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1、,21%,14%,7%,0%,-14%,-7%,-21%,-28%,研究报告,2012-8-16,武汉健民（600976）,公司研究(深度报告)评级 推荐,维持,十年磨砺，一飞冲天,当前股价：,19.72,元,报告要点,分析师：刘舒畅(8621)执业证书编号：S0490512020004联系人：严轩(8727)联系人：杨靖凤(8621),传统业务增长稳健，具有较高安全边际公司自华立系入主后，经营逐年改善。主导产品龙牡壮骨颗粒是小儿补钙领域的老牌产品，处于恢复性增长期，收入稳步提升，是利润的主要来源；二三线产品小金胶囊等品种保持了较快增长，将成为新的强劲增长点。2010年以来，太子参、党参等中药
2、材大幅涨价，给公司造成了较大的成本压力，吞噬了大量利润。随着 2012 年下半年产新陆续上市，及国家对大宗中药材的行政调控，中药材价格将逐步回落，公司的成本压力将大大缓解。体外培育牛黄：空间广阔，政策强力推动牛黄使用广泛，有 650 种左右中成药含有牛黄，年需求量 200 吨-300 吨。天然牛黄资源逐渐枯竭，体培牛黄是天然牛黄的理想替代品，效果明显优于人工牛黄，保守估计市场空间在 200 亿元左右。国家政策有所突破，部分含,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,20
3、12.8.151534015315/024.93%5.7238.663.4520.20/13.07,体培牛黄的制剂有望享受单独定价；药典标准提升，行业环境或将净化，将有力促进体培牛黄市场的扩张。腾飞的起点：自主销售+双轮驱动2011 年开始，子公司健民大鹏拿回自主销售权，重塑销售渠道，体培牛黄逐渐打开销路，原料药增长稳健，制剂迅速放量。我们认为经过多年的等待，体培牛黄不论从政策上还是业绩体现上，都已迎来了腾飞的起点。维持“推荐”评级,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,公司主业经营持续改善，二线品种销售加速，资产整合加速，内生与外延增长并重，具有很高的安全边
4、际。健民大鹏体培牛黄已逐渐打开销路，原料药与制剂双轮驱动，增长超预期。预计公司 2012-2013 年 EPS 分别为 0.76元、0.95 元，体培牛黄新业务应当享受高估值，维持“推荐”评级。,武汉健民,沪深300,主要财务指标,资料来源：Wind,2011A,2012E,2013E,2014E,相关研究成本压力逐步缓解，体培牛黄显著提速2012-8-12一季度业绩略超预期，全年较为乐观2012-4-23成本上涨拖累业绩表现2012-2-29,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,1413-10%78.39%0.5109.2%,
5、156511%116.248%0.75712.2%,16868%145.225%0.94713.5%,18138%177.422%1.15714.5%,请阅读最后评级说明和重要声明,1/26,公司研究(深度报告)目录投资逻辑.4维持“推荐”评级.4风险提示.4百年老店，优质品牌.5历经沧桑，沉淀厚重.5工业巩固加强，商业战略调整.7龙牡壮骨颗粒老品牌，还有大潜力.7定位于科学补钙的儿童消食、补钙营养品.7我国儿童用药市场庞大，增长快.8经营持续改善，老品牌焕发新活力.10营销改革推动业绩增长.11二三线产品成长迅速，新产品储备丰富.12最具潜力品种小金胶囊.12产品梯队建设合理.14部分中药材
6、价格回落，成本压力或有减轻.15种植周期决定价格走势.15国家调控加强，抑制中药材炒作.17享受政策红利，体培牛黄迎来战略机遇.18政策倾斜、标准提升，体培牛黄空间广阔.18原料药销量逐步提升.19成药成为新利润增长点.19重塑销售渠道，原料药与制剂双轮驱动.20医药资产整合加速，外延扩张预期明确.21医药资产整合加速.21存在外延式扩展预期.21股权激励坚定管理层决心.22维持“推荐”评级.23,请阅读最后评级说明和重要声明,2/26,公司研究(深度报告)图表目录图 1：公司历史沿革.5图 2：公司股权结构及主要参控股子公司.6图 3：公司主要产品规模.7图 4：2006-2011 年公司医
