松芝股份(002454)主要受益公交复苏,多项业务有序提升-130221.ppt

《松芝股份(002454)主要受益公交复苏,多项业务有序提升-130221.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《松芝股份(002454)主要受益公交复苏,多项业务有序提升-130221.ppt（17页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、联系人,周南,20%,5%,-10%,-25%,-40%,-1-,2013 年 2 月 21 日,松芝股份（002454.SZ）,汽车和汽车零部件,主要受益公交复苏 多项业务有序提升公司动态,2012 年是公司业绩低点，2013 年将重回高速增长通道我们认为，国内公交客车市场疲软导致 2012 年是公司业绩低点，我们预计 2013 年多方面因素将推动公交市场显著复苏，带动公司大中客空调业务增长，此外乘用车空调、轨道车辆空调等其他业务的盈利能力也有望得到改善，从 2013 年开始公司将重回净利润高速增长通道。2013 年公交客车需求拉动公司大中客空调业务增长2012 年国内大中客销售 17 万辆

2、，同比增长 3.9%；其中国内公交客车销售 70383 辆，同比仅增长 1.7%。我们认为，2012 年公交市场的低迷主要是由于地方政府资金紧张导致采购量减少，我们预计 2013 年随着新政府履新，公交客车销量增速将达到 12%，此外北京公交在 2006 年和 2007 年为奥运会采购的约 4 万辆公交车也将逐步进入换车周期。地铁空调业务在 2012H1 获得大修业务，2013 年有望获得新线路订单公司在 2012 上半年已经较大规模的进入了轨道车空调大修业务，承担了上海地铁 4 号线、6 号线的空调大修业务，同时在新造空调上已有少量产品试装在重庆等城市的新造轨道线路上。2012 半年报显示，

3、公司在轨道车空调业务上已经实现了 120 万元的营业收入。我们预计，随着公司逐步积累地铁空调相关经验，2013 年将有望在地铁空调市场取得新造空调订单。乘用车空调业务毛利率连续 2 年下滑后触底，盈利能力存在改善空间公司的乘用车空调业务在过去 2 年毛利率持续下滑，我们认为这一方面与过去 2 年自主品牌遭遇经营困境有关，另一方面也是公司进入乘用车空调市场仍处于学习曲线初段，经营管理存在改善空间。2013 年随着自主品牌市占率和销量增速的回升，我们预计公司的乘用车空调业务也将实现毛利率触底反弹。上调至“买入”评级，6 个月目标价 12.6 元,买入（上调）当前价/目标价：9.11/12.60 元

4、目标期限：6 个月分析师奉玮(执业证书编号：S0930512070003)021-021-市场数据总股本(亿股)：3.12总市值(亿元)：28.42一年最低/最高(元)：6.90/13.33近 3 月换手率：25.45%股价表现(一年)02-04-05-07-08-10-11-01-12 12 12 12 12 12 12 13,我们预计公司 2013 年净利润增速将达到 49%，此前我们在一季度汽车零部件策略报告中已推荐过松芝股份，本次上调至“买入”评级，给予 6个月目标价 12.6 元。,松芝股份收益表现%一个月相对-5.64,三个月-9.18,沪深300十二个月-27.43,业绩预测和估

5、值指标,绝对,-1.51,15.66,-21.06,指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E,20101,30141.42%22950.69%0.7313.22%12,20111,53618.03%2321.27%0.7412.57%12,2012E1,444-6.00%146-36.84%0.477.72%19,2013E1,82626.48%21848.68%0.7010.53%13,2014E2,12016.08%27024.17%0.8711.92%11,相关研报毛利率下滑明显 期待新的利润增长点2012-08-25

