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1、,公司,研究,证券研究报告汽车,东风汽车（600006）,强烈推荐（维持）,一个便宜、三个变化,定,市场数据,主要财务指标,期报告点评,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-3-263.4520002000690069006053.3619408.763.03,会计年度营业收入（万元）同比增长（%）净利润（百万元）同比增长（%）毛利率（%）净利润率（%）净资产收益率（%）每股收益（元）市净率（倍）,2011A213938.0%464-18.7%10.5%2.2%7.7%0.231.1,201
2、2E2448014.4%59027.2%12.2%2.4%9.0%0.301.1,2013E2966921.2%116096.6%14.1%3.9%15.1%0.580.9,2014E3744226.2%166943.8%15.0%4.5%17.8%0.830.7,相关报告,投资要点事件：东风汽车发布 2011 年年报：全年实现营业收入 213.93 亿元，同比增长8.05%；营业利润 4.31 亿元，同比下滑 27.10%；归属于母公司所有者净利润 4.64 亿元，同比下滑 18.69%；全面摊薄每股收益 0.23 元，扣除非经常性损益后为 0.12 元，低于我们的先前预期的 0.17 元；
3、综合毛利率 10.45%，,分析师021-3856 5920,李纲领,同比下降 1.27 个百分点。,SAC:S0190510120004分析师：聂清廉021-3856 SAC:S0190511070002,分配预案：每 10 股派发现金红利 0.5 元（含税）点评：销量整车微增发动机微降，受制牵引车市场下滑，康明斯利润大减2011 年全年公司共实现汽车销量 31.9 万辆，同比增长 6.1%，其中轻卡 22.3万辆，同比增长 0.4%，MPV4.1 万辆，同比则增长 22.9%，SUV 销售 1.05 万辆，同比下降 11.2%。发动机全年累计销量 22.53 万台，同比下降 1.7%。公司
4、利润贡献的两个主要来源东风康明斯（持股 50%）和郑州日产（持股 51%）命途迥异：东风康明斯受制于牵引车市场下滑，虽然通过客车和非车用市场弥补，但净利润仍下滑近 30%至 10.32 亿元。而郑州日产受益代工逍客和奇骏，加上皮卡增长较快带动公司整车销售同比增长 15.4%，净利润同比增长96%，至 2.36 亿元。请阅读最后一页信息披露和重要声明,定期报告点评轻卡销量稳定，结构调整进行时，未来 2 年公司力图增效减亏公司产销快讯显示 2011 年本部轻型车销量约 19.8 万辆，同比增长 1.3%，略高于轻卡行业-3.5%的增速，但本部亏损有所放大/2011 年前 3 季度本部净利润约为-2
5、.4 亿，超过去年全年（-1.9 亿）。2011 年年末到 2012 年 2 月公司轻卡市场占有率环比有所下降，主要由于年末至今公司主要轻卡产品价格微涨。考虑到2012 年轻卡市场的需求与竞争状况，我们预计 2012 年公司轻卡销售目标将于 2011年全年持平，从 1、2 月市场反馈来看，销售压力始显。我们预计会继续保持首选份额的策略目标，从而在价格上有所调整。钢材、橡胶等原材料价格从 2011 年 3 季度开始至今大约有 20%的下降，理论静态计算毛利率会有 3-4 个百分点的回升。受制于轻卡行业整体产能过剩，市场竞争相对激烈，各大厂商通过降价或促销等手段很快将原材料的价格波动传导到轻卡售价
6、上。我们判断原材料降价对轻卡行业的盈利提升相对有限。我们预计公司未来会通过产品结构调整，从采购、技改方面降成本，力图增效减亏。东风康明斯接近产能瓶颈，未来看点在于产品结构调整东风康明斯发动机目前配套东风商用车中重卡的比例约为 60-65%，主要配套车型为天锦、天龙。2011 年销售约 23 万台，同比微降 1.72 个百分点，好于下游重卡行业-13.5%的同比增速。2011 年三季报显示康明斯净利润下滑约 27%。我们判断销量、利润变化不同步的原因有二：一是发动机产品结构变化。东风康明斯目前利润主要来源于 C 系与 L 系发动机，B 系发动机利润贡献较少。2011 年毛利率较高的 L 型发动机
7、因下游东风牵引车销量下滑，占比减少。二是发动机价格因市场竞争激烈有所下滑。东风康明斯的最主要的直接竞争对手是玉柴；另外，东风康明斯的发动机近年来售价也一直保持小幅下降的趋势。2012 年东风康明斯销售目标预计相比 2011 年微降。东风康明斯目前产能在20 万台以下，近年已达到产能极限。未来看点在发动机产品的结构调整上。我们预计 2012 年重卡牵引车市场将有 18%左右的恢复性增长，将带动东风康明斯 L 型发动机的销量，相应的结构改善将带来盈利回升。未来 2 年郑州日产产能加速扩张，新车引进加速郑州日产目前主要产品是皮卡与 MPVSUV，帕拉丁目前占比较小。郑州日产二工厂 2010 年 4
8、季度投产，目前产能全部用于代工东风日产的奇骏和逍客车型（12.2 万台，代工费 5000 元/台，利润大约 900 元/台)，贡献 2011 年盈利约 1.1亿元。考虑 2011 年郑州日产销量 15%的增长与二工厂代工收益，预计 2011 年郑州日产贡献的权益净利约 1.3 亿元。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,定期报告点评我们预计 2012 年郑州日产二工厂全部产能将继续用于代工，未来可能的新车型将放在产能为 9.8 万的中牟一工厂。根据规划至 2012 年底左右，一工厂产能将提升至 18 万台。我们预计新产能首次投放的车型可能为合资自主的 SUV，预计定位为紧凑型，参照 8-