7、药工业和商业收入占比情况.7图 5：2006-2011 年公司医药工业和商业收入增长情况（单位：万元）.7图 6：龙牡壮骨颗粒上市销售以来获得荣誉.8图 7：我国 0-14 岁儿童人口基数庞大.8图 8：我国 0-14 岁儿童就诊人数逐年提升.9图 9：我国目前特有的 4-2-1 结构的家庭.9图 10：2004-2009 年我国儿童药品消费额稳步提升（单位：亿元）.10图 11：2006-2011 年公司营收稳定增长.10图 12：2006-2011 年公司净利润保持高速增长.10图 13：2011 年公司医药工业各品种收入占比.11图 14：2008-2011 年公司颗粒剂产品收入增长稳健
8、.11图 15：2010 年我国妇科用药市场各品种占比情况.12图 16：2006-2012 年我国妇科用药市场规模不断扩大.13图 17：2006-2012 年我国妇科中成药市场增长较快.13图 18：2006-2011 年公司胶囊剂产品收入增长情况（单位：万元）.14图 19：2006-2011 年公司胶囊剂产品收入占比逐渐提升.14图 20：2009-2012.4 党参价格变化情况（单位：元/公斤）.16图 21：2009-2012.4 太子参价格变化情况（单位：元/公斤）.16图 22：2009-2012.4 黄芪价格变化情况（单位：元/公斤）.16图 23：2009-2012.4 麦
9、冬价格变化情况（单位：元/公斤）.16图 24：2009-2012.4 白术价格变化情况（单位：元/公斤）.17图 25：2009-2012.4 山药价格变化情况（单位：元/公斤）.17图 26：2009-2012.4 茯苓价格变化情况（单位：元/公斤）.17图 27：2009-2012.4 白糖价格变化情况（单位：元/吨）.17图 28：体外培育牛黄的主要荣誉和功效.20图 29：2008-2012 年健民大鹏收入增长提速.21图 30：2012 年上半年体培牛黄净利润大幅增长.21图 31：公司未来发展规划.22表 1：公司主要产品及功能说明.6表 2：公司“龙牡”系列产品列表.11表 3
10、：公司主要在研产品列表.14表 4：政府对于中药材价格非理性波动出台了一系列调控措施.17表 5：我国关于体外培育牛黄的相关政策.18表 6：健民大鹏的主要产品.20表 7：武汉健民股权激励触发条件.22表 8：武汉健民股权激励基金计提比例.22,请阅读最后评级说明和重要声明,3/26,公司研究(深度报告)投资逻辑公司主导产品龙牡壮骨颗粒处于恢复性增长期，销售收入稳步提升，持续为公司贡献主要利润。二三线产品在重点推广下，未来五年有望保持 30%左右的较高增速。中药材价格开始逐渐回归理性，随着国家和监管部门对中药材销售行为的行政调控和加强管理，再加上下半年产新集中上市，预计中药材价格在 2012
11、 年将缓慢下行，公司成本压力将有所缓解，毛利率将有一定回升。参股子公司健民大鹏的销售渠道已逐渐成形，原料和制剂双双实现较高增长，已进入市场扩张期，未来 3-5 年高增长有望延续。公司医药资产整合加速，外延式扩张（医疗服务）预期明确。维持“推荐”评级公司经营经过深化调整，正处于快速恢复阶段；儿童补钙等传统业务保持稳健增长，二三线产品成长迅速，产品结构日趋优化；中药材价格下行，公司成本压力在 2012 年有望逐步得到缓解；体外培育牛黄销售进入快速成长期，整体经营态势良好；股权激励助推业绩增长；同时公司具备外延式扩张预期，理应给予较高的估值。我们预计 2012-2013年 EPS 分别为 0.75、
12、0.95 元，给予“推荐”评级。风险提示1、主导产品原料价格波动风险：部分大宗中药材价格持续高位震荡造成成本上的较大压力；2、体外培育牛黄业务发展风险：体外培育牛黄是公司潜在的盈利增长点，药典标准和相关政策执行滞后，抑制体外培育牛黄项目放量。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/26,公司研究(深度报告)百年老店，优质品牌历经沧桑，沉淀厚重公司前身是创办于明朝崇祯年间的叶开泰参药店，距今已有近 400 年历史，是中国最古老的四大中药名店之一。1993 年，由武汉健民制药厂改制成为股份制有限公司。2005年华立集团通过一系列收购措施，通过旗下华方医药持有公司 20.88%股权，为公司的第一大股东。
13、目前，华立集团拥有昆明制药、武汉健民和 ST 华智三家 A 股上市公司。武汉健民是华立系医药产业的重要组成部分，中药 OTC 业务的核心资产整合平台。图 1：公司历史沿革,由叶开泰参药店的制药部分组建成立武汉市健民制药厂清朝年间叶开泰参药店,由武汉市经济体制改革委员会批准改制成为股份制公司,华立集团通过先后收购武汉健民原第一大股东武汉国资持有的1411万股国家股和武汉华汉持有的1.24%股权，比例达到20.88%，成为第一大股东。,刘勤强任总裁，公司经营开始出现明显好转，同年龙牡壮骨颗粒单销售突破两亿,1953年武汉健民制药厂1993年武汉健民药业集团2004年武汉市健民A股上市2005年华立
