《2013年信用债策略：票息为王-2012-11-30.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2013年信用债策略：票息为王-2012-11-30.ppt（33页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、021-38674894,021-38676430,65903,策,略,报,告,Table_Title,证,券,研,究,报,告,策,略,报,告,Table_Summary,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.11.30票息为王2013 年信用债策略Table_A 吕春杰(分析师)李清(研究助理)姜超(分析师)uthor 021-,债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511010058,S0880111080206,S0880511010045,陈 岚（分析师）,本报告导读：对
2、 2013 年全年信用产品走势展开分析，给出投资策略。摘要：大稳定时代，信用债需求强劲。未来中国经济和通胀波动性或将显著下降，居民金融资产中存款比重也将减小，支撑信用债市场需求长期旺盛。美国 80 年代居民、共同基金、货币基金、券商为信用债的增持主力，中国当下情况类似。虽然不排除期间供需对债券价格造成影响，但此类冲击多是中短期的，不会在根本上影响信用债的长期配臵价值。中小企业私募债、结构化产品成新亮点。2013 年信用债的净供给增速将有所回落，而中小企业私募债和资产支持证券在政策鼓励下供给将有显著增加，投资者选择面进一步扩大。行情温和，机会风险皆有限。经济温和复苏下，企业利润将筑底回升，信用利
3、差或向历史中值回归，而无风险利率上升幅度有限，全年行情缓和，机会风险皆有限，以票息收入为主，中低等级为佳。城投仍具配臵价值。2012 年城投融资渠道广，目前城投平台流动性已有所改善。城投债净价回到 100 元，且相对中票仍有 100bps 的溢价，是高票息中较好的配臵品种。城投的供给增速将趋缓，多元化的需求使得其抗风险能力较以前更强。精选中低等级产业债。产业债票息收入仍有吸引力，主要围绕中低等级债券精挑细选，维持组合的静态收益率。个券方面可按两条主线选择，一条是行业景气度一般或较低的国有企业发行人，另一条是需求稳定的下游行业民营企业发行人。,电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0
4、880511010021吕春杰（分析师）电话：021-38676051邮箱：L证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report信用债的行业视角,票息收入为主。全年建议的组合是：城投+5 年期中低等级中票/公司债+低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种；逆回购引导下资
5、金利率较稳定，可适度放杠杆，全年收益仍可在 7%左右。,2012.11.30城投仍是高票息的优选2012.11.16回售权价值低估，城投地产可博弈2012.10.12,信用不好不坏，杠铃攻守兼备2012.09.04进中求稳，稳中求变2012.05.28请务必阅读正文之后的免责条款部分,65903,策略报告目录展望：理财社会，需求长旺.41.大稳定与债券发展.42.量升价涨需求支撑.43.存款转移基金兴起.54.理财社会形成背景.65.中国宏观背景趋稳.86.广义基金悄然崛起.97.银行保险需求温和.118.融资转向中小企业.129.关注新型债券品种.1310.供需冲击多中短期.13策略：中低等
6、级，票息为王.141.信用分析框架回顾.142.企业 ROIC 已下降.153.利差可回归中位数.164.依然可适度放杠杆.175.中低等级更有机会.186.曲线平坦杠铃更佳.197.中低等级票息为王.19城投：融资多元，配臵价值.211.供给趋缓需求仍旺.212.平台流动性已改善.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 33,65903,策略报告3.城投配臵价值仍在.25行业：精选国企，淘金民营.261.行业选择思路梳理.262.优选行业.272.1 低增长行业选国企.272.2 稳定下游优选民企.293.谨慎行业.303.1 景气差，民营低评级占比大.303.2 景气差，隐性担保
7、预期过强.31,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 33,1.,65903,其,2.,策略报告展望：理财社会，需求长旺大稳定与债券发展美国在上世纪 70 年代曾经饱受高通胀之苦，但在 1985 年前后，GDP增速波动率显著下降，进入了后被称为“Great Moderation”的大稳定时代。大稳定时代的成因是多方面的，包括更好的宏观调控操作等，但不容忽视的是，债券市场的发展对于美国经济和通胀的稳定功不可没。在 80年代，美国新增企业债的规模就开始超过新增信贷，而由于债券的货币乘数效应更小，其发展也有利于其经济和通胀的稳定。,图 1：美国 GDP 增速 5 年波动率,单位：%,图 2：美
