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1、,-,0,1,2012 年 8 月 30 日证券研究报告公司深度报告,商贸零售红旗连锁（002697）,依托便利超市业态，深耕西南市场新股深度研究报告,盈利预测,单位：百万元；每股单位：元,无评级,营业收入,201020112764.72,2012E3447.96,2013E3996.19,4663.55,2014E5400.39,合理询价区间网下发行数量（万股）网上发行数量（万股）基础数据,16 元-17 元5000,增长率（%）净利润增长率（%）每股收益市盈率（倍）,11.22%150.7624.91%0.754,24.71%170.6113.17%0.853,15.90%196.5315
2、.19%0.983,16.70%234.8119.48%1.174,15.80%269.2614.67%1.346,总股本（万股）,20000,数据来源：招股说明书，日信证券研究所,流通 A 股（万股）流通 B 股（万股）,5000,投资要点,流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率募投项目金额（百万）大 研究员贾伟执业证书编号：S0070511110002电话：010-83991705邮箱：销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：相关报告,25%27.34%12.60%59.61%616.33,以便利超市为核心业态的区域性零售企业。红旗连锁是一家以便利超市为核心 业态的区 域
3、性零售企 业，重点经 营面积为100-500 的便利超市，公司目前在成都市及周边市县拥有直营门店 1126 家，包括便利超市 1119 家、中型超市 7 家，营业总面积约 25.01 万。公司连锁便利超市和便利店经营规模大于同行业上市公司，且规模差异逐年增大。三四线城市有望成为便利超市业态发展的强劲驱动力。四川省三四线城市连锁零售行业集中度低，竞争对手实力较弱，商业地产租金便宜，人力资源丰富，连锁超市总体经营成本较低，逐渐成为零售连锁企业重点开发的市场。便利超市对商圈的要求不如大型超市严格，发展空间受人口和地域的限制较小，更能适应商圈规模相对较小的三四线城市。巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市
4、。目前公司在成都市拥有 1,085 家门店，已形成密集分布的门店网络。未来公司将继续以成都市场作为核心市场，择机进入重庆，并逐渐向成渝经济区三四线城市发展，以实现全面覆盖成渝经济区，跨区域发展的重要战略。募集资金投向主要为超市扩建项目，合理价格在 16-17 元之间。基于 DCF 模型，永续增长率为1%-2%，计算出公司的合理估值为16.45-17.86元。另外，考虑到当前市场条件下超市行业合,理估值水平在 17-20 倍左右，公司未来三年净利润增速将逐步进入平缓增长区域，我们认为公司按对应 2012 年 18 倍 PE 较为合理，公司合理价格在 16-17 元之间。风险提示：公司门店物业大多
5、通过租赁方式取得，租赁面积占经营总面积的比例高达 90%以上，在商业租金连年上涨的背景下，公司面临租金成本大幅上升的风险；公司为便利超市业态，省内三四线城市便利超市业态培育期较长；公司是区域零售商，受四川省区域经济影响较大；未来若公司对外加快门店扩展速度，则面临门店培育期可能会延长的风险，外埔新开门店和改造门店可能无法达到预期的经营效益。请阅读最后一页的免责声明,2,证券研究报告公司深度报告,目 录,1.扎根成都的西南便利超市龙头企业.51.1 公司概况.51.2 股权结构及本次发行情况.52.区域经济向好助力公司业绩稳定增长.72.1 区域经济向好，消费平稳增长.72.2 连锁超市区域性发展
6、，未来中西部区域红利有望显现.92.3 三四线城市将成为便利超市业态发展强劲驱动力.102.4 红旗连锁经营区域内超市行业竞争格局.10,3.公司经营分析.12,3.1 业态定位:以便利超市为核心业态.123.2 区域战略:巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市.14,4.财务分析.15,4.1 盈利能力.154.2 偿债能力.184.3 营运能力.19,5.募集资金运用情况.20,6.盈利预测、估值与投资建议.22,7.风险提示.23,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告公司深度报告,插图目录,图 1：2011 年公司不同区域营业收入占比.5图 2：2011 年公司不同业态营业收入占比.5
7、图 3：发行前发行人股权结构图.6图 4：2005-2010 年四川省城镇化率情况.7图 5：四川省社会消费品零售总额与 GDP 增长情况.7图 6：成都市 GDP 和社会消费品零售总额及增长情况.8图 7：成都市基本情况.8图 8：2011 年四川省主要外资超市门店情况.11图 9：公司与主要竞争对手在成都市的门店情况.11图 10：红旗连锁分商品主营业务收入构成.13图 11：红旗连锁分地区主营业务收入构成.13图 12：红旗连锁分业态门店利润占比.13图 13：红旗连锁分业态门店销售收入占比.13图 14：红旗连锁分业态的门店坪效和单位面积利润.14图 15：以成都和重庆为核心的成渝经济
8、区辐射示意图.15图 16：红旗连锁主营业务毛利率与综合毛利率.16图 17：红旗连锁门店数量和店均面积.16图 18：红旗连锁分商品毛利率水平.16图 19：红旗连锁分商品毛利率比重.16,请阅读最后一页的免责声明,4,证券研究报告公司深度报告,表格目录,表 1：本次发行前后公司的股权结构变化.6表 2：2011 年度中国快速消费品连锁十强.9表 3：公司门店基本情况.11表 4：同行业上市公司经营状况比较.12表 5：同行业上市公司主营业务毛利率与综合毛利率比较.17表 6：同行业上市公司偿债能力指标对比.18表 7：同行业上市公司资产周转能力指标对比.20表 8：中型及大型超市开店计划.