6、大中客空调提升市场份额，有条不紊培育新的利润增长点2012-05-03毛利率下滑导致增收不增利2012-04-12,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-2-,2013-02-21,松芝股份,1、主要观点：2012 年是公司业绩低点，2013 年将重回高速增长通道我们认为，2012 年国内公交客车市场需求低迷以及自主品牌乘用车面临困境是导致公司业绩下降的主要原因，我们预计 2013 年随着宏观经济形势企稳，地方政府财政压力缓解，以及大城市继续发展公共交通和新能源客车，公交市场将迎来显著复苏，带动公司大中客空调业务增长，此外公司乘用车空调、冷藏车空调和轨道交通空调等其他业务的盈利能力也有望得

7、到改善，从 2013 年开始公司将重回净利润高速增长通道。2、业务格局：大中客和乘用车空调主导公司目前主营业务是大中客空调和乘用车空调，由于乘用车空调的毛利率远低于大中客空调，因此后者贡献了公司大部分利润。公司未来的战略是在移动式空调领域全面布局，发展大中客空调、乘用车空调、轨道车辆空调和冷藏车空调四大板块。其中，大中客空调进入最早，市场占有率最高，盈利能力最强，是稳定现金牛业务，乘用车空调仍处于产能扩充和营收增长的发展期，而轨道车辆空调和冷藏车空调尚处于培育期，对公司利润贡献很小。,图 1：公司营业收入结构,图 2：公司营业利润结构,100%90%80%,10.7%,26.5%,30.8%,

8、28.6%,100%90%80%,4.2%,13.8%,16.9%,14.0%,70%60%,70%60%,50%40%30%,87.0%,71.3%,67.1%,68.2%,50%40%30%,95.4%,85.7%,83.0%,85.8%,20%10%0%,20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,大中客空调,乘用车空调,其他,大中客空调,乘用车空调,其他,资料来源：公司年报3、大中客空调：2013 年受益公交复苏3.1、公司是大中客空调行业龙头，市占率长期稳定公司是大中客空调行业龙头。随着国内经济的不断发展，居民收入水平的不断提高和

9、对出行安全性、舒适性要求的日益提升，大中客行业具有大型化、高端化和配臵日趋丰富的长期发展趋势，空调配套率也在不断提高。我们按照 2007 年大中客 70%的空调配套率，之后配套率每年增长 2 个百分点来计算，公司 20072012 年在国内大中客空调市场占有率一直稳定在 25%左右。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-3-,2013-02-21,松芝股份,图 3：公司大中客空调销量及市场占有率,4,万辆,30%,25%320%,2,15%,10%15%,0,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,公司大中客空调销量,市场占有率,资料来源：公司年报，中汽协，光大

10、证券研究所3.2、2013 年大中客空调销量预测：同比增长 12%2012 年国内大中客销售 17 万辆，同比增长 3.9%，增速放缓很大程度上是由于公交市场的低迷所致。我们认为，随着国内宏观经济形势企稳，受校车高速增长和公交复苏的推动，2013 年大中客行业将明显回暖，预计全年销量将达 19 万辆，同比增长 12%。图 4：国内历年大中客销量统计及预测,20181614121086420,万辆,30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,销量,增速,资料来源：中汽协，光大证券研究所3.3、两方面推动 20

11、13 年公交市场复苏2012 年国内公交客车销售 70383 辆，同比增长仅 1.7%，其中前 11 个月公交销量甚至同比下滑 1.6%，而 12 月公交客车销售 10964 辆，同比增长 24.4%，创造了新的公交客车月度销量纪录。我们认为，2012 年公交市场的低迷主要是由于国内经济形势不明朗，地方政府资金紧张导致采购量减少，2013年公交市场将明显复苏，推动主要来自于两方面：1）随着国内宏观经济形势企稳，地方政府尤其是中小城市的财政资金压力将得到大幅缓解，资金压力的缓解以及中央提出的城镇化加速都将推动中小城市公交需求释放；,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-4-,2013-02-