14、集团入主武汉健民2008年开始扭亏为盈资料来源：公开资料,长江证券研究部公司主营业务为中成药的研发，生产和销售，产品主要定位在儿童用药，同时涵盖妇科用药,老年用药和疑难重症用药。产品剂型包括内服和外用两大类，共计约 80 多个品种。公司是全国中成药儿童用药生产基地，中国医药工业 50 强，旗下拥有十余家参、控股子公司，是湖北省医药企业的龙头企业之一。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/26,公司研究(深度报告)图 2：公司股权结构及主要参控股子公司华立集团股份有限公司100%,中国药材公司,1.8%,华方医药科技有限公司23.25%武汉健民药业集团股份有限公司,河南羚锐制药股份有限公司3.89
15、%,100%,100%,100%,51%,52.38%,100%,100%,39%,100%,武,武,武汉健民维生药品有限公司,汉健民新世纪大药房有限公司,汉健民广州福高药业有限公司,广东诺尔康药业有限公司,武汉华烨医药有限公司,武汉健民中药工程有限公司,武汉健民随州药业有限公司,武汉健民大鹏药业有限公司,武汉健民创业投资有限公司,医药商业,医药工业,投资理财,资料来源：公开资料,长江证券研究部公司主导产品为儿童补钙用药龙牡壮骨颗粒，是医药工业收入和利润的主要来源。二线产品主要有小金胶囊、健脾生血颗粒、便通胶囊和健民咽喉片等。另外，体外培育牛黄是参股子公司健民大鹏的主要产品。表 1：公司主要产
16、品及功能说明,产品名称龙牡壮骨颗粒健民咽喉片健脾生血颗粒儿童宣肺止咳颗粒健胃消食片小金胶囊便通胶囊,功能主治主治儿童佝偻病、软骨病，多汗、夜啼、夜惊及食欲不振、消化不良、发育迟缓清咽利喉，消炎止痛，滋阴止渴，祛痰镇咳健脾和胃，养血安神。用于儿童脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血；成人气血两虚型缺铁性贫血用于儿童外感咳嗽，宣肺解表，清热化痰健胃消食。用于脾胃虚弱所致的食积，消化不良主要用于气血瘀滞所引起的乳腺增生、乳腺炎、子宫肌瘤、卵巢囊肿、慢性盆腔炎、月经不调、腰酸腹痛、带下量多等健脾益肾，润肠通便。用于脾肾不足，肠腑气滞所致的便秘,说明国家一级中药保护品种国家二级中药保护品种国家二级中药保护品种
17、中药三类新药独家研制国家级新药发改委优质优价品种国家级三类新药,备注非处方非处方处方非处方非处方处方非处方,资料来源：公开资料，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6/26,公司研究(深度报告)图 3：公司主要产品规模,主导产品(销售过亿)二线产品(销售过3000万),龙牡壮骨颗粒小金胶囊，健脾生血颗粒,其他品种,便通胶囊、健民咽喉片、健胃消食片、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒等,资料来源：公司公告,长江证券研究部经过数十年的悉心经营，武汉健民已然在儿童用药领域树立了良好的口碑和品牌形象，公司注册商标“健民”品牌是中国驰名商标，“龙牡”品牌获得湖北省名牌产品称号。工业巩固加强，商业
18、战略调整公司的主营业务涵盖了医药工业和医药商业两大块。2006 年以来，医药工业作为公司的发展重心保持了稳健的增长，医药商业部分由于公司经营战略上的调整，收入占比有所下降。2011 年医药工业收入占比为 31.5%，商业收入占 68.5%。预计，未来 2-3 年内工业占比将进一步提升到 40%左右。,图 4：2006-2011 年公司医药工业和商业收入占比情况100%80%60%40%20%0%,图 5：2006-2011 年公司医药工业和商业收入增长情况（单位：万元）140000120000100000800006000040000200000,2006,2007,2008,2009,201
19、0,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,医药工业资料来源：Wind,长江证券研究部,医药商业,医药商业资料来源：Wind,长江证券研究部,医药工业,龙牡壮骨颗粒老品牌，还有大潜力定位于科学补钙的儿童消食、补钙营养品龙牡壮骨颗粒是公司独家研制和生产的国家中药一类保护品种，自 1985 年问世以来，经过了多次科研再改进，在市场上已销售了 20 余年，属于知名老字号品牌产品。曾荣获多项殊荣，备受医学专业人士推崇。在 90 年代中期，“龙牡”已成为我国儿童补钙市场上的第一品牌，一度占据儿童补钙类产品 90%的市场份额。龙牡壮骨颗粒定位于儿童成长期补钙（成长期儿童需要大