9、20表 9：新开便利店、标准超市具体地区数量及时间安排.20表 10：公司计划开设的中型超市基本情况.21表 11：公司计划开设的中型超市基本情况.22表 12：红旗连锁财务预测表（单位：百万元）.24,请阅读最后一页的免责声明,5,证券研究报告公司深度报告1.扎根成都的西南便利超市龙头企业1.1 公司概况,红旗连锁超市创立于 2000 年 6 月，公司经营面积 100-500,的便利超,市为核心经营业态，门店广泛分布于四川省成都市及周边市县，目前已发展成为中国西部地区最具规模的以连锁经营、物流配送、电子商务为一体的商业连锁企业。公司不以低价取得市场竞争优势，而是以提供商品和服务的“便利”性消
10、费作为核心竞争力。通过采取以“商品+服务”为特色的差异化经营，统一直接采购，公司未来计划将重庆作为跨区域发展的核心市场，把商品采购，供应链管理，门店选址、建设和标准化管理等优势向重庆市场复制，并在此基础上形成“立足西南，面向全国”的区域布局。2011 年，公司全年实现销售收入 34.48 亿元，利润总额 2.01 亿元。截止 2011 年底，公司拥有总资产 15.45 亿元，下属全资子公司 9 家，员工 11,286人，开设直营门店 1,126 家，其中包括便利超市 1,119 家（含 24 小时便利,店 32 家），中型超市 7 家，营业总面积约 25.01 万家。,，同时另有加盟店 4,图
11、 1：2011 年公司不同区域营业收入占比其他地区,2.69%成都市郊县,30.40%成都市区,66.91%数据来源：日信证券研究所,图 2：2011 年公司不同业态营业收入占比10005000,5.5%200 以下,35.3%2001000,59.2%数据来源：日信证券研究所,1.2 股权结构及本次发行情况本次发行前，曹世如与曹曾俊系母子关系，分别持有公司 73.80%和8.20%的股权；在战略投资者中，夏启九鼎、立德九鼎、商契九鼎和龙泰九鼎均为昆吾九鼎投资管理有限公司或其控制的公司管理的私募股权投资基金，合计持有公司 10%的股权。请阅读最后一页的免责声明,6,证券研究报告公司深度报告本次
12、公开发行后，曹世如持股比例降至 55.35%，仍为公司实际控制人，公司股权相对集中。从 IPO 前增资情况来看，公司只引入了专业的私募股权机构，公司董事会和高管人员的构成稳定性较高。图 3：发行前发行人股权结构图,曹世如73.80%,曹曾俊8.20%,新融创投8.00%,商契九鼎5.00%,龙泰九鼎2.00%,夏启九鼎1.67%,立德九鼎1.33%,成都红旗连锁股份有限公司,90%,红旗商厦,10%,100%,90%,红旗资产,10%,红,红,四,红,成,锦,青,高,武,旗,旗,川,旗,华,江,羊,新,侯,70%,批发,广告,红旗,咨询,红旗,红旗,红旗,红旗,红旗,30%,红旗影业,数据来源
13、：招股说明书，日信证券研究所表 1：本次发行前后公司的股权结构变化,股东名称,本次A股发行前股份 出资比例,本次A股发行后股份 出资比例,曹世如曹曾俊杭州新融创业投资合伙企业（有限合伙）北京商契九鼎投资中心（有限合伙）厦门龙泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）北京夏启九鼎投资中心（有限合伙）北京立德九鼎投资中心（有限合伙）社会公众股合计,11,070.001,230.001,200.00750.00300.00250.50199.5015,000.00,73.80%8.20%8.00%5.00%2.00%1.67%1.33%100.00%,11,070.001,230.001,200.00750
14、.00300.00250.50199.505,000.0020,000.00,55.35%6.15%600.00%3.75%1.50%1.25%1.00%2500.00%100.00%,数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,较,7,证券研究报告公司深度报告2.区域经济向好助力公司业绩稳定增长2.1 区域经济向好，消费平稳增长公司所在的四川省长期以来的经济总量、粮食总产量、工业总产值以及社会消费品零售总额在西部的 12 个省区约占 1/4。无论从人口数量、经济总量还是从产业基础、市场空间，四川省在中国西部都具有较明显的优势。2010 年四川省 GDP 达到 16,899
