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1、1,杠 杆 收 购(leveraged buy-out),罗 珉西南财经大学工业经济研究所2001.5.11.,2,杠杆收购(leveraged buy-out)是一种企业进行资本运作的有效的融资收购工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。随着社会主义市场经济的发展，越来越多的企业为了达到规模经济、降低扩张成本、占有市场份额、降低交易费用等目的，对那些产品有市场、有优越的地理位置及有发展前景，但财务比较困难、缺少发展资金的企业进行兼并收购。,3,在并购过程中，并购方需要大量的资金才能运作，尽快
2、筹集一定数量的资金成为并购方急待解决的问题。企业对外进行筹资、融资，除了可以采用股票、债券、商业信用、银行贷款、租赁、外资等传统的融资方式外还可以通过资本市场推出新型的融资方式，其中杠杆收购就是在大量的企业并购条件下产生的一种融资收购方式。目前，我国企业，尤其是国有企业正处于结构调整和资产重组中，研究和探索杠杆收购在我国的应用有一定的实际意义。,4,杠杆收购的含义,杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时，运用财务杠杆，主要是通过借款筹集资金进行收购的一种资本运营活动。杠杆收购与一般收购的区别在于：一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还；而杠杆收购中引起的负债主要靠被收购企业今后
3、内部产生的经营效益结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的一部分，通常为 10%-30%左右。在用于收购的资金结构中，负债占绝对比重，且该收购可预见获得巨大的现金流入，从而给投资者以超常收益的回报。,5,因此，可以简单的说，杠杆收购就是利用被收购公司的资产的经营所得，来支付收购资金。换言之，收购公司本身不需要拥有巨额的资金，它只要准备一点点的现金(通常是用以支付收购过程中产生的律师、会计师等费用)，加上以被收购公司之资产及营运所得，以及在这些资产及营运所得上所设的融资担保及还款来源所贷得的金额，即可收购任何规模的公司。在这种安排下，收购很明显的不再是“以大吃小”，“以
4、小吃大”也是可能且不乏真实发生的案例。例如美图三大电视网之一的ABC(美国广播公司)在1989年初被规模远不及ABC的首都通讯(Capital Cities Communication)收购。,6,杠杆收购具有以下的特征：,1）收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较，显得微不足道；2）绝大部份的收购资金是借贷而来，贷方可能是金融机构，信托基金，富有的个人，但在很多情况下，也可能是被收购公司的股东(即收购交易中的卖方容许买方分期支付收购资金)；,7,3）用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金，也即被收购公司之现金流量将支付它自己的出售价值(acquired business will
5、 pay for itself out of cash flow)；4）收购公司除投资非常有限的金额(即自有资金)外，不负担进一步投资的义务。换句话说，贷放绝大部份收购资金的债权人，只能向被收购公司求偿(通常贷方均在被收购公司资产上设有担保，以确保优先受偿地位)，而无法向真正的借贷者收购公司求偿。,8,杠杆收购的特点,杠杆收购的最大特点高收益性总是与高风险性并存，以及操作的技巧性。杠杆收购的特点主要有以下几个方面：,9,第一，高负债性,在杠杆收购中，并购所需资金的构成一般为投资银行贷款占60%，垃圾债券占30%，并购方自有资金占10%。由于负债比例过高，因此并购后的公司面对沉重的偿债压力，股东