8、国新增贷款和企业债,单位：%,43.5,美国GDP增速5年波动率,1800,美国新增贷款,32.5,15001200,美国新增企业债,2,900,1.56001,0.50,3000,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04,数据来源：WIND，国泰君安证券研究量升价涨需求支撑根据传统的供需理论，供给上升会对价格造成负面影响，但该结论在美国当时并不成立，伴随着企业债券发行量扩大的是利率的持续下行，并且在此过程中中低等级信用债表现更佳，Baa 与 Aaa
9、企业债利差从 80年代初的接近 2.7%下行约 200bps。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 33,在,3.,策略报告,65903,图 3：美国 AAA 企业债利率和信用利差1614121086,Aaa企业债利率Baa与Aaa利差（右轴）,单位：%32.41.81.20.60,70,75,80,85,90,95,数据来源：WIND，国泰君安证券研究“量”“价”齐牛的出现，必然意味着需求端也出现了显著变化。1990年，居民、人寿保险、商业银行是美国信用债的三大持有方，而如果将90 年和 80 年相比，居民、共同基金、货币基金、券商则是增持的主要力量，海外投资者也有显著贡献，它们弥补
10、了商业银行持有比例的较大幅度下降。当然，简单讨论供需虽然直观，但也存在一定问题。例如，共同基金和货币基金很多也为居民所持有，因此我们要从居民资产结构变迁出发展开进一步讨论。,图 4：1990 年美国信用债市场持有结构居民人寿险,单位：%,图 5：美国信用债市场持有结构变化8.06.0,单位：%,商业银行,其他国家其他存款机构财险共同基金政府退休基金政府,4.02.00.0-2.0-4.0,货币基金券商,1990年持有结构,-6.0,90年相比80年变化,-8.0,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,居民,共同基金,其他国家,货币基金,券商,商业银行,数据来源：美联储，国泰君
11、安证券研究存款转移基金兴起在美国居民金融资产结构中，存款占据着较为重要的位臵。然而在其完成利率市场化后，存款占比非但没有上升，却在 1985 年后从 25%左右降至 2000 年的 13%附近。取而代之的则是养老金基金规模的继续扩大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 33,30,20,4.,策略报告以及共同基金的兴起。在这 15 年中，养老基金占比从 21%升至 27%，共同基金从 2.1%升至 8%，和存款占比降幅相当；并且在存款类资产自身结构中，货币市场基金比重也从 2%升至 2.8%。,图 6：美国居民金融资产结构变化30存款,单位：%,65903,2520151050,养老金
12、基金共同基金,45,50,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：WIND，国泰君安证券研究从投资结构看，1985 年后养老基金资产中公司债比重稳定在 15%，政府支持债券比例在 4-6%左右，市政债的占比较少，此外养老基金投资共同基金比重也从 0 附近升至 2000 年的约 15%。而在共同基金投资结构方面，信用债比重在 20-40%之间波动，基本保持在 30%左右，货币基金投资结构同样类似。因此，存款转移至各类基金也支撑着信用债市场的需求维持高增。,图 7：养老基金部分投资比重,单位：%,图 8：共同基金部分投资比重,单位：%,35252015,养
13、老基金中公司债比重养老基金中共同基金比重,251510,共同基金中政府支持债券比重共同基金中市政债比重共同基金中公司债比重,1055,0,0,70,75,80,85,90,95,00,05,10,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：美联储，国泰君安证券研究理财社会形成背景价格和需求互为因果，但它们都只是宏观和微观因素变化的结果。在美,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 33,4,40,策略报告国，以基金为代表的理财社会的兴起离不开融资体系变迁带来的经济和通胀的相对稳定，如果通胀高企债券等资本市场也难有好表现。在宏观稳定的背景下，美国 80 年代企业利润和劳动生产率