15、亿元，排名全国第 8，西部第 1，比 2009年增长 15.1%，超全国平均水平 4.8 个百分点，增长迅速。2010 年四川省年实现社会消费品零售总额 6,635 亿元，排名西部第 1，2009 年增长 18.7%，比全国高 4.5 个百分点，增长率排名全国第 2，消费对经济增长的贡献率48.1%。从上述数据可以看出，四川省 GDP 和社会消费品零售总额均为西部第一，在全国排名前列，增长率全国领先，为区域内连锁超市企业提供了巨大的存量市场空间和增量市场空间。,图 4：2005-2010 年四川省城镇化率情况,图 5：四川省社会消费品零售总额与 GDP 增长情况,42%,城镇化率,40.18%
16、,24,000,社会消费品零售总额社会消费品零售总额增速,GDPGDP增速,30%,40%38%,37.40%,38.70%,20,000,26%,16,000,36%,34.30%,35.60%,12,000,22%,34%32%,33.00%,8,0004,000,18%14%,30%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0,2000,2002,2004,2006,2008,2010,10%,数据来源：国家统计局，日信证券研究所,数据来源：国际统计局，日信证券研究所,在经济快速发展的情况下，四川省 2010 年人均 GDP 达到 21,016 元，超过 3,000
17、美元；2011 年 GDP 首次突破 2 万亿，人均 GDP 突破 4000 美元，正处于超市行业快速发展时期和开始进入便利超市快速发展阶段。四川省城镇化率从 2005 年的 33.0%提升到 2010 年 40.18%，平均每年提高 1.436个百分点，比同期全国的 1.336 个百分点高出 0.1 个百分点。城镇化率的快速提高，为对商圈要求相对较低的便利超市企业提供了更大的成长空间。成都市作为四川省的政治、经济、文化中心，GDP 占四川省的 1/3 左右，集中了全省 1/6 的人口。2009 年、2010 年成都市 GDP 分别比上年增长14.7%、23.28%，2010 年 GDP 达
18、5,551.3 亿元，跃进我国前 10 强城市排名。2009 年、2010 年成都市社会消费品零售总额分别比上年增长 20.3%、23.98%，请阅读最后一页的免责声明,、,8,证券研究报告公司深度报告2010 年在我国前 10 强城市中排第 8 位，达 2,417.60 亿元。2010 年成都市常住人口有 1,404 万人，居我国前 10 强城市第 4 位。成都市经济总量较大，人口较多，增长率在全国排名前列，经济地位不断上升，未来成长空间较大。公司发展的重点区域属于成渝经济区核心区域之一，成渝经济区是以成都，重庆两市为中心，包括四川的成都、内江、遂宁、泸州、宜宾、广安等 15 个市和重庆市的
19、 31 个区县。成渝经济区总面积是 20.61 万平方公里，人口 9840.7 万，GDP 总量 1.58 万亿元，拥有 2 个特大城市（成都和重庆）6 个大城市、众多中小城市和小城镇，城镇化率 43.8%，是西部地区城镇分布最密集的区域，已经形成了以重庆、成都为核心的城市群。,图 6：成都市 GDP 和社会消费品零售总额及增长情况,图 7：成都市基本情况,7,000,社会消费品零售总额,GDP,30%,40,000,人均GDP（元）,常住人口（千人）,65.5%,社会消费品零售总额增长,GDP增长,城镇化率（%）,6,0005,0004,0003,0002,000,25%20%15%10%,
20、35,00030,00025,00020,00015,000,65.0%64.5%64.0%63.5%,10,000,1,000,5%,5,000,63.0%,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0%,0,2008年,2009年,2010年,62.5%,数据来源：国家统计局，日信证券研究所,数据来源：国际统计局，日信证券研究所,成渝经济区 2009 年约占全国经济总量的 5%，经济密度是西部平均经济密度的 14 倍，是西部最发达区域。成渝经济区的发展目标是 2015 年 GDP占全国的比重达到 7%，人均 GDP 达到 3.9
