
19、经济增长与价格物价水平劳动成本能源原材料成本利率与财务成本,66,经济增长和物价水平对营业收入的影响,预测,67,成本对盈利影响明显,68,69,宏观政策研判,宏观经济政策看得见的手,70,1.宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手”2.宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征,宏观经济政策的分类,71,1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张2.相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁,货币政策主要工具,72,未来货币政策将更注重动态微调,“逆周期”的货币政策,73,货币政策的“逆周期性”与“前瞻性”,“逆周期”的货币政策,74,利率政策的预判依据（1/3）,1.国内
20、通胀情况2.国内增长情况3.各国央行的政策手段（联动特征）,75,多种因素决定利率政策,汇率政策的预判依据（2/3）,76,1.汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风险2.对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素3.关注顺差和出口的变化,高顺差导致人民币升值,信贷政策的预判依据（3/3）,信贷政策与利率政策一般配合使用窗口指导是我国央行经常采用的政策手段,77,财政政策的两个“关注”,1.关注财政预算（赤字）2.关注财政支出（政府主导投资）,78,财政赤字决定政府开支规模,历年赤字都在一定幅度内波动，可以据此计算出政府的开支规模。,79,2.16%,政府支出的先导作用,
21、政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政策的主要手段。,80,81,财政支出具有乘数效应,以4万亿基础设施投资为例：,流动性指标提前预示通货膨胀,M2领先通货膨胀指标12个月，当期紧缩/宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关系背离，实际预测要考虑多种因素,82,宏观研究方法的外延注重对宏观经济以外因素的研究,经济,社会分析从宏观的角度分析，找出重要的趋势，趋势持续时间和趋势的影响范围,改善策略研究方法的探讨引入行为金融学,目录,一、宏观研究何以重要二、宏观研究的框架三、宏观研究的方法四、逻辑选择：抓住主要矛盾,逻辑的选择：角度决定思路将傅伟勋的“道”六义是否
22、也可以借鉴？,道体（dao as reality）股市作为经济（stock market as economy）道原（dao as origin）股市作为价值(stock market as evaluation)道理（dao as principle）股市作为心态（stock market as psychology）道用（dao as function）股市作为功能（stock market as function）道术（dao as technique）股市作为博弈工具（stock market as casino）道德（dao as virtue）股市作为企业素质（stock mark
23、et as corporate governance）,逻辑的选择：形式逻辑还是辩证逻辑,经济政策和经济走势：走势是否反映了政策效应难以说清楚趋势总是长期的，长期是理性的，适合运用形式逻辑波动总是难以捉摸，短期是非理性的，适合运用辩证逻辑资产价格的上升是由多数人决定，下跌是少数人决定的,宏观与股市的关系：逻辑选择就是选择影响股价最大的变量,心理因素的作用,风动-幡动？心动！,好的理论往往具有好的预见性,“Owners of capital will stimulate the working class to buy more and more expensive goods,houses a
24、nd technology,pushing them to take more and more expensive credits,until their debt becomes unbearable.The unpaid debt will lead to bankruptcy of banks,which will have to be nationalized and the State will have to take the road which will eventually lead to Communism.”“资本家会刺激工人阶级大量借贷消费越来越贵的商品、房屋和新技术
25、，这将促使他们背负越来越大的债务，直到这些债务无法偿还并导致银行破产，随后政府将对银行进行国有化，从而最终走向共产主义之路。”卡尔 马克思，资本论1867年,股市之底在你心中,股市的底部是庞大的交易群体构建出来的，是群体行为合力的结果，这是难以精准预测的。预测股市底部几乎是不可能准确的，分析师只是提供各种预测方法，或基于历史数据寻找一些相关性。但投资的真谛还是在于寻求价值低估的品种，只要你心里认为以现在的价格投资是值得的，而不要管它是否还会跌多少，或者你喜欢这家公司，看好它的前景，那就意味着你心里有“底”了。上证报7月22日,92,本章思考题,研究我国GDP增长水平与股指收益率的相关程度分析上证指数3478点以来的大幅下跌与宏观经济的关系,
