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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,68%,51%,33%,-2%,-20%,T_YieldInfo,首次评级,公司深度分析/证券研究报拐点已现，景气可期公司深度分析,卫星石化(002648),T_RankInfo评级：目标价格：,基础化工/化工增持-A上次评级：21.00 元,期限：,3 个月 上次预测：,报告关键点：三季报业绩符合预期,现价（2012 年 10 月 24 日）：20.78 元报告日期：2012-10-25,日本触媒装臵爆炸或推动丙烯酸价格上扬双轮驱动护航丙烯酸需求增长首次覆盖给予增持-A评级,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)
2、总股本(百万股),8,312.002,078.00400.00,报告摘要：三季报业绩符合预期：公司前三季度实现营业收入23.6亿元，归属于母公司净利润2.9亿元，同比下滑43%，符合预期。同时受益于近期丙烯酸价格的上涨，公司预计全年归属于母公司净利润变动区间为3.8亿元至4.7亿元，折合每股收益约0.95元-1.18元。日本触媒装臵爆炸或推动丙烯酸价格上扬：9月29日，日本触媒公司位于神户附近姬路市的SAP厂的丙烯酸储罐发生爆炸并引发大火。该工厂的丙烯酸和SAP产能别为46万吨和32万吨，分别占全球产能的8.6%和20%，日本媒体则预计停产时间长达6个月。近期丙烯酸价格涨幅较大，卫星石化报价已
3、由月初的12500元/吨上调至16000元/吨。,流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现T_Graph,100.0013.96/61.37 元4.80%24,895,双轮驱动护航丙烯酸需求增长：SAP和丙烯酸酯是两大下游需求领域。SAP主要用于生产卫生用品。对比中外SAP需求结构，差异主要体现在中国成人失禁用品和婴儿尿布对SAP用量过低。随着人均收入的提高、消费观念的升级和老龄化社,15%,会的到来，SAP行业将迎来跨越式的发展。丙烯酸酯聚合物应用广泛，其消费主要集中在涂料、胶粘剂、纺织化纤三类行业。随着新屋开工面积数据的环比改,12/11,03/1
4、2卫星石化,06/12,09/12沪深300,善，丙烯酸酯需求在逐步好转。上半年丙烯酸经历了较大跌幅，行业内几乎成本定价，处于历史最低水平。由于行业集中度较高，厂商拉涨意愿强烈。因此,我们预期四季度丙烯酸价格能有所好转。缀珠成链，突显公司价值：公司同时向上下游拓展产业链。随着公司规划产能,%相对收益绝对收益,一个月39.3343.49,三个月37.9135.04,十二个月29.4619.02,陆续投产，公司将拥有48万吨的丙烯酸总产能和45万吨丙烯酸酯总产能。在丙,烯酸及酯上游丙烯行业，公司将拥有总计105万吨的产能；在下游丙烯酸及酯衍生品领域，公司也有3万吨SAP产能及11万吨高分子乳液的生
5、产能力，这一全产业链的布局将帮助公司更加有效的发挥范围经济、抵御风险。给予增持-A评级：由于PDH在国内属于新技术，业绩贡献时间点存在不确定性，我们暂不做盈利预测。我们预期公司2012年，2013年，2014年每股收益分别为1.06元，1.19元，1.30元，看好公司产业链一体化带来的长期竞争优势，给予增持-A评级，3个月目标价21元。,T_Analyst刘军021-68766167执业证书编号谭志勇021-68765172执业证书编号贾鹏021-68765906执业证书编号,首席行业分析师S1450511020010行业分析师S1450511020017行业分析师S1450512080005
6、,风险提示：行业新增产能投产导致行业景气度下行；触媒复工速度高于预期；,T_CONTACTnalyst,PDH进度低于预期。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA,1,633.171.3%305.8184.4%29.7%18.7%0.761.6127.212.947.5%66.0%9.3,3,247.998.9%629.7105.9%29.9%1