21、 万元，城镇化率达到 52%，城乡居民收入差距由目前的 3.3：1 缩小到 2.8：1。到 2020 年，成渝经济区区域一体化格局基本形成，成为我国综合实力最强的区域之一，人均 GDP 达到 6.5 万元，城镇化率达到 60%。公司在四川省占据了领先的市场地位，依托四川省经济的快速发展、人均 GDP 的大幅提高，成渝经济区内的消费习惯基本一致以及公司的标准化复制能力将有力支撑公司在成渝经济区快速扩张。请阅读最后一页的免责声明,1,2,7,9,证券研究报告公司深度报告2.2 连锁超市区域性发展，未来中西部区域红利有望显现根据最新公布的 2011 年中国快速消费品连锁百强排名，销售额最高的华润万家
22、有限公司占快速消费品连锁百强总销售额的比例仅为 10.73%，行业内前五位销售额之和占快速消费品连锁百强总销售额的比例也仅为39.00%，低于 40%，说明目前我国超市行业集中度较低，超市行业龙头企业和零散的小规模连锁及单店超市并存，未来我国超市行业中超市龙头企业整合、替代小规模连锁和单店超市的空间较大。当前我国大型超市企业主要集中在经济发达的东部沿海省份，上海、北京、广东、山东、江苏、浙江等东部省份的超市行业发展速度、规模和水平要明显高于其它地区，超市行业表现出地区发展不均衡的态势。沿海地区良好的经济环境，为超市企业提供了发展空间，随着我国区域经济发展的逐步均衡，中西部地区为连锁超市企业提供
23、更好的发展空间。表 2：2011 年度中国快速消费品连锁十强,序号345681010,企业名称华润万家有限公司联华超市股份有限公司康成投资（中国）有限公司（大润发）家乐福（中国）管理咨询服务有限公司沃尔玛（中国）投资有限公司物美控股集团有限公司农工商超市（集团）有限公司永辉超市股份有限公司特易购（TESCO）新一佳超市有限公司百强合计,销售规模（亿元）827.00680.76615.67451.96430.00330.31302.46203.80180.00175.347,706.61,门店总数（个）3,9775,2211852032714093,37420412111642,936,数据来源
24、：中国连锁经营协会，日信证券研究所据商务部商业改革发展司和中国连锁经营协会的调查统计，2009 年连锁百强企业中，有 70 家是以区域发展为主的企业，比 2005 年增加了 16 家。由于现行流通体制中区域分割的制约，区域性发展成为国内连锁超市企业的普遍特征。区域分割的商品流通格局使得只有在区域市场形成市场领先优势的超市企业才能获得采购、物流等方面的规模优势，提升获利能力。虽然完善现有流通体系、提升流通效率是长期趋势，但其彻底改革短期内难以实现。目前，公司在成都开设门店 1,085 家，均以区域性集中发展为主，短期来看，公司在成都地区的区域优势较为明显。长远来看，随着请阅读最后一页的免责声明,
25、10,证券研究报告公司深度报告,零售连锁企业规模扩张和跨区域发展，现有区域代理体制的制约将逐渐减弱。按公司未来的发展战略，公司将重庆作为跨区域发展的核心市场，重庆的经济发展水平、人均 GDP、地域文化、人均消费水平、消费习惯等与四川省基本一致。随着成渝经济区一体化的形成，将有利于公司把商品采购，供应链管理，门店选址、建设和标准化管理等优势向重庆市场复制，并在此基础上形成“立足西南，面向全国”的区域布局。,2.3 三四线城市将成为便利超市业态发展强劲驱动力,受益于西部大开发政策和四川省经济的快速发展，四川省三四线城市经济也实现了较快发展，人均 GDP 大幅提升。例如，2010 年四川省德阳市人均
26、 GDP 为 25,479 元，超过 4,000 美元；眉山市、内江市人均 GDP 分别为 18,588 元、18,022 元，超过 3000 美元。根据国际统计惯例：一般人均GDP 在 800-2,000 美元之间，是连锁超市诞生时期；人均 GDP 在 2,000-4,000美元之间，是便利店、社区超市的快速发展时期。大多数四川省三四线城市的人均 GDP 已达到或接近 3,000 美元的水平，正处于便利店、社区超市的快速发展初期，市场空间广阔。,相对于成都市，四川省三四线城市连锁零售行业集中度低，竞争对手实力较弱，商业地产租金便宜，人力资源丰富，连锁超市总体经营成本较低，逐渐成为零售连锁企业