20、量的钙质）、科学的复合补钙（维他命 D2 可促进钙的吸收）、安全温和的补钙（中药副作用小，能健脾和胃，促进钙质等营养物质的吸收）。在加强补钙的同时，调理脾胃消化功能，促进饮食中营养物质,请阅读最后评级说明和重要声明,7/26,公司研究(深度报告)的全面均衡吸收，产品本身的稳定性和生物利用度等方面也都达到国内领先水平，这些独特的优点是其它任何单一补钙产品都不具有的。图 6：龙牡壮骨颗粒上市销售以来获得荣誉1985年在武汉儿童医院问世，填补中西医补钙空白1992年儿童补钙唯一国家一级中药保护品种1993年中国儿童保护中心推荐最佳补钙产品1994年，被列为防治佝偻病首选中药1995年被收载入卫生部药
21、品标准1999年进入国家基药目录，唯一补钙品种2000，2005年被国家药典收录唯一补钙品种2002年列为唯一国家首批处方和非处方双跨品种2008年成为中国驰名商标资料来源：公开资料,长江证券研究部但在 2000 年之后，各种外资和国产补钙产品不断涌现，公司传统的营销方式没有得到及时的调整，广告投入也未能跟上日趋激烈的市场竞争，种种压力导致龙牡壮骨颗粒的销量出现较大幅下滑，品牌形象有所弱化，市场份额大不如前。直至 2007 年华立集团入主，公司开展营销变革之前，龙牡壮骨颗粒的销量始终未能有太大起色。我国儿童用药市场庞大，增长快我国儿童人口基数庞大：2010 年中国统计年鉴数据显示，截止到 20
22、10 年我国 0-14岁儿童数量约为 2.65 亿人。而由于现代儿童饮食习惯的偏好性，大部分的儿童都存在着不同程度的偏食，营养不均衡，缺钙等问题。庞大的儿童人口基数和越来越突出的亚健康问题预示着我国儿童用药市场具备极大潜力。图 7：我国 0-14 岁儿童人口基数庞大160000140000120000100000800006000040000200000,1990,2000总人口（万人）,20070-14岁儿童数量（万人）,2011,资料来源：2010 年中国卫生统计年鉴,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,8/26,公司研究(深度报告)我国儿童的门诊量持续提升：虽然我国老龄化进程有
23、加快的趋势，儿童人口的绝对数量较前五年有所下降，但随生活水平的提高和家长们对儿童身体健康程度关注的加强，我国儿童的门诊量不降反升。卫生部统计数据显示目前我国儿童的患病率已达到 13%，而处于亚健康状态的儿童比例更是达到 50%以上，且此比例还在不断加大。(注：不包括诊所，卫生所，医务室和村卫生室数据)。图 8：我国 0-14 岁儿童就诊人数逐年提升,300002500020000150001000050000,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,门诊人次（万）,增长率,资料来源：2010 年中国卫生统计
24、年鉴,长江证券研究部单个儿童医疗消费额较过去有大幅提升：目前我国普通家庭普遍存在的特点是“4-2-1家庭”（即一对独生子女结婚生子后的家庭结构，4 个父母长辈、夫妻 2 人和 1 个小孩）。这种家庭结构决定了儿童是该型家庭中受到最多重视的，是多种消费的核心部分。家庭内部的各项消费均以儿童为中心，六份收入支撑一个儿童的开销，并且儿童在整个家庭中的消费权重不断加大，单个儿童在消费品（药品）上的可消费额度较过去的 10 年有了较大幅增长。图 9：我国目前特有的 4-2-1 结构的家庭1,父亲爷爷 奶奶资料来源：公开资料，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,母亲外公 外婆,24,9/26,公司
25、研究(深度报告)我国儿童药品消费市场规模不断扩大：从 2005 年起，我国儿童药品的消费进入了一个相对快速发展期，儿童药品销售额（限药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品）保持了年均 12%左右的较高增长水平，据南方医药经济研究所预测，2010 年我国儿童药品销售额达到 400 亿元左右，未来 5-10 年还将继续保持年均 10%-20%的增长速度，预计到 2015 年儿童药品的总销售额将接近 700 亿元，市场前景广阔。图 10：2004-2009 年我国儿童药品消费额稳步提升（单位：亿元）8007006005004003002001000,2004,2005,2006,2007,2008,
