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1、,曾知,奥瑞金(002701)/个股深度研究报告分享“红牛”成长的金属包装企业投资要点：功能饮料金属罐市场份额第一金属包装人均消费低，公司开拓新客户空间大报告摘要：依托红牛大客户发展为三片罐领先企业。公司一直专业从事食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，公司产品以食品罐和饮料罐为主，目前收入的 72%来自第一大客户红牛。2011 年，营业收入28.4 亿元，净利润为 3.93 亿元，2009 至 2011 年复合增长率达分别,2012 年 09 月 24 日合理价格区间：20-25 元造纸轻工研究组研究助理：电话：021-51782235Email：分析师：赵曦（S1180511010
2、008）发行数据,为 47.86%、61.33%。我国金属包装人均消费低，发展空间大。2011 年，我国人均金属包装消费仅为 5 美元，而世界人均金属包装消费为 13.6 美元，我国金属包装人均消费低；2011 年全球金属包装产值为 1020 亿美元，占整个国际包装的 17%，而目前我国金属包装行业产值约占包装产业总产值的 9.4%，金属在这个包装产业链中还有巨大发展空间。生产布局、供应链、技术凸显竞争优势。公司是我国金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式的企业，与客户相互依托；公司已建立起以马口铁和盖子两种主要原材料为主的原材料供链，使公司的主要原材料在采购数量和品质上均有坚实保障；公司
3、为国内第一家具备将厚度 0.15mm 的 DR 材应用于饮料罐规模化生产的能力的企业。与核心客户共成长，不断开拓新客户。红牛是国内知名的高端功能饮料，其品牌影响力、功能饮料市场分额均为国内第一，公司来自红牛的销售收入在营业收入中的占比均超过 60%，红牛的产量持续快速增长，直接带动了对公司金属包装产品的需求。随着业务规模不断发展，实力不断增强，公司逐步开拓了包括加多宝、新中基、旺旺、达利集团、娃哈哈等食品饮料知名品牌。盈利预测与估值。根据公司募投项目的投产进度以及行业发展形势，我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 34.79，43.81,54.6 亿元；净利润分别为 3.94,4
4、.89 和 5.73 亿元，对应的每股收益分别为 1.29元，1.59 元和 1.87 元。,A 股发行股份（万股）发行后总股本（万股）数据来源：wind,766730667,主要经营指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万）1963,2841,3479,4381,5460,增长率(%)归属母公司净利增长率(%)每股收益(EPS),51%23687%,45%31734%1.38,22%39424%1.29,26%48924%1.59,25%57317%1.87,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6,6,6,7,8,9,16,17,17,17,奥瑞金/深度报告
5、目录一、中国金属包装行业的领跑者.4（一）中国金属包装行业领先企业.4（二）股权结构集中，实际控制人稳定.5二、行业分析.5（一）金属包装行业发展概况.1、世界金属包装行业持续稳定增长.2、我国金属包装正处于快速发展时期.（二）消费升级促增长，下游需求旺盛.（三）行业集中度低，强者恒强.（四）公司在行业中的竞争地位.三、公司分析.9（一）三大竞争优势：生产布局+供应链+技术.9（二）与核心客户共成长，不断开拓新客户.121、红牛是公司最大的客户.122、不断开拓新客户，实现持续快速发展.14四、募集项目分析.15五、风险提示.16（一）客户集中度较高的风险.（二）主要客户发生重大食品安全事件的
6、风险.（三）原材料价格波动的风险.（四）毛利率下降的风险.六、盈利预测.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告插图图 1：公司主要产品.4图 2：2009-2011 收入 CAGR 高达 47.86%.4图 3：2009-2011 净利润 CAGR 高达 61.33%.4图 4：饮料罐是公司主营业务收入的主要来源.5图 5：收入主要来自于华北、华中和华南.5图 6：世界包装行业持续稳定增长.6图 7：2009 年世界金属包装占行业比重高达 16%.6图 8：金属包装行业产值（亿元）.7图 9：我国金属包装占包装行业产值比重为 9.4%.7图 10：饮