7、9.4%1.577.5813.22.720.8%66.4%6.0,2,954.9-9.0%424.0-32.7%25.1%14.4%1.067.9219.62.613.4%11.6%13.9,3,411.815.5%477.012.5%27.6%14.0%1.198.7517.42.413.6%18.4%14.7,4,313.626.4%520.69.1%27.8%12.1%1.309.6616.02.213.5%11.2%10.7,T_RelatedReport前期研究成果卫星石化：分享丙烯酸产业链盛宴2011-12-12,股息收益率 0.0%敬请阅读本报告正文后各项声明,1.8%,2.9%
8、,1.7%,1.9%,1,2012-01-04,2012-01-13,2012-01-30,2012-02-08,2012-02-17,2012-02-28,2012-03-08,2012-03-19,2012-03-29,2012-04-10,2012-04-19,2012-04-28,2012-05-10,2012-05-21,2012-05-30,2012-06-08,2012-07-05,2012-07-16,2012-07-25,2012-08-03,2012-08-14,2012-08-23,2012-09-03,2012-09-12,2012-09-21,2012-10-08,2
9、012-10-17,5,6,2,卫星石化(002648)1.日本触媒装臵爆炸或推动丙烯酸价格上扬截至 2011 年 12 月，全球粗丙烯酸(酯化级丙烯酸，CAA)的装臵产能达到了 537.9 万吨，较 2010 年的 515.6 万吨增长了 4.3%；全球通用丙烯酸酯(CAE)的装臵产能为 478.2万吨，同比增长 6.8%。通用丙烯酸酯的产能显著小于酯化级丙烯酸，这是因为越来越多的酯化级丙烯酸被用于生产高纯丙烯酸，用于生产通用丙烯酸酯的酯化级丙烯酸比例逐年减小。高纯丙烯酸主要用于超吸水性树脂(SAP)的生产。9 月 29 日，日本触媒公司位于神户附近姬路市的 SAP 厂的丙烯酸储罐发生爆炸并
10、引发大火。日本触媒公司对外表示，其在姬路市的 SAP 工厂现已停产。该工厂的丙烯酸和SAP 产能别为 46 万吨和 32 万吨，分别占全球产能的 8.6%和 20%。一般 SAP 的生产都是靠近原料生产地或公司自产丙烯酸作原料。单吨 SAP 约消耗高纯丙烯酸 0.82 吨。若姬路工厂 SAP 达产，约消耗高纯丙烯酸 26 万吨。那么姬路工厂每年可供出售的丙烯酸约为 20 万吨，占全球产能 4%，影响较为明显。,表 1,2011 年日本丙烯酸产能统计,企业名称出光石化三菱化学日本触媒大分化学,地区日本爱知县日本(三重县)日本(姬路)日本(大分县),产能 万吨1146,数据来源：化工信息周刊 安信
11、证券研究中心日本触媒公告估计生产线至少停产 1 个月以上，而部分日本媒体则预计停产时间也许长达 6 个月，这势必将引起下游尿不湿等一次性卫生用品供给紧张，进而拉动国际丙烯酸和 SAP 的价格上涨。近期丙烯酸价格涨幅较大，卫星石化报价已由月初的 12500元/吨上调至 16000 元/吨。图 1 近期丙烯酸价格大幅上扬 元/吨卫星石化出厂价170001600015000140001300012000110001000090008000,数据来源：隆众石化,安信证券研究中心,2.双轮驱动护航丙烯酸需求增长敬请阅读本报告正文后各项声明,图 3,3,公司深度分析丙烯酸是由一个乙烯基和一个羧基组成的有机
12、化合物，也是最简单的不饱和羧酸。它具有不饱和双键的特殊结构，相应产生了混溶、共聚、酯化等功能特点，被广泛用于合成高分子的齐聚和共聚物，是一种重要的基础有机原料。按照需求量增速的不同，我国丙烯酸的下游行业可以被分为两类，一类是需求波动性明显的丙烯酸酯，它作为丙烯酸的传统下游，占据了79.1%的消费比例；另一类是以高吸水性树脂（SAP）为代表的新兴下游。将粗丙烯酸加工提纯制成高纯丙烯酸后，就可用于生产高吸水性树脂SAP，虽然这一用途消耗的丙烯酸目前仅占国内总消费量10.6%，但增长迅速，潜力很大。图 2 2009 年我国丙烯酸消费结构,特种丙烯酸酯5%SAP,水处理3%,助洗剂2%,丙烯酸酯SAP
13、,11%特种丙烯酸酯,丙烯酸酯79%,水处理,助洗剂数据来源：卫星石化招股说明书 安信证券研究中心2009年，我国丙烯酸有79.1%直接用于生产丙烯酸酯，约10.6%用于SAP的生产。而同期发达国家丙烯酸消费结构则大相径庭，美国、欧洲、日本三国生产丙烯酸酯的丙烯酸仅占到总量的44%，而用来生产吸水性树脂SAP的丙烯酸则约为总量的40%。其中，美国和西欧生产SAP所消耗的丙烯酸分别占丙烯酸总消费量的35%和32%，而日本甚至高达65%以上。我国丙烯酸的产业结构是被现阶段国内消费水平决定的，但未来SAP在我国还有很大发展潜力。2009年美国、欧洲、日本三国合计丙烯酸消费结构,特种丙烯酸酯5%,洁水
