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1、,Table_Author,389,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,3.33,Table_Trend,-10%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/公司深度报告2012 年 03 月 27 日,玻璃制造署名人：李凡,Table_Title南玻,000012,推荐,S09605110300120755-参与人：王海青S09601100804040755-,盈利谷底来临,曙光就在前方今日公司发布 2011 年年报。2011 年全年实现营业收入 82.71 亿元，同比增长 6
2、.8%；实现归属于母公司的净利润为 11.78 亿元，同比下滑 22.98%，对应每股收益 0.57 元，略低于我们的预期。分配预案为每 10 股分红 1.8 元（含税）。投资要点：,612 个月目标价：当前股价：9.64 元评级调整：维持基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,10.00 元2350.60131312931240.5752.19%,强周期波动导致 4 季度利润显著下滑。由于占公司前三季度利润 70%以上的平板玻璃和太阳能业务所处的行业环境从去年 3 季度中旬起出现明显恶化，公司 4 季度这两项业务出现大幅度亏损，我们估
3、计合计亏损额在 8000 万到1 个亿之间，导致公司 4 季度盈利仅为 6800 万元，相对于前三季度每个季度近 4 个亿的盈利，下滑幅度超过了 70%。我们预计这两项业务的底部都在今年上半年出现，现在可能是公司未来 3-5 年盈利的底部。今年节能玻璃将相对稳定，精细玻璃则是我们相对担心的领域。节能玻璃和精细玻璃作为去年 4 季度公司主营业务中力挽狂澜的两个子领域在今年上半年仍将成为公司的亮点。展望下半年，我们认为节能玻璃将延续 7 年以来稳定增长的格局，预计全年盈利在 4.6-4.8 亿元，贡献今年 50%以上的净利润。而精细玻璃里提供主要利润的触摸屏产品，据我们初略估算，产能将在今年下半年
4、大幅度释放，旺盛的需求能否消化大量释放的产能还有待观察。建仓的良机就在今年上半年。我们在之前的许多报告里都强调过公司是一个,股价表现（%）南玻建筑建材沪深 300 指数,1M-15.22-2.71-1.71,3M1.739.849.04,6M-34.69-12.79-4.94,周期性和成长性交织在一起的公司，而市场往往容易在周期的顶部对其给予成长性的估值而在周期的底部对其给与周期性行业的估值。利润和业绩的同方向变动造成了公司股价在每一轮周期里都会出现大幅度波动。前文已经强调过今年上半年公司业绩将见底，投资者只需要静待市盈率的地步出现。如果我们按照今年较为乐观的 0.4 元的 EPS 的估计和
5、20 倍市盈率作为可以接受的估值水平的话，8 元钱以下的南玻将是可以长期持有的价格。而买入的时点就在今年上半年。,Table_Chart,2%-23%,维持“推荐”的投资评级。根据我们的盈利预测，公司 11-13 年 EPS 分别为0.57、0.34、0.57 元。公司估值基本合理，维持“推荐”的投资评级。风险提示：触摸屏产能大幅度释放导致行业利润里走低；,-35%-48%主要财务指标,-60%2011/3,2011/6南玻,2011/9建筑建材,2011/12,沪深300,Table_Profit营业收入收入同比(%),201182717%,2012E84442%,2013E1010720%
6、,2014E107196%,归属母公司净利润,1178,705,1186,1374,相关报告南玻 A-悲观预期反应之日是买入股票之时2011-10-26南玻 A-穿越周期的成长性品种2011-08-08南玻 A-4.03 亿元转让广州浮法股权,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,-19%168.5%17.0%0.5716.982.9018,-40%20.9%9.3%0.3428.372.6315,68%24.8%13.5%0.5716.882.2711,16%26.5%13.5%0.6614.561.979,2011-05-15请务必阅读正文之
7、后的免责条款部分,资料来源：中投证券研究所,1.1,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header一、盈利能力在四季度出现大幅度下滑全年业绩出现较为明显的下滑从公司的经营指标来看，2011 年全年出了营业收入有 6.8%的增长以外，公司的营业利润、利润总额和净利润等反映盈利状况的指标都出现了 10%以上的下滑。相应的 2011 年的毛利率和净利率等指标在经历了 2010 年的高点后也在 2011年出现明显的下滑，均在从 2009 年和 2010 年不正常的高位水平向正常的利润率回归。图 1 年度主要经营数据资料来源：公司公告
8、、中投证券研究所图 2 公司近年来毛利、净利率资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header0.2 4 季度盈利能力创下新低从单季度情况看，公司 4 季度毛利率仅为 23.9%，是公司 2000 以来的最低值。如果剔除 2008 年 4 季度，公司进行了大幅度固定资产减值的影响因素，3.9%的净利率在公司的历史上也是较低的一个季度。表 1 公司季度经营数据比较,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q
9、3,11Q4,收入（亿元）环比增速毛利率费用率归属股东净利,14.8223.9%37.5%13.4%3.16,17.3216.9%37.0%12.5%2.54,15.57-10.1%36.2%12.2%2.99,18.4818.7%34.4%11.5%3.37,20.7412.2%35.2%10.3%4.06,22.659.2%38.5%13.8%4.14,20.95-7.5%36.2%10.9%4.15,23.4311.8%34.3%10.3%4.22,20.68-11.8%30.1%11.8%2.72,17.64-14.7%23.9%16.9%0.68,润（亿元）,环比增速净利率,58.7