27、重点开发的市场。根据 AC 尼尔森 2007 年的统计资料，三四线城市超市的发展速度明显快于一二线城市，且高于全国平均水平。2009 年以来沃尔玛、家乐福、人人乐等纷纷加快布局三四级市场。便利超市对商圈的要求不如大型超市严格，发展空间受人口和地域的限制较小，更能适应商圈规模相对较小的三四线城市。,2.4 红旗连锁经营区域内超市行业竞争格局,四川省以其较大的经济总量和庞大的人口数量，吸引了众多内外资零售企业进驻。沃尔玛（包括好又多）、家乐福、人人乐等企业在大型超市领域占据优势地位，在成都市区竞争激烈，并开始向四川省三四线经济较发达的城市扩张。截止 2010 年底，沃尔玛在德阳、绵阳开设 2 家大
28、型超市，人人乐在自贡、乐山开设 2 家大型超市，家乐福在资阳开设 1 家大型超市，占据中心城区的大型商圈。截止 2011 年，四川省主要的外资超市为沃尔玛和家乐福，门店数分别为 14 家和 13 家，由于市场定位与门店布局等方面的差异，并未与公司形成直接竞争。,请阅读最后一页的免责声明,11,证券研究报告公司深度报告,图 8：2011 年四川省主要外资超市门店情况,图 9：公司与主要竞争对手在成都市的门店情况,2011年主要外资超市门店数,成都市主城区,成都市郊县区域,卜蜂莲花麦德龙大润发欧尚家乐福沃尔玛,111,3,13,14,7006005004003002001000,0,3,6,9,1
29、2,15,红旗连锁,互惠商业,舞东风,数据来源：国家统计局，日信证券研究所,数据来源：国际统计局，日信证券研究所,成都市公司与业态相同或相近的竞争对手主要包括互惠商业、舞东风等。截止 2011 年末，公司在成都市的门店数量达到 1,085 家，互惠商业在成都市的门店数量约为 700 家，舞东风在成都市拥有约 500 家门店。无论在成都市主城区还是郊县区域，公司的门店布局都较竞争对手更为密集。公司在四川三四线城市的竞争对手则主要为当地的一些小规模连锁及单店超市和食杂店，这些竞争对手由于品牌、规模、成本、质量控制、商品种类等方面的劣势，竞争力有限。四川省内三四线城市的连锁零售行业集中度较低，除公司
30、在眉山、德阳、内江等地共开设 41 家门店、互惠商业在绵阳、德阳等地拥有 50 余家门店、乐山三八超市在乐山市拥有 30 多家门店以外，大部分三四线城市零售业态主要为食杂店、单店超市及小规模连锁超市，市场竞争较为缓和，可供便利超市发展的成熟社区较多。随着成都市城市建设的发展，新社区不断建成、成熟，三四线城市经济不断发展，以及便利超市行业开始进入快速发展期，公司凭借对本地消费习惯的熟悉和差异化竞争策略，在成都市区尤其是周边三四线城市都有一定市场扩张空间。表 3：公司门店基本情况,年份200920102011,门店总数8539581126,200,以下491555609,200-100035839
31、7510,1000-5000467,关闭门店231935,新增门店112124191,数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,12,证券研究报告公司深度报告3.公司经营分析3.1 业态定位:以便利超市为核心业态公司以便利超市为核心经营业态，以“便利、放心”为经营特色，主,要以满足消费者的便利需求为主，店均面积为 214,，覆盖半径 300-500 米，,消费者一般步行 5-10 分钟能够到达门店，在门店的停留时间约为 5-10 分钟。公司主要以购买频率高的食品、烟酒、饮料、日常用品等生活必需品和快速消费品为主，采取与大型超市进行差异
32、化竞争的策略，在商品的结构、数量等方面区别于大型超市。除提供便利性商品外，公司还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付（信用卡还款、手机充值、支付宝充值等）等便民增值服务，从而充分满足消费者的便利需求。表 4：同行业上市公司经营状况比较,公司名称武汉中百,业态仓储超市便民超市百货,主营业务收入结构77.49%17.28%5.07%,营业总面积一般一般一般,店均面积2,000-6,0002,00010,000,门店总数1545205,直营1544645,加盟56-,三江购物,社区平价超市,441,420,3,044,145,百货商场,0.93%,39