14、稳步提高，居民预期逐步趋于乐观，开始追求更高的稳定回报。此时，信用债投资工具和评级体系不断完善，投机级债券发行量适度增多反而为投资者提供了更多选择，品种不断丰富，信用债市场也成为居民理财转移的重要方向。而养老金和共同基金分别由于税收递延和费率减少成为转移的载体。65903,图 9：美国劳动生产率和企业利润增速,单位：%,图 10：投机级债券发行比重,单位：%,劳动生产率增速,24,45,投机级债券发行比重,企业利润增速（右轴）,3210,1680-8,35302520151050,75,80,85,90,95,00,05,80,82,84,86,88,90,数据来源：美联储，国泰君安研究注：劳
15、动生产率和企业利润均为 5 年移动平均。体现在大类资产价格上，虽然股市和债市走势短期多有背离，但从中长期看并非如此。同样以上世纪 8、90 年代为例，标普指数实际涨幅就接近 5 倍，信用债市场也表现强势，这是因为当时企业利润增长较强、利率趋于下降，对于股市而言意味着分红的上升和贴现率的下降，对信用债则意味着利率中枢的下移和信用利差的收窄。然而，地产脱离基本面的上涨则不利于信用债市场的发展，此时经济增长动力从全要素生产率的提高重回资本要素推动。体现在金融体系上，则是银行信贷的重要性大幅提升。此时，虽然资金成本仍可能趋于下降，但并不利于信用市场的可持续发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7
16、of 33,5.,策略报告,65903,图 11：美国标普和房价实际增速750标普指数扣除通胀房价指数扣除通胀（右轴）6004503001500,单位：%18016014012010080,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：WIND，国泰君安证券研究中国宏观背景趋稳对于中国，得益于债券市场的发展以及对信贷、地产的控制，中国未来5 年 GDP 波动率或也将显著下降，和美国类似进入相对稳定的类“L”型增长。如果坚持发展信用债市场而非简单依赖国债，并继续控制地产市场，那么该趋势就能延续。,图 12：中国 GDP 增速预测及波动率16中国GDP增速及预测,中国GDP增速5年波动
17、率(右),单位：%2.5,14212,1086,1.51,40.52,0,0,00,05,10,15,20,数据来源：WIND，国泰君安证券研究当然和美国当时情况有所不同，由于中国过去利率长期大幅低于名义GDP 增速，目前利率水平本就不高，因此难以马上出现持续大幅下降。另一方面，对于利率市场化对存款利率水平的抬升也不应过于担忧，美国等发达国家利率市场化后存款利率也没有出现趋势性的上升，经济和,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 33,65903,6.,策略报告通胀依然是最重要的影响因素，而目前其他发达国家由于债务高企利率持续维持低位，在此背景下中国利率升幅或将有限。因此未来中国利率水平
18、或将维持“不上不下”的局面。此时，高票息的信用债配臵价值将高于存款，有利于中国居民金融资产结构的变迁。,图 13：中国名义 GDP 和长债收益率30,单位：%,图 14：主要国家十年期国债利率8,单位：%,25,长端利率,名义GDP,中国日本,美国德国,620,15,4,1025,0,0,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,02/1,03/1,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,数据来源：WIND，国泰君安研究广义基金悄然崛起目前，商业银行仍是中国信用市场最大的持有者，但基金和保险机构占比同样较大。今年，广义基金已取
19、代银行、保险，成为企业债、中票的主力增持者，和美国经验类似。今年，广义基金已经占到今年中票新增量的 49%；全年企业债新增量的 34%。,图 15：企业债中票存量持有人结构,单位：1,图 16：各类机构企业债中票新增量,单位：百万元,0%0%,5%,1%,800,000600,000,2011年增量 2012年增量,特殊结算成员商业银行,400,000200,000,28%,13%,44%,信用社非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者交易所,0(200,000)(400,000)(600,000)(800,000),5%3%1%数据来源：WIND，国泰君安证券研究广义基金涵盖范
20、围较广，包括银行理财、证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、,证券公司资产管理计划等部分信用债增量如下表所示：请务必阅读正文之后的免责条款部分,2012 年前 10 月，我们预测广义基金中9 of 33,公募,65903,策略报告表 1：广义基金已成为信用债新增量的主要需求,信用债增量（亿元）,备注,银行理财信托,4000550,根据银监会披露的数据，去年底银行理财 4.57 万亿，目前 6万亿，其中 60%投向债券，我们假设其中 50%均为信用债根据信托业协会披露的数据，新增债券投资 1158 亿，假设,其中 50%均为信用债1566（其中，