14、剂7%SAP40%,洗涤助剂4%丙烯酸酯44%,丙烯酸酯SAP特种丙烯酸酯洁水剂,洗涤助剂数据来源：卫星石化招股说明书 安信证券研究中心之所以会产生消费结构上的巨大差别，是由我国和美国、欧洲、日本等发达国家的经济发展水平所决定的。SAP应用领域广泛，仅就卫生用品而言，未来需求的增长已经十分可观。如前所述，随着国内人均收入的提高、消费意识的进步和老龄化时代的来临，我国卫生用品行业前景广阔，这也将为SAP的发展提供前所未有的机遇。敬请阅读本报告正文后各项声明,2006,2001,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,3,6,3,4,2,1.2,1,4,卫星
15、石化(002648)2.1.步步为营：卫生用品SAP丙烯酸,2.1.1.,SAP 主要用于制造卫生用品,高吸水树脂SAP是一种经适度交联而具有三维网络结构的新型功能高分子材料。它可以由低分子物质聚合或由高分子物质化合来制备，由于其分子链上含有很多强亲水基团，SAP凝胶能吸收并保存相当于自身重量千百倍的水，具有吸水保水的优良特性。按原料划分，高吸水性树脂SAP分为淀粉系(接枝物、羧甲基化等)、纤维素系(羧甲基化、接枝物等)、合成聚合物系(聚丙烯酸系、聚乙烯醇系、聚氧乙烯系等)等几大类。其中聚丙烯酸系SAP因为成本低、工艺简单、吸水性强、产品保质期长等优点，是该领域内的产品主流。2009 年，全球
16、总产能为 178 万 t/a，产量 165 万 t，同比分别增长了 3.5%和 3.1%。预计 2014 年全球 SAP 总产能将达到 208 万 t/a，产量将达到 197 万 t，产能和产量年均增长率约为 3.2%和 3.6%。赢创德固赛于 2006 年上半年收购陶氏化学的 SAP 业务后，产能达到 44 万 t/a，超过巴斯夫，成为目前全球第一大 SAP 生产企业，占全球 SAP总产能的 24.7%。巴斯夫和日本触媒分别位列第二和第三。作为丙烯酸的新型下游，SAP 近年来在国内呈现出旺盛的发展势头。2001 至 2010 年期间国内表观消费量年均复合增长率达 27.27%。2010 年，
17、国内有 SAP 生产企业近 20家，产能约为 23 万吨/年，产量约为 12.7 万吨。如果圣地亚聚合物 SAP 扩建项目能够完成，预计 2012 年我国 SAP 总产能将达到 30 万吨/年。因为产品质量问题，国内SAP 小型装臵开工率普遍不高，预计 2012 年我国 SAP 产量在 20 万吨左右。,图 4,2001-2010年国内SAP的产量及表观消费量,产量（万吨）产量增速14121086420数据来源：化工信息周刊 安信证券研究中心,表观消费量（万吨）表观消费增速,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%,表 2,2010 年国内 SAP 产能统计,企业名称日触化
18、工（张家港）有限公司圣地亚聚合物（南通）有限公司台塑吸水树脂（宁波）有限公司宜兴丹森科技有限公司泉州邦丽达科技实业有限公司（福建）济南昊月吸水材料有限公司（山东）中山市锐迪新材料有限公司（广东）敬请阅读本报告正文后各项声明,产能,万吨,0.3,其他,5,公司深度分析唐山博亚科技工业开发有限公司（河北）,河北海明生态科技有限公司浙江威龙高分子材料有限公司常州市新亚环保材料有限公司其他合计,0.60.60.3123,数据来源：化工信息周刊 安信证券研究中心2010年我国SAP的消费结构是92%用于人个卫生用品，5%用于农业，1%用于电缆包覆。卫生用品领域SAP的消费构成为婴儿尿裤(尿布)占55%，
19、妇女卫生巾占40%，成人失禁用品占5%。但由于国产SAP性能欠佳，应用领域大部分局限在农业、林业，国内90%左右的卫生用品行业仍然依赖外资企业的产品。,图 5,2010 年我国 SAP 消费结构,电缆包覆,其他,农业,1%,2%,卫生用品,5%农业电缆包,卫生用品,覆,92%其他数据来源：化工信息周刊 安信证券研究中心表 3 SAP 的应用领域及产品应用领域 具体产品卫生用品 妇女卫生巾、尿布、母乳垫、生理卫生用品、玩具、香料载体、纸巾,电缆阻水,电线包裹材料、树脂添加剂、空气过滤器、防静电、密封材料、纤维改性、蓄冷剂,农林园艺 农用薄膜、农业园艺用保水材料、包装材料、污泥固化、墙壁顶蓬材料、