6、则要承担极高的财务风险，况且目标公司的资产往往作为贷款的抵押品，一旦收购者经营不善，就有被债权人拍卖抵债的可能。从一个典型的杠杆收购来看，其资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，中间是被统称为夹层债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本。,10,虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国有企业运用杠杆收购仍有保持夹层资本30%左右比重的可行性，从而实施高负债收购的策略。杠杆收购的高负债性决定了高风险特性。由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压力极为严重。中国国有企业运用杠杆收购尚处于实践阶段，还应谨慎从事。,11,第二，高收益
7、性,高收益性与高风险性总是相伴而行的，杠杆（leverage）一词在财务上本身就是股本与负债的比率。收购方以负债取得股本，从而占有猎物方在目标公司资产负债表上的地位，若损益表上息税前利润（Earnings before interest and tax）远远大于利息支出，则将获得较高的投资报酬率而使税收减至最小。,12,尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐快速回落，但无论如何，国有企业杠杆收购下的股权回报率都远高于普通资本结构的股权回报率，这对国有企业走出困境十分有用。在杠杆收购条件下，杠杆收购的净资产收益率远远高于普通资本结构下的收益率。在总资本不变的条件下，支付的利息数额是固定的，当息税前利
8、润增加时，每一元利润所负担的利息会相对减少，这会使每一股普通股的利润以更快的速度增加，这就是财务杠杆作用。,13,第三，多优惠性,对国有企业而言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。杠杆收购公司不仅有高得多的收益率，而且还可以少交所得税。国有企业实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。,14,对于目标猎物公司，有被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数；其贷款利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。总之，杠杆收购是一项可能带来丰厚利润，也可能带来巨大亏损的
9、资本经营活动，它的高收益总是与高风险并存的。,15,第四，操作的技巧性,杠杆收购由于是一项复杂、高难度的交易活动，单靠企业自有的力量是无法进行的，通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关系娴熟的投资银行家来运作。其运作程序涉及杠杆收购猎物公司的确定、先期收购(杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份对于一步整体报价十分有利，据中国证券市场信息披露的有关规定，可视 5%为中国先期收购的界限)、确定报价时间、资产评估，向定收购价格、确定自投资本、组织融资等等，这些都需要投资银行家作为财务顾问的介入，因此必须要有投资银行以及其他有关方面的专家的参与和配合。,16,投资银行的主要作用是：,
10、1)帮助收购方选择目标公司，对双方的交易起促进和推动作用。2)提供过渡性贷款，由于杠杆需要大量的资金，而普通金融机构又因风险高而却步，因此投资银行的过渡性贷款几乎成为收购公司唯一的主要资金来源。3)承担“垃圾债券”的设计与发行工作。“垃圾债券”在杠杆收购中的具有两种作用，一是作为收购资金，二是在收购完成后用所筹集的资金归还过渡性贷款。,17,杠杆收购的目标公司,杠杆收购公司在选择目标公司时一般不是出于扩大生产规模或是开展多角化经营的目的，而是从提高资本的流动性、增值性、渗透性和企业制度的效率性这一目标出发，根据目标公司所具有的不同优势灵活选择。选择的目标公司通常具有以下功能：筹资功能、上市功能
11、、避税功能等。杠杆收购由于有企业经理人员参股，能充分调动经理人员的积极性，保证了收购的成功，最终提高投资者的收益能力。从美国杠杆收购发生的情况来看，主要集中于下述两类企业：,18,1、杠杆收购大部份是发生在已相当成熟，拥有相当现金，而现金流量稳定，短期内无重大支出(例如更新机器设备、为技术进步而作的研究与发展)需要的企业。这是因为杠杆收购的成败取决于收购公司是否能贷得足够款项，支付收购资金。即贷款方就贷款不能向收购公司求偿，而只能完全倚赖被收购公司既有的现金及未来的现金流量，用以逐年支付贷款本息，自然要求被收购公司为一成熟企业(mature company)。,19,所以，惟有成熟企业才能有相