7、料食品罐收入占比接近行业一半.7图 11：城镇居民人均可支配收入不断提高.8图 12：人均 GDP 稳步攀升.8图 13：饮料行业销量快速增长.8图 14：罐头行业产量不断增加.8图 15：红牛历年产量.12图 16：公司与红牛的合作历程.13图 17：今年前 5 名客户销售占比.13图 18：公司营业收入快速增长.13图 19：近年公司综合毛利率.14图 20：饮料罐毛利率要高于食品罐.14图 21：红牛罐毛利远高于其他产品.14图 22：公司毛利率高于同业.14图 23：历年碳酸饮料产量及增速.15图 24：历年啤酒产量及增速.15表格表 1：发行前后公司股本结构.5表 2：公司在行业中的
8、竞争地位.9表 3：行业内的主要竞争对手.9表 4：生产布局情况.10表 5：与主要供应商建立了长期稳定的合作关系.10表 6：在研项目情况.11表 7：公司与红牛相互依存.13表 8：公司历年拓展的客户.15表 9：募集资金净额将投向七个项目.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告一、中国金属包装行业领先企业（一）中国金属包装行业的领跑者自 1997 年设立以来，公司一直专业从事食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，公司产品以食品罐和饮料罐为主，功能饮料罐市场份额第一名，最主要的客户是红牛，收入的72%来自红牛，其它客户包括加多宝、新中基、
9、旺旺、达利集团、娃哈哈等食品饮料知名品牌。图 1：公司主要产品资料来源：招股说明书，宏源证券公司营业收入、净利润持续快速增长，其中营业收入由2009年度的13.0 亿元增长为2011年度的28.4 亿元，复合增长率达47.86%；净利润由2009 年度的1.51 亿元增长为2011年度的3.93亿元，复合增长率达61.33%。,图 2：2009-2011 收入 CAGR 高达 47.86%资料来源：招股说明书，宏源证券,图 3：2009-2011 净利润 CAGR 高达 61.33%资料来源：招股说明书，宏源证券,饮料罐是公司主营业务收入的最主要来源，占主营业务收入的90%左右，主要原因系来自
10、红牛和加多宝的收入占营业收入的比例达80%左右所致。公司坚持“跟进式”生产布局模式，围绕主要客户安排产能，因此公司主营业务收入主要来自于华北、华中和华南地区。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告,图 4：饮料罐是公司主营业务收入的主要来源资料来源：招股说明书，宏源证券,图 5：收入主要来自于华北、华中和华南资料来源：招股说明书，宏源证券,（二）股权结构集中，实际控制人稳定本次发行前公司总股本为 23,000 万股，本次拟发行人民币普通股 7,667 万股，占发行后总股本的 25%。周云杰一直为公司控股股东海南原龙的控股股东和公司的实际控制人，截至本招股
11、说明书签署之日，周云杰通过海南原龙、二十一兄弟、原龙华欣、原龙京联、原龙京阳、原龙京原、原龙兄弟间接控制公司 144,612,500 股股份，占公司本次发行前股本总额的 62.875%。发行后，周云杰依然为公司的实际控制人，持有本公司 47.16%的股份。表 1：发行前后公司股本结构,股东名称,发行前持股数（万股）,股份比例,持股数（万股）,发行后,股份比例,海南原龙中瑞创业弘灏控股嘉华投资佳锋控股加华威特盈缤色二十一兄弟原龙华欣原龙京联原龙京阳原龙京原原龙兄弟本次发行股份合计,14,227.801,897.501,840.001,610.001,293.75948.75948.75227.7
12、1.151.151.151.151.15-23,000,61.860%8.250%8.000%7.000%5.625%4.125%4.125%0.990%0.005%0.005%0.005%0.005%0.005%-100.00%,14,227.801,897.501,840.001,610.001,293.75948.75948.75227.71.151.151.151.151.157,66730,667,46.394%6.187%6.000%5.250%4.219%3.094%3.094%0.742%0.004%0.004%0.004%0.004%0.004%25.001%100.000%