20、泥水添加剂数据来源：卫星石化招股说明书 安信证券研究中心由于SAP吸液量大、保液性好且无毒、量轻，卫生用品一直是它最大的应用领域。具体产品包括妇女卫生巾、婴儿尿片、成人失禁用品、手术垫、止血栓等。在农林园艺行业中，SAP可以用作土壤和沙漠的保水剂。加入0.1%0.3%的SAP，可以改善土壤团粒结构并增加土壤的透气性，使得土壤保湿期延长，同时利于作物吸收肥料。SAP还可以用作电缆阻水材料。在电缆包覆中加入SAP可以避免电缆受潮，提高电缆的安全性，延长使用寿命。此外，SAP也被用于食品、水果蔬菜的储存与包装，建筑止水堵漏、调湿除湿等场合。,2.1.2.,中国将迎来卫生用品的消费浪潮,在卫生用品领域
21、，SAP主要用于生产婴儿尿布、成人失禁用品和妇女卫生巾三大类产品。我国卫生用品SAP消费结构中，占比最大的是婴儿纸尿布，达55%；其次是妇女卫生巾，占比达40%，而成人失禁用品仅占5%。反观外国卫生用品的SAP消费结构，则与国内情况大相径庭。美国、日本等发达国家的卫生用品中，SAP消费量最大的领域是婴儿尿布，占比84.7%，居第二位的成人失禁用品，约有10.9%的占比，而妇女卫生巾敬请阅读本报告正文后各项声明,6,卫星石化(002648)的SAP消费占比最小仅4.4%。表 4 卫生用品领域 SAP 的国内外消费结构对比,应用领域婴儿尿布成人失禁妇女卫生巾,占比（国外）84.7%10.9%4.4
22、%,占比（国内)55.0%5.0%40.0%,数据来源：化工信息周刊 安信证券研究中心对比中外SAP需求结构，差异主要体现在中国成人失禁用品和婴儿尿布对SAP用量过低。这一现象与我国居民收入偏低、卫生用品消费习惯落后有关。1982年我国开始引入卫生巾生产技术，1992年国内才出现了婴儿纸尿布生产企业，而成人失禁用品生产的开端则更晚。消费市场不成熟、产品渗透率低是国内卫生用品行业的现状。根据国外的发展经历，吸收性卫生产品有一个逐渐向超薄型方向发展的过程。由此，单片产品的SAP用量将增加，绒毛浆用量将减少。随着人均收入的提高、消费观念的升级和老龄化社会的到来，我国卫生用品消费市场必将加速向国际水平
23、迈进，SAP行业将迎来跨越式的发展。据中国卫生用纸协会统计，2010年吸收性卫生用品的国内销售额达到628.4亿元，比2009年增长14.3%。其中，卫生巾销售额为411.4亿元，占比69.3%；婴儿纸尿布销售额为184.8亿元，占比26.4%；成人失禁用品销售额为12.2亿元，占比1.3%。我国卫生用品领域的发展水平具有结构化的特点。卫生巾行业从1995年后迅速发展，1990-2010年这20年间，产品的市场渗透率从5%提高到82.3%。产品在城镇已基本得到普及，目前每年保持8%10%的稳定增长率，是一个相对成熟的领域。婴儿纸尿裤行业2003年进入快速发展期，21世纪的前十年中，其产品的市场
24、渗透率从2%提高到32.3%，销售量的复合年均增速超过30%。但是，目前我国婴儿纸尿布的使用中，存在与布质尿布混用、仅夜间或外出场合使用等问题。截止2010年中国2周岁以下婴儿有4250万人，若按照人口增长率为0.479%计算，则到2020年，我国2周岁以下婴儿将达到4458万人，假设每人每天使用3片尿布，产品市场渗透率60%，则国内市场容量将达到292.9亿片。因此，随着家庭可支配收入逐步增长、用于儿童开支的占比不断提高以及人口生育高峰期的到来，婴儿尿布市场还有很大发展空间。成人失禁用品是各类卫生用品中增长最快的领域。从2009年到2010年，其消费量增长了52.1%，销售额增长了68.7%
25、。在世界范围内，成人失禁用品市场渗透率最高的是日本，达80%；北美次之，达65%，欧洲为58%，世界平均水平为12%。而2010年，我国成人失禁用品市场渗透率仅3%，远低于世界其他地区。另外，就已有的成人失禁用品的调查也显示，中国成人失禁用品中所添加的SAP量也很少，与国外相比有很大的差距(国外平均14g/件，国内仅为4g/件)。按照国际惯例，65岁以上人口占总人口比例超过7%即为老龄化社会，而国家统计局数据显示，截止2011年底，我国65岁以上的人口占总人口比例达9.1%，约1.23亿人。国务院“老龄事业发展十二五规划”中指出，从2011年到2015年，全国60岁以上老年人将由1.78亿增加
