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1、Chapter 2 Investment Decisions：The Certainty Case 投資決策：基於確定狀況,A Introduction,投資決策關鍵的是，為了未來能更多的消費，現在不消費多少？最優的投資決策是最大化期望效用。這一章最重要的是，企業的目標是使它的股東的財富最大化，這將與股東一生消費的現值最大化相同，與最大化每一股股票價格沒有差異。,BFisher分離理論：個人效用偏好與投資決策的分離,設資本市場是完善的，即借貸利率是相同的（無摩擦），則Fisher分離定理成立（見第1章）。這意味著，個人能對企業的經理授權進行投資決策。無論股東個人效用函數的形狀如何，通過選擇投資
2、，經理最大化股東個人的財富頭寸。這個結果見圖2.1。,分離理論意味著：股東財富最大化是等同於他們一生消費現值的最大化。即用數學公式表示為（類似1.3式）：W0=C0+C1/（1+r)雖然圖2.1兩個個人選擇不同的現在和未來的消費水準，但他們具有相同的現在財富W0，這主要是由於他們從生產投資（P0，P1）中獲得相同收入。,因為資本市場的存在允許以相同的利率借和貸，則個人的生產最優是與資源和偏好獨立的。因此，在股東會議上，就他們喜愛的生產決策投票時，同一企業的不同股東的決策將是一致的，這稱為一致性原理（unanimity principle）。,CThe Agency Problem代理問題,Ag
3、ency Problem(principalagent problem)In corporate finance,the agency problem usually refers to a conflict of interest between a companys management and the companys stockholders.The manager,acting as the agent for the shareholders,or principals,is supposed to make decisions that will maximize shareho
4、lder wealth.Will be explored in Chapter 12Assume that managers always make decisions that maximize the wealth of the firms shareholders.Managers must find and select the best set of investment projects to accomplish the objective.,D股東財富最大化,股東財富：公司支付的稅後現金流的貼現值Shareholders wealth is the discounted val
5、ue of after-tax cash flows paid out by the firm.,S0：股東財富的現值（圖1.2中W0）Ks：市場決定的權益資本（普通股票）收益率，稱為市場資本報酬率或風險調整貼現率。它指為吸引投資者投資該股票而應達到的預期收益率。Div為股利,股利貼現值為：,若股息年增長率為g，則,Gordon growth model,Gordon Growth Model,（gks）若DiV1和ks不變，則g越大，股票價格越大。但是，當gks時，S0。因此，只有當gks時，模型才有效。按照Gordon growth model，股票價格與股利的預期增長率相同。,原理：下一
6、年股票價格的計算公式：因為Div2=Div1(1+g)，通過替代得到：這樣，股票價格預期的改變幅度為：根據模型，我們匯出，只要股利穩定增長，股票價格每年的上升比率將等於股利的穩定增長率g。,例：DiV1=$1.00 ks=10%g=5%，則,=$1.00/(0.10-0.05)=$20.0,若投資者今天用$20買此股票，持有5年，5年底這張股票值多少？,DiV6=DiV1(1+g)5，DiV6=$1.00(1+5%)5=$1.2763此股票5年底的價值為：,若投資者只持有股票5年，現值為多少？,此股票定價是否合理？定價20，理論上計算現值20.01，定價合理的。,盈利和投資機會,運用現金流貼現