21、约 1000 根据 WIND 统计的数据，2011 年底公募基金持有信用债 2242亿为中长期信用债）亿，截至 2012 年 11 月初持有信用债 3808 亿,RQFII,1000,2011 年 10 月批准 RQFII 额度 200 亿，其中 80%投向债券；,目前 RQFII 额度已升至 2700 亿元，假设投向债券比例为60%，债券中又有 60%为信用债数据来源：CEIC，国泰君安证券研究广义基金中，银行理财成为主导。今年，货币债券类理财产品的净发行只数较去年增长 70%。据测算，目前银行理财余额在 6 万亿左右，今年年底前有望达到 7 万亿。其中，约 60%投向货币、债券市场。,图
22、17：货币债券类银行理财净发行量和存量2000,单位：只35000,180016001400120010008006004002000-200,净发行量,存量,300002500020000150001000050000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：WIND，国泰君安证券研究此外，货币债券基金建仓需求旺盛。今年，货币基金的发行金额超 2500亿元，成几何级数增长，主要是理财基金的大量发行。债券基金在 2011、2012 年也均保持了较高的增速，今年新发债基的金额约 1300 亿元。目前尚有 10 只正在募集的货币基金、22 只正在募
23、集的债券基金，未来重要性也将继续上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 33,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2004,2005,2006,2007,2009,2010,2011,2012,2003,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,
24、2012Q3,7.,策略报告,图 18：新发货币基金左轴单位：亿元；右轴单位：只,图 19：新发债券基金左轴单位：亿元；右轴单位：只,30002500,发行金额,发行只数（右）,6050,160014001200,发行金额,发行只数（右）,908070,200015001000659035000,403020100,10008006004002000,6050403020100,数据来源：WIND，国泰君安证券研究银行保险需求温和银行自明年 1 月 1 日起实行的资本监管新规，其中对债券投资的风险权重较以前有所变化，具体每家银行存在差异，但整体上会加重低评级债券的风险权重，增加银行持有低评级债
25、券的成本。然而，新规实施冲击或将较为有限。今年以来虽然资金面相对比较宽松，但银行新增企业债和中票却已经逐季递减，未来其新增信用债或仍将维持低位。,图 20：银行新增企债和中票减少800000合计：新增债券（不含短融）7000006000005000004000003000002000001000000数据来源：CEIC，国泰君安证券研究,单位：百万元新增债券：企业债+中票,保险方面，预计 2013然较为缓和。请务必阅读正文之后的免责条款部分,新增保费增速仍保持在 7%左右，其配债需求依,11 of 33,08/10,10/10,11/10,09/10,10/1,10/4,11/1,08/1,0
26、8/4,09/1,09/4,09/7,10/7,11/4,11/7,12/1,12/7,08/7,12/4,65903,8.,1,策略报告,图 21：新增保费收入和保费增速,左轴单位：亿元；右轴单位：%,2000180016001400120010008006004002000,新增保费收入保费累积收入同比增幅,新增保费收入同比增幅,80706050403020100-10-20,数据来源：CEIC，国泰君安证券研究融资转向中小企业供给方面，目前债券融资已经成为大企业债务融资的主流。我们选取了发债频率较高的一些央企1，共 25 家，目前在这些企业的中长期有息负债中，用应付债券/(长期借款+应付
27、债券)计算，该比率逐年上升，目前已达 33.5%；截至 2012 年三季报披露的数据，2012 年前 9 月，债券融资占到了这些企业中长期融资的 59%。我们选取了 06 年以前上市的公司，剔除大型央企，共 1285 家，目前在这些企业的中长期有息负债中，用应付债券/(长期借款+应付债券)计算，该比率逐年上升，目前已达 23%；截至 2012 年三季报披露的数据，2012年前 9 月，债券融资占到了这些企业中长期融资的 40%。因此，债券融资已然成为大型企业中长期融资的主要渠道，未来债市的供给将更多来自于中型甚至小型企业发行债券，大型企业发债的增速将趋缓。与美国投机级债券发行比重适度上升类似，