33、,742,19,871,2,2,京客隆联华超市,大卖场综合超市便利店大型综合超市超级市场,31.15%59.72%8.21%56.32%36.37%,68,223159,57130,543-,8,5282,100204-,8761501433,014,87462143678,-288-2,336,便利店,6.75%,2,015,934,1,081,物美超市红旗连锁,大型超市便利超市中型超市便利超市,-4.38%95.62%,-17,859240,022,-1,984214,11637491,121,11625571,119,-,数据来源：招股说明书，日信证券研究所公司主营业务结构中，便利超市收
34、入占比为 95.62%，显著高于同行业可比公司。同行业上市公司中仅有武汉中百、京客隆、联华超市和物美超市的部分零售业务涉足便利超市业态。从分商品主营业务收入构成来看，公司的主营业务收入主要来自食品、烟酒和日用百货的销售，且各类商品的销售占比较为稳定。从地区分布格局来看，主营业务收入主要源于成都市区和成都市郊县，占 97%以上；四川省内其他三四线城市的销售比重较小，主要原因为：便利超市需要规模经营，要求公司必须在一定区域内请阅读最后一页的免责声明,以,13,证券研究报告公司深度报告大量开店，形成密集的零售网络；成都市经济发展水平较高，2010 年人均 GDP 已达到 39,539 元，接近 6,
35、000 美元，在消费特性上更加注重便利性、舒适性，对便利商店收入贡献较高。,图 10：红旗连锁分商品主营业务收入构成,图 11：红旗连锁分地区主营业务收入构成,食品,烟酒,日用百货,100%,成都市区2.89%,成都市郊县2.75%,其他地区2.69%,100%,80%,30.30%,30.85%,30.40%,80%60%60%,40%,40%,66.82%,66.40%,66.91%,20%0%,20%0%,2009,2010,2011,2009,2010,2011,数据来源：招股说明书，日信证券研究所图 12：红旗连锁分业态门店利润占比,数据来源：招股说明书，日信证券研究所图 13：红旗
36、连锁分业态门店销售收入占比,200m2以下（不含）10005000m2（不含）,2001000m2（不含）,200m2以下（不含）10005000m2（不含）,2001000m2（不含）,100%,6.4%,4.9%,8.0%,100%,4.2%,4.4%,5.5%,80%,80%,60%,64.5%,64.9%,61.3%,60%,63.9%,61.5%,59.2%,40%,40%,20%,29.1%,30.2%,30.7%,20%,31.9%,34.1%,35.3%,0%,0%,2009,2010,2011,2009,2010,2011,数据来源：招股说明书，日信证券研究所,数据来源：招股
37、说明书，日信证券研究所,从分业态的门店销售收入、坪效及单位面积利润数据来看，各业态（除中型超市受所处商圈的影响较大外）单位面积利润逐年提高，盈利能力不,断增强；剔除新开门店影响后坪效逐年提高。公司 1000-5000,的中型超市,的坪效和单位面积利润最高，主要原因是由于该类门店数量少，整体指标受单店变动影响大；另外，该类门店经营年限较长，门店多处于城市核心,请阅读最后一页的免责声明,商圈内，地理位置优越。公司 1000,以下的便利超市中，便利店（200,14,证券研究报告公司深度报告,下门店）的坪效高于标准超市（200-1000,门店），但单位面积利润低于便,利店，主要因为便利店具有面积小、商
38、品结构上主要配置休闲食品和便利、应急类商品以及其他畅销商品的特征，因此便利店的商品销售流转速度快，导致了单店坪效高于标准超市；但另一方面便利店门店面积小，单位面积分摊的人工、水电等费用收入比例高于标准超市，因此便利店的单位面积利润较低，但随着便利店坪效增长，盈利能力增长相对较快。图 14：红旗连锁分业态的门店坪效和单位面积利润,25,00020,00015,00010,0005,0000,200m2以下（坪效）1000-5000m2（坪效）200-1000m2（单位面积利润）,200-1000m2（坪效）200m2以下（单位面积利润）1000-5000m2（单位面积利润）,3500300025