26、到2.21亿，平均每年增加老年人860万；老年人口比重将由13.3%增加到16%，平均每年递增0.54个百分点。此外，据卫生部门统计，我国60岁以上老人中，8%的男性及15%的女性需要使用失禁用品。可以预见，随着老龄人口迅速增加、消费观念逐步转变，不久的将来，成人失禁用品市场必将爆发出巨大的发展潜力。,表 5,SAP 消耗结构及预测增速,SAP 消耗量敬请阅读本报告正文后各项声明,万吨,消费量年均增长率%,7,公司深度分析,2006,2010,2015,2006-2010,2010-2015,儿童尿布妇女卫生巾成人失禁用品,4.673.40.43,9.346.80.85,15.29.642.4
27、7,18.918.918.6,10.27.323.8,数据来源：化工信息周刊 安信证券研究中心2.2.传统下游：齐头并进，增长稳定丙烯酸酯是一种常用聚合单体，通常由丙烯酸与相应的醇酯化制得，也是丙烯酸占比最大的下游产品。丙烯酸酯聚合物应用广泛，按照终端领域的不同，其消费主要集中在涂料、胶粘剂、纺织化纤三类行业。由于这三类行业与建筑地产、建材及包装、纺织等终端关系密切，丙烯酸及酯行业受国家宏观经济的影响较大，呈现一定周期性。,图 6,2009年我国丙烯酸酯消费结构,涂料,粘合剂,化学纤维,纺织化学用品,皮革助剂,其他,皮革助剂,纺织化学用品,5%,其他7%,9%涂料,化学纤维10%粘合剂24%数
28、据来源：卫星石化招股说明书 安信证券研究中心,45%,2.2.1.,涂料,涂料占丙烯酸酯消费总量的45%。按物理状态，涂料可分为溶剂型、水溶性、乳液型、粉沫型等。溶剂型涂料是以有机溶剂为分散介质而制得的建筑涂料；水性涂料是指以水作溶剂或者作分散介质的涂料。几乎所有树脂都可溶解在有机溶剂中，但仅有少数几种能够溶解于水。而丙烯酸酯与这两种介质皆可浸润相容，因此它既可以制造溶剂型涂料也被广泛用于生产水溶性涂料。溶剂型丙烯酸漆耐候性、机械性俱佳，目前发展很快。而水性丙烯酸漆在木器涂覆领域应用最多，它具有可挥发物极少、无毒无味、不燃不爆的优点。虽然溶剂型涂料是市场上的传统产品，丰满度和光泽度都不错，但是
29、却存在着有机物挥发造成的环境污染、能源浪费问题，有被新兴水性涂料替代的趋势。表 6 常见涂料品种及应用范围,品 种醇酸涂料水性丙烯酸涂料溶剂型丙烯酸涂料聚氨酯涂料氨基涂料敬请阅读本报告正文后各项声明,主要用途一般金属、木器、家庭装修、农机、汽车、建筑等的涂装内外墙涂装、皮革涂装、木器家具涂装，地坪涂装汽车、家具、电器、塑料、电子、建筑、地坪涂装，汽车、木器家具、装修、金属防腐、化学防腐、绝缘涂料的涂装汽车、电器、仪器仪表、木器家具、金属防护,2005,2006,2007,2008,2009,2010,环氧树脂,聚氨酯胶,粘剂,等,丙烯酸酯,有机硅胶,胶粘剂,8,卫星石化(002648),酚醛涂
30、料,绝缘、金属防腐、化学防腐、一般装饰,数据来源：安信证券研究中心由于聚丙烯酸酯可以降解，与传统材料相比具有卫生、环保优势，受国家产业政策鼓励。2005年至2010年，我国建筑涂料的产量以年均27.57%的速度增长。丙烯酸在水性涂料主流化的大趋势下，必将在涂料行业获得更大的发展机会。,图 7,2005-2010年我国建筑涂料产量及其增速,400350300250200150100500,建筑涂料产量（万吨）,建筑涂料增速,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：招股说明书 安信证券研究中心,2.2.2.,胶粘剂,胶粘剂在丙烯酸酯的应用中占据24%的比例。胶粘剂的应用范围广
31、，从木材加工、服装、轻工、建筑和包装到新能源、机械制造、航天航空、电子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等包罗众多。胶粘剂种类繁多，按照主要成分分为环氧树脂胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、丙烯酸酯胶粘剂、有机硅胶粘剂、合成橡胶胶粘剂这五大类。表 7 胶粘剂的分类,大类,具体产品,特点,应用领域,单组分环氧胶粘剂、双组分环氧 适用于大多数材料的粘接，粘接强度高，可再生能源、建筑、电子,胶粘剂,胶粘剂等,耐温、介电性能好、耐腐蚀、耐老化。电器、航天航空、汽车、,机械、体育用品等单组分聚氨酯胶粘剂、双组分聚 粘接材料广泛，坚韧、耐冲击、挠曲性 汽车、高铁、木材、制鞋、氨酯胶粘剂、溶剂型聚氨酯胶粘 好、剥离强度