12、当长时间的营运记录显示其现金流量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或处于快速发展的阶段，其支出、收入也相对稳定。简而言之，该类公司不会突然发生大笔支出，影响其现金流量，进而影响其偿债能力的稳定性。一般而言，有丰富现金且现金流量稳定的公司较容易成为杠杆收购的目标公司。,20,2、另一种较易成为杠杆收购的目标是拥有丰富资产的公司，此类公司的偿债来源与现金流量关联较少，而是靠出售公司的资产所得来清偿收购资金的贷款。当股票市价总和低于公司资产市价总和时，收购即会产生，以实现这其中差价利得。杠杆收购的模式不过进一步扩大此差价利得。当然，在相大部份情况下，杠杆收购的债权来源常是混合现金流量与出售资产所得。当收
13、购者欲提高被收购公司利润，以充分享受股市处于顶峰时的高倍数市盈率时，自然会出售部份公司资产，提前偿还贷款，以降低利息支出（财务费用），提高盈余。,21,我国最近几年所进行的国有中小企业改革中，国有企业职工购买国有企业或经理层融资收购国有企业的主要对象也是上述两类企业，特别是有丰富现金且现金流量稳定的企业最受欢迎。而资产质量较差或对未来现金流量不可预见的企业却往往很难出手。因此，我国国有中小企业改革实践中，一方面是企业选择杠杆收购（也包括MBO），另一方面杠杆收购的实施对企业也有较高的要求。,22,由于杠杆收购具有鲜明的“杠杆特性”，所以收购的目标企业一般应具有如下特点：,1)责任感、稳定性强的
14、管理层。投资者往往尤其关注目标公司管理层个人及整体素质。只有具备较高“企业家才能”的管理人员才能领导企业经营成功，从而保证其资金的安全性、收益性。而经理人员的稳定性，通常根据管理人员任职时间的长短来判断：时间愈长，则收购完成后其留任的可能性愈大。,23,2)财务状况比较健康。杠杆收购往往需要对外筹措收购资金，而外部投资者通常会对收购的目标公司财务状况的质量极为关注。稳定连续的现金流量和较低的资产负债率可增强其安全感，降低其风险。3)拥有易于出售的非核心部门或产业。如果目标公司拥有易于出售的非核心部门或产业，则可在必要的时候出售这些部门或产业迅速地获得偿债资金，从而增强对贷款方的吸引力。,24,
15、4)较大的提高盈利或降低成本的空间。目标公司被收购后需要承担新的负债，如果公司可以比较容易地提高盈利或降低成本，则负债压力可以得到一定程度的缓解。其措施包括进入新市场、开发新产品、裁员、清理冗余设备和控制运营费用等。,25,杠杆收购的意义,杠杆收购于本世纪60年代出现于美国，在20世纪80年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。有关经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮，随后风行于北美和西欧。,26,杠杆收购模式运用于收购公司方式后，企业界在以前无法梦想可能成为收购目标的公司(target company)，例
16、如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业，也不再被理所当然的排除在收购暴风圈外，而发现自已竟成为优先的收购目标。美国80年代中后期的第四次并购浪潮收购资金数额高居四次之冠，足以证明即使是最富影响力、资产达天文数字的企业也无法悻免于遭受杠杆收购的恐惧。,27,但杠杆收购是否易于蔚为风潮，与该国经济发展，企业是否达到一定的成熟期有密切关系。当然，杠杆收购作为收购方式的一种，如果一国的文化、政治经济及法律背景不利于企业以收购方式为外部发展战略成长模式，则企业无论如何累积有过剩的现金，也不会导致杠杆收购的发生。以日本为例，日本企业资产结构下的现金比例，远高于同级的美国公司。,28,造成此现象的原因大致