26、2009,限药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品,医生处方时将成人用药品减半部分,资料来源：SFDA 南方医药经济研究所,长江证券研究部营养调补类用药异军突起：随着生活质量的不断提高，家长们已不再只关注儿童疾病方面的治疗，而对儿童营养健康方面也有了越来越高的诉求。营养调补类用药已逐渐成为一个重要的儿童用药类别。在目前的营养调补类型药品中，维生素类、补钙制剂以及矿物质补充剂是最主要的三大类别。南方医药经济研究所对我国六大试点城市儿童用药市场进行了一系列的抽样监测，数据分析得出儿童营养调补类用药的市场份额正快速提升，目前已经占据了 10%左右的儿童用药市场份额，未来此比例还将继续提升。经营持续改
27、善，老品牌焕发新活力自 2005 年华立集团入主以来，开始着手积极推动公司各方面的变革。从 2007 年开始，公司董事会改选，管理层重组，原中联药业总经理刘勤强担任总裁。公司的产品结构和经营策略开始逐渐清晰，即“强化儿科用药专家定位，做大做强中药补钙品牌”。,图 11：2006-2011 年公司营收稳定增长,图 12：2006-2011 年公司净利润保持高速增长,20151050,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,1000080006000400020000,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,2006,2007,2008,2009,2010
28、,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,营业收入(亿元),增长率(%),净利润(万元),增长率(%),资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部,10/26,颗粒剂,公司研究(深度报告)自 2008 年以来，龙牡壮骨颗粒一改往年颓势，开始进入恢复性增长期，销售收入稳步提升。2011 年，全年实现销售收入 2.38 亿左右，同比增长 4.43%，继续呈现稳定增长的态势。但 2011 年销售增幅趋缓的原因主要有以下几个方面：中药材原料涨价造成成本上升，对生产和销售产生了一些的负面影响。2011 年，公司花费了大
29、量精力在旗下资产的整合优化，管理层的人员也有一定程度的调整，导致在产品销售方面有所放松。国家基药招标对传统 OTC 药店业务造成较大的冲击，造成主打 OTC 渠道的龙牡壮骨颗粒增长有所放缓。目前，龙牡壮骨颗粒主要在几个一线大城市销售，未来 3 年将有望覆盖 80%的一线城市，同时二三线城市的覆盖率也将提升。随着管理层调整到位，中药材价格的逐步回归和营销改革的持续执行，我们预计龙牡壮骨颗粒的销售增长将在未来的 2-3 年内将出现加速的趋势。,图 13：2011 年公司医药工业各品种收入占比,图 14：2008-2011 年公司颗粒剂产品收入增长稳健,12.14%,35,000,25%,7.54%
30、,7.41%,30,00025,000,20%,5.53%,12.10%,65.28%,20,00015,000,15%10%,10,000,5,0000,5%0%,2008,2009,2010,2011,颗粒剂,胶囊剂,散剂,片剂,外用药,其他,颗粒剂,增长率,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,公司对于成熟的龙牡壮骨颗粒进行了多次再开发，根据当前儿童服用药品的特点，不断改进，深入挖潜。最新一代龙牡系列产品已陆续推出，如不含蔗糖的果味龙牡壮骨颗粒，糖分摄入更少，不会引起龋齿，适合营养过剩的肥胖宝宝补钙。而龙牡壮骨咀嚼片则是剂型上的升级换代，携带、服用更方便
31、。多种剂型针对不同消费群体，新老产品并行。表 2：公司“龙牡”系列产品列表,名称龙牡壮骨颗粒果味龙牡壮骨颗粒（无糖型）龙牡壮骨咀嚼片健脾生血颗粒,剂型颗粒剂片剂颗粒剂,主要特点经典剂型，适合大多数婴幼儿不含蔗糖，不会引起龋齿，适合营养过剩型婴幼儿服用，携带更方便适合需补血人群,资料来源：公开资料，长江证券研究部营销改革推动业绩增长公司在产品销售策略方面的改革一直在持续，主要的宗旨是以“终端拉动”和“渠道推动”相结合的方式实现产品销量的快速增长。由原来相对单一的渠道下沉逐渐向开辟新渠道、寻求新代理商和建立新的营销队伍发展，同时加强媒体渠道的传播推广。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/26,公