12、21,松芝股份,2）大城市仍然需要大力发展公共交通来缓解日益严重的治堵压力，2012 年12 月 29 日国务院发布了关于城市优先发展公共交通的指导意见，重申将加大公共交通的建设力度，优先发展公共交通，而相比地铁和轻轨的巨大投资，公交的性价比最高，因此中期来看公交仍然将是主要发展方向之一。同时，日益受到重视的大气污染问题也会直接推动新能源汽车的发展，我们认为，目前国内新能源汽车唯一能大规模推广的突破口就是大中客，并且主要集中在公交市场，2012 年 8 月 6 日，财政部、科技部、工信部、发改委也联合下发关于扩大混合动力城市公交客车示范推广范围有关工作的通知，决定将混合动力公交客车推广范围从目

13、前的 25 个节能与新能源汽车示范城市扩大到全国所有城市。从 2012 年 111 月的公交市场销量结构来看，长度小于 11 米的车型销量同比均下滑，而这个长度区间是以中小城市公交为主；长度大于 11 米的车型销量同比正增长，这个长度区间是以一二线城市公交为主。这说明中小城市公交采购量在下降，而大城市公交增速仍然较高。图 5：2012 年 111 月公交市场销量分长度同比增幅,50%40%30%20%,45.4%,10%0%-10%,6.0%,2.4%,-20%-30%,-14.6%,-20.9%,-10.1%,-18.3%,-18.9%,12L,11L12 10L11 9L10,8L9,7L

14、8,6L7,5L6,资料来源：中国客车信息网因此，我们认为 2013 年随着国内宏观经济形势企稳，中小城市地方政府资金压力缓解和城镇化加速，以及大城市发展公共交通治堵和新能源客车推广，将带动公交市场回暖，预计 2013 年国内公交客车销量将达到 7.9 万辆，同比增长 12%。3.4、校车空调受益程度有限2012 年国内校车销售 2.6 万辆，同比增速超过 300%，我们预计 2013 年校车市场仍将高速增长，全年销量将达到 3.8 万辆，同比增长 40%，但同时我们认为松芝股份对校车市场的受益程度有限，主要原因在于公司在校车市场没有客户资源积累以及校车空调盈利能力较低。公司的大中客空调业务以

15、“终端销售”模式为主，此模式的核心在于和终端客户保持良好合作关系，因此公司客户主要是各地公交公司、客运公司和旅游公司。校车对于公司来说是一个全新的领域，公司并没有像公交市场那样广泛的客户资源积累，新市场开拓存在一定的不确定性，此外校车空调盈利能力较低也导致业务人员积极性不足。不过校车市场与公交市场类似之处在于，都是终端客户批量采购，客户相对于整车企业有更强的话语权，这为公司“终端销售”模式的复制提供了一定基础。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,8,-5-,2013-02-21,松芝股份,校车的产品结构决定了校车空调盈利能力较低。在 2012 年 111 月的校车销量结构中，长度为 68

16、 米的车型占比超过 60%，米以上的车型仅占 20%左右。校车以中轻型为主的原因在于：1）68 米校车的载客量为 2245 人，已经可以满足大多数学校的需求；2）大部分校车的销售区域集中在县乡区域，中轻型车在道路适应性上比大型车更有优势；3）农村居住较为分散，需要开行多条接送线路，但分散到每条线路的接送量并不是很大，导致大型校车的使用经济性较差；4）8 米以上车型需要安装缓速器或其他辅助制动装臵，价格相对较高。图 6：2012 年 111 月校车市场销量结构（按车辆长度划分）,10.4%,4.6%,13.7%,11.6%31.8%,27.9%,5米以下56米67米78米89米9米以上,资料来源

17、：中国客车信息网由于校车以中轻型为主，单价较低，因此校车空调价格也远低于公司目前大中客空调产品，据我们测算，公司大中客空调产品的平均单价在 3 万元/台以上，而校车空调的平均单价在 1.52 万元/台左右，盈利能力明显低于现有产品。3.5、公交空调盈利能力强，降低成本维持毛利率公司大中客空调以配套长途客车和公交客车为主，其中公交空调的盈利能力更强，也高于市场平均水平，这主要是由于公司凭借“终端销售”模式已经与终端客户建立了长期稳定的合作关系，而对于这些客户来说，产品价格并不是首要考虑因素，品牌、质量、售后服务水平才是他们最看重的。“终端销售”模式在公司大中客空调业务中占比 70%以上，此模式最

