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1、2010 年中国跨境资金流动监测报告,国家外汇管理局国际收支分析小组,2011 年 2 月 17 日,前,目,录,言.1一、中国跨境资金流动概况.3（一）国际通行口径的跨境资金流动.3（二）我国监测的跨境资金流动.4（三）跨境资金流动与外汇储备增加.9二、跨境资金流动主要项目分析.13（一）货物贸易.13（二）服务贸易.19（三）直接投资.20（四）证券投资.25（五）外债.29（六）银行部门.34三、总结.39（一）主要结论.39（二）下一阶段的政策考虑.43 专栏11994 年以来我国“热钱”流动情况的估算2货物贸易进出口、跨境收付和结售汇之间的关系3跨境资金流动与中国股票市场4贸易信贷项
2、下的跨境资金流动5中国香港特区与内地之间的跨境资金流动,前,言,近年来，我国经济开放程度不断扩大，跨境资金流动规模明显增加，长期呈现净流入态势，国际收支不平衡问题比较突出。为深入分析过去十年我国跨境资金流动状况，全面准确介绍我国“热钱”等套利资金规模、特点、原因及影响，我们首次对外发布本报告。本报告除用按国际标准编制的国际收支平衡表数据，对国际通行口径的跨境资金流动（主要指直接投资、证券投资和其他投资）进行分析外，还用我国特有的跨境收付和结售汇数据，多维度地对我国跨境资金流动状况进行了研究。这三组数据从交易、划转到兑换环节，涵盖了跨境资金流动的全过程。其中，国际收支平衡表按照权责发生制、有借必
3、有贷的原则从交易角度记录了我国居民与非居民之间的所有经贸往来；跨境收付和结售汇统计按照收付实现制原则从资金流角度反映我涉外经济活动，前者体现为资金在境内外之间的划拨，后者体现为资金在外汇和人民币之间的转换。跨境收付和结售汇均可按一定的原则，反映到国际收支平衡表的资本和金融项目下，国际收支、跨境收付和结售汇的最终结果也都体现为交易引起的外汇储备变动（即剔除了汇率、资产价格变动等估值因素影响的外汇储备变动，下同）（三者关系见图 0-1）。1,图 0-1,国际收支、跨境收付和结售汇数据关系图,国际收支,跨境收付,结售汇,交易形成的外汇储备变动本报告共分三部分。首先，从国际收支、银行代客跨境收付和结售
4、汇的角度介绍了我国跨境资金流动的总体情况，并估算了我国“热钱”流动规模。然后，着重从跨境收付和结售汇角度分析了我国跨境资金流动的主要项目，包括货物贸易、服务贸易、直接投资、证券投资和外债等。最后是相关结论和未来政策取向。同时，报告对于社会关心的跨境资金流动对我国股市的影响、贸易信贷项下跨境资金流动，以及香港与内地间跨境资金流动进行了专题讨论。2,一、中国跨境资金流动概况跨境资金流动是反映一个经济体资金流出入状况的统称，它具有严格的定义和规范的统计标准。“热钱”是跨境资金流动中的一部分，有理论上的定义，但无严格意义的统计规范和标准。本部分主要用国际通行口径和宽口径两种方法分析了我国 2001-2
5、010 年的跨境资金流动状况，并重点讨论了“热钱”流动规模的测算问题。（一）国际通行口径的跨境资金流动国际上测度跨境资金流动状况，主要用国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资（不含储备资产变动）。过去十年，我国跨境资金流动规模总体呈上升趋势（见图 1-1）。2007 年，国际收支口径的资本流出入总量与同期 GDP 之比达到 51%的历史峰值。2008 年国际金融危机爆发后，跨境资金流动规模有所下降，2010 年随着全球经济复苏而回升。,图 1-1,2001-2010 年我国资本和金融项目资金流动情况,数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。3,图 1-2,我国资本项下呈
6、现持续净流入态势。2001-2010 年，资本净流入,累计 7030 亿美元，相当于同期外汇储备增量的 25%（见图 1-1）。其,中，直接投资是主体，占资本净流入总额的 98%；证券投资和其他投,资波动较大，顺逆差交替出现，十年合计大体相抵（见图 1-2）。,2001-2010 年我国直接投资、证券投资和其他投资差额,数据来源：国家外汇管理局。,（二）我国监测的跨境资金流动,我国除使用国际收支平衡表外，还运用跨境收付和结售汇数据，,多维度地监测跨境资金流动状况。,1跨境收付基本情况,跨境收付数据通过国际收支统计监测系统进行采集，主要反映境,内企业（含证券、保险等非银行金融机构）、个人等通过银