39、00200015001000,2009年,2010年,2011年,数据来源：招股说明书，日信证券研究所在业态发展战略方面，公司将继续以便利超市作为核心业态，根据消费者消费特性的变化，对门店装修、设备配置、商品陈列、商品结构等不断升级优化，加大快餐等特色品种以及便民服务的比重，丰富便民服务内容。此外，公司将以中型超市、大型超市和 24 小时便利店作为便利超市的有益补充，丰富公司零售业态，扩大公司市场空间。3.2 区域战略:巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市目前公司在成都市拥有 1,085 家门店，已形成密集分布的门店网络，门店数量在成都市处于领先地位。未来公司将继续以成都市场作为核心市场，同时依
40、托成都，择机进入重庆，在成渝经济区内不断扩张，通过区域集中开店策略，将门店逐渐向成渝经济区三四线城市发展，以实现全面覆盖成渝经济区，跨区域发展的重要战略。在市场开发方面，公司计划未来 3 年内，在成渝经济区新建便利超市918 家、中型超市 8 家、大型超市 2 家，其中，在成都市新开便利超市 568家、中型超市 6 家、24 小时便利店 50-100 家、大型超市 2 家；在四川省绵阳市、德阳市、自贡市、内江市、乐山市、，眉山市、资阳市等 7 个城市新开便利超市 350 家、中型超市 2 家。公司将重庆地区作为重点拓展的核心请阅读最后一页的免责声明,，便,15,证券研究报告公司深度报告市场，从
41、而形成以成都为核心，以“成都-资阳-内江”和“成都-绵阳-乐山”为纽带，辐射重庆的门店网络布局。随着本次募集资金投资项目建设完成后，公司在成渝经济区内的门店资源优势将更加突出。在成渝经济区的市场地位得到加强和巩固后，将适时走出西南经济圈，形成“立足西南、面向全国”的网点布局。图 15：以成都和重庆为核心的成渝经济区辐射示意图数据来源：招股说明书，日信证券研究所4.财务分析4.1 盈利能力公司的经营业态以便利超市为主，公司便利超市数量占全部门店数量的 99%以上。截止 2011 年 12 月 31 日公司全部门店店均面积 222.15,利 超 市 店 均 面 积 214.19,，同 行 业 上
42、市 公 司 门 店 店 均 面 积 在 1,000,-3,000,左右。截止 2011 年 12 月 31 日，公司营业面积在 100,-30,之,间的门店 803 个，占全部门店的 71.31%。公司与其他商业连锁企业在细分业态和商品结构等方面存在显著不同，并提供便民增值服务，因此主营业务毛利率和综合毛利率也存在一定的差异性。请阅读最后一页的免责声明,222.7,222.15,220,218.78,16,证券研究报告公司深度报告,图 16：红旗连锁主营业务毛利率与综合毛利率,图 17：红旗连锁门店数量和店均面积,主营业务毛利率,综合毛利率,全部门店数量（个）,便利超市数量（个）,25%23%
43、,23.53%,23.82%,24.58%,1,2001,000,全部门店店均面积（右轴）226.7,便利超市店均面积（右轴）224.67214.19,200,21%,800,958,1126,180,19%,18.05%,18.72%,600400,853,850,953,1119,160140,17%15%,17.46%,2000,120100,2009年,2010年,2011年,2009年,2010年,2011年,数据来源：招股说明书，日信证券研究所,数据来源：招股说明书，日信证券研究所,从公司近三年的毛利率数据可以看出，公司主营业务毛利率逐年提升，这主要是由于公司的区域性规模优势和相关
44、商品的毛利率水平提升。从主营业务销售产品的结构来看，公司各个类别商品的产品的毛利率总体上均呈增长趋势。从商品类别来看，公司烟酒类商品的毛利率较高，食品类和日用百货类商品的毛利率次之；但食品类和日用百货类商品的毛利率提升较快。公司烟酒类商品的毛利率 2009 年度、2010 年度和 2011 年度分别为18.54%、18.88%和 19.35%，呈逐年上升趋势。酒类产品的毛利率相对稳定，香烟的毛利率增长较快。,图 18：红旗连锁分商品毛利率水平,图 19：红旗连锁分商品毛利率比重,烟酒,食品,日用百货,主营业务毛利率,烟酒,食品,日用百货,100%,20%19%,80%,20.31%,19.44