18、适合在公交市场应用，因此公交市场是公司最主要的优势领域，公司在一二线城市的公交空调市场占有率已经达到 70%以上，三四线城市由于客户开拓难度较大和地方保护主义影响，市场占有率低于一二线城市水平。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-6-,2013-02-21,松芝股份,图 7：公司公交空调毛利率要高于长客空调,100%,60%,90%80%70%60%,49.0%,50.9%,53.8%,50%40%,50%,30%,40%30%20%10%,51.0%,49.1%,46.2%,20%10%,0%,0%,2007,2008长客空调收入占比长客空调毛利率,2009公交空调收入占比公交空调毛

19、利率,资料来源：公司公告从下图可以看出，公司大中客空调毛利率近年来有下滑趋势，这主要是由于近两年大中客空调市场竞争加剧，公司采取了降价策略来保持市场占有率。我们认为，2013 年公交复苏将使需求端得到改善，但市场竞争加剧的局面短期内难以改变，行业盈利能力下降可能是长期发展趋势。针对盈利能力下滑的局面，公司采取了提高空调零部件自产率的策略来降低成本，进而维持高毛利率，例如公司募投项目中的压缩机技术改造项目（压缩机是空调核心零部件之一，占总成本的 20%左右），预计 2014 年项目达产后公司大中客空调将全部实现压缩机内部供应，成本将降低 10%以上。图 8：公司大中客空调产品毛利率变化,45%,

20、39.0%,42.7%,43.5%,41.0%,39.0%,40%35.4%35%30%25%20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,大中客空调毛利率资料来源：公司公告4、乘用车空调：处于快速成长期4.1、竞争格局：主要为自主品牌配套公司乘用车空调业务仍处于快速成长期。目前国内乘用车空调市场的竞争格局是：合资车企主要由外资或合资企业配套，本土的空调零部件供应商主要为自主品牌配套，公司的主要客户包括长安汽车、江淮汽车、北汽福田、吉利汽车等，未来进入合资车企配套体系的难度较大。但公司目前在乘用车空调市场占有率还很低，按乘用车销量测算市场占有率不足 4%，随着产能扩充

21、和客户资源的开拓，成长空间仍然较大。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-7-,2013-02-21,松芝股份,图 9：公司乘用车空调业务营业收入,图 10：公司乘用车空业务营业利润,500450400350300250200150100500,百万元,200%150%100%50%0%-50%,9080706050403020100,百万元,300%250%200%150%100%50%0%-50%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入,同比增速,营业利润,同比增速,资料来源：公司公告表

22、格 1 公司乘用车空调业务主要合资企业和客户,合资企业,股东构成,客户,江淮松芝,松芝股份 40%，江淮汽车 35%，香港 江淮乘用车和轻卡，安居民陈景喜 25%凯客车,浙江银芝利,银轮股份 60%，吉利控股 9%，松芝股份 31%,吉利汽车,北京松芝,松芝股份占比 60%，北京巴士传媒和 北汽福田乘用车、卡车北汽福田各占 20%和北京公交,重庆松芝,松芝股份占比 100%,重庆长安,资料来源：公司公告4.2、盈利能力有望改善公司乘用车空调的毛利率近年来有下滑趋势，这主要是由于自主品牌近两年的市场份额不断下降，市场竞争加剧导致整车厂盈利能力下滑，其将压力向零部件供应商转移，降低零部件采购价格。