7、行办理的,对外付款或收款（外汇或人民币），我们称之为非银行部门跨境收付,（即银行代客跨境收付）。除国际金融危机期间外，2001 年以来我国,非银行部门跨境收付总额占 GDP 比重呈递增态势（见图 1-3）。2010,4,。,年该比例达 59%，较 2001 年上升 21 个百分点。由于企业、个人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境资金净收入不断增加，2008 年达到 4600 多亿美元，2009 年回落后，2010 年又反弹到近 3000 亿美元。,图 1-3,2001-2010 年我国非银行部门跨境收付情况,数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。2001-2010 年非银行部门跨境收付顺差累计
8、达到 2.37 万亿美元，扣除人民币形式的跨境收付后，外汇形式的跨境收付顺差为 2.41 万亿美元，相当于同期外汇储备增量的 87%，2010 年该比例为 71%（见图 1-3）。此外，银行部门自身外汇资金的跨境收付也会影响外汇储备（有关分析详见本报告第二部分“跨境资金流动主要项目分析”中的“银行部门”）2结售汇基本情况结售汇数据主要反映企业和个人在实现上述跨境资金收付前后，卖给银行（结汇）或从银行购买（售汇或购汇）的外汇数额，即非银行部门结售汇（也称银行代客结售汇）。2001 年以来，非银行部门结5,较,。,售汇总额占 GDP 比重总体呈上升态势，由 2001 年的 28%升至 2008年的
9、 45%，国际金融危机期间有所下降，2010 年反弹至 38%，2001年上升 10 个百分点（见图 1-4）。由于企业、个人等在银行办理的结汇业务规模持续高于售汇业务，由此形成结售汇顺差，2007 年最高接近 5000 亿美元，2009 年大幅减少，2010 年又回升至近 4000 亿美元。2001-2010 年我国非银行部门结售汇顺差累计达到 2.62 万亿美元，占同期外汇储备增量的 94%，2010 年该比例为 85%（见图 1-4）。此外，银行自身结售汇差额及其外汇头寸变化也会导致储备规模的增减（有关分析详见本报告第二部分“跨境资金流动主要项目分析”中的“银行部门”）,图 1-4,20
10、01-2010 年我国银行代客结售汇情况,数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。3跨境收付和结售汇的对比分析企业、个人等非银行部门在跨境收付和结售汇各环节的资金流动6,图 1-5,。,。,是存在联系的。企业、个人对跨境收入的外汇资金一般有四种主要去向，跨境支付的外汇资金一般也有四种来源（见图 1-5）此外，企业、个人跨境收入和支付中有些是人民币资金。对比跨境收付和结售汇两组数据，能发现市场主体跨境收付和结售汇环节的行为变化，揭示了跨境资金流动的内在动力。跨境收入外汇资金主要去向及跨境支付外汇资金主要来源当期将外汇卖给银行，即结汇,跨境收入外汇资金,当期跨境支付 当期跨境收入,主要去向,银行外汇
11、存款银行外汇贷款,跨境支付外汇资金主要来源,从银行买入外汇，即售汇当前人民币升值预期下，企业、个人将外汇结汇的意愿有所增强，而从银行购买外汇的意愿总体下降（即“资产本币化、负债外币化”）。近十年来，企业、个人跨境收入中将外汇卖给银行的比例（即收汇结汇率=结汇/跨境收入），2006 年较 2001 年下降 7 个百分点，2010 年较 2006 年上升 5 个百分点；而企业、个人跨境支付中，从银行买入外汇的比例（即付汇售汇率=售汇/跨境支付）也先降后升，2007 年较2001 年下降 22 个百分点，2010 年较 2007 年回升了 7 个百分点，但仍低于十年平均（见图 1-6）7,图 1-6
12、,2001-2010 年收汇结汇率、付汇售汇率及两个顺差背离情况数据来源：国家外汇管理局。近年来结售汇顺差大于跨境收付顺差的缺口进一步扩大（见图1-6），不是因为多结汇而是少购汇，银行结售汇顺差“被增长”。其具体表现是，由于企业和个人付汇售汇率较收汇结汇率波动更大，令近两年收汇结汇率与付汇售汇率的背离更为明显。同时，这也从总量数据上挑战了“热钱”大量流入境内投机炒作的判断，因为“热钱”流入套利的先决条件是要有外汇资金流入境内兑换成人民币使用。一般情况下，企业、个人跨境收付差额与结售汇差额都会存在一定差距。按前述跨境外汇收入（或支付）的四种去向（或来源）（见图 1-5），在不考虑人民币收付的情况
