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1、,学涯湖畔会计学院,企业价值评估：收益法,收益法评估案例研究,一、案例背景情况,xx公司是一家生产乳制品的股份公司。某外资乳品企业拟参股xx公司，双方决定共同挑选一家评估机构对xx公司的企业价值进行评估。评估基准日为2003年8月31日。,二、评估程序设计,三、确定评估目的、对象和范围,四、确定价值类型,五、确定评估方法,六、搜集资料,注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料。,被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；被评估企业的历史沿革、现状和前景；被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理
2、层构成等经营管理状况；被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；,通常应搜集的资料如下：,通常应搜集的资料（续）：,被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；评估对象以往的评估及交易情况；可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；被评估企业所在行业的发展状况及前景；参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；资本市场、产权交易市场的有关信息；注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。,七、资产分类,CPV应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。C
3、PV应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。,1、资产分类的要求,2、非经营性资产,一般不产生营业利润，可以从企业中剥离并且在不损害企业运营的情况下单独进行出售：(1)非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者(2)对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”。在这两种情况下，它们和企业的运营相比，风险程度和所需回报都有所不同，所以要区别对待。如供股东自己居住的房产、与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。,(1)可能与非经营性资产相关联；(2)对于小型企业而言，另一种常见的非经营性负债是对企业的支撑至关重要的股东贷款，它的偿还与否关系着企业的生死存
4、亡。它并不是真正意义上的负债，而是变相的股权。,3、非经营性负债,与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。,4、溢余资产,5、资产与收益的对应关系,溢余资产基准日溢余货币资金8823.25万元非经营性资产、负债 无,6、本项目资产分类,八、调整财务报表,注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整。目的：合理反映企业的财务状况和盈利能力。客观收益、客观费用,1、调整财务报表的规定,
5、根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：,调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；注册资产评估师认为需要调整的其他事项。,2、常见的财务报表调整事项,非经营性资产和负债，以及它们相关的收入或开支通常与企业的营运分析分开来进行：,a.从经营性资产负债表中剔除非经营性资产和负债。b.仔细辨别出相关联的收入和支出，将其从经营性利润表中剔除。c.确定非经营性资产和负债的公允市价。d.非经营性项目的公允市价和营运价值相加得出企业的总价值,3、非经营性
6、资产和负债的调整,溢余资产及其收入和支出，也需从经营性资产负债表和利润表中分离出来，并单独评估，最终汇入企业总价值当中。,在2002年资产负债表中列示的8431.04万元应付利润是公司应付给其母公司的股利，但这部分股利已成为公司向其母公司的借款，借款利率为5.31%，借款期为1年，因此，评估人员将其视作为短期借款。经了解，由于未来公司经营将不再发展冷食产品生产，其冷食生产线及与冷食生产相关的存货将在基准日后变卖给其他企业。,4、溢余资产的调整,5、本项目的调整,九、评估假设和限定条件,假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。限定条件是指由客户、注册资产评估
7、师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约束。注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。对于影响评估结论的重要的假设条件,注册资产评估师需要在报告中予以明确的披露，避免误导评估报告使用者。,1、评估假设和限定条件的规定,不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值。如持续经营的假设一般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。,2、评