23、在乘用车空调市场，整车厂相对处于强势地位，因此公司乘用车空调价格也有所下滑，导致毛利率降低。图 11：公司乘用车空调产品毛利率变化25%,20%,14.1%,18.5%,19.3%,15.9%,13.9%,15%,10%5%0%,8.3%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,乘用车空调毛利率资料来源：公司公告从 2012 年 9 月份开始，自主品牌乘用车的销量和市场份额环比均有所上升，我们认为受益日系下滑只是部分因素，核心还是在于自主品牌的认知度和产品竞争力的确有所上升，随着国家一系列针对汽车质量的法律法规如汽车召,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-8-,2

24、013-02-21,松芝股份,回条例和“三包”政策的推出，自主品牌的重心将由以前的“价格主导”向“质量主导”转移。我们认为，长期来看优秀自主品牌的产品认知度和市场占有率将继续上升，对零部件供应商的选择将更加苛刻，公司移动式空调产品具有竞争优势，未来盈利能力有望改善。图 12：2012 年 112 月自主品牌乘用车销量及市场份额,8070,万辆,50%45%,6050403020100,销量,市场份额,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：中汽协5、轨道车辆空调：进入门槛高 地铁找突破5.1、进入门槛高根据主管部门的不同，国内的轨道车市场可分为铁路和地铁两个细分市场，其中

25、铁路机车归铁道部主管，地铁机车由各地方政府主管。从竞争格局来看，国内轨道车空调市场现在基本上被合资品牌和进口产品所垄断。轨道车空调市场的特点在于进入门槛很高，相对而言，地铁市场较铁路市场更易突破，新上地铁城市较已上地铁城市更易突破。1）铁路市场：必须获得铁道部认证国内铁路系统的供应商均需通过铁道部的统一认证，因此公司产品进入铁路机车空调市场的前提条件是首先必须通过铁道部的一系列认证，而其中最关键的认证项目是焊接质量。由于铁路机车空调的装配过程中大量的焊接只能通过人工焊接，因此公司能否通过铁道部供货资质认证的关键是建立一支技术过硬的焊工队伍。公司未来如能取得铁道部认证，则具备了为中国南车和中国北

26、车供货的资格。现在公司已经与南车开展了一些技术交流，未来铁路机车空调的突破可能首先在南车实现。2）地铁市场：突破点在于新上地铁和替代原有非节能产品地铁机车空调的采购由各地方地铁公司决定，主管部门为当地政府。目前由于公司产品在地铁上尚无应用，各地方政府出于风险考虑而对公司产品持谨慎态度。我们认为，公司在地铁机车空调市场的两个突破点是：1）新上地铁的城市，因为不存在公司产品与外资产品之间的切换问题；2）原有地铁城市的第一批空调，因为这批空调不是节能产品，未来需要更换。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-9-,2013-02-21,松芝股份,5.2、突破点在于地铁空调公司在 2012 上半年

27、已经较大规模的进入了轨道车空调大修业务，承担了上海地铁 4 号线、6 号线的空调大修业务，同时在新造空调上已有少量产品试装在重庆等城市的新造轨道线路上。2012 半年报显示，公司在轨道车空调业务上已经实现了 120 万元的营业收入。我们认为公司短期的突破点还是在地铁空调，因为进入门槛相对较低，这几年业务开展的核心在于积累客户资源和培育市场认知度，为 2015 年轨道车空调项目的投产奠定市场基础。与外资品牌相比，松芝股份的竞争优势在于高性价比和高效低价的售后服务，劣势在于公司此前未生产过轨道车空调产品，缺乏市场认知度。我们认为，公司高效低价的售后服务是外资品牌难以复制的，而市场认知度可以逐步培育

28、，因此一旦公司的示范性项目取得认可，极有可能打开局面。“十二五”期间也将是国内轨道交通大发展的时期。公司现在进入轨道车空调市场的市场形势与其 1998 年进入大中客空调市场极为相似，因此长期来看，公司有望凭借其与外资品牌相比的竞争优势在轨道车空调市场复制其在大中客空调市场的成功故事。6、冷藏车空调：与中集合资公司冷藏车空调业务的主体是 2011 年与中集集团合资成立的超酷制冷，主营业务是冷藏车制冷机组，2012 半年报显示此块业务已经实现营业收入 263万元，我们测算对应的销量为 400800 台。国内冷藏车市场保有量在 45 万辆，70%的市场份额集中在少数几家企业如中集考格尔、镇江飞驰、河