13、下，可以得到以下公式：跨境外汇收付差额=跨境外汇收入-跨境外汇支付=（结汇+当期跨境支付+增加外汇存款+减少外汇贷款）-（售汇+当期跨境收入+外汇存款减少+外汇贷款增加）=结售汇差额+（外汇存款增减+外汇贷款,增减）。,（公式 1-1）,由上述公式可以推论出，企业、个人结售汇差额与跨境收付差额8,图 1-7,的差距，是由其在银行的外汇存款和外汇贷款增减所致。2001-2010,年，外汇贷存比（即外汇贷款余额/外汇存款余额）上升，外汇存贷,款变动差额可解释近九成的结售汇顺差大于跨境收付顺差的缺口（见,图 1-7）。外汇贷存比上升反映了当前美元低利率和人民币升值预期情,况下，境内美元套利交易趋于活
14、跃。外汇贷存比上升主要由贷款上升,而非存款下降所贡献，则与国内企业高负债的经济特征相符。,2001-2010 年结售汇差额与跨境收付差额差距以及银行外汇存贷款变动,数据来源：国家外汇管理局，中国人民银行。,（三）跨境资金流动与外汇储备增加,“热钱”在理论上一般定义为国际短期投机套利资金，但实践中,难以准确掌握国际资本流动的真实动机和存续期限，因此在“热钱”,规模测算上没有严格的定义和标准。目前国际上较流行的分析思路主,要有二：一是直接测算法，将直接投资以外的资本和金融项目，以及,误差与遗漏项目加总（也称非直接投资形式的资本流动净额）。二是,间接测算法或称残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直
15、接投资,9,净流入。但前者涵盖口径偏窄，而后者打击面过大，可能高估“热钱”,规模，并且外汇储备中还存在估值因素。因此，我们在估算我国“热,钱”规模时，借鉴了间接测算法，同时结合了我国实际，在储备增量,和剔除项目上进行了调整。,首先，确定一些较稳定、合法合规的贸易投资项目，并假定其交,易都是真实、合法的，主要是进出口顺差、直接投资净流入、境外投,资收益、境内企业境外上市筹资调回等。然后，在交易形成的外汇储,备增量中扣除上述四项，所得差额基本上反映了波动性可能较大的跨,境资金流动，我们称之为波动较大的跨境资金流动或“热钱”流动净额,（见表 1-1）。但是，这个差额不都是纯粹套利的、违法违规的或者,
16、不可解释的跨境资金流动。其中，包括了我国金融领域的直接投资交,易、企业合法的服务贸易活动、合理的进出口赊账及其他财务运作、,个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等。,从长期看，我国外汇储备增加与实体经济活动基本相符（见表,1-1）。如剔除境内人民币净支付 400 亿美元的因素，2010 年净流入,355 亿美元，占外汇储备增量的 7.6%。按此估算，过去十年总体呈,小幅净流入态势，年均流入近 250 亿美元，占同期外汇储备增量的,9.0%。,10,表 1-1,2001-2010 年我国“热钱”流动净额估算（单位：亿美元）,外贸顺差,直接投资净流入,境外投资收益,境外上市融资,前四项合计
17、=+,外汇储备增量,“热钱”流动净额=-,2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年合计,22530425532110211775264329811957183113313,3985005075514814544995054224674785,917714818535650376292599412895330,9236578206394127461573541459,723905974113620633126403244573530394124887,466742137719042526285346094783382
18、1469627777,-257-163403768463-2735773262917552890,注：外贸顺差数据来自海关，直接投资（非金融领域）数据来自商务部，境外上市融资数据来自证监会，境外投资收益数据来自外汇局。专栏 1：1994 年以来我国“热钱”流动情况的估算根据前述“热钱”估算口径，1994 年外汇管理体制改革以来，我国“热钱”流动存在较明显的顺周期性特征（见图 C1-1）。1994-2002 年，我国经济增长比较平稳，GDP 增长率平均为 9%，并受到了亚洲金融危机的冲击，“热钱”合计净流出近 4000 亿美元；2003-2010 年，我国经济总体呈现高速发展势头，GDP 增长率