10、%21.4%,-19.6%14.7%,17.7%19.2%,12.5%18.2%,20.5%19.6%,2.0%18.3%,0.4%19.8%,1.7%18.0%,-35.5%13.2%,-75.0%3.9%,资料来源：公司公告、中投证券研究所0.3 业务结构发生明显变化业务结构中，2011 年比较明显的变化是太阳能和精细玻璃的占比大幅度上升。尤其是太阳能业务，在收入没有明显增长的情况下，公司太阳能业务的利润占比27%提高到 30%以上，我们预计随着太阳能产业景气度的下滑，2012 年太阳能业务的利润占比将明显下滑。而精细玻璃业务则得益于触摸屏行业的景气度，这一领域可能是影响公司今年盈利预测的
11、最大不确定性。,图 3 南玻 A 收入比例数据来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4 南玻 A 营业利润比例,3/12,2,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header二、节能玻璃有望成为今年最大的亮点2.1 节能玻璃一直是公司盈利能力最稳定的领域从公司各业务运行的历史来看，节能玻璃除了在 2007 年由于深圳基地搬迁至东莞，导致当年该业务毛利率出现下滑之 30%以下以外，其余年份均在 30%以上，盈利能力相当稳健。而且从我们调研了解的情况来看，在公司这一轮利润下行的周期中，节能玻璃业务仍然
12、起到了中流砥柱的作用，我们估计 4 季度公司节能玻璃业务的贡献在1-1.2 亿之间，是公司各项业务盈利绝对额最高的业务。图 5 公司分业务毛利率对比资料来源：同花顺 IFIND、中投证券研究所2.2 大板 LOWE 将成为 2012 年节能玻璃扩张的主要领域在盈利能力稳定的情况下，公司延续了产能持续扩张的一贯做法。去年下半年新增了东莞 120 万 m 的复合中空生产线以外，公司在东莞和吴江新增的两条 300万 m2 的大板镀膜生产线将是节能玻璃最大的亮点，这一产品将是公司用来主打住宅市场的主力产品。我们预计这些新增的产能将为公司增加 4 到 4.5 个亿的营业收入，增加利润 5000-6000
13、 万元。这样推算，公司节能玻璃事业部的利润将达到 4.6到 4.7 亿元。表 2 公司节能玻璃生产线产能,基地（权益,年产量（万,比例）东莞（100%）天津,生产线一线二线三线一线,）240120300120,类型镀膜中空复合镀膜中空复合大板镀膜镀膜中空复合,（预计）投产时间2007.022011.072011 四季度2004.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header,（100%）成都（75%）江苏吴江（100%）湖北武汉,二线三线四线一线二线三线一线二线三线四线一线二
14、线,120120120120120300120120120300120300,镀膜中空复合镀膜中空复合镀膜中空复合镀膜中空复合镀膜中空复合大板镀膜镀膜中空复合镀膜中空复合镀膜中空复合大板镀膜镀膜中空复合大板镀膜,2004.112007.022007.022006.122010 年下半年2013 年上半年2008.122009.032013 年上半年2011 年三季度2012.72012.12,资料来源：公司公告、中投证券研究所三、太阳能业务扩张或适度放缓按照公司的披露，目前太阳能产业链产能为多晶硅提纯 2500 吨，多晶硅切片到多晶硅电池片和电池组件生产线产能为 300MW。照此计算，今年公司
15、 80%以上的多晶硅靠自身消化。由于太阳能产业链目前是公司各项业务中亏损幅度最大的业务，我们预计公司原计划在 2013 年打造 1GW 完整多晶硅产业链的宏伟规划将有所延迟。具体建设和投产时间将视行业复苏的力度而定。表 3 公司太阳能产业链产能,产品（权益比,（预计）投产时,项目金额（万,例）多晶硅提纯（93.97%）多晶硅切片（93.97%）,地点宜昌宜昌宜昌,生产线一线二线一线二线三线四线一线,年产量2500 吨6000 吨60MW100MW140MW700MW600MW,间2008.112010.062011.022011 年下半年2013 年上半年2013 年上半年,元）1390006
16、9,50049,650198,000142,000,一线,25MW,2006.12,多晶硅电池片及组件（100%）,东莞,二线三线四线五线六线,25MW50MW200MW100MW700MW,2009.102010.82011.062011.92013 年上半年,共 1560069,700136,000,数据来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header四、精细玻璃不确定性可能在下半年体现我们在对公司今年的业绩进行预测的时候，感觉最困难的就是精细玻璃
17、业务。公司精细业务在 2011 年扣除少数股东权益以后，提供了 1.8 亿的净利润，主要来源是依靠触摸屏业务。而作为触摸屏龙头的莱宝高科在 1 季度已经出现了净利润50%以上的下滑，我们预计随着大量厂商对触摸屏相关产能进行扩产，有可能导致触摸屏行业的盈利能力在今年下半年出现明显下滑，下滑幅度难以预计。表 4 公司太阳能产业链产能基地（权益比,产品,例）,生产线,年产量,燃料类型,（预计）投产时间,项目金额（万元）,ITO 玻璃,一线,480 万片,ITO 柔性膜,吴江（100%）,二线,72 万 m2,2013 年初,53,800,电容触摸屏玻璃,三线,84 万片,数据来源：公司公告、中投证券
18、研究所表 5 公司产能表控股比,领域浮法玻璃（万吨）,地域(产品)深圳成都广州河北廊坊,例100%75%100%100%,2007344242,200834424220,200934764250,2010E42764250,2011E42764250,2012E42764250,2013E42764250,江苏吴江,100%,50,50,50,累计,118,138,202,210,260,260,260,超白压延玻璃（万）TCO（万）,东莞深圳,100%100%,625,1250,125046,125046,2750206,2750246,2750446,深圳,100%,180,东莞,中空大板
