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1、主标题2012年下半年医药行业投资策略,华泰证券/华泰联合证券,研究要点：经历了2009-2010年喷发期后，市场对于医药行业目前所处的发展阶段产生了较大分歧。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，我们认为，从“政策”、“量”、“价”三个研究维度来对目前所处阶段进行定位，并借鉴文化和发展历程相似的台湾和日本案例，可对医药行业的投资时点和标的有更明晰认识。我们的研究发现具体如下：“量”增是刚性需求，得益于03年后医保制度持续覆盖，是制度红利释放的结果，且不受短期政策影响 公立医院改革的关键在于人事制度变革和非公立医院的发展，将会成为制度红利的二次释放 多个指标和迹象表明，“价”已处于小周期底部，且
2、行业整体盈利能力仍较处于历史高位，换个角度看，降价亦是提升行业集中度的必然 两次制度红利释放叠加阶段会对医药行业生态环境的变化将产生深远影响,目 录,“量”增“价”底，制度红利释放叠加医药行业生态环境趋变投资策略：又到医药行业布局时,“政策”：大政策启动“量”，小政策影响“价”,医改历程及主要政策,“量”增：刚性需求增加不受短期政策影响,医药工业营业收入近5年增速均保持在20%以上，尤其是2011年增速高达29.37%，创下数十年来新高，体现了终端对医药产品需求的刚性特点。近1年来的诊疗人次数据表明医疗终端对医疗服务的刚性需求增长强劲，尤其是2012年第一季度。我们认为，刚性需求的有力释放主要
3、得益于政府对医疗保障的持续投入。,制度释放红利之一：对医疗保障投入持续增加阶段,三十年的总诊疗人次数据中，1991年和2003年是两个重要转折点，和我们国家医改的历史背景高度吻合。2003年起，新农合医疗保障制度的建立，及城镇职工和居民医疗保障的持续覆盖，使得长期被压抑的就诊需求得以释放。行业就业增加的趋势亦明显表明，制度释放红利对医药行业发展的推动作用。,新医改三年历程,制度释放红利之一：对医疗保障投入持续增加阶段,制度释放红利之一：对医疗保障投入持续增加阶段,中国基本医保体系已经覆盖12.95亿人，覆盖95%以上人口（摘自陈竺20120522讲稿）新农合参保率达到97.5%，2012年计划
4、人均筹资额进一步提升至300元 中国的医疗保障体系已初步建立，但水平仍很低,制度释放红利之一：对医疗保障投入持续增加阶段,2009年，中国人均医疗支出（NHE）以平价购买力计算为347 PPP$，仅相当于台湾地区20世纪70年代的发展水平，与OECD主要国家相比，仍有相当大的增长空间。,制度释放红利之二：公立医院改革初期,我们认为，公立医院改革应分为两部分，分别为自身内部的改革和非公立医院的发展 自身内部改革：公立医院垄断了国内90%以上的医疗资源，严重阻碍了医疗资源的扩大，改革的关键在于政府的职能转换和人事制度变革 非公立医院的发展：类似于三十年前的零售业，各种非国有力量对国营零售服务业造成
5、了巨大冲击；需要引进各种非公有医疗服务的力量，特别是医疗服务行业的优秀服务模式。,制度释放红利之二：公立医院改革初期,2010年12月，关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见出台后，医院机构数迅速增加。国内私营性质医院占比有所提升，但仍不到三成，私营性质床位数占比更是不到一成，公立医院垄断的格局尚未打破。,台湾案例,台湾公立医院改革与非公立医院的市场进入和打破垄断密切相关，通过开放和引进社会资本，改变了台湾医疗服务业的服务观念和模式，使得病人成为医疗服务业的上帝，大大提升了医疗服务行业的发展规模全民健保制度实施，使得医疗保障覆盖率由之前的59%迅速提升至近100%，有效地提升了国民医疗
6、保健支出（NHE）台湾公立医院改革和全民健保制度的实施，是制度红利的两次释放，于我们目前所处发展阶段有借鉴意义,台湾案例,1971年，台湾地区成立了卫生署，逐步建立了许多与医疗相关的新法律，规范医院的行为、促进民营医院的发展 1975年起，长庚、国泰、彰基等大型私立医院在各地建立，改变了台湾公立医院垄断的格局，医疗环境和效率大大提高 1995年，台湾地区建立了全民健保制度,“价”小周期波动，小周期底部,“政策”对医药行业盈利能力周期性影响较为明显，但对两个周期影响效果有所不同：2005-2006低谷期，销售利率率曾降到历史低位；这次周期底部由2011年年初起始，销售利润率较前期高点有所下滑，但