45、%,19.11%,19%,60%,49.80%,50.25%,51.90%,18%40%18%,17%,20%,29.89%,30.31%,28.99%,17%,0%,2009年,2010年,2011年,2009年,2010 年,2011年,数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,数据来源：招股说明书，日信证券研究所,17,证券研究报告公司深度报告公司食品、日用百货类的毛利率逐年上升，其中毛利率较高的休闲食品和百货针织品等的比重亦在不断上升，而毛利率相对较低的粮油的比重呈下降趋势。从各类商品内部来看，各类商品毛利率的提升一方面源于公司规模优势和门店网络扩张对供应商议价能力
46、的提升。另一方面，各品类商品毛利率的提升主要来源于各类商品内部的结构调整，如：食品类商品中的粮油酿造和日常食品比重在下降，毛利率相对较高的休闲食品的比重在增加；日用百货类商品中毛利率较高的针织品的比重上升，毛利率相对较低的洗化用品的比重下降。表 5：同行业上市公司主营业务毛利率与综合毛利率比较,公司名称武汉中百京客隆三江购物联华超市物美商业同行业平均值红旗连锁,项目主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异,2009年12.94%18.15%
47、5.21%13.92%19.05%5.13%13.07%16.44%3.37%13.06%20.60%7.54%8.85%18.68%9.83%12.37%18.58%6.22%17.46%23.53%6.07%,2010年13.32%19.02%5.70%14.00%19.37%5.37%13.67%17.14%3.47%13.95%21.29%7.34%8.95%19.66%10.71%12.78%19.30%6.52%18.05%23.82%5.77%,2011年14.47%19.42%4.96%14.46%20.34%5.89%14.47%18.58%4.11%14.38%21.57%
48、7.19%9.06%19.22%10.17%13.37%19.83%6.46%18.72%24.58%5.86%,数据来源：招股说明书，日信证券研究所同行业的毛利率比较数据说明，公司主营业务毛利率和综合毛利率的变动趋势与同行业上市公司一致，呈逐年上升的趋势；商业连锁企业由于细分业态和商品结构等方面存在不同，其主营业务毛利率和综合毛利率也存在一定的差异性，公司的主营业务毛利率和综合毛利率均高于同行业上市公司。公司其他业务收入对综合毛利率的贡献，与同行业上市公司的平均值一致，其中低于联华超市和物美商业（加盟店的比例较高），略高于三请阅读最后一页的免责声明,18,证券研究报告公司深度报告江购物，与武
49、汉中百和京客隆较为接近。差异产生的原因主要是与同行业各公司向供应商收取的服务收入水平、直营与加盟比例、出租及转租物业和柜台收入占比等经营策略相关。4.2 偿债能力2010 年末和 2011 年末的流动比率分别达 1.12 和 1.10，速动比率分别达0.51 和 0.47，较前 2009 年明显提升，主要系 2010 年 3 月新进股东投入 2.70亿元资金及日常经营活动积累所致。公司作为便利超市连锁企业，以日常生活用品销售为主。同时，公司拥有的门店较多，每个门店均需要品类较为齐备的铺货，且除烟酒类外的商品大部分均采用赊购方式。因此，公司存货库存量和应付账款余额较大，流动比率与速动比率相比较低
50、。表 6：同行业上市公司偿债能力指标对比,区域,2009,流动比率（倍）2010 2011,2009,速动比率（倍）2010 2011,2009,资产负债率(%)2010,2011,武汉中百联华超市物美商业京客隆三江购物平均值红旗连锁,0.790.820.720.910.870.820.77,0.940.80.7810.930.891.12,0.840.720.810.961.410.951.1,0.40.630.510.670.420.530.27,0.540.620.510.710.460.570.51,0.440.520.580.630.960.630.47,62816267696880