19、平均为 11%，人民币单边升值预期且预期有所强化，“热钱”合计净流入近 3000亿美元。从 1994-2010 年较长时期来观察，则前期“热钱”净流出与近年来“热钱”净流入基本相抵，总体呈现净流出约 1000 亿美元，占同期外汇储备增加额的3.5%。随着我国经济实力提高和对外开放扩大，“热钱”流动对储备积累和经济发展的影响越来越小（见图 C1-1）。1998 年亚洲金融危机前后，“热钱”净流出规模与GDP 之比在 8%左右，但随后总体呈下降趋势，2010 年“热钱”净流入规模与 GDP之比仅为 0.6%。11,图 C1-1,1994-2010 年我国“热钱”流动净额及其与 GDP 之比,数据来
20、源：国家外汇管理局，国家统计局。12,二、跨境资金流动主要项目分析本部分综合利用国际收支、跨境收付和结售汇的数据，进一步分析货物贸易、服务贸易、直接投资、证券投资、外债等主要项目的跨境资金流动状况。（一）货物贸易1货物贸易跨境收付货物贸易跨境收付是我国非银行部门跨境收付的主要组成部分（见图 2-1）。2001-2010 年，我国货物贸易跨境收付总额占非银行部门跨境收付总额的 74%，顺差占比为 61%。,图 2-1,2001-2010 年货物贸易跨境收付情况,数据来源：国家外汇管理局。13,专栏 2：货物贸易进出口、跨境收付和结售汇之间的关系货物贸易进出口是我国海关统计的数据，反映了我国货物出
21、口和进口情况。货物贸易跨境收入和支付分别是指进出口商货物出口收到的货款，以及货物进口支付的货款。货物贸易结汇和售汇分别是指进出口商货物贸易跨境收入中卖给银行的外汇，以及货物贸易跨境支付时从银行买入的外汇。上述数据涵盖了我国企业对外贸易时货物进出境、货款收付和本外币兑换的全部流程，通过不同数据之间的对比还可以分析我国企业贸易结算和相关财务运作情况（见表 C2-1）。表 C2-1 货物贸易进出口、跨境收付和结售汇的比率指标,指标名称,计算公式,基本涵义,出口收汇率进口付汇率,货物贸易跨境收入/货物贸 反映企业出口的收款速度易出口货物贸易跨境支付/货物贸 反映企业进口的付款速度,易进口出口收汇结汇率
22、 货物贸易结汇/货物贸易跨 反映企业出口收到货款后卖出,境收入,外汇的意愿（即结汇意愿）,进口付汇售汇率 货物贸易售汇/货物贸易跨 反映企业进口支付货款时买入,境支付,外汇的意愿（即购汇意愿）,出口结汇率,货物贸易结汇/货物贸易出 综合反映我国企业出口创汇结,口,汇状况,进口售汇率,货物贸易售汇/货物贸易进 综合反映我国企业进口付汇购,口,汇状况,出口收汇率和进口付汇率变动的影响因素包括两个方面，一是结算周期的长短。在正常的贸易活动中，货物进出境与货款的跨境划转并不一定同时进行，往往存在一定时间差。二是汇率、利率等市场环境。企业将据此调整外贸的财务运作。如在升值预期下，企业加快出口收汇速度以减
23、少汇兑损失；推迟进口付汇以降低购汇成本。此外，货物进出口中还有一些不需收款和付款。出口收汇率和进口付汇率的变动最终还会使货物贸易跨境收付差额偏离货物贸易进出口差额。企业出口收汇结汇率和进口付汇售汇率主要受汇率预期、本外币利差等因素影响，而这种结汇意愿和购汇意愿的变化，将导致货物贸易结售汇差额与货物贸易跨境收付差额产生差距。出口结汇率和进口售汇率是两项综合指标。其中，出口结汇率取决于企业出14,图 2-2,口时的收款速度（出口收汇率），以及企业出口收到外汇后的结汇意愿（出口收汇结汇率）。进口售汇率取决于企业进口付汇速度（进口付汇率），以及企业进口付汇时的购汇意愿（进口付汇售汇率）。在上述因素共同
24、影响下，货物贸易结售汇顺差与进出口顺差之间也会存在差距（即货物贸易顺收与顺差的偏离）。,2001 年以来，我国外贸货款结算速度有一定改善。出口收汇率,和进口付汇率总体均有所提高，2010 年上述两者分别为 90%和 86%，,较 2001 年分别上升 11 个和 16 个百分点（见图 2-2）。其中，绝大多,数年份出口收汇率都高于进口付汇率，表明我国企业进口付款速度基,本上都慢于出口收款速度。只有国际金融危机期间，境外交易对手资,金紧张，对我国进口的付款要求提速，同时我国出口收款难度有所加,大，使得 2008 年二者基本相当，2009 年出口收汇率更是转为多年来,首次低于进口付汇率。由于出口收
25、汇较快、进口付汇较慢，过去十年,间，除 2008 和 2009 年外，其他年份货物贸易跨境收付顺差均大于进,出口顺差，2010 年差距达到 279 亿美元。,2001-2010 年货物贸易跨境收付顺差与进出口顺差差距及相关指标,数据来源：国家外汇管理局，海关总署。,15,企业进口付汇率相对较低体现了企业延迟进口支付的负债经营倾向，这也符合境内企业高负债的经济特征。近年来，人民币升值预期较强（见图 2-3），部分境内外关联企业之间在贸易发生后，境内企业采用延迟对外支付的方式（相当于从境外交易对手融资），待未来人民币升值后以更合适的汇率购汇，节约财务成本。同时，部分企业在境外融资成本较低的情况下，