13、,资料来源：招股说明书，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告二、行业分析（一）金属包装行业发展概况1、世界金属包装行业持续稳定增长包装产品广泛应用于食品、饮料、医疗卫生、化工等行业和产品，包装行业是经济、生活不可或缺的一个重要产业，世界包装行业近年来一直持续稳定增长。金属包装产品应用范围广泛，一直是包装行业的重要组成部分。根据世界包装组织（WPO），世界包装行业总产值从3724亿美元提高到2011年的5922亿美元，2011年金属包装产值为1020亿美元，占整个国际包装的17%。Pira International Ltd 预测，2016年，世
14、界包装行业产值将继续攀升至8200亿美元,图 6：世界包装行业持续稳定增长资料来源：Market Statistics and Future Trends in GlobePackaging，宏源证券,图 7：2009 年世界金属包装占行业比重高达 16%资料来源：Market Statistics and Future Trends in GlobePackaging,宏源证券,2、我国金属包装正处于快速发展时期我国金属包装行业自20世纪80年代至今一直处于快速发展的时期，行业技术水平和行业管理能力均不断提高，市场竞争秩序逐步改善。2011年，我国金属包装的销售收入为680亿元，仅次于美国的
15、232亿美元，成为世界第二大金属包装大国。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，我国金属包装行业销售收入2006年至2011年持续稳定增长，从2006年392亿元提高到2011年达到680亿元，年均复合增长率11.65%，预计2015年，我国金属包装行业销售收入将达到967亿元。目前金属包装行业产值约占我国包装产业总产值的9.4%，是我国包装产业的重要组成部分。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告,图 8：金属包装行业产值（亿元）资料来源：中国包装联合会金属容器委员会研究报告，宏源证券,图 9：我国金属包装占包装行业产值比重为 9.4%资料来源：中国包
16、装联合会金属容器委员会研究报告，宏源证券,饮料食品类金属包装占有重要地位。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，目前在我国金属包装各类产品整体销售收入中，饮料罐销售收入占33%，食品罐销售收入占12%，两者合计占45%，接近全行业收入的一半。图 10：饮料食品罐收入占比接近行业一半资料来源：中国包装联合会金属容器委员会研究报告，宏源证券（二）消费升级促增长，下游需求旺盛国际经验表明，当一国或地区人均GDP突破3000美元，城镇化、工业化进程将加快，居民消费类型和行为也会发生重大转变，推动消费升级。中国在2008年人均GDP首次突破3000美元，2011年突破5000美元，居民消费升级趋势将十分
17、明显。2001 年至2011 年，我国城镇居民人均可支配收入持续稳定增长，年均复合增长率为12.26%，至2011 年达到2.18 万元。居民消费升级趋势将十分明显，将带动食品、饮料的消费需求，从而带动对食品饮料类金属包装的需求。2011年，我国人均金属包装消费仅为5美元，而世界人均金属包装消费为13.6美元，金属在这个包装产业链中还有巨大发展空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告,图 11：城镇居民人均可支配收入不断提高资料来源：wind，宏源证券,图 12：人均 GDP 稳步攀升资料来源：wind，宏源证券,我国金属包装行业的下游产业主要是饮料
18、、食品等快速消费品行业，金属包装行业需求45%来源于食品。受益于我国近年来国民经济持续向好、居民消费升级趋势日益明显，我国食品、饮料行业也实现了快速成长。2004 年至2011 年，饮料行业销量年均复合增长率达到23.92%，至2011 年已达到约11600万吨；2001年至2011年，罐头食品行业产量年均复合增长率达到19.18%，至2011 年已达到约975万吨。,图 13：饮料行业销量快速增长资料来源：wind，宏源证券,图 14：罐头行业产量不断增加资料来源：wind，宏源证券,（三）行业集中度低，强者恒强我国金属包装行业集中度低，强者恒强。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，目前我