17、有三个方面：(1)日本银行多要求贷款企业在该行保留相当数额的现金存款，为满足银行的要求，日本企业不得不维持相当金额的现金存款；(2)偏好以自有资金来对付重大资本支出(capital investment)的习惯，导致企业界长期持有大笔现金资产；(3)保留大笔现金是强化企业界实现对员工终生雇佣及退休保障承诺的能力。不过，因日本与美国企业治理结构(norm of corporate governance)与传统文化之差距，杠杆收购并没有为日本企业采用。,29,在市场竞争日趋激烈的情况下，企业选择外部并购发展战略的收购(Merger and Acquisition)，即购并一正在持续营运中的企业（G
18、oing concern)，利用该企业既有的人力、物力以发展自已营运业务的机率即远大于依靠内部自己的力量发展战略的设置新厂模式。然而依靠内部自己的力量发展战略成长在进入及掌握市场的时效性上，多逊于外部发展战略成长模式。从实质上讲，杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。,30,这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。在西方国家，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方自己投入
19、的股权资本，约占收购资金的10%。,31,杠杆收购的合理性表现在：对优势企业而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。在美国1987年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以个数计占7%，其价值计占21%。,32,杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也是十分明显的，特别是各种内幕信息和风险举债，使各种幕后操纵
20、和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。为此，需要政府研究制订各种相关法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。,33,杠杆收购的分类,敌意收购与善意收购被收购方融资与第三者融资的杠杆收购经理层融资收购与非经理人收购私有化收购与非私有化收购权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购,34,敌意收购与善意收购,杠杆收购的目标多为市场稳定的成熟企业，或拥有相当资产的公司。杠杆收购一般可以按照收购者的主观故意，分为敌意收购与善意收购。,35,敌意收购（Hostile Buy-out）主要是指纯粹由外部投资者组成的收购集团，使用杠杆
21、收购所采用的强硬的、敌意的收购。现代市场的激烈竞争使任何一家企业都不敢掉以轻心，无论是“绩优”企业还是“垃圾”企业，都可能面临虎视耽耽的敌意收购者。尤其是股权分散或部分股东对企业经营不甚满意，意欲“用脚投票”时，企业便面临着更大的被收购风险。,36,在中国国有企业的收购中适当地引入敌意收购概念，有助于促进国有企业收购行为的市场化运作和迫使国有企业提高经营管理的效率。国有企业使用敌意收购虽然不利于平衡各方利益，但更多地为国有企业资本运作导入了市场化行为，有助于解决计划体制下行政手段难以解决的企业深层次问题产权问题。,37,善意收购主要表现为经理层融资收购（Management Buy-Out）。
22、所谓“经理层融资收购”，即(MBO)，又称“经理层(管理层)收购”，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量资金投入收购自己经营的公司。当收购标的仅仅是公司的一个部门或一个分支机构时，经理层收购就变形为“部门经理层收购”(Unit MBO)。另外，当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，经理层收购又演变成为经理层职工收购(Management&Employee Buy-Out，MEBO)。,38,这种收购交易不仅有助于交易双方在友好的气氛下洽谈收购条款，对解决当前国有企业职工下岗问题极有现实意义，也可比较容易地化解收购各方利益冲突，更好地构筑“命运共同体