8、估假设和限定条件的重要性,在一个具体的评估项目中要科学合理地设定和使用评估假设，需要与下列事项相联系和匹配:,3、如何设定和使用评估假设,资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况；评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态；产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果；资产评估所要实现的价值类型和价值目标。,4、本项目的评估假设,国家宏观经济政策及关于乳业行业的基本政策无重大变化；公司所在地区的社会经济环境无重大改变；国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大改变；公司会计政策与会计核算方法无重大变化；集团内部产品销售模式和定价原则无重大变化；公司生产经营所消耗的主要原材料
9、、辅料的供应方式无重大变化；假设公司2004-2008年投资规划能够按时实施并能及时达产；假设公司每年产品的销售量与生产量相同；假设公司的现金流在每个预测期间的中期产生。,十、选择评估模型,1、基本模型,式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限,2、有限期限模型,式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限,3、分段模型,式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限 n为总收
10、益预测期限,4、永续模型,式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限,5、本项目使用的模型,式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限,收益法评估案例研究,十一、确定关键参数,1、工作步骤,CPV运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。CPV在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分析被评估企业资本结构
11、、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景。,2、获取并分析财务预测,收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。,2、获取并分析财务预测（续）,确定公司所处行业行业钻石模型分析 波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本框架五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买者、供应者与现有竞争者间的抗衡。确定行业成功的关键要素 成功关键因素是指公司在特定市
12、场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。分析行业的增长前景和利润水平,3、行业分析步骤与方法,国家统计年鉴或专业统计年鉴政府部门研究机构行业协会社会咨询机构,4、行业分析数据来源,公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析 SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。分析公司策略，判断发展趋势,5、企业分析步骤与方法,财务部门公司高级管理人员发展规划部门业务部门
13、人力资源部门资产管理部门,5、企业分析数据来源,收益法评估案例研究,收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。CPV应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。,6、收益口径,会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对企业价值的影响，特别是资本密集型企业和高增长性公司；现金红利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性；现金流量更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较为通行。,7、收益口径的计算,权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加额+付息债务的净增加额企业自由现金流量=税后净利润+折旧与
14、摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额,收益法评估案例研究,7、收益口径的计算（续）,总收入$23,000 扣除 销售成本*(15,000)*不含折旧和摊销毛利$8,000 扣除 经营性费用*(4,500)*不含折旧和摊销、利息 EBITDA$3,500 扣除 折旧和摊销(2,000)EBIT$1,500 扣除 利息费用(300)税前收入$1,200 扣除 所得税(480)净收入$720 加 非现金项目（如折旧和摊销）2,000 股权总现金流量$2,720 扣除 营运资本增加(800)扣除 资本支出(1,000)加 负债本金增加 150 股权净现金流$1,070,息税折旧摊销前利润,息税
15、前利润,收益法评估案例研究,7、收益口径的计算（续）,总收入$23,000 扣除 销售成本*(15,000)*不含折旧和摊销毛利$8,000 扣除 经营性费用*(4,500)*不含折旧和摊销、利息 EBITDA$3,500 扣除 折旧和摊销(2,000)经营性收入（EBIT）$1,500 扣除 EBIT所得税*(600)*基于EBIT计算的税后净营运利润(NOPAT)$900 加 非现金项目（如折旧和摊销）2,000总现金流量$2,900 扣除 营运资本增加(800)扣除 资本支出(1,000)投入资本净现金流$1,100,收益法评估案例研究,8、收益口径的选择,当被评估企业的资本结构对于整个