29、南冰熊等，国产品牌相比于进口品牌价格优势明显，因此市场占有率较高。冷藏车主要用于冷链物流，国内鲜活农副产品冷链流通比例很低。欧美等发达国家肉禽冷链流通率已达 100%，水果在 95%以上，而我国肉禽、水果的冷链流通率仅为 15%和 5%。此外，冷藏车相对保有量也不足，美国平均每500 人就有一辆冷藏车，而我国平均 3 万人才有一辆冷藏车。因此，随着社会发展水平提高，公司冷藏车空调业务未来发展空间巨大。7、公司近期动态：6.9 亿投资新能源汽车和轨道车辆空调项目公司于 2012 年 12 月 13 日发布公告，将投资 6.9 亿元在上海莘庄新建“新能源汽车空调及控制系统、干线铁路及城市轨道交通车

30、辆空调产业化项目”。公告中披露，新能源汽车空调项目投资 4.2 亿元，轨道车辆空调项目投资 2.7亿元，预计将于 2013 年 6 月开工，2015 年 6 月投产，届时将新增产能新能源客车空调 1 万台、新能源乘用车空调 20 万台、高铁客车空调 5500 台、地铁客车空调 3000 台。我们认为，公司在上市两年半后做出此决定，说明公司在新能源汽车空调、冷藏车空调和轨道车辆空调等新业务上的准备工作已较为成熟，这些新的业绩增长点将使公司未来有望成为国内移动式空调领域的领导者，也为公司打开了广阔的长期增长空间。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,8、公司财务

31、分析：轻资产 负债率低从财务分析来看，公司是典型的轻资产类型公司，非流动资产占总资产的比例不到 20%，说明折旧摊销压力对公司整体业绩影响较小。公司上市前资产负债率在 50%以上，上市融资之后资产负债率降至 30%以下，同时货币资金量充足，从长期来看资产结构风险较小。,图 13：公司资产负债率,图 14：公司货币资金存量,70%60%50%40%30%20%10%0%,109876543210,亿元,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012Q3,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012Q3,非流动资产/总资产,资产负债率,货币资金,资料来

32、源：公司公告公司销售费用率多年来变化不大，证明“终端销售”模式通过与客户建立长期稳定的合作关系有效降低了销售成本，管理费用率有逐年上涨的趋势，主要源于薪酬增长和研发费用增加，财务费用率在公司上市之后大幅降低并变为负值，主要原因在于公司借款大幅减少并取得了一定的利息收入。公司净资产收益率明显下滑，主要原因在于公司上市后经营杠杆降低，2012年三季报显示公司账面上还有 7.95 亿现金。因此我们认为，产能扩充和投资新项目是公司必然的选择，此次披露的 6.9 亿投资新能源汽车空调和轨道车空调项目将为公司带来新的增长点，正式投产后将显著提升资产收益率水平，同时由于公司账面现金充足，此举并不会使公司财务

33、费用大幅增加。,图 15：公司费用率水平10%8%6%4%2%0%-2%,图 16：公司净资产收益率水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,2007,2008,2009,2010,2011,销售费用率,管理费用率,财务费用率,净资产收益率,资料来源：公司公告,敬请参阅最后一页特别声明,-10-,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,9、盈利预测我们认为，2012 年是公司业绩的低点，从 2013 年开始公司将重新进入净利润快速增长通道。表格 2 松芝股份主营业务收入及费用预测（单位：百万元）,2