19、,100%,240,240,240,240300,240300,240300,成都,中空大板,75%,120,120,120,240,240,240,240300,工程玻璃（万）,天津吴江,中空中空大板,100%100%,120,240120,480240,480240,480240300,480240300,480360300,武汉,中空大板,100%,120300,120300,累计多晶硅(吨),中空大板,93.37%,4200,72001500,108001500,120001500,12006002500,13209002500,144012002500,多晶硅切片（MW）,93.37
20、%,160,400,500,1000,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header太阳能电池片宜昌,（MW)太阳能电池片东莞,100,600,(MW),100%,25,25,50,100,400,400,400,太阳能电池组件,（MW),100%,50,100,400,500,1000,超薄原片生产线(万,精细玻璃（万片）,吨)ITO 玻璃（万片）CF 玻璃（万片）,100%75%70%,120084,120096,1200108,1200108,31200108,3120010
21、8,31680192,数据来源：公司公告四、增发后公司负债率有望下降公司全年经营性现金流为 16.9 亿元，回落到 2010 年的水平。资本性支出达到 28 亿元，我们预计随着公司太阳能相关投资项目的放缓，公司 2012 年的资本开支会明显回落，公司现金流相对良好。在此背景下，公司有可能取消之前确定的增发方案。表 6 公司资金运转情况营运能力,存货周转率(次)应收账款周转率(次),5.19.3,6.410.1,9.013.7,9.215.5,9.920.1,11.629.2,11.829.7,资金状况,资产负债率(%)经营活动现金流(亿元)增长率(%),50.89.2,56.58.0-13.3
22、,49.311.037.7,53.610.3(6.5),48.616.762.1,45.823.741.7,52.216.9-28.6,资本性支出,资本性支出(亿元)增长率(%),10.0,11.414.0,14.325.4,26.888.3,11.7(56.5),20.272.9,28.039.0,五、盈利预测表 7 盈利预测假设分部收入成本分析,浮法玻璃产能（万吨）销量（万吨）单价（元/吨）主营业务收入（万元）环比增长主营业务成本（万元）环比增长内部抵消（万元）内部抵消成本（万元）,2011.00222.00222.001416.3314,413-1.22%259,15423.71%61,
23、05761,409,2012E222.00222.001250.0277,500-11.74%240,000-7.39%50,00038,000,2013E262.00245.01,350330,75019.19%265,00010.42%50,00038,000,2014E262.00265.001,350.00357,7508.16%275,0003.77%50,00038,000,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header,毛利率,17.6%,13.5%,19.9%,23
24、.1%,工程玻璃,产能（万 m2）销量（万 m2）单价（元/m2）主营业务收入（万元）环比增长主营业务成本（万元）环比增长毛利率,1,8251,500165.1247,6899.45%162,7082.78%34.31%,2,4502,000145.0290,00017.08%200,00022.92%31.03%,3,1502,600137.0356,20022.83%240,00020.00%32.62%,3,150.003,000.00130.00390,0009.49%260,0018.33%33.33%,精细玻璃,触摸屏销量（万片）单价（元/片）收入（万元）,150.00470.09
25、70512.82,180.00420.0075600.00,220.00420.0092400.00,221.00420.0092820.00,彩色滤光片销量（万片）单价（元/片）收入（万元）,30.00285.008550.00,ITO 导电膜玻璃销量（万片）单价（元/片）收入（万元）主营业务收入（万元）环比增长主营业务成本（万元）环比增长毛利率,1200.0021.5025800.0093,47145.26%53,59224.54%42.66%,1200.0021.5025800.00101,4008.48%60,84013.52%40.00%,1200.0021.5025800.0011
26、8,20016.57%67,96511.71%42.50%,1200.0021.5025800.00118,6200.36%71,1724.72%40.00%,太阳能事业部,多晶硅(吨)太阳能电池片(MW)超白压延产能（万)主营业务收入（万元）环比增长主营业务成本（万元）环比增长毛利率,2,5002002,500228,3001.00%149,7203.78%34.42%,2,5003002,500220,000-3.64%200,00046.00%9.09%,2,5008002,500250,00013.64%220,00010.00%12.00%,2,5008002,500250,0000
27、.00%215,001-2.27%14.00%,其它,其他业务收入(万元）环比增长其它业务成本（万元）毛利率合计收入（万元）收入增速成本（万元）毛利率,5,580-7.00%2,69151.77%2011 年828,3960.16%566,45631.62%,5,500-1.44%4,90010.91%2012 年844,4001.93%667,74020.92%,5,5000.00%4,90010.91%2013 年1,010,65019.69%759,86524.81%,5,5010.02%4,90110.91%2014 年1,071,8716.06%788,07526.48%,请务必阅读
28、正文之后的免责条款部分,8/12,公司深度报告,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header六、投资建议：推荐根据我们的盈利预测，公司 11-13 年 EPS 分别为 0.57、0.34、0.57 元。公司估值基本合理，维持“推荐”的投资评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/12,公司深度报告,资产负债表,%,%,%,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header附：财务预测表,Table_Finance,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资