7、法，評估未來的盈利和投資機會。這種方法關注的焦點不是股利，而是盈利能力以及投資機會。一個公司的股利政策不是決定其價值的核心因素。假定不發行新股，那麼每期盈利與股利之間的關係為：股利t=盈利t-新的淨投資t因此，確定股票價值的總公式為：其中，Et為第t年的盈利；It為第t年的淨投資。,2 The Economic Definition of Profit,為了決定利潤，需知道：項目的現金流（cash flows）資本的機會成本（opportunity cost of capital）,假設一企業，僅僅只有權益（不考慮債務），沒有稅收（如考慮債務和稅收，結果不變）。,資金來源：收益（revenue
8、s）Rev，出售的新權益（共m股，每股s）。資金使用：W&S（工資、材料、服務），I（投資），利息Div,每一時期，t有以下等式Revt+mtSt=DiVt+(W&S)t+It（2.2）更進一步簡化，假設企業不發行新的股票，即 mtSt=0，則DiVt=Revt-(W&S)t-It（2.3）上式為一簡單的利潤的現金流的定義，利用（2.3）和（2.1）（股東財富定義）則股東財富可重新表述為：,（2.4）,這說明，一個公司的價值不等於它未來預期盈利的現值，而應該等於它未來預期盈利的現值減去被公司用於再投資的盈利新的淨投資的現值。如果僅用公司未來預期盈利的現值來計算公司的價值，就會高估或低估公司的價
9、值，因為新的淨投資額可能為正，也可能為負。,利潤的會計定義是淨收入,淨收入（net income）：NIt=ReVt-(W&S)t-dept（2.5）令At為一年內資產帳面值的淨變化，則At=It-dept（2.6）,（2.7）,E Techniques for capital budgeting資本預算方法,假定：最大化股東財富是等價於投資項目的現金流貼現的最大化。,當管理者作投資決策時，面臨的主要問題：,必須尋找新的市場機會或新的技術，這些是增長的基礎。必須估計項目期望現金流。必須按照決策規則對項目進行估值。,投資決策（資本預算技術）,payback method;（償付法）回收期限the
10、 accounting rate of return(帳面收益率)the net present value（淨現值）the internal rate of Return（內部收益率）,四個原理,考慮所有的現金流現金流以資金的機會成本貼現現值的計算稱為貼現（又稱為現金流貼現（DCF）分析）技術的選擇是從一系列相互排斥（mutually exclusive projects）項目中選擇使股東財富最大化的項目（例：修橋：選擇木橋，就不能選擇鋼橋等）。管理者能從所有專案中獨立考慮其中的一個專案（價值可加原則Value-additivity principle）,價值可加原理意味著：如果有n個項目，
11、每個項目的價值為Vi(i=1，2，3，N)，則企業的價值為：,（2.8）,Table 2.2 Four Mutually Exclusive Projects,1payback method,一個項目償付週期指（回收期限）：一個項目能夠收回初始投資（現金）所需的年數。決策法則：選擇回收期最短的投資專案。換言之，選擇你能在最短的時間內“收回你的錢”的投資項目。,從表2.2中，可看到：,項目A：2年項目B：4年項目C：4年項目D：3年,payback method弱點,沒有考慮所有的現金流。例如，項目A第4、5年的現金流分別為：-100和-400沒考慮貼現 因素。如A與另一項目A1：第一年現金流：
12、$900；第二年現金流：$100；償付期為2年。因此，如果沒有考慮貼現因素，則管理者對A與A1項目的選擇是無差異（償付期都為2年）。但兩者貼現結果是不一樣的。,2Accounting Rate of Return會計收益率（回收率）ARR,例：表2.2如果是帳面利潤，則項目A的稅後平均利潤和ARR分別為：,項目A：ARR=8%項目C：ARR=25%項目B：ARR=26%項目D：ARR=22%,該技術的主要問題是：,用帳面利潤代替現金流，沒有考慮資金的時間價值（即貼現因素）。,因此，這在種方法下，意味著經理選擇項目B和項目B將是無差異的。（因為兩者的ARR相等）,項目B現金流：0年：-1000
13、1年：13002年：700 3年：3004年：0 5年：0,3Net present Value（淨現值）,該方法選擇標準：選擇NPV0的項目。如果一個項目的NPV是負的，就不採納。,（2.10）,其中：NCFt：t時期淨現金流，I0是初始現金支出，K為企業資本成本的加權平均，N為年數。,PV稱為利率為i，持續期為t時1元的現值係數,表2.2中：假設：資本成本為10%。,A項目NPV為：,項目A：NPV=-407.30 項目B：NPV=510.70項目C：NPV=530.85 項目D：NPV=519.20選擇NPV0：項目B、C、D 如果這些項目相互排斥的，則選擇項目C。,4Internal