23、”。同时经过收购后通过资产剥离、出售手段来保持企业正常运营，并获得股东收益，这是国有企业收购成功的表现。可见，善意杠杆收购对中国国有中小企业深层次问题的改革是很有作用的。理论上，经理层收购的动机可能包括股东机会主义行为、经营者报酬、代理成本（Agent cost）、自由现金流量、接管防御等等。,39,然而，从我国企业的实践与现实需求以及我国宏观环境条件来看，当前我国企业实施经理层收购最直接的动力仍然来自“明晰产权”的迫切要求。,40,被收购方融资与第三者融资的杠杆收购,杠杆收购按照融资者身份的不同，又可细分为被收购方融资的杠杆收购与第三者融资的杠杆收购。被收购方融资的杠杆收购大多发生于某一企业
24、想出售一特定部门(division)，或一子公司(subsidiary)，恰恰在20世纪80年代以来的收购风潮中相当普遍。,41,这种情况产生的原因还需要回溯到20世纪60年代美国第三次收购风潮，因当时美国企业为突破新利润增长点的瓶颈，又受美国严格的反托拉斯法的钳制，许多复合多元化的巨型企业(conglomerates)应运而生。当时不少企业一窝蜂地采用复合多元化战略，进行了一连串令人眼花缭乱的跨行业的合并和收购。,42,这些企业相信通过原来企业优秀的经营管理系统和扩张的业务，可以增加盈利的来源，更可以借扩大的规模来增加投资者的信心和信贷上谈判的讨价还价能力，以扩散投资在年轻的或具有发展潜质的
25、朝阳产业上来防止企业的衰老。此外，扩张本身也可以增加员工，特别是中高层员工个人在事业上的发展机会。然而，这一切都仅仅是美丽的幻想，很快就被残酷的现实生活所否定。许多企业的盈利能力不仅没有增加，反而较扩张前大幅度地倒退，而且新扩展的业务在营运上、人事组合上、市场开拓上和顾客基础上的复杂程度更令企业不胜其烦。,43,人们发现，尽管企业花了相当大的力气实现了产品、人事、组织结构、市场营销等方面的整合（Integration），但组织间的文化差异、人们决策参照系等方面的差异仍然使企业的运转出现困难，无形的文化一体化问题是企业最难克服的难点。因此，60年代大肆进行多元化扩展的企业，在70-80年代纷纷出
26、售其已经成为负担的业务和资产，使企业的业务组合有所缩减。,44,到了80年代，为了应付科学技术的高速发展，企业的战略理论家们在资本运作中不仅不再强调多元化，更相反地提倡企业应聚焦在核心业务上（focus on the core business），以及放弃一些不必要的业务。于是，许多公司将上次复合多元化收购风潮中纳入旗下的企业，其中没有达到理想的投资报酬率，或是不符其企业产业或技术发展方向的部门或子公司重新予以分割(spin off)出售，而相当一部份即是以被收购方融资的杠杆收购方式出售的。,45,当然，聚焦于核心业务上（focus on the core business），这是最近十几年企
27、业经营战略管理理论（Strategic Management Theory）的重大转变，人们不再一面倒地认为企业应采取复合多元化经营以分散风险，而是认为企业应集中力量于自已最具专长及发展潜力的领域，以获取最大利润。企业集中业务于特定领域却不会对股东造成不利，因股东可藉投资于不同业务的公司分散自已的投资风险。,46,换句话说，股东(而非企业)是最佳的分散风险执行者。股票市场也随上述理论的形成而不再对企业复合多元化的努力予以高度评价，转而将注意力集中于投资报酬率(the return of investment)。进入90年代，由于企业经营环境的不断变化，另一个合并与收购浪潮正在美国涌现，并把世界
28、带入到新的世纪。这一合并和收购浪潮的目标并非是复合多元化，而是相关的行业和同行业的竞争对手之间的合并，或者说是企业的同心一体化战略（Concentric Integration Strategy）或企业横向一体化战略（Horizontal Integration Strategy）的实施。,47,在被收购方融资杠杆收购的模式下，被收购方事实上在交易完成时仅获得部份资金，剩余资金则由收购公司分数年支付，而以被收购公司的固定资产作为清偿的担保。被收购方（卖方）因而准许收购方（买方）分期支付收购资金，从而成为收购资金融资的主要供应者。,48,相对于被收购方融资的杠杆收购，第三者融资的杠杆收购多发生于