29、产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20112936656315525448013791234609432913200115281452115461346162934541088,2012E21827003313217948745313933401207791390316115664235211669145213731288,2013E313214913963920055445214557501321491338017690492014011900162033733288,2014E26899004294320963
30、047818933501779491317621623733836721970169733783288,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20118271-5665-57-255-612-144-42061502141-41638-3001338159117813570.57,2012E84446677624553215636080872309893987958970515790.34,2013E1010775997273637
31、210200351396701014561601296111118622830.57,2014E1071978818279665269200401638701116971871510136137427650.66,其他非流动负债,2366,85,85,90,负债合计,7975,8015,8294,10717,主要财务比率,少数股东权益,395,484,595,731,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,2076,2076,2076,2076,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,138134436911,138141487616,138153348801,13
32、81670810175,营业收入营业利润归属于母公司净利润,6.8%-18.1%-19.0%,2.1%-41.9%-40.1%,19.7%60.2%68.1%,6.1%17.3%15.9%,负债和股东权益,15281,16115,17690,21623,获利能力毛利率,168.5,20.9%,24.8%,26.5%,现金流量表,净利率,14.2%,8.4%,11.7%,12.8%,会计年度经营活动现金流,20111689,2012E2266,2013E2356,2014E2600,ROEROIC,17.0%13.8%,9.3%7.4%,13.5%11.2%,13.5%9.9%,净利润,1338
33、,795,1296,1510,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,0-144-60,552156-80983,677210-35191,858269-4063,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,52.2%35.290.650.54,49.7%61.50%0.330.25,46.9%58.470.640.51,49.6%66.44%0.370.28,其他经营现金流,502,-139,18,-60,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-2431-2802157,-21642340-66,-1275130010,-519252320,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0
34、.6029-4.93,0.54264.43,0.60274.26,0.55264.07,其他投资现金流,-5076,111,35,40,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,721669360,-581975200,-290-21202000,200122710,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.570.813.33,0.341.093.67,0.571.144.24,0.661.254.90,普通股增加,-1,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,71-379-26,0-223344,0-170791,0-269-59
35、1,P/EP/BEV/EBITDA,16.982.9018,28.372.6315,16.882.2711,14.561.979,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/12,公司深度报告,报告日期,Table_Temp250101investRatingChange.sameTable_Header相关报告Table_ReportInfo报告标题,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/12,公司深度报告,Table_AuthorSummary,Table_Disclaimer,T Adds,able_res,Table_Temp250101
36、investRatingChange.sameTable_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介李凡，中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4 年行业从业经验，7 年证券
37、行业从业经验。王海青，王海青，中投证券研究所建材行业分析师，金融学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到
38、的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）6217143412/12,