26、通过银行远期信用证、海外代付等方式，从境外机构融资后先行支付，一定时期后再购汇偿还融资。,图 2-3,1999-2010 年人民币汇率预期及中美利率差变动,数据来源：环亚经济数据库（CEIC），路透数据库。注：（1）汇率预期根据香港无本金交割远期外汇市场（NDF）一年期人民币对美元远期报价测算。（2）中美利率差为我国银行间同业拆借市场三月期人民币利率减去伦敦银行间同业拆借市场三月期美元利率。（3）中美正向利差说明人民币利率高于美元利率，负向利差说明人民币利率低于美元利率。2.货物贸易结售汇货物贸易也是银行代客结售汇的主要项目（见图 2-4）。2001-2010年，货物贸易结售汇总额占银行代客结
27、售汇总额的 72%，货物贸易结售汇顺差占银行代客结售汇总顺差的 72%。尤其是 2009 和 2010 年，16,）,货物贸易结售汇顺差在银行代客结售汇顺差中的占比分别为 90%和83%，较前几年明显提高。,图 2-4,2001-2010 年货物贸易结售汇情况,数据来源：国家外汇管理局。我国企业出口结汇率一直高于进口售汇率，反映了企业外贸中卖出外汇倾向较强，买入外汇意愿较弱的特点。出口结汇率相对较高，一是由于企业出口收款速度有所提升；二是因为 2005 年以后随着人民币升值预期增强，企业出口所得外汇的结汇意愿总体呈上升趋势，2010 年出口收汇结汇率较 2005 年提高 5 个百分点。进口售汇
28、率偏低，一是由于十年来我国企业进口付款速度虽总体提升，但大部分时间慢于收款速度；二是因为我国企业支付进口时购汇意愿降低，2010 年的进口付汇售汇率较 2001 年低 13 个百分点。在进口售汇率明显偏低的情况下，企业货物贸易项下结汇规模较售汇高出许多，使 2001-2010年货物贸易结售汇顺差一直高于进出口顺差（即“贸易顺收大于顺差”（见图 2-5）。其中，2007 年两者差距达到 855 亿美元的较高水17,图 2-5,平，当年人民币升值预期也位于历史高点，中美负向利差开始缩窄（见,图 2-3）；2008 年国际金融危机爆发后，人民币预期由升值逐渐转为,贬值，货物贸易结售汇顺差和进出口顺差
29、的差距较上年下降 64%。,2001-2010 年货物贸易结售汇顺差与进出口顺差差距及相关指标,数据来源：国家外汇管理局，海关总署。,国际金融危机以来，贸易顺收大于顺差开始扩大，不是因为企业,出口收汇的结汇倾向增强，而是因为其进口付汇的购汇意愿降低（见,图 2-5）。2008 年贸易顺收大于顺差 305 亿美元，为 2003 年以来最低,值，随后开始扩大，2010 年达到 1488 亿美元。从出口结汇率看，2010,年为 63%，较 2008 年略降 0.6 个百分点。其中，随着外部贸易环境,的逐步改善，出口收款速度有所加快，出口收汇率上升 1.1 个百分点，,但企业出口收汇结汇率下降 1.6
30、 个百分点。从进口售汇率看，2010 年,为 48%，较 2008 年下降 3.9 个百分点。其中，企业进口付款速度较,危机时放慢，进口付汇率下降 1.7 个百分点，但企业进口付汇售汇下,降 3.4 个百分点。,企业进口支付时，除从银行购汇外，还可以使用外汇存款和外汇,18,。,贷款，以及出口、外商直接投资和借用外债等其他渠道的外汇收入。此外，2010 年企业以人民币对外支付进口的情况有所增加。2010 年，3319 亿美元的贸易结售汇顺差中：进出口顺差贡献率为 55%；境内融资和筹资贡献率为 26%，即企业借用外汇贷款或利用其他渠道外汇资金；人民币跨境收付贡献率为 10%；境外融资贡献率为
31、9%，即前面提到的导致进口付汇率较低的因素。（二）服务贸易2001-2010 年，我国服务贸易项下跨境资金流动快速增长。2010年，服务贸易跨境收付总额占比为 11%，较 2001 年增加 4 个百分点（见图 2-6）。自 2006 年服务贸易分项目统计以来，服务贸易结售汇总额占比也由 2006 年的 8%上升至 2010 年的 10%左右（见图 2-7）,图 2-6,2001-2010 年服务贸易跨境收付情况,数据来源：国家外汇管理局。由于支出增长快于收入，近两年服务贸易跨境资金流动由顺差转为逆差。2001-2010 年，服务贸易跨境资金净流入总额为 233 亿美元。19,。,其中，2003