28、这有利于投资选择的扩大，未来或将涌现一批票息较高、但违约风险相对不大的券种。大唐国际发电股份有限公司、国电电力发展股份有限公司、国家电网公司、神华集团有限责任公司、招商局集团有限公司、中国北车股份有限公司、中国大唐集团公司、中国电力投资集团公司、中国国电集团公司、中国海运(集团)总公司、中国航空工业集团公司、中国航天科工集团公司、中国华电集团公司、中国华能集团公司、中国黄金集团公司、中国铝业公司、中国南方电网有限责任公司、中国南方工业集团公司、中国南方航空集团公司、中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国铁路物资股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国中化股份有限公司、中粮集团有
29、限公司,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 33,9.,策略报告,图 22：央企债券占长期有息负债比0.7,单位：1,图 23：上市公司债券占长期有息负债比0.7,单位：1,0.6,新增债券占比,存量债券占比,0.6,新增债券占比,存量债券占比,0.50.40.30.20.10.0,65903,0.50.40.30.20.10.0,2007,2008,2009,2010,2011,2012前9月,2007,2009,2011,数据来源：WIND，国泰君安证券研究关注新型债券品种此外，一些新型品种在 2012 年发行量上升，虽然绝对量仍较有限，但代表了未来的发展方向，如私募中小企业债、
30、资产支持证券、资产支持票据等。在中国资产证券化尚处于起步阶段，未来发展空间大，且银行信贷资产证券化或将成为证券化的主流产品，而信用债在供给端出现的变化也将有利于需求的增长。,图 24：关注部分新品种的供应量2502012年发行额200150100500,2012年净融资额,单位：亿元,私募中小企业债,资产支持证券,资产支持票据,数据来源：WIND，国泰君安证券研究10.供需冲击多中短期2012 年全年，预测信用债（含非政策性银行金融债）净供给将超 2.4万亿，较去年增长 44%；其中中长期信用债的净融资额超 2 万亿，较去年增长 34%。而明年，预计信用债整体供给仍将增长，但增速将趋缓，,预计
31、全年信用债净供给近,万亿，增速约 20%。,从品种上看，在银行次级债逐渐不能充当资本金后，次级债发行量将大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 33,1.,策略报告幅减少；券商获得中票发行资格将推动中票发行金额继续快速增长；城投债潜在供给仍较多，企业债也将保持较快增长，但增速较今年将回落；资产证券化产品将大幅增长，特别是银行贷款资产证券化产品。,表 2：各类信用债发行量预测,单位：亿元,2011,2012e,2013e,总发行额,到期金额,净融资额,总发行额,到期金额,净融资额,总发行额,到期金额,净融资额,金融债（不含政策性65903银行金融债）中票企业债公司债资产支持证券SUM:
32、中长期信用债短融（含 SCP）SUM:所有信用债,392382003485129113169121016227074,2391088172111601671848710158,3683711233131280(148)15241167516916,37841070072342500300245181487339391,4453262234415140341101815052,333974387000245924920484385524339,150012500100003500600281001463542735,181198959319210530601063513695,131910511
33、9407330849525040400029040,数据来源：WIND，国泰君安证券研究综合来看，随着宏观背景趋稳和资本市场的不断发展，信用债市场将成为未来居民资产配臵的重要选择，需求将长期高企。虽然并不排除在此过程中由于需求端银行风险监控和供给端的突然大幅上升等原因对债券价格造成影响，但此类冲击将是中短期的，并不会在根本上影响信用债的配臵价值。策略：中低等级，票息为王信用分析框架回顾信用债利率分析需两手抓，一手抓收益率，一手抓信用利差，最终落点都是宏观经济。收益率主要通过分析社会融资成本判断，最终和社会的投融资增速差和资本回报率相关。信用利差主要由信用资质、资金利率、信用事件、供需变化影响，
34、但对高等级和中低等级信用债利差影响因素有所不同，高等级主要由非信用因素主导，中低等级主要由信用因素主导。2013 年，全年企业部门的资本回报率将小幅上升，社会融资成本或将小幅上升。明年，企业利润增速上升，利润率提高，现金流稳定，信用资质逐渐好转；资金利率将稳定为主；信用事件冲击有限；供需保持两旺局面。因此整体看信用利差有望回归中值。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 33,2.,策略报告图 25：国泰君安信用分析框架65903数据来源：国泰君安证券研究企业 ROIC 已下降我们预测 2012 年 4 季度 GDP 增速将回升至 7.8%，13 年上半年回升至8%，下半年回落至 7.