32、高，有很好的耐超低温、包装、纺织、建筑、体育,剂、水基型聚氨酯胶粘剂等,耐油和耐磨性能。,改性丙烯酸酯胶粘剂、厌氧胶、粘接材料广泛，使用方便、室温固化速 建筑、汽车、机电、电,胶粘剂,光敏胶、瞬干胶等,度快、粘接强度高。有的产品对所粘接 子电器、维修、医疗、的材料表面处理要求不高。工艺品等,单组分有机硅胶粘剂、双组有机 弹性好，收缩率小，耐高低温，耐腐蚀，建筑、装饰、家用电器、,粘剂,硅胶粘剂等,电绝缘性和耐候性好。,电子、照明、机械等,合成橡胶,氯丁胶粘剂、SBS 胶粘剂,使用方便，初粘力好，胶膜韧性、弹性 木材、建筑、装饰、汽车、及挠曲性能优良，有的品种具有优良的 制鞋、包装、纺织、电子、
33、耐油性、耐候性。印刷装订等,数据来源：安信证券研究中心目前，胶粘剂使用量最大的仍然是建筑建材，约占我国胶粘剂总产量的28%，其次是包装行业占比约20%，第三是木材加工行业占比15%，纸品加工行业占比约9%，这敬请阅读本报告正文后各项声明,建筑建材,纤维加工,制鞋与皮革,交通运输,包装,木工,纸品,装配,自用,其他,2005,2006,2007,2008,2009,2010,9,公司深度分析四大主要消费下游合计超过胶粘剂总用量的70%。,图 8：2009 年胶粘剂与密封剂消费结构,图 9：2009 年胶粘剂各应用领域的消费量及增速,交通运输6%,装配4%,自用 其他1%2%,建筑建材包装木工,1
34、20100,消费量（万吨）,2 0 09年增长率（%）,35%30%,纤维加工7%制鞋与皮革8%,建筑建材28%,纸品加工制鞋与皮革纤维加工交通运输,80604020,25%20%15%10%5%,纸品加工9%,木工15%,包装20%,装配自用,0,0%,其他,数据来源：胶粘剂市场及“十二五”发展规划中心,安信证券研究,数据来源：胶粘剂市场及“十二五”发展规划 安信证券研究中心,我国胶粘剂十二五规划中提出，要大力发展节能环保产品，鼓励研究开发一些高性能高品质高附加值的胶粘剂，如有机硅改性聚氨酯胶、改性丙烯酸酯胶、改性丙烯酸酯胶有机氟改性丙烯酸酯胶等。此外，规划还将乙烯丙烯酸酯共聚物列为“十二五
35、”重大科研攻关项目。丙烯酸酯乙烯共聚物具有良好的透明性、耐磨性、耐低温性、粘接性、着色性和拉伸性能，其最重要的用途是压敏胶，其成本比纯丙烯酸酯压敏胶低，性能却优越很多，具有很好的市场发展前景。,2.2.3.,纺织化纤,丙烯酸纺织化学用品指纺织用高分子乳液包括纺织浆料、涂层胶和植绒胶等产品，其丙烯酸酯的消费占比约9%。2005年-2010年，纺织用高分子乳液的产量以年均21.87%的速度增长，推动了丙烯酸及酯行业的持续发展。图 10 2005-2010年我国纺织用高分子乳液产量及其增速,1009080706050403020100,纺织用高分子乳液产量（万吨）,纺织用高分子乳液增速80%70%6
36、0%50%40%30%20%10%0%,数据来源：卫星石化招股说明书 安信证券研究中心纺织浆料是化纤行业主要的耗用辅料，用于涤纶长丝、锦纶丝等疏水纤维的上浆。丙烯酸纺织浆料的易降解性、高粘附成膜性，使得其成为了行业主流发展方向。作为最大的纺织产品出口国，我国纺织行业的巨大需求将促进绿色环保的丙烯酸纺织浆料的敬请阅读本报告正文后各项声明,2011-08-25,2011-09-14,2011-10-09,2011-10-25,2011-11-10,2011-11-29,2011-12-15,2011-12-31,2012-01-19,2012-02-10,2012-02-28,2012-03-15
37、,2012-03-31,2012-04-20,2012-05-10,2012-05-28,2012-06-13,2012-07-02,2012-07-18,2012-08-03,2012-08-21,2012-09-07,2012-09-25,2012-10-17,3.,10,卫星石化(002648),大幅增长。,涂层胶是将基布和涂层材料通过加热加压相粘合，使织物形成特殊功能。我国纺织行业应用的涂层胶主要是聚丙烯酸酯（PA）和聚氨酯（PU）两类。PA 涂层胶即亚克力胶，一般用于羽绒、箱包里料和面料等产品涂层。PU 在性能上主要为耐磨、耐溶剂和耐低温。随着环保要求的日益提高，PA水性涂层胶在高档