19、国金属包装行业约有1,700 多家企业，其中仅有一半左右的企业年产值在500 万元以上，年产值过亿的企业不超过100 家，前十名金属包装企业年产值合计占我国金属包装企业年总产值的比重不超过30%，前五名的比重不超过20%，行业整体集中度相对不高。作为规模效应较为明显的传统制造业，我国金属包装行业在坚持内涵式发展的前提下，行业优势企业已开始逐步借助现代资本手段实现快速外延式扩张，有利于我国金属包装行业的做大做强。下游行业的集中度不断提高促使金属包装行业集中度提升。食品饮料等金属包装行业的下游行业的集中度不断提高，大型的食品饮料企业更注重品质、规模、响应速度等因素，更倾向于选择具有竞争优势的大型企
20、业作为长期合作的供应商。包装行业依附于食品饮料等下游行业，随着下游行业集中度提升，包装行业的集中度将稳步提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告（四）公司在行业中的竞争地位公司自成立以来一直专注于食品饮料金属包装产品的研发、生产和销售，经过十余年的持续快速发展，已成长为我国较具竞争力的金属包装企业之一，具有一定的行业地位优势。表2：公司在行业中的竞争地位,主要产品饮料罐,公司在该产品领域的行业地位饮料罐行业产值领先企业之一功能饮料罐市场份额第一名国内唯一具有 5L 啤酒桶完整技术和生产能力的企业,国内第一家具备将厚度 0.15mm 的 DR 材应用于
21、饮料罐规模化生产能力的企业国内番茄酱罐行业产值领先企业之一食品罐国内第一家将厚度 0.15mm 的 DR 材应用于食品罐规模化生产的企业资料来源：招股说明书，宏源证券公司在行业中主要的竞争对手是中粮包装、波尔系企业、皇冠系企业、太平洋企业。波尔系企业、皇冠系企业来自美国，它们都隶属于全球最大制罐企业，历史悠久，实力雄厚。太平洋系企业总部位于香港，主要为国内饮料、啤酒类知名客户提供金属包装产品。表3：行业内的主要竞争对手始创于 1992 年，香港上市公司，总部设在杭州，是专业生产金属包装容器的国有大型综合性企业，隶属于全球 500 强企业之一的中粮集团有限公司，,中粮包装波尔系企业皇冠系企业太平
22、洋系企业,产品定位于中高端的消费品客户群，拥有饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、印铁、钢桶和塑胶等主要包装产品，主要应用于食品、饮料、日化等消费品包装，为目前国内规模最大的 金属包装企业，定位于服务全球知名客户，拥有优质的国内外客户资源。隶属于全球最大制罐企业之一的美国波尔公司（Ball Corporation）；波尔亚太管理总部位于香港，在北京、深圳、湖北、佛山、青岛、天津、上海等地分别建立生产基地，是我国主要金属包装供应商之一，主要为国内饮料、啤酒类知名客户提供金属包装产品。隶属于全球最大制罐企业之一的美国皇冠集团（Crown Holdings），1994 年进入中国，专业生产金属包装容器，
23、在北京、上海、惠州、佛山设立生产基地，是我国主要金属包装供应商之一，主要为国内饮料、啤酒类知名客户提供金属包装产品。总部位于香港，在北京、漳州、沈阳设立生产基地，是我国主要金属包装供应商之一，主要为国内饮料、啤酒类知名客户提供金属包装产品。,资料来源：招股说明书，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 21 页,-,奥瑞金/深度报告三、公司分析（一）三大竞争优势：生产布局+供应链+技术1、生产布局优势公司是我国金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式的企业。通过“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），公司与核心客户
24、在空间上紧密依存或相邻而建，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成了相互依托的发展模式，有助于稳定双方的合作关系，能够更好地贴近客户，提高响应速度，根据客户需求变化迅速做出调整，实现了技术开发的柔性化；另一方面，公司的布局优势最大程度等地降低了产品运输成本，保证了公司产品的成本竞争力。表4：生产布局情况,生产布局北京怀柔湖北咸宁广东佛山海南文昌浙江绍兴四川成都云南昆明新疆五家渠福建沙县山东临沂,主要客户红牛、旺旺、新中基、中粮屯河红牛、加多宝红牛、加多宝红牛、加多宝加多宝旺旺、达利集团加多宝、达利集团新中基、中粮屯河、新疆冠农、新疆天业福建三和食品集团内部用盖需求
25、,跟进方式贴近式共生型共生型贴近式贴近式贴近式贴近式贴近式共生型,资料来源：招股说明书，宏源证券2、供应链优势随着公司业务规模日渐扩大，竞争实力不断增强，公司已建立起以马口铁和盖子两种主要原材料为主的原材料供应链，与包括宝钢股份、海南海宇、江苏统一、广州太平洋在内的国内主要马口铁供应商，与包括鼎立在内的国内主要金属制盖供应商，与包括南山铝业在内的国内主要铝材供应商，均形成了长期、稳定的合作关系，使公司的主要原材料在采购数量和品质上均有坚实保障。其中，公司与宝钢股份、鼎立为战略合作关系，公司是宝钢股份马口铁战略直供用户，能够以较一般客户更为优惠的价格获得宝钢股份的优先供应。,请务必阅读正文之后的