29、企业整体(而非仅仅是其中一部门或某一子公司)为收购目标。此类企业在绝大部份情况下为颇具规模的上市公司，股东遍布全球各地，不同于出售部门或子公司，只要总公司或母公司同意，即可协议资金分期支付。在出售企业整体时，由于股东人数众多，意见分歧，资金多半一次付清，则此时必须由第三者(而非被收购方)提供融资予以收购公司，收购公司对卖方一次付清资金后，再分期偿还第三者的贷款。,49,当然，被收购方融资与第三者融资的杠杆收购并非互不相容，在很多杠杆收购案例中，这两者事实上是混合运用的。例如对某一巨型的上市公司实行杠杆收购时，收购资金的支付可能就包括现金与债券。现金很可能是收购公司向第三者借贷而来，而债券在本质
30、上，就是收购公司向卖方(即被收购企业的广大股东)寻求融资。不过，无论是何种类型，都是利用被收购公司本身经营活动产生的现金流量（cash flow），来支付它自已的售价。这种设计站在收购公司的立场，自然十分有利。,50,很明显的，收购者不用筹措大笔资金，即可快速扩张。一般来说，甚至在收购绩效不佳时，收购公司也免去因此而承担巨额债务的风险。具体来说，收购公司最多不过损失数额有限的自有资金罢了。,51,经理层融资收购与非经理人收购,杠杆收购以收购者地位而言，又可分为经理层融资收购（Management Buy-Out）与非经理人杠杆收购。经理层收购是由目标公司管理层发动的；而非经理人杠杆收购的发动者
31、则是由外部投资者。与此同时，经理层收购中经理层的持股比例大大高于非经理人杠杆收购中经理层的持股比例。,52,杠杆收购下的收购者是利用被收购公司的资产及营运所得作为担保，贷得收购资金的，而被收购公司的资产价值或营运状况如何，在一般情况下自然是被收购公司经理人最为熟悉，因此有相当比例的杠杆收购是由被收购公司经理人来发动的。通常模式为经理人出资组建一“壳”控股公司（shell holding corporation)作为名义上的收购者。收购后被收购公司的股东即为此“壳”控股公司。换句话说，被收购公司的经理人取代了原有股东，而掌握了公司的所有权，使所有权与经营权分离的状态合二为一。,53,私有化收购与
32、非私有化收购,一般而言，杠杆收购的目标公司如果为股权分散，股东众多的公众公司(public company)，杠杆收购后其股权会从极度分散便越向集中于少数人之手。公众公司经收购而成为封闭式公司(closely held company，即股权由少数一、二人或家族掌握)，人们称之为“私有化”（Going private)。杠杆收购经常导致“私有化”的原因是一般投资大众并不热衷成为因收购而承受巨额负债的被收购公司的股东。,54,而另一方面，收购者欲借高度财务杠杆获取暴利，也未必愿意将此可能暴利与广大股东分享；不过，也有少数的杠杆收购，被收购公司的大众股东接受收购者为收购而成立的新公司所发行的优先股
33、(可能加上现金及优先股、或债券)为交换被收购公司股票的对价（Consideration）。在此情况下，被收购公司的原有股东实质上仅降低其原有被收购公司的持股比例，而非将其投资悉数移转予收购者。,55,权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购,融资方式以资金来源划分，又分为权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购三种。权益融资收购主要有两大类：一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成收购。,56,另一类是股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票,从而取得对目标公司
34、的控股权。债务融资收购包括向金融机构贷款，发行债券和卖方融资等筹集收购资金的方式。从西方各国收购的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源，不仅有商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。,57,贷款与发行债券两种债务融资方式可以说是各有千秋：相对而言，贷款速度快、灵活性大，但用途往往受到限制；而在我国，发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。二者的共性优点在于筹集资金成本相对于权益融资低，而且债权债务关系不会影响到企业的控制权，但是，由于还本付息压力，可能导致企业财务状况恶化，增加了企业的风险。在利用债务融资