38、涂层材料中的应用也越来越普遍。,植绒胶用于静电植绒业，目前有溶剂型和乳液型两类。溶剂型固化温度低，但污染严重；乳液型性能稳定、柔软、无毒无污染，但烘干时间长、固化温度高。乳液型植绒胶是行业主流，其市场主导产品为水性聚丙烯酸酯类植绒胶，占总产量的90%左右。,在纺织化纤领域，丙烯酸还可以用来生产聚丙烯酸纤维，它是一种类似羊毛的纤维，能够吸收超过自身重量25倍的水，具有阻燃防火的优良特性。聚丙烯酸纤维主要用于制作防火服、火车和飞机的座椅防火垫等防火织物。,随着涂料、胶粘剂、纺织化纤行业的不断发展，传统的丙烯酸酯消费领域将被进一步拓宽；而SAP高吸水性树脂的快速崛起，也将带动上游精丙烯酸的蓬勃发展，
39、从而在改变我国丙烯酸消费结构的基础上，促进丙烯酸总需求量的高速增长。,集中扩产，考验需求,3.1.产品行情回顾,由于我国丙烯酸主要用于生产丙烯酸酯，而丙烯酸酯的终端消费行业则集中在涂料、胶粘剂、纺织化纤三类行业，与宏观经济走势关系密切，受需求强弱影响，丙烯酸价格呈现出顺经济周期波动的特征。2008年金融危机后，随着宏观经济的恶化丙烯酸价格一路下行。到2009年底，丙烯酸及酯下游厂家的库存已经达到历史低点；而在2010年春夏涂料市场需求恢复时，建于2000年之前的外国生产设备却因为老化而停产检修增加，供给减少，使得丙烯酸及酯价格直线上升。因此，我国企业在这一时期弥补了国际市场的短缺，2010年的
40、出口增速高达210%。丙烯酸在2011年一季度达到了22200元/吨的近年来高点。然而，第二年国外装臵检修完毕、逐步复产，同时又有新投放产能，使得2011年丙烯酸及酯的出口量较上年同比下降了23.8%。两者综合作用的结果是丙烯酸及酯价格从2011年下半年开始连连下滑。直到今年6月丙烯酸跌至10000元/吨，跌幅超过一半。,图 11 近两年丙烯酸价格走势,丙烯酸价格,25000,20000,15000,10000,5000,0,数据来源：隆重石化 安信证券研究中心,敬请阅读本报告正文后各项声明,2011-08-25,2011-09-14,2011-10-09,2011-10-25,2011-11
41、-10,2011-11-29,2011-12-15,2011-12-31,2012-01-19,2012-02-10,2012-02-28,2012-03-15,2012-03-31,2012-04-20,2012-05-10,2012-05-28,2012-06-13,2012-07-02,2012-07-18,2012-08-03,2012-08-21,2012-09-07,2012-09-25,2012-10-17,11,则,公司深度分析3.2.四季度价格触底反弹随着新屋开工面积数据的环比改善，以及金九银十传统旺季的来临，丙烯酸需求在逐步好转。上半年丙烯酸经历了较大跌幅，行业内几乎成本定
42、价，处于历史最低水平。行业内前五大生产商的产能约占全国总产能的 76.3%，产业集中度较高，厂商拉涨意愿强烈。因此我们预期四季度丙烯酸价格能有所好转。由于丙烯消费结构中，最大的下游是聚丙烯，约占比 70%。考虑到聚丙烯供求平衡、需求端平淡；同时，世界经济复苏乏力，原油利好有限，丙烯价格不会有超预期涨幅，因此四季度丙烯酸行业盈利将会有所好转。图 12 丙烯酸价差变动 元/吨,2500020000150001000050000,丙烯酸价格,丙烯价格,丙烯酸-丙烯价差,1000080006000400020000-2000,数据来源：隆重石化 安信证券研究中心3.3.产能过剩之象隐现随着下游产业的不
43、断发展，尤其是高吸水性树脂 SAP 的高速成长，国内丙烯酸及酯的需求持续旺盛。2005-2010 年期间国内丙烯酸及酯表观消费量的年均增速分别为25.32%和 10.96%，2010 年丙烯酸及其酯的表观消费量达到 102.38 万吨和 96.29 万吨。预计未来五年我国丙烯酸及酯行业需求会保持年均 15%和 12%以上的增速，2012年表观消费量将分别达到 135.40 万吨和 120.79 万吨，2015 年的表观消费量可达到 168.20 万吨和 135.80 万吨。敬请阅读本报告正文后各项声明,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2
44、008,2009,2010,12,卫星石化(002648)图 13 1999-2010年丙烯酸及酯表观消费量及其增速,丙烯酸表观消费量（万吨）120,丙 烯 酸 酯表观消费量（万吨）,丙 烯 酸 增速,丙烯酸酯增速70%,60%10050%,80,40%,30%6020%,40,10%,0%20-10%,0,-20%,数据来源：招股说明书 安信证券研究中心然而，根据对各生产商公布的扩产信息的不完全统计，2012-2014年国内约有10家生产企业有建设新增丙烯酸及酯装臵的计划。从2011年到2015年丙烯酸产能的年复合增长率达16.4%，其中，2011-2013年行业新增产能投放较为密集，在此三