32、司研究(深度报告)具体的措施包括调整地区销售人员结构，扩大地县级市场终端人员，由此实现终端拉动。同时完善营销中心的商务渠道、终端销售、KA（Key Account）大客户和医院招商四个销售体系的工作流程和制度建设，借以实现渠道推动。此外，公司还加强了终端产品和人员的管理，“窜货”现象大幅减少，维护了公司和渠道利益，通过“渠道和终端维护”实现“价格维护”。KA 合作模式方面，公司已经成立了专门的 KA 事业部，并正积极的与多个大型连锁 OTC终端进行接洽，目前已有数家达成合作意向的重点客户。预计未来公司产品将在多个终端大面积铺开，销售网络覆盖面更广。二三线产品成长迅速，新产品储备丰富最具潜力品种
33、小金胶囊公司二线产品主要包括健脾生血颗粒和小金胶囊两个品种。其中小金胶囊是公司重点培育的潜力品种。小金胶囊是根据清代名方“小金丹”，历经多年的研究开发而成的治疗妇科疾病的国家四类新药。全国妇幼保健中心的调查结果显示，乳腺增生、宫颈炎、阴道炎、附件炎和子宫肌瘤等妇科病已成为妇科病领域患者群体最多的疾病，这五类疾病被称作妇科病“五大件”。其中以妇科炎症和乳腺增生最为普遍，抽样调查显示，25 50 岁的女性患病率高达 60%。此外 30%左右的女性都患有不同程度的子宫肌瘤，且常并发卵巢卵管病变，3-4%的患者会发生癌变。乳腺增生，卵巢囊肿、痛经等妇科血瘀性疾病患者人数也在持续增加中。调查数据还显示，
34、这些妇科病发病年龄段跨度越来越大，年龄小的尚在 15 岁左右，最大的超过 60 岁。值得注意的是脑力劳动者如办公室白领发病率较普通体力劳动者更高。图 15：2010 年我国妇科用药市场各品种占比情况1.41%5.63%35.21%57.75%,妇科血瘀症类,调经养血类,妇科炎症类,其他类,资料来源：南方医药经济研究所,长江证券研究部目前，我国育龄妇女约占总人口的四分之一，约为 3.4 亿人，此年龄段妇女患妇科病几率最高。庞大患病人群基数和患病率的逐年提升都直接推动了我国妇科药品市场的需求。南方医药经济研究所统计数据显示截止到 2008 年我国妇科药品销售额已接近 100亿，预计到 2015 年
35、妇科药品市场规模将达到 180-200 亿元。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/26,公司研究(深度报告)图 16：2006-2012 年我国妇科用药市场规模不断扩大,160140120100806040200,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,妇科用药市场规模(单位：亿元）,增长率,资料来源：SFDA 南方医药经济研究所,长江证券研究部目前临床医学对于此类妇科疾病尚无特别完美的治疗方案，西医常用的雌性激素治疗和手术摘除两种方法均有明显不足，雌性激素对抗法易导致患者骨质疏松，还有嗜睡等副作用；而
36、手术摘除则会增加病人痛苦，也易造成内分泌紊乱，给患者健康及生活带来隐患。中医特有的中药疗法主要优势在于有调节内分泌的功能，毒副作用小、治疗慢性炎症疗效显著等，迎合了当前广大女性健康治疗的消费观念，因此在我国妇科炎症治疗领域有着不可忽视的地位。近年来我国妇科中成药市场规模稳步增长，南方医药经济研究所样本医院妇科中成药2006-2010 年间复合增长率高达 29.20%。预计 2012 年我国妇科中成药的市场规模将达到 12 亿左右。图 17：2006-2012 年我国妇科中成药市场增长较快,121086420,60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,20
37、10,2011E,销售额(亿元）,增长率,资料来源：SFDA 南方医药经济研究所,长江证券研究部小金胶囊因其在妇科病治疗方面较好的疗效，产品知名度和口碑上升较快，销量也有了长足的进步。据医药经济信息网样本医院反馈，小金胶囊已成为部分医生首选的妇科血瘀性疾病的治疗药物。2011 年，小金胶囊实现销售收入 3880.38 万元，同比增长20.35%。,请阅读最后评级说明和重要声明,13/26,公司研究(深度报告)目前市场上的小金胶囊只有武汉健民和四川天基两家公司在生产，武汉健民是原研方，产品主打优质优价，并具备品牌优势，SFDA 南方所统计数据显示在北京地区同类药品中市场份额已经排到第一，全国总销
38、量是四川天基同名产品的 3 倍左右。公司为小金胶囊单独成立了事业部，主要在国内几个大的一线城市推广，主要通过代理和自己的队伍来经营，营销网络建设正逐步完善，未来 3-5 年有望保持 20-30%的复合增长水平。,图 18：2006-2011 年公司胶囊剂产品收入增长情况（单位：万元）7000600050004000300020001000,图 19：2006-2011 年公司胶囊剂产品收入占比逐渐提升100%80%60%40%20%0%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007胶囊剂,2008 2009 2010其他（医药工业）,2011,资料来源：W