35、6%，13 年全年 GDP 增速为 7.8%，经济回暖，债市整体无趋势性机会。,图 26：GDP 与工业增速11,单位：%,16,109876,GDP增速,工业增速（右）,1514131211109876,11/3,11/9,12/3,12/9,13/3,13/9,数据来源：WIND，国泰君安证券研究我们用全部投入资本回报（ROIC=EBIT(1-t)/(有息负债+股东权益)）代表资本要求的回报。用 3 年期中票代表整体的企业债券融资利率水平，,一般该值与 ROIC 保持在,左右。目前企业的 ROIC 已下一台阶，,未来随着利润率的上升会有小幅上升，但幅度有限，如利率与 ROIC 仍保持在 2
36、00bps 左右，也难有趋势性行情。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 33,10/03,11/04,09/08,09/02,08/01,08/07,10/09,11/11,07/02,07/06,12/05,07/10,08/02,08/06,08/10,09/02,09/06,09/10,10/02,10/06,10/10,11/02,11/06,11/10,12/02,12/06,07/10,08/02,08/06,08/10,09/02,09/06,09/10,10/02,10/06,10/10,11/02,11/06,11/10,12/02,12/06,07/02,07/
37、06,3.,7,6,策略报告,图 27：上市公司投入资本回报率与 AA3 年中票利率,单位：%,65903,10987654,AA3Y,上市公司ROIC,3210数据来源：WIND，国泰君安证券研究利差可回归中位数12 年 9 月，工业企业利润增速结束了连续 5 个月的负增长，未来将随着工业增速和 PPI 的回升，利润总额、净利润率也都将企稳回升。,图 28：工业企业收入、利润增速,单位：%,图 29：工业企业毛利率、净利率,单位：%,454035302520151050(5)(10),收入同比增速利润同比增速（右）,140120100806040200(20)(40)(60),1616151
38、5141413,毛利率,净利率（右）,54321,数据来源：WIND，国泰君安证券研究从可比的上市公司三季报来看，三季度上市公司经营活动净现金流稳定，自由现金流缺口小，显示企业的信用资质或已触底。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 33,08/4,08/6,08/8,08/10,08/12,09/2,09/4,09/6,09/8,09/10,09/12,10/2,10/4,10/6,10/8,10/10,10/12,11/2,11/4,11/6,11/8,11/10,11/12,12/2,12/4,12/6,12/8,12/10,09/5,09/7,09/9,09/11,10/1,
39、10/3,10/5,10/7,10/9,10/11,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,12/11,5,4.,策略报告,图 30：上市公司各季报经营性净现金流3000,单位：亿元,图 31：上市公司各季报自由现金流缺口1000,单位：亿元,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,2500200015001000659035000,5000-500-1000-1500-2000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,201
40、2,数据来源：WIND，国泰君安证券研究目前 1 年短融、5 年中票信用利差多处在 3/4 位数以上，3 年中票处在1/2 位数以上。在利润回升、现金流改善、信用资质转好的推动下，信用债利差有望向中值回归。,图 32：1 年 AA 级短融利差,单位：bp,图 33：年 AA 级中票利差,单位：b p,450400350300250200150100500,AA 1Y,3/4位数1/2位数,40035030025020015010050,AA 5Y,3/4位数1/2位数,0数据来源：WIND，国泰君安证券研究依然可适度放杠杆自今年 7 月央行频繁使用逆回购利率操作公开市场以来，7 天回购利率基本
41、处在 3-3.5%的平台上，较为稳定。稳定的回购利率的预期更有助于机构放杠杆。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 33,12/07,12/07,12/08,12/09,12/06,12/09,12/10,12/11,2009Q2,2009Q3,2011Q2,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,12/11,5.,策略报告,图 34：资金利率或维持相对宽松5.0,单位：%,R007,逆回购利率,4.54.03.56
42、59033.02.52.0数据来源：WIND，国泰君安证券研究今年以来，公募基金仓位仍保持在 130%左右，并没有因为下半年市场的波动而显著降低杠杆。明年在回购利率较为稳定的情况下仍可保持适度的杠杆率以获得更高的收益。,图 35：公募基金杠杆率160140,公募债基杠杆率,单位：%,120100806040200数据来源：WIND，国泰君安证券研究中低等级更有机会从等级利差上看，目前高低等级的信用利差处于中值以上，低等级利差下降幅度或大于中高等级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 33,09/04,11/04,12/01,09/04,11/04,12/01,08/01,08/04