34、012E,2013E,2014E,2015E,大中客空调毛利率乘用车/轻客/货车空调毛利率自制半成品毛利率轨道车空调毛利率冷藏车制冷机组毛利率总收入综合毛利率营业税率销售费率管理费率实际税率投资净收益归属母公司的净利润EPS,927.5038.3%450.0014.0%11.1716.0%3.0020.0%10.2040.0%1444.029.7%0.50%9.40%9.20%16.5%13.0146.300.47,1053.0038.8%624.0015.0%12.4116.0%30.0042.0%64.8040.0%1826.329.9%0.50%8.30%8.40%16.5%16.021

35、7.530.70,1134.0038.5%742.5018.0%12.6616.0%90.0042.0%98.8040.0%2120.130.8%0.50%7.80%8.20%16.5%19.0270.090.87,1242.0037.5%884.0019.0%12.9116.0%120.0042.0%133.0040.0%2434.030.5%0.50%7.70%8.10%16.5%22.0301.310.97,资料来源：光大证券研究所10、估值与股价催化剂10.1、相对估值汽车零部件行业的平均 PE 水平已从去年 12 月初的 12 倍涨至目前的 16 倍左右，按照我们的盈利预测，松芝股份

36、目前股价对应 2012 年的 PE 为 19 倍，随着 13、14 年公司各项业务盈利能力的提升，分别对应 PE 为 13 倍和 11倍。与零部件行业内其他公司相比，公司今明两年的估值水平并不高，而从公司历史估值水平来看，13 倍 PE 已经是公司股价的相对低点，具有一定的安全边际，因此我们认为公司股价目前被低估，未来存在上涨空间。,敬请参阅最后一页特别声明,-11-,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,图 17：汽车零部件行业 PE/PB 走势图,图 18：松芝股份历史 PE band 图,1716,2.72.5,42,松芝股份(002454),151413121110,2.32.

37、11.91.71.5,322111,44x38x32x25x19x13x,0,PE,PB（右轴）,07-10,03-11,11-11,06-12,资料来源：光大证券研究所表格 3 可比公司的估值比较,公司名称,收盘价02.20,11A,EPS12E 13E,14E,11A,12E,PE,13E,14E,PBMRQ,市值亿元,银轮股份万里扬双林股份万丰奥威松芝股份,7.839.3015.768.969.11,0.780.330.970.570.74,0.150.320.870.590.47,0.260.421.030.670.70,0.360.491.240.740.87,20.725.513.

38、213.612,52.229.518.115.219,30.722.015.313.413,22.118.912.712.111,2.051.672.372.431.50,24.9031.6222.1034.9528.42,资料来源：同花顺一致预期，光大证券研究所10.2、股价驱动因素我们认为，公司股价的长期催化剂有以下几点：1）乘用车空调业务盈利能力持续改善；2）轨道车空调业务形成规模；3）大中客空调业务毛利率下滑趋势得到遏制。公司股价的短期催化剂有：1）获得地铁空调订单；2）受益公交客车需求增长。11、投资评级：上调至“买入”评级我们认为，2012 年是公司业绩低点，2013 年净利润将实

39、现 40%以上增长。上调至“买入”评级，6 个月目标价 12.6 元。12、风险分析1）大中客空调业务毛利率持续下滑；,敬请参阅最后一页特别声明,-12-,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,2）乘用车空调业务盈利能力难以提升；3）轨道交通空调业务难以上量；4）制冷机组市场需求难以上量。,敬请参阅最后一页特别声明,-13-,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,40%30%20%10%,利润率,利润表（百万元）营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用,20101,30183516110596,20111,5361,026278131126,2012E1,4441,0

40、15317136133,2013E1,8261,279369152153,2014E2,1201,4664211165174,0%,2010 2011毛利率,2012E 2013E 2014EEBIT率 销售净利率,财务费用公允价值变动损益投资收益,4021,-17015,-3013,-6016,-4019,营业利润利润总额少数股东损益归属母公司净利润,28529518228.75,26829617231.65,1711869146.30,25227714217.53,32534417270.09,300,净利润_增长率,60%,250200150100,40%20%0%-20%,2010总资