35、时，需要妥善处理好企业的资本结构以及中长期债务的合理搭配等问题。,58,西方流行的准权益融资还包括认股权证、可交换债券以及可转换的可交换抵押债券等。目前我国尚未出现此类融资方式，但随着资本市场的发展，各类金融品种日益丰富，相信不远的将来必有发展的机会。,59,产生杠杆收购的理由,财务杠杆与实现价差节约税赋风险转嫁与分担其他因素制裁国有企业的无效率经营者，使国有企业摆脱所有者缺位的历史包袱,60,财务杠杆与实现价差,杠杆收购最初发生的理由，实质上与一般收购并无太大不同，主要原因即为股票或股权的“买低卖高”。股票市场在某段期间，因某些因素的影响(例如无效率的经营阶层或宏观经济的不景气)，没有能反应
36、一公司的真实价值。当公司股价远低于其真实价值时，自然就会有收购者出现，企图实现价差。这种赚取差价的动机，可以说普遍存在于一般企业收购中。杠杆收购的设计不过利用财务杠杆及税法中财务费用抵减的利益，使得这种差价利益进一步扩大而已。,61,节约税赋,如果加上税收的因素，因股利无法以费用抵减，但利息则可以，这可以进一步提高投资报酬率。因为利息支出将产生财务费用抵减，产生节约所得税负的效果。税负的减少，即为盈利的提高；而盈利率的陡增，即为财务杠杆与节约税负的双重效果。另外，如果在收购后的第二年出售被收购公司的股票前，能先处分部份闲置资产，用以偿债，降低利息支出，则随着被收购公司盈余的上升，假设股票市盈率
37、不受出售部份闲置资产的影响，则出售之差价利得应当更为可观，盈利率差距的幅度将大幅增加。,62,由上可知，杠杆收购可使得收购公司以极其有限的资本，获得极大的利润。而此正是被收购公司股东(即收购的卖方)愿意接受杠杆收购安排的理由。可以想见的是，当收购公司寻获杠杆收购的适当对象，例如现金流量稳定的成熟企业，或拥有丰富资产的公司，因杠杆收购盈利潜力雄厚，收购公司自愿付出较高的收购资金。而被收购者之所以愿意对收购公司加以融资(无论是接受债券或分期支付资金)，基本原因十分简单，在被收购者融资的杠杆收购下，被收购者所获得的成交资金将远远超过一次付现的数额。,63,当然，利润永远是与风险成正比的，如果因估算错
38、误，或客观情势转变，例如被收购公司的现金流量估算错误，导致公司资金周转困难，或被收购公司由于客观因素变动，业务急剧萎缩而导致财务困窘，被收购者也可能无法获得十足的清偿。当然，收购者此时也不但无法获取暴利，收购者的最初投资也将血本无归。在融资额度(即风险)与利润中间，被收购者必须作一平衡与取舍。如果被收购者（卖方）着重低风险，自然宁愿要求现金，而在成交资金数额上让步。反之，则可能容许相当长期的成交资金的迟延付款，但坚持较高资金的付款数额。,64,至于一次付清资金的杠杆收购，出售的被收购公司的股东因获得现金，自然风险极低，因风险低，也无高利润的可能。此时获得利润者，为向收购公司提供融资的第三者，因
39、其负担融资的风险，自同时享受随风险而来的利润。在美国，一度极为风行的垃圾债券(junk bond)，即为收购者用以寻求第三者融资的工具。所谓垃圾债券，也无非表彰发行此类债券公司的债信誉评比等级低(被收购公司因杠杆收购负担巨额债务，信誉评比等级自然低)，然伴随高风险而来的即为高利润，垃圾债券的投资报酬率自然远超过一般公债及公司债。,65,简而言之，杠杆收购为收购者与被收购者(在被收购者（卖方）融资的杠杆收购下)，或收购者（买方）与第三者(在非被收购者（卖方）融资的杠杆收购下)，或买卖双方与第三者(在混合前二者的杠杆收购下)，各承受某种程度的风险下，即提供融资的一方为不获清偿的风险；而收购者（买方
40、）为牺牲所投资的现金与投下精力，经营被收购公司却无法享有回收的风险，以追求各自最大利润的一种设计。,66,风险转嫁与分担,杠杆收购极可能产生财富重新分配和组合的效果。在另一方面，伴随着财富重新分配和组合，风险也重新分配、组合，而这就是各方从事杠杆收购很重要的理由之一。以经理人收购为例，经理人本来仅负责公司经营管理，公司盈亏风险基本上是由公司全体股东承担。通过杠杆收购，经理人将公司股权与风险同时承受过来，经理人获得公司股权的对价也包含了风险。反过来说，即被收购公司的股东移转风险的同时，获利的机会也一并移转了。在被收购者融资的杠杆收购更可清楚看出风险的转嫁与重新组合。,67,被收购者本为被收购公司