7、仍维持在历史较高位。资本增值保值率指标（剔除RPI后）更为明显表明，目前已处于小周期底部区域，但资本增值保值率仍处于历史较高位。,“价”小周期波动，小周期底部,医药工业亏损总额已达到历史新高，这主要是由于化学原料药和中药饮片等个别子行业原因。经历了2011年周期之后，化学制剂子行业亏损总额指标已有企稳趋势。,日本案例,1961年，日本实行全民医疗保险，此后持续二十年为医保制度红利释放期 在医保制度红利释放期内，降价的负面影响不明显，医疗费用支出仍保持较高的同比增速 即便在医保制度红利释放期之后，在经济不景气和药价频繁调整等不利因素之下，日本国民医疗费用支出的绝对额仍不断增加,日本案例,近二十年
8、，日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升，未来贡献度会进一步加大 降价使得人均药品支出在NHE中的占比有所下降，但绝对值仍呈上升趋势 降价政策也变相鼓励医药企业进行研发创新，提高了行业门槛，提升了行业集中度,小结：三维定点,通过“政策”+“量”+“价”三个维度的分析，我们认为目前正处于两个制度变革释放红利的叠加阶段 和小周期底部：制度释放红利之一：对医疗保障投入持续增加阶段制度释放红利之二：公立医院改革初期降价小周期底部,国外的经验突破中等收入阶段后，人均卫生费用增速快于GDP增速在收入在5000-10000美元阶段，经济增长下降，要避免掉入“中等收入陷阱”，消费增长必然上升。转型成功的
9、发达国家在此阶段经验，在全民医保建立条件下，即使在费用控制存在，医药费用会进入一个高增长时期。主要原因一是源于人们随着经济发展对健康需求的越来越强烈；二是卫生资源不平衡的条件下，要想拉平，人们总是就高不就低，卫生资源均等化的过程必然是个成本拉升的过程。中国目前阶段就是发达国家七十年代初时的情形，故而这些国家此阶段的发展对中国有重要参考意义。,医药行业生态环境趋变,制剂药,医疗器械（含诊断试剂）,疾病谱变化,医疗器械：增速快，空间大,全球增速6-8%，中国增速超过20%中国医疗器械占全球5%，药品占全球15%医疗器械占医药14%，全球为42%,数据来源：华泰联合证券研究所,数据来源：华泰联合证券
10、研究所,全球医疗器械市场规模,国内医疗器械市场规模,集中度加速提升,前十强占比以每年2-3个百分点提升,前4个省份占行业半壁江山,数据来源：医疗器械行业协会，华泰联合证券研究所,数据来源：统计局，华泰联合证券研究所,前10强产值占比,各省产值占比,区域集中,济南,郑州,合肥,南京,上海,台北,福州,南昌,杭州,广州,长沙,南宁,贵阳,昆明,武汉,重庆,成都,兰州,银川,呼和浩特,西宁,拉萨,乌鲁木齐,西安,太原,石家庄,北京,沈阳,长春,天津,哈尔滨,香港,澳门,海口,万东医疗乐普医疗九安医疗新华医疗山东药玻,科华生物鱼跃医疗东富龙迪安诊断卫宁软件,理邦仪器尚荣医疗阳普医疗宝莱特冠昊生物宏达高
11、科,以上海为中心，研发、生产以出口为导向的中小型医疗器械,以北京为中心，以高技术数字化医疗器械的研发生产为主,以深圳为中心，研发生产综合性高科技医疗电子设备产品为主,以成都为中心，是新兴的生物医学材料和植入器械及组织工程为特色的地区,深圳,数据来源：华泰联合证券研究所,上市公司分布,从公立医院投入来源来看医院购买冲动,逐步取消药品加成政策，实现由服务收费和政府补助来完善公立医院补偿机制公立医院改革试点的指导意见药品零加价刺激盈利诉求，产生购买冲动,数据来源：卫生部，华泰联合证券研究所,数据来源：海关，华泰联合证券研究所,中等三级医院收入、支出占比,过去两年进口高速增长反应大医院采购冲动,行业稳