41、产流动资产货币资金,20102,3081,990921,20112,6402,243925,2012E2,4111,977731,2013E2,6982,173650,2014E2,9882,395705,500,2010 2011 2012E 2013E 2014E净利润 增长率,-40%-60%,交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货,03293592294,03825466299,03505206284,04436217345,05146788366,可供出售投资持有到期金融资产长期投资,0062,0077,0084,0092,00101,25002000150010005000,

42、销售收入_增长率2010 2011 2012E 2013E 2014E销售收入 增长率,50%40%30%20%10%0%-10%,固定资产无形资产总负债无息负债有息负债股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益,16056526486401,7822401,05543651,218547144872261,9263121,00652484,2565142342301,9883121,02156293,3244952652602,1733121,043711107,3734659759702,3913121,070885124,现金流量表（百万元）经营活动现金流,201047,201124,20

43、12E198,2013E71,2014E211,25%20%15%10%5%,资本回报率,净利润折旧摊销净营运资金增加其他投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化,22916271-469-86-8262-67,23227299-534-89-6777-99,14631-2242-74-80-713,21836232-415-112-120-816,27042139-239-91-100-1019,0%,2010ROE,2011ROA,2012E 2013E 2014EROIC WACC,融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化,83160-195103,-5721861,-3

44、170-226-65,-4100103,-650071,净现金流,792,-70,-193,-82,56,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,-14-,证券研究报告,2013-02-21,松芝股份,关键指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,成长能力（%YoY）,收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA 增长率EBITEBIT 增长率,41.42%50.69%39.30%43.14%,18.03%1.27%-7.27%-11.66%,-6.00%-36.84%-29.30%-34.52%,26.48%48.68%43.02%48.56%,16.0

45、8%24.17%29.10%31.27%,估值指标,PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC,12256711,1229101222,19113161922,13110111312,111891011,盈利能力（%）,毛利率EBITDA 率EBIT 率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性 ROIC,35.80%21.81%20.55%22.64%17.58%10.70%13.22%21.70%,33.19%17.14%15.38%19.24%15.08%9.42%12.57%14.39%,29.70%12.8

46、9%10.72%12.91%10.13%6.46%7.72%9.30%,29.94%14.58%12.59%15.17%11.91%8.58%10.53%11.25%,30.84%16.21%14.23%16.23%12.74%9.62%11.92%13.25%,偿债能力,流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务,4.283.6543.2755.92,3.523.058.1411.27,5.724.90-,4.844.07-,4.613.90-,每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据),EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入,0.730

47、.380.15-0.375.554.17,0.740.300.08-0.435.914.92,0.470.150.630.326.074.63,0.700.220.23-0.396.625.85,0.870.280.680.187.266.80,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,-15-,证券研究报告,May-12,Mar-12,Apr-12,Aug-12,Nov-12,Sep-12,Oct-12,Jul-12,Dec-12,Feb-12,Feb-13,Jun-12,Jan-13,2013-02-21,松芝股份,分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作

48、人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍奉玮，清华大学汽车工程系学士、硕士，亚琛工业大学汽车工程系硕士。2010 年加入光大证券研究所，此前在全球排名前十的德资汽车零部件集团从事供应链管理和市场研究工作六年。擅长结合自身的行业经历和技术背景，从实业经营的角度分析公司及其发展战略。投资建议历史表现图,

49、松芝股份（002454）,日期,股价,目标价,评级,1412108642,股价-元,沪深300,30002500200015001000500,2011-01-252011-04-182011-06-132011-10-262012-01-152012-04-122012-05-032012-08-25,28.0529.3429.3413.2011.0011.5311.058.65,36.7536.7519.0016.0012.7413.0512.329.60,买入买入买入增持增持增持增持增持,0,0,买入,增持,中性,减持,卖出,松芝股份,目标价,沪深300,资料来源：光大证券研究所行业及公

50、司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。,敬请参阅最后一页特别