32、 至 2008 年均为净流入，2009 和 2010 年转为净流出，分别为 152 亿和 225 亿美元（见图 2-6）。2006-2008 年，服务贸易结售汇累计顺差 731 亿美元，2009 和 2010 年分别为逆差 107 亿和 173 亿美元（见图 2-7）。这两组数据均表明，尽管服务贸易外汇收支客观上存在真实性审核困难，但它并不是当前“热钱”流入渠道，反而呈现净流出态势。,图 2-7,2006-2010 年服务贸易结售汇情况,数据来源：国家外汇管理局。（三）直接投资直接投资是我国主要的跨境资金流动形式（见图 2-8）。截止 2009年末，来华直接投资占我国对外金融负债的 61%，对
33、外直接投资占我国对外金融资产的 7%，分别较 2004 年末上升 4 和 1 个百分点（见图2-9）20,图 2-8,2001-2010 年国际收支口径的直接投资情况,数据来源：国家外汇管理局。,图 2-9,2004-2009 年直接投资存量变动,数据来源：国家外汇管理局。1来华直接投资（FDI）我国外商直接投资企业的出资方式以现汇为主，结汇倾向较为明显。外汇局直接投资管理信息系统数据显示，2003-2010 年，外商来华直接投资中现汇出资占比平均为 79%，现汇出资办理外汇资本金结汇的占比平均为 77%。来华直接投资行业主要集中于制造业与房地产业，尤其是近年来21,房地产行业外资流入增速较快
34、。据商务部统计，从 2001 年至 2010 年，制造业的来华直接投资占外资流入总量的比例基本保持在 50%以上，2010 年略有下降至 47%；房地产业的来华直接投资占外资流入总量的比例基本保持在 10%以上，2006 以后占比逐步提高，2010 年达到23%（图 2-10），其投资以现汇为主并基本结成人民币使用。外资流入对房地产行业健康发展的影响需密切关注。,图 2-10,2001-2010 年制造业与房地产业的外商直接投资占比,数据来源：商务部。来华直接投资的来源地中港澳台地区和英属维尔京群岛的占比较大（见图 2-11）。2001-2010 年，港澳台地区的外商直接投资占总量的比例平均为
35、 42%，2005 年以来该项占比上升较快，2010 年达到60%，较 2005 年上升 31 个百分点；英属维尔京群岛的外商直接投资占总量的比例平均为 13%，与前者合计占每年我国利用外商直接投资的一半多。这些地区的来华直接投资中，有一些具有返程投资性质（即外方实际控制人为境内机构或个人的外商直接投资），主要为解决资金瓶颈问题，现汇出资和结汇倾向均较为明显。22,图 2-11 2009-2010 年港澳台地区与英属维尔京群岛来华直接投资占比数据来源：商务部。外商直接投资项下资金流出基本平稳，经受住了国际金融危机的冲击（见图 2-12）。2001-2010 年，外商投资企业的直接投资项下流出（
36、包括企业清算、减资、归还外方投资和外方转股等形式）合计1103 亿美元，相当于同期外商直接投资流入的 10%。尤其是本轮国际金融危机期间，2008 年外商投资企业流出增长比较平稳，在 2009年经历较快增长后，2010 年流出量又有较大回落。,图 2-12,2001-2010 年来华直接投资撤资等流出情况,数据来源：国家外汇管理局。外商投资企业利润汇出增长由快转稳，积累了大量未分配利润和23,较,已分配未汇出利润。在国内经济增长前景良好的宏观经济背景下，外,商来华投资获得稳定且丰厚的收益。2001-2010 年，外商投资企业累,计利润汇出 2617 亿美元，占来华直接投资存量的 22%，年均增
37、长,30%。其中，2002-2007 年年均增长 36%，国际金融危机爆发的,2008-2010 年转为年均增长 6%，利润汇出增长势头放缓。另据外商,投资企业联合年检数据显示，2009 年末，外商投资企业外方留存利,润为 1708 亿美元，比上年增长 45%。这显示外国投资者在国际金融,动荡中，仍继续看好中国市场前景。,2对外直接投资（ODI）,在过去十年我国对外直接投资实现跨越式发展的大背景下，投资,中现汇出资和购汇比例上升较快。2001-2010 年，非金融类对外直接,投资中，现汇出资的比例平均为 55%，2010 年为 64%，较 2007 年的低点高 24 个百分点。同期，现汇出资中