26、免责条款部分,第 10 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告表5：与主要供应商建立了长期稳定的合作关系,开始合,协议签署情况,主要供应商海南海宇江苏统一宝钢股份鼎立广州太平洋南山铝业,供应产品马口铁马口铁马口铁盖子马口铁铝材,国内市场地位主要马口铁供应商主要马口铁供应商最大马口铁供应商最大金属制盖供应商主要马口铁供应商主要铝材供应商,作年份199819992000200020062010,合作性质战略合作战略合作战略合作战略合作战略合作战略合作,时间2011.4.12011.4.12011.4.12011.1.82011.4.12011.4.21,期限三年三年长期三年三年三年,资料来源：招股说明
27、书，宏源证券3、技术优势公司视技术为生存和发展的基石，一直致力于金属包装领域内的技术研发和创新，建立起了国内领先的技术研发中心，专业从事金属包装的应用技术、前瞻性技术及整体解决方案的持续研发，并在各主要产品领域均形成了技术优势。公司是国内第一家应用粉末补涂技术的金属制罐企业，是国内第一家成功将厚度0.15mm 的DR 材应用于食品罐规模化生产的企业，是国内第一家具备将厚度0.15mm 的DR 材应用于饮料罐规模化生产的能力的企业，是国内唯一一家具有完全自主知识产权和规模化生产能力的5L 啤酒桶生产企业；同时公司也是“国家食品直接接触材料及制品标准化技术委员会金属制品分技术委员会”成员单位、行业
28、标准参与制定单位，在环保型复合金属包装材料、食品安全、货架寿命、有害物迁移等研究领域处于我国金属包装行业的领先水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告表6：在研项目情况,在研技术名称,应用领域,主要作用,所处阶段,先进性,绿色环保,0.12mmDR 材在饮料罐的应用技术,饮料罐,节能降耗,产品开发,国际领先,0.12-0.13mmDR 材在食品,绿色环保,罐的应用技术0.5mm220L 钢桶应用技术,食品罐番茄酱罐,节能降耗钢材减薄,产品开发调研阶段,国际水平国际水平,0.14mmDR 材 5#单缩颈滚,绿色环保、节约材,筋饮料三片罐的开发,饮料三
29、片罐,料成本,产品开发,国际先进,0.15mmDR 材 6113#三缩颈,绿色环保、节约材,滚筋饮料三片罐的开发,饮料三片罐,料成本,产品开发,国际先进,DR 材饮料罐、,精确灌装、充氮技术底盖、DRD 覆膜铁制造技术,DI 材饮料罐底盖、基本盖、浅冲二片罐,钢材减薄应用符合金属包装材料、节能减排,开发阶段开发阶段,国际水平国际水平,覆膜铁专用薄膜（0.15,符合金属包装材,-0.40m）生产技术,覆膜铁,料、节能减排,开发阶段,国际水平,节材减排、降低成,DI 用覆膜铁的制造技术,深冲罐（DI）,本,调研阶段,国际水平,食品饮料包装安全评价方,提升技术服务水,法与标准研究,金属包装产品,平、
30、保障食品安全,调研阶段,国际水平,金属包装货架寿命的评价,提升产品性能、保障食,方法与标准研究覆膜铁浅冲二片罐变形印刷技术,金属包装产品二片食品罐（DED）,品安全解决图案变形问题，外表美观,开发阶段开发阶段,国际水平国际先进,有害物质迁移对食品饮料安全影响的评,价与研究,金属包装产品,保障食品安全,调研阶段,国际水平,二片食品罐,新材料的推广应用，环,覆膜铁 539#DRD 两片罐制造技术,（DRD）,保、减排,开发阶段,国际先进,资料来源：招股说明书，宏源证券（二）与核心客户共成长，不断开拓新客户1、红牛是公司最大的客户公司来自红牛的收入占比较高，经营业绩对红牛构成一定程度的依赖，但同时红
31、牛自公,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告司采购的饮料罐占其全部采购量的比例亦较高，对公司亦存在一定程度依赖，这种双方业务相互占比较高的情形是双方长期稳定相互依存发展的结果，亦是公司所处发展阶段特点、食品饮料企业生产特点、金属包装产品特性、金属包装行业经营模式等因素综合影响而形成的结果。（1）红牛简介“红牛”（Red Bull）是全球最早推出且最成功的功能饮料品牌。1966 年，红牛维生素功能饮料诞生于泰国，迄今已有40 余年的发展历史，畅销全球140多个国家和地区，在全球功能饮料行业居于领先地位。1995 年，红牛品牌正式进入中国，开始开拓中国市场