12、定增长，出口增速下滑,行业收入保持稳定增长收入出口交货1季度下滑明显，4月明显回升；欧洲是重要市场，受欧债危机一定影响；新兴市场保持增长,行业营收与出口同比增速,数据来源：海关，华泰联合证券研究所,长期策略：持续高增速+集中度提升,医疗器械是近几年来医药版块内发展最快的子行业。医疗器械是提升医疗服务水平的重要方面，国内医疗器械消费只占医药的15%，而全球平均水平约为42%，国内占比近几年已经在快速的提高，未来会随着医疗产业的升级而继续快速提升。医疗器械将是医药板块的明星。策略上精选受益医院增收、政策推动或消费升级的细分行业龙头（如超声影像、制药装备领域、体外诊断领域）及市场掌控能力强的行业整合
13、者（产品覆盖较宽，共用渠道和研发资源）。,近期策略：基层需求增速不减，大医院购买冲动凸显,由于09年开始的8500亿医疗投资今年收尾，但实际上10年、11年投资已经放缓，对明年增速影响不大占比更大的耗材类和大医院采购设备过去两年增速相对稳定，未来增速将稳定在较高的增长水平（高于20%）。出口占医疗器械总产值的1/3，我们密切关注出口的变化，近几月受海外动荡对医疗器械出口影响并明显，1季度出口基本与去年持平，预计全年保持10%以上的增长。行业整体估值处于历史地位，动态PE约25倍。较多的标的兼具成长性和确定性，可积极把握个股机会。看好进口替代，耗材类和受益医院增收冲动的标的。,投资策略,科伦药业
14、（002422）：长期投资价值已现,优秀的成本控制能力 突出的并购整合能力 超前的战略和超强的执行力：新疆项目“天时”+“地利”+“人和”我们对公司2012年经营发展的观点：发展过渡年，相对低谷期；政策面底部已现，但回转需要时间；输液新产品能部分化解降价风险；大输液洗牌有利于公司长期发展；2012年之后有望恢复高增速。投资建议：科伦药业有望成为中国医药行业的翘楚，我们预测，公司2012-2014 年EPS 为2.55元、3.29 元、4.06 元，对应2012年估值为17.6x，维持“推荐”评级，具有长期投资价值。,利德曼（300289）：,公司已形成体外生化诊断试剂为主，仪器业务和生物化学原
15、料为辅的产品结构。2008-2011年公司收入CAGR为34.31%，利润CAGR为40.43%，高于行业平均15%-20%的增速。公司自主研发的全自动生化分析仪有望下半年上市，全自动化学发光仪有望明年上市，仪器上市将拉动试剂销售增长。生物化学原料逐步实现自产，有望进一步提升毛利水平。,理邦仪器：新业务有望驱动新一轮高增长,雄厚的研发与营销平台，发展后劲充沛；业务均衡覆盖国内、海外发达国家、发展中国家，抗风险能力强；产品多元化发挥渠道共用优势心电、产科、多参监护与黑白超四大传统业务保持稳定增长新产品的推出是业务加速增长的动力：1、彩超今年4月发布，预计今年销售100台，销售额接近千万，未来两年
16、有望成倍增长；2、插件式监护仪预计7月发布，推动监护仪业务维持较高的增速（3年30%的复合增长）；3、IVD业务空间巨大，收购联合实验获得5分类血球仪产品批件，自主研发的POCT有望明年推出。并购预期：10亿现金，超募5亿两大利空已经过去：1、11年4月上市后业绩持续低于预期，但今年一季报已经出现转折，拐点显现；2、迈瑞对公司产品侵权诉讼将持续较长时间，公司已进行主动回击反诉迈瑞不正当竞争，预计诉讼对公司经营不会有明显影响预计公司20122014 年每股收益为0.89 和1.16 元、1.52元，对应12-14年估值为22、17、13倍。公司目前市值剔除现金后市销率不足3倍。从PE、PS和PB
17、（为1.75倍）各方面来看，估值都具有很强的吸引力。公司抗风险能力强，未来业绩增长确定且新产品存在超预期因素，维持“买入”评级。,幻灯片版式运用及字体要求,学会运用内置的幻灯片版式运用方式：格式幻灯片版式字体要求：中文（楷体），英文（Arial），加粗，20号,图的制作及要求,必备元素：图题，资料来源根据插入图片大小调节后放入图片注意，图片左侧与图题对齐：,表的制作及要求,表的制作类似于图的制作，必备元素也是表题与资料来源表格无边框，首行填充灰色，RGB值（192，192，192）表格内字体为宋体，Times New Roman，10号,研究员简介,此处写团队/研究员简介（不超过100字）,此
18、处粘贴研究员照片,免责条款,本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的
19、观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。,谢 谢,