38、的购汇比例平均为 51%，2010,年为 62%，2006 年的低点高 30 个百分点。这反映了我改革境外直,接投资外汇管理，支持企业“走出去”的积极成果。,价格因素制约了对外直接投资分流外汇的效果。尽管随着汇兑限,制的放松，近年来企业对外直接投资用汇和购汇规模均出现了较大增,长。但在人民币升值预期和本外币负利差情况下，境内投资主体现汇,出资的一半左右仍使用境内外外汇贷款。据人民银行统计，截至 2010,年末，境内银行对境外贷款余额 1175 亿美元，其中就包括了部分此,类投资用汇。而境内外汇贷款的资金来源又主要是银行减少其他形式,的境外资产运用或从央行获得外汇流动性（详见下文“银行部门”的,
39、24,分析）。此外，一些对外直接投资属于返程投资或者空壳公司性质，随后会带来更多资金以借款或者直接投资的形式流入。（四）证券投资尽管近年来证券市场对内对外开放有所扩大，但我国对于证券投资的开放依然较为审慎，开放程度总体有限。这里主要分析我国的股权证券投资，包括合格境内外机构投资者渠道和境外上市募股。其他形式的证券投资在下文外债和银行部门部分分析。1.合格境外机构投资者（QFII）项下资金流动状况2002 年，我国推出 QFII 制度，允许符合条件的境外专业投资机构经核准投资中国境内人民币计价的股票和债券。此后，QFII 项下资金流入快速增长。截止 2010 年底，外汇局共批准 97 家 QFI
40、I 机构共计 197 亿美元的境内证券投资额度。同期，QFII 机构累计汇入投资资金 184 亿美元，累计汇出资金（均为收益，无投资本金的汇出）30 亿美元，累计净汇入资金 154 亿美元（见图 2-13）。,图 2-13,2003-2010 年 QFII 项下历年资金跨境流动情况,数据来源：国家外汇管理局。25,受本次国际金融危机的影响，2007 年至 2008 年间，国际金融市场普遍面临信心及流动性不足的困难，国际投资者放慢了申请 QFII资格及汇入资金的节奏，QFII 项下资金流入规模也有短暂的下滑。但在此期间，QFII 机构在我国证券市场的投资仍然保持着平均 70%以上的持仓量，无清算
41、及汇出投资本金的情况发生，在一定程度上发挥了稳定市场的积极作用。2合格境内机构投资者（QDII）项下资金流动状况2006 年，我国推出 QDII 制度，允许符合条件的境内专业投资机构经核准投资中国境外的股票、债券等有价证券。此后，QDII 项下资金流出规模逐年扩大且基本呈净流出状态（见图 2-14）。截止 2010年底，外汇局共批准 88 家 QDII 机构境外证券投资额度共计 684 亿美元，QDII 项下累计汇出资金 787 亿美元，累计汇入资金 502 亿美元（含投资本金及收益），累计净汇出资金 285 亿美元。,图 2-14,2006-2010 年 QDII 项下历年资金跨境流动情况,
42、数据来源：国家外汇管理局。26,3境内企业境外上市募集资金状况,从 1993 年青岛啤酒公司第一家到中国香港证券市场发行股票以,来，境内企业经批准到直接境外上市筹资成为我国利用外资的一种重,要形式。按照实际上市主体不同，境内企业境外上市分为直接上市与,间接上市两种类型。直接上市是指境内企业直接在境外交易所挂牌上,市，上市地虽在境外，但该企业注册在境内，上市主体是境内居民，,统称 H 股公司（如中石油、农行等）。间接上市则是指境内企业不以,本企业名义直接在境外上市，而是先在境外注册设立一个壳公司，通,过股权或协议控制关系将境内资产注入壳公司，由壳公司在境外上市,融资，上市主体是境外注册的壳公司，
43、是境外公司，也称红筹公司（如,中国移动、新浪等）。红筹公司的境外筹资以返程投资和境外借款等,形式反映在直接投资和其他投资项下，现阶段证券项下的境外筹资统,计仅指 H 股上市公司的境外筹资。,据证监会和外汇局统计，2003-2010 年间，境内企业共在 H 股市,场融资 1422 亿美元，其中实际调回 1118 亿美元，结汇 986 亿美元（相当于同期外汇储备增量的 3.7%）（见图 2-15）。2010 年，H 股上市企,业通过首发和增发、配股等再筹资形式共募集资金 358 亿美元，其中,实际调回 209 亿美元，结汇 252 亿美元（相当于当期外汇储备增量的,5.4%）。,27,图 2-15
44、,2003-2010 年 H 股境外上市募集资金及调回结汇情况,数据来源：国家外汇管理局，证监会。专栏 3：跨境资金流动与中国股票市场除 B 股和境外合格机构投资者渠道，我国对于外资进入境内股票市场有严格的限制。外汇查处工作中，有发现企业、个人外汇资金结汇后违规投向股市的情况。2010 年外汇局打击“热钱”专项行动中查处并通报了几家企业的违规行为，包括外资资本金结汇后违规流入股市、以虚假购销合同方式获得资金后投入股市等。但从检查情况来看，这并不是普遍现象。跨境资金持续大量净流入，外汇储备大幅增加，可能会在一定程度上扩大境内人民币流动性，从而对我国股票市场产生影响。但影响我国股市发展的因素较多，