32、，经过十余年发展，建立起了稳固的“功能饮料市场先入者”的行业地位和优势，已发展成为中国饮料行业的领军品牌之一。图 15：红牛历年产量资料来源：招股说明书，宏源证券（2）公司与红牛的合作历程公司以及公司实际控制人周云杰及其母亲关玉香与红牛合作长达17 年，双方稳定的相互依存关系是双方长期稳定合作历程的体现。为配合红牛的战略发展目标，保证红牛饮料罐的供应，公司率先在我国金属包装行业开创了“贴近式生产布局”模式。通过租赁红牛厂房的方式，直接在红牛生产基地园区内建立饮料罐生产线，为其供应饮料罐，奥瑞金创新采用了“共生型生产布局”模式。图 16：公司与红牛的合作历程,1995,1997,2005,201
33、0,2012,2012 年，公司与红牛续签了合作协议，期限为 10 年2010 年，红牛实际控制人 YAN Bin 通过弘灏控股持有公司 8%的股份2005 年，红牛在湖北咸宁建立灌装生产基地，创新采用了“共生型生产布局”模式1997 年，红牛在北京建立总部，成为红牛当时在国内的唯一饮料罐供应商1995 年，首先在海南开始了与红牛品牌的合作。资料来源：招股说明书，宏源证券（3）公司与红牛相互依存，带来高成长高毛利经过多年以来的长期合作，公司与红牛之间已形成了稳定的相互依存关系，并且随着我,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告国居民消费水平的不断提高、功
34、能饮料市场容量的不断扩大，双方之间的相互依存关系将进一步深化发展。公司与红牛相互依存。报告期内，公司来自红牛的销售收入在营业收入中的占比均超过60%，红牛对公司的饮料罐采购量占其全部对外采购量的比例均超过90%。这种业务相互占比较高的结果是双方相互依存合作关系的直接体现。表7：公司与红牛相互依存,项目,数量,2009 年,占比,数量,2010 年,占比,数量,2011 年,占比,2012 年 1-6 月数量 占比,2009-2011 年复合增长率,红牛罐销量其他产品销量,83,29272,442,53%47%,123,434110,477,53%47%,199,165145,874,58%42
35、%,118,38870,224,63%37%,54.63%41.90%,资料来源：招股说明书，宏源证券红牛为公司带来高成长。2005 年至 2011 年，红牛的产量由 3 亿罐增长至 21 亿罐，复合增长率达到 38%。根据产品市场需求，红牛计划到 2012 年产量将较 2010 年增长 50%以上。可见，得益于行业的持续快速发展，红牛的产量也持续快速增长，直接带动了对公司金属包装产品的需求。,图 17：今年前 5 名客户销售占比资料来源：招股说明书，宏源证券,图 18：公司营业收入快速增长资料来源：招股说明书，宏源证券,红牛为公司带来高盈利。相比于食品罐，饮料罐的毛利率更高，红牛是国内知名的
36、高端功能饮料，其品牌影响力、功能饮料市场分额均为国内第一。报告期内公司来自红牛的收入占比超过 60%，红牛为中高端客户，其自身产品定位相对较高，因此其整体毛利空间要大于普通饮料，红牛罐的毛利空间也相对高一些，因此这种以红牛为主的客户结构是导致公司综合毛利率相对较高的主要原因。,图 19：近年公司综合毛利率资料来源：招股说明书，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 20：饮料罐毛利率要高于食品罐资料来源：招股说明书，宏源证券,第 14 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告皇冠、波尔等国际大型金属包装企业，由于其业务规模体量较大，客户数量、产品结构和差异度要远高于公司，并且这些企业的主要客户
37、可乐、啤酒等系大众饮料，因此其整体毛利率水平要略低于公司。对于中粮包装，一方面其主要饮料罐客户终端定价要低于公司的主要客户，另一方面其除饮料罐外的食品罐、气雾罐等其他盈利能力相对略低的金属包装产品的收入占比较高，因此，其综合毛利率水平也要低于公司。,图 21：红牛罐毛利远高于其他产品资料来源：招股说明书，宏源证券,图 22：公司毛利率高于同业资料来源：招股说明书，宏源证券,2、不断开拓新客户，实现持续快速发展不断改变产品线结构，满足不同客户需求。公司成立初期的产品结构较为单一，红牛饮料罐占公司销售收入的比例几乎接近百分之百。随着业务规模不断发展，实力不断增强，公司逐步开拓了番茄酱罐、凉茶饮料罐