43、,08/07,08/10,09/01,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/07,11/10,12/04,12/07,12/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/07,11/10,12/04,12/07,09/04,11/04,12/01,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/07,11/10,12/04,12/07
44、,12/10,12/10,6.,7.,策略报告,图 36：短融等级利差250,单位：%,图 37：中票等级利差180,单位：%,1年AAA与AA利差,1年AA与AA-利差,160,3年AAA与AA利差,5年AAA与AA利差,200150100,1401201008060,500,65903,40200,数据来源：WIND，国泰君安证券研究曲线平坦杠铃更佳信用债收益率曲线，1-3 年较平，3-5 年较陡，主要是由于 2012 年下半年以来机构普遍偏好 3 年期的信用债。因此，直接投资 3 年期，不如投资 1+5 年期来得更好。,图 38：信用债期限利差250,3-1年利差,5-3年利差,单位：%
45、,200150100500-50数据来源：WIND，国泰君安证券研究中低等级票息为王我们假设了乐观、中性、悲观三种情况，最后结论均是高票息品种表现较好。,乐观假设,假设信用利差下降到历史中值，无风险利率不变，蓝色表示收益率可达到 5%的品种。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 33,65903,策略报告,图 39：短融中票收益率可能变动,单位：bps,图 40：短融中票持有收益,单位：%,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,AAAAA+AAAA-,-50-40-40-40,-10-5-5-30,-20-30-30-30,AAAAA+AAAA-,4.76%4.95%5.17%5.52
46、%,4.79%5.03%5.36%6.78%,5.78%6.64%7.09%7.96%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,中性假设,假设信用利差下降至历史中值，无风险利率平行上移 20bps。这也是发生概率较大的一种情况。,图 41：短融中票收益率可能变动,单位：bps,图 42：短融中票持有收益,单位：%,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,AAAAA+AAAA-,-30-20-20-20,101515-10,0-10-10-10,AAAAA+AAAA-,4.57%4.76%4.98%5.33%,4.25%4.50%4.83%6.25%,4.92%5.79%6.25%7.15%,数据来源
47、：WIND，国泰君安证券研究,悲观假设,假设信用利差不变，无风险利率平行上移 40bps。,图 43：短融中票收益率可能变动,单位：bps,图 44：短融中票持有收益,单位：%,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,AAAAA+AAAA-,40404040,40404040,40404040,AAAAA+AAAA-,3.91%4.20%4.42%4.77%,3.43%3.82%4.16%4.94%,3.20%3.68%4.17%5.13%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究无论哪种情况，由于收益率上升幅度均较有限，因此高票息都是较优的品种，年内行情即使有起落也影响有限。除非通胀过高导致资金面趋
48、紧、大规模清理影子银行以及信用事件爆发等黑天鹅事件并发，才会对高票息品种形成实际冲击，但从目前来看概率不大，我们也将持续保持跟踪。因此，我们建议的组合是：城投+5 年期中低等级中票/公司债+低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种。由于回购利率稳定，因此仍可适度放杠杆，全年持有收益仍可在 7%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 33,策略报告城投：融资多元，配臵价值1.供给趋缓需求仍旺高票息品种中，城投债是重要的选择。对于何为城投债，市场并无统一的定义。如以发改委审核发行的地方融资平台相关企业债定义为城投债，未免有些狭窄，今年以来城投平台的
49、发行品种越来越多样，包括短融、中票、私募债、资产支持票据等。而 WIND 数据库中城投债的分类也不完全精确，如徐矿这样的产业债也被定义成了城投债。65903我们认为，要定义城投债可以从三个要点出发：（1）政府为唯一股东或大股东；（2）自身盈利性弱，对政府财政补贴、资产注入依赖性大；（3）公益性强，也就是经济学上所讲的正外部性强。第一个要点容易判断，第二、三个要点则较难判断。我们可以从行业分类的角度去探讨盈利性和公益性，一般认为基础设施、综合、园区等盈利性较弱；而高速公路、地铁、铁路、水务、燃气则是具有较稳定的现金流，具有一定盈利能力的。由此我们可以定义一个窄口径和宽口径的城投债概念。图 45：
50、城投口径宽口径城投：,窄口径城投：基础设施综合园区,高速公路地铁铁路水务燃气,数据来源：国泰君安证券研究宽口径的城投债余额约占全部信用债余额的 20%，而窄口径的城投债余额约占全部信用债余额的 18%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 33,65903,策略报告,图 46：宽口径城投余额,单位：亿元,图 47：窄口径城投余额,单位：亿元,700060005000,短期融资券可分离转债存债中期票据,公司债企业债资产支持证券,700060005000,短期融资券企业债,公司债中期票据,40003000200010000,40003000200010000,基础设施,园区,综合,数据来