45、跨境资金流动主导境内股市运行的观点缺乏数据支持。例如，2007 年 10 月起，上证综指从 6000 点的高位一路下滑到 2008 年 9 月后的 2000 点以下，而在此期间我国外汇净流入达到最高峰（同期，受美国次贷危机影响，许多新兴市场经济体出现了外资流出，股市与汇市同时下跌的现象）。再如，2010 年国内股市下跌 14%，在全球股票市场中的表现倒数第三，但当年人民币升值 3%，外汇储备增量创历史次高水平（见图 C3-1）。此外，国际金融危机爆发前，在汇差利差因素驱动下，我国企业大量出口预收、进口延付。危机发生后，企业转而集中还28,贷，短债余额急剧减少，但我国并未发生外债违约，这表明贸易
46、信贷资金大都进入了生产领域。,图 C3-1,部分新兴市场国家股市和汇市波幅,2007 年 10 月至 2008 年 9 月（左图）,2010 年（右图）,数据来源：环亚经济数据库（CEIC）。（五）外债我国对外债实行总量管理，同时严格限制外债资金结汇。截至2010 年 9 月末，我国外债余额（不含港澳台地区）为 5464 亿美元，比 2001 年末增长 3431 亿美元，比 2009 年末增长 1178 亿美元。其中，中长期外债为 1770 亿美元，占 32%；短期外债为 3694 亿美元，占68%；登记外债 3265 亿美元，贸易信贷 2199 亿美元。2001 年以来，我国外债规模快速增长
47、（见图 2-16）。这主要反映了，随着外贸规模不断扩大，贸易项下融资增加，同时由于本外币利差和升值预期的存在，推动了境内主体负债外币化的操作。但因为外债增长慢于同期 GDP 和出口增长，负债率（外债余额/GDP）、债务率（外债余额/货物和服务贸易收入）总体趋降。2009 年底，我国负债率和债务率分别为 8.6%和 32.2%，分别较 2001 年下降了 6.7 和 35.729,个百分点。,图 2-16,2001-2010 年我国外债余额变动及相关指标,数据来源：国家外汇管理局。我国对外债务短期化的特征日益明显（见图 2-17）。2001-2010年 9 月末，短期外债增长贡献了外债增长的 8
48、3%。截止 2010 年 9 月末，短期外债占比较 2001 年末上升 27 个百分点。本次国际金融危机期间，我国短期外债有所波动，但并未引发债务危机。除因为我国绝大多数偿债指标处于安全范围外（见表 2-1），还在于中国特殊的债务结构。由于中国对登记外债实行规模控制，而贸易信贷受限较少，后者成为境内企业外部融资的重要手段。2001-2010 年 9 月末，贸易信贷增长贡献了短期外债增量的 58%，2010 年 9 月末贸易信贷占到短债余额的 60%。而贸易信贷项下融资活动多为进口延付（详见专栏 4的分析），主要与生产经营有关而非单纯投机，因此避免了因外汇流动性枯竭引发的债务危机。30,图 2-
49、17,2001-2010 年我国贸易信贷和登记短期外债变动情况,数据来源：国家外汇管理局。,表 2-1,2009 年末我国各项偿债指标及国际比较（单位：%）,偿债指标负债率债务率偿债率短债占比短期外债/外汇储备,我国数据,8.632.22.960.010.8,国际标准安全线,201002525100,数据来源：国家外汇管理局。中外资金融机构是我国对外借债的主力。2010 年 9 月末金融机构外债余额占登记外债余额的 55%，较 2001 年末上升 9 个百分点。在 2007 和 2008 年银行短期外债指标连续压缩的情况下，以银行为代表的金融机构外债余额从 2001 年末的 677.3 亿美元
50、增长到 2009 年末的 1324.2 亿美元，年均增长 8.7%，较登记外债高 1.1 个百分点。其中，中资金融机构外债余额年均增长 8.0%，外资金融机构外债余额年均增长 10.7%。需要指出的是，2007 年以后，外汇局不再对 90 天以下贸易融资等短期外债进行金额限制。政策调整后，银行短期外债31,结构得到了较大改善，与贸易有关的短期外债占短期外债的比重从8%上升到 60%，境外拆借等短期信贷资金占比则显著下降。专栏 4：贸易信贷项下的跨境资金流动贸易信贷是指中国境内企业与境外企业间相互赊账，形成的对外预收/付款和应收/付账款，是境内外企业间的商业信用，不包括银行直接提供的贸易融资和银