38、、八宝粥罐、奶粉罐、5L 啤酒桶等产品，取得了良好效果，产品结构逐步丰富，扩大了公司收入、利润来源。秉承“包装名牌、名牌包装”的经营理念，在公司发展过程中不断拓展新客户。目前公司主要核心客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业：“红牛”是我国功能饮料第一品牌；“王老吉”是我国凉茶第一品牌；“旺旺”是我国乳品饮料知名品牌；中粮屯河、新中基是我国主要番茄酱制造商，也是国际主要番茄酱出口商；此外，“九龙斋”、“达利园”、“伊利”等也都是各自领域内具有综合竞争优势的知名品牌。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告表 8：公司历年拓展的客户开始合作,
39、主要客户红牛中粮屯河加多宝新中基新疆天业旺旺达利集团娃哈哈新疆冠农伊利集团亚华乳业汇源集团燕京饮品霸王集团南方食品燕京啤酒,国内市场地位功能饮料第一品牌主要番茄酱制造商凉茶领域产销量最大企业主要番茄酱制造商主要番茄酱制造商乳品饮料知名品牌八宝粥知名品牌八宝粥知名品牌主要番茄酱制造商乳品知名品牌乳品知名品牌果蔬汁饮料知名品牌果蔬汁饮料知名品牌凉茶新晋品牌植物蛋白饮品知名品牌啤酒知名品牌,供应产品饮料罐（功能饮料）食品罐（番茄酱）饮料罐（凉茶）食品罐（番茄酱）食品罐（番茄酱）饮料罐（乳品饮料）食品罐（八宝粥）食品罐（八宝粥）食品罐（番茄酱）食品罐（奶粉）食品罐（奶粉）饮料罐（果蔬汁）饮料罐（酸梅汤
40、）饮料罐（凉茶）饮料罐（黑芝麻露）5L 啤酒桶（啤酒）,年份,1997200020022003200620062007200820082008200820082010201020102010,资料来源：招股说明书，宏源证券伴随加多宝的发展，公司切入了二片罐领域，进军啤酒市场。我国碳酸饮料和啤酒的消费群体巨大，是二片饮料罐应用较多的领域。我国碳酸饮料 2002 年至 2011 年稳定增长，年均复合增长率为 11.39%，至 2011 年全国年产量达到 1587 万吨；啤酒 2001 年至 2011年也稳定增长，年均复合增长率为 7.97%，至 2011 年全国产量达到 4899 万吨。,图 23
41、：历年碳酸饮料产量及增速资料来源：wind，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 24：历年啤酒产量及增速资料来源：wind，宏源证券,第 16 页 共 21 页,1,2,3,5,6,奥瑞金/深度报告四、募集项目分析公司本次拟发行 7667 万股，占发行后公司总股本的 25%。募集资金将用于三片罐、二片罐、盖子产能的扩建和研发中心的扩建，都是为了进一步完善与客户“跟近式”的生产布局。部分目标客户已与公司签订协议，使项目部分产能已有稳定消化渠道。例如，上虞年产7 亿只二片饮料罐建设项目，2011 年 1 月，加多宝与公司签订意向采购协议，双方约定自 2012 年 6 月至 2017 年
42、5 月的五年内，浙江加多宝饮料有限公司每年向浙江奥瑞金采购二片饮料罐的数量不少于其每年用罐需求量的 50%，协议期满后，加多宝优先向公司续签协议，公司还与三得利（中国）投资有限公司签订了二片罐采购供应协议，取得雪花啤酒二片罐中标价格确认函和青岛啤酒二片罐竞价结果确认书。表 9：募集资金净额将投向七个项目募集资金投,序号,项目名称,投资额,入额,投产进度,目标客户品牌,佛山年产 4.8 亿只三片饮料罐,建设期一年，建成后 3 年投产进度：50%、70%、100%，对应产能 2.4 亿只、红牛、旺旺、雀巢、,扩建项目,9,451,9,451,3.36 亿只、4.8 亿只。,霸王,建设期一年，建成后
43、 4 年投产进度：30%、70%、90%、100%，对应产能 1.44,北京年产 4.8 亿只三片,亿只、3.36 亿只、4.32,红牛、旺旺、达利,饮料罐扩建项目,10,285,10,285,亿只、4.8 亿只。,园、九龙斋,加多宝、三得利、,上虞年产 7 亿只二片饮,建设期一年半，建成后 2 年投产进度：雪花啤酒、青岛啤,料罐项目,41,490,24,490,35%、100%。,酒,建设期一年，建成后 2 年投产进度：,成都年产 3.9 亿只三片,62%、100%，对应产能 2.4 亿只、3.9 亿,红牛、旺旺、达利,4,饮料罐扩建项目,7,968,7,968,只。,园,分两期进行，建设期
44、各一年，建成后 2,主要满足奥瑞金,临沂年产 71 亿只顶底,年投产进度：70%、100%，对应产能 50,体系内,盖扩建项目,32,623,32,623,亿只、71 亿只。,对盖子的需求,建设期一年，建成后 4 年投产进度：,新中基、中粮屯,新疆年产 300 万只 220L,30%、50%、80%、100%，对应产能 90 万,河、中国昊汉、新,番茄酱桶项目,11,860,11,860,只、150 万只、240 万只、300 万只。,疆冠农、新疆天业,技术研发中心实验室扩,7,建项目合计,3,856117,533,3,856100,533,-,-,资料来源：招股说明书，宏源证券,请务必阅读正