14、Rate of Return（IRR）內部報酬率,使得現金流出的現值和現金流入的現值相等的回報率，換言之，使得NPV=0的回報率。當使NPV為零的利率（IRR）高於資金的機會成本時，以資金的機會成本計算的NPV一定為正。,假如IRR為10%（即在10%時，NPV=0），按資金的機會成本為8%計算，NPV0。,（2.11）,Table 2.3 IRR for Project C,例：表2.2，項目C：,當貼現率為0時，NPV=1250 當貼現率為+時，NPV=-1000（未來現金流將是無價值的）當貼現率為10%時，NPV=530.85當貼現率為20%時，NPV=91.13當貼現率為25%時，NP
15、V=-64.56當貼現率為22.8%時，NPV=-0.5,例：表2.2,項目A：IRR=200%，項目B：IRR=20.9%，項目C：IRR=22.8%，項目D：IRR=25.4%選擇如果這些項目是獨立的，則選擇IRR資本機會成本的項目，即B、C、D如果這些項目是相互排斥的，則選擇IRR最大的項目，項目D,F：Comparison of Net Present Value With Internal Rate of Return NPV與IRR的比較,NPV法選擇C內部報酬率法選擇D如果這些項目是相互排斥的，選擇哪一個？,當貼現率低時，項目B的淨現值NPV最大；當貼現率處於中等水準時，項目C的
16、淨現值NPV最大；當貼現率處於高水準時，項目D淨現值NPV最大。貼現率為10%時，項目C的淨現值NPV最大,內部收益率法IRR有幾個問題：,不符合價值可加原理。IRR內部收益率方法破壞了第2個原理，要求以資本機會成本貼現，而IRR方式用內部收益率貼現。當現金流的符號改變次數多於1時，可能會出現多個收益率的情況。,表2.4 價值可加的例子,Table 2.4 Example of Value Additivity,如果使用IRR方法，在項目1和2中進行選擇，則將選擇項目1。若考慮項目的組合，則將寧願選擇項目2和3的組合（IRR=237.5%）而不選擇組合1+3。這說明：單獨選擇（在相互排斥的兩個
17、項目中進行選擇），將選擇項目1，而在與獨立（不相關）項目3的組合進行選擇時，將選擇項目2，這說明IRR不符合項目可加原理。這對管理者而言，他將必須考慮項目的所有可能組合，選擇其最大IRR的組合。,淨現值法符合價值可加原理：在資本機會成本為10%的條件下（市場資本報酬率），不論單獨考慮，或從1，2與項目3的組合角度考慮，都會選擇項目1。這說明，企業價值是可分項目的價值之和。,Table 2.5 oil-well pump Incremental Cash Flow,oil-well pump problem油井安裝泵的問題一石油公司將決定是否安裝一高速泵的問題，估計的增加現金流如表2.5，安裝泵
18、的成本為$1600，1年後，在現有基礎上增加10000。,若根據NPV法，則不會選擇該項目，因為從圖2.4可看出，在資本機會成本為10%下，該項目的NPV為負。,IRR=25%or 400%。若根據IRR法，該項目具有兩個IRR，25%和400%，它們都大於資本機會成本10%，按此規則，應選擇該項目。,此例可看成，企業投入貨幣兩次：初期投資-1600，第二週期又投資-10000。在第一週期內，貸給企業10000，貸出資金利率10%，即資本機會成本（正的現金流），現投資-1600，期望一週期後獲得IRR。即一週期後，價值為1600（1+IRR）在第二週期的未來價值：10000-1600(1+IRR)1+K則：10000=10000-1600(1+IRR)1+K若K=10%，則投資回報率（收益率）為：IRR=-43.10%（這與NPV結果一致，不選擇此項目）,NPV&IRR 比較,IRR沒有遵守價值可加性原則將內部收益率看作機會成本產生多個報酬率（CF符號改變）,NPV嚴格遵循價值可加性原則以資金機會成本進行貼現符合股東財富最大化假設,Real Option(Chapter 9),NPV 含有的事先承諾的內在假設，會忽視管理彈性中蘊涵的增值源泉。Real OptionExpansion optionAbandon optionDeferral option,