39、ind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,公司的健脾生血颗粒、小金胶囊、儿童宝泰康颗粒、便通胶囊等五个产品已进入国家医保目录，为产品未来的增长奠定了基础。公司为应对 OTC 通路的冲击，已开始通过加大医院营销力度来弥补第三终端的下降。我们预计随公司营销改革调整逐步到位，再考虑到往年销售基数相对较低，小金胶囊 2012 年销售额有望突破 5000 万，健脾生血颗粒有望突破 4500 万。小金胶囊，健脾生血颗粒和便通胶囊三个品种整体销售收入则有望突破 1.2 亿元，二三线产品整体增长幅度预计在 30%左右。产品梯队建设合理新产品方面，公司旨在进一步巩固自身“儿科用药专家”的市场地
40、位，针对儿童用药市场，不断推出新的产品，目前已经开发出三四十种新产品，并已有多种新产品（主要为儿童用药）以武汉为试点在市场上接受检验，目的是寻求市场接受度高的好品种，拓宽和优化产品线。2011 年公司着重加强了对在研的六个中药新品 II、III 期临床研究的推进，目前已获得了中药六类新药小儿益麻颗粒的新药证书和生产批件，新立项 2 个中药六类新药。此外公司借助自身研发优势加速向妇科用药，老年用药和保健食品等方向发展。目前已获得了 1 个保健食品证书，新立项三个保健食品，确保了公司在未来几年能陆续有新产品上市。表 3：公司主要在研产品列表,产品名称开郁宁儿童脾胃舒口服液儿童遗尿宁颗粒,功能主治用
41、于治疗精神抑郁症用于脾虚厌食，儿童食欲不振，神疲乏力，大便不调等。适用于儿童肾气不足,说明国家中药新药注册五类(原二类)国家中药新药注册六类国家中药新药注册六类,进展获得临床研究批件，期临床研究已经完成，已申报新药证书。已完成、期临床研究，正在国家药审中心审评，已获得新药证书、药品生产批件。获得临床研究批件，已经完成期临床研究，已,请阅读最后评级说明和重要声明,14/26,公司研究(深度报告)获得新药证书、药品注册批件及其附件。,儿童地锦止泻颗粒牛黄前列康栓健脑宁胶囊宫流安颗粒,用于儿童泄泻、轮状病毒引起的病毒性肠炎和非感染性腹泻用于前列腺炎所致尿痛、尿频、尿急、排尿不利、会阴痛、睾丸疼痛等症
42、。主治肾虚髓减、痰景腑滞、血瘀浊留所致神机失用之健忘、反应迟钝、动作缓慢等认知损害和血管性痴呆者。药物流产后出血、晚期产后出血,国家中药新药注册六类国家中药新药注册六类国家中药新药注册六类(原三类)国家中药新药注册六类,已完成全部药学研究，即将申报临床研究批件获得临床研究批件，已经完成期临床研究，目前正在进行期临床研究。已申报新药证书和生产批件获得临床研究批件，期临床研究即将结束。已完成临床前研究，即将申请临床批件。,资料来源：公开资料，长江证券研究部我们认为公司在儿童用药领域精耕细作，持续巩固主导产品的市场份额，同时向其他细分领域加速扩张，二三线产品借助“健民”优质品牌进行差异化竞争以提升销
43、量，目前已卓有成效，未来有望在市场上攫取更多份额，进一步优化公司产品结构和收入结构，公司产品梯队建设成效渐显，抗风险能力得到进一步加强。部分中药材价格回落，成本压力或有减轻种植周期决定价格走势2010 年下半年以来，市场流通 500 多种中药材中有 84%涨价，平均涨幅为 109%，涨幅超过 100%的品种多达 96 个，部分药材的涨幅甚至超过 400%；个别药材涨幅达到1000%以上。中药材涨价给公司造成了较大的成本压力，再加上白糖和包辅材料价格波动等因素，导致过去两年来公司原料成本增加了 5000 万左右，业绩受到一定拖累。2012 年以来，大部分中药材价格开缓慢下降，仅少数品种如三七因气
44、候因素还在上涨。公司产品原料主要包括党参、太子参、白术、黄芪、麦冬、山药、茯苓和白糖等。党参生产周期为 2-3 年，一般秋季收获，主要产地在东北三省，河南，甘肃，山西和四川等地。由于 2011 年主要产地受恶劣天气影响，总产量减少，再加上去年库存不多，预计 2012 年产新之前，党参价格将维持高位震荡。目前无硫党参价格在 80 元/公斤左右。2011 年 7 月 19 日，国家发改委正式对囤积党参的 54 家企业进行调查，责令其限期限价限对象销售囤积党参，我们认为党参炒作情况会有所收敛，价格再次大幅上涨的可能性不大。太子参为一年生品种，主要产于温暖潮湿地区，如福建，江苏，安徽，山东等地。从20