45、年间，我国丙烯酸产能增速分别高达32.9%、28%、19.8%。由于今年以来丙烯酸价格节节下滑，市场的不景气可能会促使厂商推迟新增产能的开工与投放，因此预计未来新产能高速增长阶段或将后延至2014年底。由此估计，至2015年末我国丙烯酸总产能很可能会达到250万吨/年。虽然中国是世界上丙烯酸及酯消费增长最快的地区之一、行业前景广阔，但新增产能的集中投放仍将给丙烯酸及酯产品价格带来一定程度的拖累。表 8 国内未来几年丙烯酸及酯新增产能统计,序号1234,企业名称卫星石化江苏裕廊江苏三木中海油惠州,新增丙烯酸产能（万吨/年）616610,新增丙烯酸酯（万吨/年）416,567,韩国 LG 化学叶氏
46、化工山东开泰,168,8,8910,宁波台塑烟台万华扬子巴斯夫,163016,2010,合计产能 2012 年底,54,20,数据来源：安信证券研究中心从2002年至今，我国丙烯酸产能投放经历了两次明显的高峰。第一次是从2005-2006年的集中扩产，第二次是即将到来的从2011-2014年的扩产时期。追溯历史价格会发现，几乎每次产能的增长都伴随着丙烯酸产品价格的下降：2005年是国内丙烯酸行业第一次集中产能爆发，当年产能同比增速高达200%，在其后的两年，随着新增产能的释放与消化，到2007年国内丙烯酸价格已经跌去32%。而第二次扩产高峰始于2011年，如前所述，由于出口大幅回落和产能开工率
47、提高的双向作用，丙烯酸的价格已经跌去47%。而随着行业产能增速的进一步提高，消化这些新增产能或将是未敬请阅读本报告正文后各项声明,13,公司深度分析来几年抑制丙烯酸价格反弹的主要因素。图 14 丙烯酸价格走势及丙烯酸产能增速预测数据来源：CEIC 数据库 安信证券研究中心3.4.成本为王,3.4.1.,行业集中度高，保证盈利空间,丙烯酸在20世纪30年代实现工业化生产，而我国的丙烯酸及酯行业发轫于20世纪60年代，至今经历了三个发展阶段。2000年之前是自给自足阶段，消费量很少。2001-2004年是进口依存阶段，此时下游行业的萌发带动了丙烯酸及其酯的消费，但国内丙烯酸及酯生产商仍只有北京东方
48、、吉林石化和上海华谊3家国有企业，需求缺口依赖进口填补。2005年以后，涂料、粘合剂、纺织、化纤、皮革助剂等下游行业高速发展，带动了本行业的快速发展，也开启了丙烯酸及其酯的进口替代时代。这一阶段，我国丙烯酸及酯行业发展迅猛，产量的年均增长率分别达到21.43%和15.68%。本行业供给集中度很高，目前全国共有丙烯酸生产商 11 家、丙烯酸酯生产商 13 家，截止 2011 年底，丙烯酸及酯的产能分别是 150 万吨/年和 141.6 万吨/年，前五大生产商的产能约占全国总产能的 76.3%和 71.1%。本行业较高的集中度保证了丙烯酸及酯产品能保持一定的盈利空间，而不会出现恶性价格竞争。,表
49、9,2011年国内丙烯酸及酯生产商产能排名,序号1234567891011,企业江苏裕廊上海华谊扬子巴斯夫宁波台塑卫星石化北京东方沈阳蜡化兰州石化山东正和山东开泰吉林石化,丙烯酸（万吨）30.526.023.019.016.010.48.08.03.43.02.7,丙烯酸占比20.3%17.3%15.3%12.7%10.7%6.9%5.3%5.3%2.3%2.0%1.8%,丙烯酸酯（万吨）19.026.015.520.021.08.012.010.06.00.63.5,丙烯酸酯占比13.4%18.4%10.9%14.1%14.8%5.6%8.5%7.1%4.2%0.4%2.5%,合计,150.
50、0,141.6,数据来源：中国石油和化工经济分析 安信证券研究中心,3.4.2.,成本控制，利好自配原料企业,敬请阅读本报告正文后各项声明,14,卫星石化(002648)未来几年，可以预见丙烯酸及酯行业将面临供给相对过剩的局面，由于丙烯酸、酯的大宗商品属性，各企业产品差异小，届时行业内企业的竞争将集中在成本的控制上。由于原材料丙烯占丙烯酸生产总成本的近 80%，因此，除了进一步提高原材料转化率、能源使用效率之外，降低成本最有效的方式将是实现丙烯的自给配套。4.丙烷脱氢法，解决丙烯紧缺问题4.1.生产路径成丙烯供给瓶颈丙烯酸最重要的生产原料是丙烯，但是亚洲市场丙烯短缺的现状使得这一关键原料成为了