45、文之后的免责条款部分,第 17 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告五、风险提示（一）客户集中度较高的风险2009 年度、2010 年度、2011 年度和 2012 年 1-6 月，公司来自前五名客户的销售收入占营业收入的比重为 90.63%、92.11%、92.64%、92.14%，最大客户红牛的销售收入占营业收入的比重为 64.52%、63.29%、70.56%、75.49%，存在客户集中度较高的风险。尽管公司多年来一直坚持“与核心客户相互依托”的发展模式，与包括红牛在内的主要客户已形成长期稳定的相互合作关系，但如果公司主要客户由于自身原因或终端消费市场的重大不利变化而导致对公司产品的需求大
46、幅下降，公司经营业绩将受到重大不利影响。（二）主要客户发生重大食品安全事件的风险尽管公司主要客户均为食品饮料领域具有较强市场地位和较高品牌知名度的优势企业，但若该等客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其市场声誉将严重受损，销售收入将大幅下滑，进而导致其对公司产品的需求大幅下降，公司经营业绩将受到重大不利影响。此外，重大食品安全事件往往具有连带影响，若公司主要客户之外的其他食品饮料企业发生重大食品安全事件，公司主要客户的销售也有可能因此受挫，进而对公司经营业绩产生不利影响。（三）原材料价格波动的风险2009 年度、2010 年度、2011 年度和 2012 年 1-6 月，公司马口铁采购金额占
47、总采购金额的比例为 64.46%、65.13%、61.41%、59.68%，为公司最主要的原材料。尽管公司是包括宝钢股份在内的国内主要马口铁供应商的战略客户，与该等主要马口铁供应商均为长期稳定合作关系，能够享受较一般客户更为优惠的采购价格，并且公司一般会与客户约定合理的成本转移机制，但若马口铁价格因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到重大不利影响。（四）毛利率下降的风险公司红牛罐毛利率高于其他罐型产品毛利率，是由红牛品牌具有高端定位、售价较高、盈利能力较强、增长较快的显著特征，
48、为保证自身销售规模的持续快速增长，相对采购价格而言，其更加关注供应商在产品品质、保障能力、响应速度、生产布局等方面的竞争能力所致。凭借多年来在上述红牛所关注的竞争能力方面形成的竞争优势，公司红牛罐销量占红牛饮料罐总采购量的比例一直保持在 90%以上，保持并巩固了红牛罐“主供应商”地位，保证了红牛罐售价始终相对稳定，且公司红牛罐毛利率一直略高于其他供应商。尽管如此，若公司未来不能持续保持并巩固在上述竞争能力方面的竞争优势，丧失红牛罐“主供应商”的地位，公司红牛罐毛利率不排除有逐步下降的风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 18 页 共 21 页,奥瑞金/深度报告六、盈利预测根据公司募投项
49、目的投产进度以及行业发展形势，我们预计公司 2012-2014 年营业收入同比增长 22.46%，25.93%和 24.63%；净利润同比增长 24.29%，24.11%和 17.18%；每股收益分别为 1.29 元，1.59 元和 1.87 元。分产品营业收入预测(单位：万元),2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,饮料罐-三片罐,收入（万）YOY成本毛利率,110011.2179847.3827.42%,172922.8757.19%129965.8524.84%,260298.6150.53%194069.1925.44%,309365.9518.85%230
50、664.4925.44%,369862.9819.56%275503.8025.51%,439775.9118.90%326788.4725.69%,饮料罐-三片罐（红牛）,收入YOY成本毛利率,838365753531.37%,12424048.19%8586330.89%,20046561.35%13803531.14%,240558.0020.00%165985.0231.00%,288669.6020.00%199182.0231.00%,346403.5220.00%239018.4331.00%,饮料罐-三片罐（其他）,收入YOY成本毛利率,261752231714.74%,486