9、15 的价格区间。2012 年的盈利仍然依靠皮卡、CDV 与原有的SUV 车型，预计 2012 年郑州日产贡献净利将有 10%增长。盈利预测与估值：维持公司 2012-2013 年的盈利预测，维持“强烈推荐”的投资评级我们维持公司 2012 年、2013 年的每股收益分别为 0.30 元和 0.58 元的盈利预测不变.按 2012 年 3 月 26 日的收盘价 3.45 元计算，对应动态市盈率为 12 倍和6.2 倍。按照 2011 年 12 月 31 日的每股净资产 3.03 元计算，最新市净率为 1.14倍。我们预计随着公司三块业务的变化：1）郑州日产新定位、扩产、引进新车 2）东风康明斯
10、结构调整 3）本部轻卡减亏，公司盈利能力有望继续改善。看好公司困境反转的机会，加之公司目前风险收益配比合适，继续维持“强烈推荐”的投资评级。风险提示：牵引车市场恢复不达预期 郑州日产的车型引进放慢 轻卡市场竞争加剧,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,2,定期报告点评附录：公司财务预测表：,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据,201112798354007913772563661101444202631
11、11900692194091150404717,2012E1487630540104841837817096014432036295950816219721309814414729,2013E17569390901193464423473130144320400029809572488214454485865,2014E232266453014744275028744601443204124149011113067218308407638,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归
12、属母公司净利润EPS(元),201121393191573401278773-343605894312415262063557934640.23,2012E2448021495399143885728670530725263671560655655900.30,2013E29669255014981728112761740600128010440134411512296911600.58,2014E3744231826644220814982750650183910140189915917417216690.83,应付账款,4233,4514,5865,7638,其他,2555,2414,26
13、76,2991,主要财务比率,非流动负债,385,799,1124,1320,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,0,500,800,1000,成长性,其他负债合计股本,385118892000,299138972000,324155782000,320196272000,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率,8.0%-27.1%-18.7%,14.4%68.3%27.2%,21.2%76.5%96.6%,26.2%43.7%43.8%,资本公积,647,647,647,647,未分配利润,2698,3188,4348,6017,盈利能力,少数股东权益股东权益
14、合计负债及权益合计,1466752019409,1531807521972,1600930424882,16721104530672,毛利率净利率ROE,10.5%2.2%7.7%,12.2%2.4%9.0%,14.1%3.9%15.1%,15.0%4.5%17.8%,现金流量表,单位:百万元,偿债能力,会计年度净利润折旧和摊销,2011557391,2012E590414,2013E1160548,2014E1669645,资产负债率流动比率速动比率,61.3%1.110.87,63.2%1.140.83,62.6%1.220.90,64.0%1.270.97,资产减值准备,36,186,5
15、1,91,无形资产摊销,22,21,21,21,营运能力,公允价值变动损失财务费用,0-32,028,061,0,资产周转率应收帐款周转率,111.9%2479.0%,118.3%2297.5%,126.6%2275.5%,134.8%2422.2%,投资损失,-589,-530,-600,-650,少数股东损益,93,65,69,72,每股资料(元),营运资金的变动经营活动产生现金投资活动产生现金,-770-617382,2624-1909-390,-8672179-169,-6592479-126,每股收益每股经营现金每股净资产,0.23-0.313.03,0.30-0.953.27,0.
16、581.093.85,0.831.244.69,融资活动产生现金,-415,1812,-1155,191,现金净变动,-653,-487,855,2544,估值比率(倍),现金的期初余额现金的期末余额,32832631,35403054,30543909,39096453,PEPB,14.91.1,11.71.1,6.00.9,4.10.7,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业评级,推,中,回,公司评级,推,中,回,定期报告点评投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现
17、与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15%荐：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间避：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-
18、82562090信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,定期报告点评在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,