45、10 年下半年开始，由于其主要产地受灾，产量大幅减少，再加上游资炒作等因素，其价格由 30 元/公斤暴涨到最高的 380 元/公斤。前期产新集中上市，共计紧张的局势得到一定缓解，价格有一定幅度的回落，目前价格在徘徊在 220 元/公斤附近。预计在2012 年产新上市前，价格还将维持在相对高位。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/26,公司研究(深度报告),图 20：2009-2012.4 党参价格变化情况（单位：元/公斤）1009080706050403020100资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,图 21：2009-2012.4 太子参价格变化情况（单位：元/公斤）400350300
46、250200150100500资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,黄芪为 2-3 年生，收获季在秋季，主要产于北方寒冷地区，如黑龙江，内蒙古，辽宁等地。黄芪目前流通较为稳定，总产量波动较小，价格较去年年底已有较大回落，目前价格在 21 元/公斤左右，预计在产新上市前，价格都将在 18-25 元区间运行。麦冬多产于湖北，四川和浙江等地，一般 1-2 年生，次年 2 月左右可收获。今年麦冬价格较上年有一定回落，目前价格在 50 元/公斤左右企稳。受前两年价格走高影响，栽种面积有所扩大，加上新货不断上市，价格有还有进一步下降的预期。,图 22：2009-2012.4 黄芪价格变化情况（单位：元/
47、公斤）302520151050资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,图 23：2009-2012.4 麦冬价格变化情况（单位：元/公斤）160140120100806040200资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,白术为一年生草本植物，根茎入药，产地主要集中在安徽，浙江，河南，四川等地，价格较上年有所回落，干货目前行情较为稳定，价格在 20 元/公斤左右。从今夏白术生长情况来看，普遍长势良好，产量明显大于去年，加上陈货库存，白术量大已成定局。预计价格还将有所下降。山药一般为一年成熟，目前主要产地分布于中国华北、西北及长江流域的江西、湖南，湖北等地区。价格有一定回落趋势，目前价格在 20
48、元/公斤左右。预计价格还有进一步回调空间。,请阅读最后评级说明和重要声明,16/26,2011 年 7 月,2012 年 3 月,公司研究(深度报告),图 24：2009-2012.4 白术价格变化情况（单位：元/公斤）454035302520151050资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,图 25：2009-2012.4 山药价格变化情况（单位：元/公斤）454035302520151050资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,茯苓的生长周期一般为 10 个月，多产于云南，湖北，浙江，河南等地。2012 年年初价格在 17 元/公斤左右，走势基本平稳，货源走动稳定，因其种植面积扩大，生
49、长周期较短，预计价格有望小幅回落。白糖价格在从 2008 年底的 3000 元/吨左右，上涨到最高的接近 8000 元/公斤，为各生产企业带来较大压力。2011 年底，国家调出一批储备糖应急，一定程度缓解了紧张的市场需求。目前白糖价格回落到 6700 元/公斤，但由于原料（甘蔗）价格上涨，进口配额有限等原因，预计白糖价格在相当长的一段时间里将维持在较高位置。,图 26：2009-2012.4 茯苓价格变化情况（单位：元/公斤）4035302520151050资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,图 27：2009-2012.4 白糖价格变化情况（单位：元/吨）9000800070006000
50、500040003000200010000资料来源：中药材天地网,长江证券研究部,国家调控加强，抑制中药材炒作中药材价格的非理性波动已经引起了国家的高度重视，为保护药材种植者和生产企业的利益，一系列措施正在酝酿出台，新一轮的调控正在启动中，中药材的游资炒作和不乏囤积等现象有望得到遏制。再加上下半年产新大量上市，市场货源得到补充，价格再次大幅上涨的可能性较小。预计中药材价格在 2012 年将成缓慢下行趋势。表 4：政府对于中药材价格非理性波动出台了一系列调控措施,时间,相关措施国家发改委曝光了部分蓄意囤积党参以及三七的中药材经营者，令其限时限价向取得 GMP 认证的中成药企业出售囤积的药材。商务