16、行业而言是非典型性的，则企业自由现金流更可取；评估控股权权益价值时，企业自由现金流更为合适，因为它便于资本结构的调整，从而反映出行业规范。,9、收益口径与折现率的匹配,收益法评估案例研究,10、本项目选择的收益口径,企业价值=企业现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产的价值股东全部权益价值=企业价值-付息负债价值企业现金流=息前税前利润（1-所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额,收益法评估案例研究,11、预测期限的划分,CPV应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。,收益法评估案
17、例研究,12、稳定状态的特征,明确的预测期间应该延续到企业经营相对稳定的时点。通常达到稳定状态的企业具有下列特征：企业的投资回报率接近市场平均水平企业的风险水平达到市场平均水平企业的资本性支出较小企业的财务杠杆接近行业平均水平,收益法评估案例研究,13、本项目的预测期限,本次评估的企业是一家经营状况良好的乳品企业，评估目的是拟进行中外合资，因此，按持续经营的原则将预测期定为无限期。采用分段法对公司的收益进行预测。其中对明确的预测期的确定，综合考虑行业产品的周期性和企业自身发展的周期性来决定。因为被评估企业所处的乳品行业目前处于高速发展时期，行业竞争激烈，预计2008年以后乳品行业经过各种形式的
18、资本并购和市场份额的争夺，行业将逐步进入一个相对稳定的发展时期。另外，根据公司提供的投资规划，未来1-4年内属于扩张期，因此本次评估明确的预测期确定为5年。,收益法评估案例研究,14、折现率考虑因素,CPV应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。CPV应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。资产评估操作规范意见(试行)第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条：对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的
19、风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。,收益法评估案例研究,15、折现率的计算,（1）权益资本成本,CAPM由经济学家威廉.夏普（William FSharpe）、约翰.林特纳（John Lintner）在60年代提出。,Ke=rf1+MRP+rc其中：Ke：权益资本成本 rf1：目前的无风险利率：权益的系统风险系数 MRP：市场风险溢价 a：企业特定风险调整系数,收益法评估案例研究,15、折现率的计算（续）,rf1：目前的无风险利率,国债票面利率国债收益率五年期国债利率十年期国债利率,收益法评估案例研究,15、折现率的计算（续）,：权益的系统风险系数,
20、市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的系数；估算证券系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的值。历史的值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。用回归分析法估测值。假定某年度的系数与上一年度的系数之间存在着线性关系，即t=01t1。通过许多年度值的积累和回归，便可估计出上式中的0和1。,u=l/1(1-t)D/E 其中：u：无财务杠杆的 l：有财务杠杆的 D：债务市值 E：权益市值 t:所得税率,收益法评估案例研究,15、折现率的计算（续）,MRP：市场风险溢价,市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的
21、高于无风险利率的回报率。,MRP=E（Rm)-Rf2式中：Rm:股市收益率 E（Rm):股市预期收益率 Rf2：无风险收益率,市场风险溢价可用历史数据法，也可用预测数据法；如果股市收益率选取的是基于大规模公司的成分股指数的算术平均值，则评估小规模企业时还需考虑规模风险溢价；市场风险溢价是针对整个股市的，必要时还需根据被评估企业所处行业调整行业的风险溢价。,收益法评估案例研究,15、折现率的计算（续）,a：企业特定风险调整系数,企业规模企业所处经营阶段历史经营状况企业的财务风险主要产品所处发展阶段企业经营业务、产品和地区的分布公司内部管理及控制机制管理人员的经验和资历对主要客户及供应商的依赖,1
22、5、折现率的计算（续）,（2）加权平均资本成本,WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1T)Kd其中：Ke：权益资本成本；Kd：债务资本成本；D/E：被估企业的目标债务市值与权益市值比率；T：为所得税率,15、折现率的计算（续）,Kd：债务资本成本,债务成本是公司融资成本，与以下因素有关：市场利率水平；公司的违约风险；债务具有税盾作用。债务成本一般取企业的平均贷款利率。,收益法评估案例研究,16、本项目的折现率,无风险报酬率的确定2003年4月1日至7月31日发行的第二期5年期凭证式国债、2003年8月25日公布的，9月1日开始发行的第三期5年期凭证式国债，年利率均为2.63%，复利化
23、后为2.5%。系数查阅可比上市公司的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重，并根据xx公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的值。,收益法评估案例研究,16、本项目的折现率（续）,市场报酬率以上交所和深交所加权平均股指收益风险溢价测算，为11.58%。该指数根据咨询机构Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指数收益率，经以交易市值加权平均后，并减无风险报酬率后取得。股指收益率采用1995年12月1日至2003年8月31日的周指数计算得出。企业个
24、别风险调整系数企业与可比上市公司相比，企业的规模较小，故确定小规模企业溢价风险调整系数为a=0.5%。Ke=Rf+（Rm-Rf）+a=2.50%+11.58%1.0270+0.5%=14.90%,收益法评估案例研究,16、本项目的折现率（续）,债务资本报酬率Kd采用现时的平均利率水平，权数采用企业目前的债务构成计算取得。资本结构根据可比上市公司的资本结构，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重计算出xx公司的目标资本结构D/E为0.3422，E/(D+E)为0.77，D/(D+E)为0.23。WACC=KeE/(E+D)+KdD/(E+D)=14.90%0.77+5.03%0.3
25、3=12.61%,收益法评估案例研究,17、盈利预测方法,销售百分比法 以会计学为基础的方法蒙特卡罗（MONTE CARLO）模拟http:/,收益法评估案例研究,18、本项目的盈利预测,收益法评估案例研究,18、本项目的盈利预测（续）,7,147.24/369,968.16=1.93%平均=3.84%,收益法评估案例研究,19、资本性支出的预测方法,存量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出 增量资产的资本性支出预测 根据投资项目可研报告测算扩大性支出增量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出,收益法评估案例研究,20、营运资本的预测方法,营运资本=流
26、动资产不含有息负债的流动负债营运资本增加额=流动资产增加额流动负债增加额应收帐款、存货和预付帐款：根据与销售收入和销售成本的比例关系进行预测其他应收款、应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他未交款：按照平均数值进行预测,收益法评估案例研究,21、明确的预测期后的增长率,根据中国食物与营养发展纲要（2001-2010年），测算出2010-2015年奶类生产量增长率为8%；由于受到资本性支出的影响，企业自由现金流的增长与销售收入的发展速度及趋势都有可能不同。xx公司在现有生产能力下，如果产销量按8%的速度逐年递增，3-5年后必须追加固定资产投资，并且，今后要保持这种增长速度也必须及时追加投
27、资；在永续增长率为2.5%时，平均净现金流占销售收入之比与现金流基本稳定的2008年该项指标相比水平基本相当，因此，本次评估确定现金流增长率为2.5%。,收益法评估案例研究,十二、计算评估值,1、现值的计算,7,147.24*（1+2.5%）,7,325.92/（12.61%-2.5%）=72462.1272462.12*0.5633=40817.91,4/12/2=0.33/2=0.17；0.33+0.5=0.83；1.33+0.5=1.83；2.83；3.83；4.83,利用Excel计算折现值http:/一、现值计算 在Excel中，计算现值的函数是PV，其语法格式为：PV（rate，n
28、per，pmt，fv，type）。其中：参数rate为各期利率，参数nper为投资期（或付款期）数，参数pmt为各期支付的金额。省略pmt参数就不能省略fv参数；fv参数为未来值，省略fv参数即假设其值为0，也就是一笔贷款的未来值为零，此时不能省略pmt参数。type参数值为1或0，用以指定付款时间是在期初还是在期末，如果省略type则假设值为0，即默认付款时间在期末。二、贴现率计算 在Excel工作表中，计算贴现率的函数为RATE，其语法格式为：RATE（nper，pmt，pv，fv，type，guess）。其中guess为预期（猜测）利率，如果省略预期利率则假设该值为10%.,利用Exce
29、l计算折现值http:/三、期数计算 在Excel中，计算期数的函数为NPER，其语法格式为：NPER（rate，pmt，pv，fv，typ）。四、净现值计算 在Excel中，计算净现值的函数是NPV，其语法格式为：NPV（rate，value1，value2，）。Rate为某一期间的固定贴现率；Value1，value2，为一系列现金流，代表支出或收入。利用NPV函数可以计算未来投资或支出的总现值、未来收入的总现值以及净现金流量的总现值。,收益法评估案例研究,2、评估值的计算,企业价值=现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产=44939.35+8823.25+0=53762.60万元全部股东
30、权益价值=企业价值有息负债价值=53762.6015053.04=38709.56万元,实训资料,一、泰兴锦云染料有限公司整体资产评估报告书浙江勤信评报字2007第193号 二、荆州市奥达纺织有限公司整体资产评估报告书上海立信资评报字（2007）第 304 号 三、北京华联商厦股份有限公司拟收购北京华联集团投资控股有限公司持有的北京万贸置业有限责任公司 60%股权项目资产评估报告北京中企华评报字（2010）第 056号,要求：（1）如果你是本次项目评估的负责人，请列出本案例的工作顺序。（2）说明本案例采用的基本方法。（3）说明主要参数的确定及其理由。（4）说明企业价值最终评估值的确定。（5）研究本案例你有哪些主要收获。,THE END,精品资料网（http:/）成立于2004年，专注于企业管理培训。提供60万企业管理资料下载，详情查看：http:/,