41、的股东，须承受公司最终经营结果，因而对公司资产求偿的顺序后于公司的有担保及无担保债权人。经过杠杆收购，收购者（买方）从公司股东地位锐变为债权人(甚至很可能是设有担保利益的债权人)，其不仅对公司资产求偿的顺序大幅移前，收入也自毫无保障的股利(股利一般必须公司有盈余才能进行分配)，转而为债务人必须定期支付的本息。被收购者风险大幅降低的对价（Consideration）即是将获取暴利的机会让与收购者。,68,当然，在实践中，为了降低收购之后的经营风险，杠杆收购计划中往往会包含收购后对企业原有资产、业务的重整内容。这一方面是增加收购企业现金流量、偿还收购融资负债的需要，比如清理出售公司的闲置资产用以偿
42、还到期债务；另一方面也是杠杆收购的公司后从自身利益，也即企业长远利益出发，运用其持有股权所赋予的权利以及“企业家才能”赋予其的直觉与判断，对企业经营发展方向、内容的重新定位与选择。尤其当经营者采用经理层收购方式时，更可能直接对原企业整体业务进行重新组合。,69,利润与风险永远是一对不可分离的组合体，杠杆收购在买卖双方调整彼此之间的风险、利润组合，本无多大问题。问题在收购者却借助于财务杠杆、税收抵减等因素赚取暴利，却未必承担实质性的风险，因为收购者付出的仅为数额极少的自有资金。则此时风险最终不是由融资者(如果无担保)，即是由被收购公司无担保债权人(如果融资者在公司资产上设有担保利益)承担。而后一
43、种情况尤具争议性，因为对无担保债权人甚至非杠杆收购三方当事人的任何一方，风险却自动转嫁到他头上。,70,此在杠杆收购买卖双方实质上为同一人，即被收购公司股东另组建一公司为名义上的收购者，通过杠杆收购重组(restructure)被收购公司时利害冲突尤其明显。被收购公司股东在实际上既为被收购者，又为收购者，则意义何在?从上述讨论中得知，借助于杠杆收购，股东以被收购者立场可以优先获得一大笔收购资金，而风险最终却由公司无担保债权人承受，等于是改变公司法股东仅就剩余财产(债权人不论有无担保，均优先于股东受偿)有分派请求权的原则。,71,综上所述，杠杆收购是利用杠杆(即风险)与某些法律法规上的特别利益(
44、例如税收抵减利益)，以谋求最大利润的实现。进一步讲，被收购者为何要将被收购公司出售，而不维持现状，坐收利得，因为杠杆收购下收购者用以支付收的购资金无非为被收购公司的营运利得，这是因为被收购者与收购者的认识与期待不同。被收购者在决定出售时，通常是认为被收购公司目前或未来的获利不符合自己的理想，或业务发展方向与收购者准备集中发展的业务方向或技术发展方向不合。,72,简而言之，被收购者丧失了对该公司继续经营或投资的兴趣，而认为应将精力与资金投入别的方面会有更大的发展。可以这样讲，收购者宁愿以眼前所得(收购资金)交换公司长期的发展。双方的认识与期侍的着眼点究竟是长期或短期收入则截然不同。收购者不是认为
45、被收购公司还有广大发展空间(或许凭借收购者独有的经营才能)，就是认为股票市价没有真实反应公司营运、资产能力，而预期景气程度上升时，公司必定价值不菲。无论是前者或后者，收购者对公司的未来或可以预见的较长期的发展都是相当乐观的。,73,在双方不同的认识与期侍下，风险、利润的重新组合才能成为可能，杠杆收购也成为使被收购者获得高价，收购者获得未来高额利润的调和工具。可以说正是这种认识与期侍的差距，被收购者融资的杠杆收购才能应运而生。而法律法规上税收抵减的特别利益，也是为何收购者不将资产雄厚的被收购公司清算，而宁将其以杠杆收购方式售予收购公司的另一理由。,74,其他因素,杠杆收购在法律法规上的利益，除利
46、息支出费用抵减得所得，以降低所得税负外，还有化高税率为低税率所得，及避免劳工法律法规下公司解散后所产生的员工安置、劳动保险和退休金等费用；以及非法律法规方面，对公司股东因解散公司所产生负面影响的效果，如在社会形象上，母公司将小公司关闭、清算，使得子公司全部员工失业，对母公司形象也有极不利的影响。,75,而公司收购，为商场上常见的事情，较不易发生负面的评价。所谓化高税率为低税率所得，以美国为例，在美国里根总统税制改革后诱因已不复存在。但在以往，美国资本利得(capital gains，例如股票交易所得)税率远较普通所得(例如薪资或股利所得)为低。杠杆收购实质上就是化普通所得(股利)为资本利得(出
47、售股票所得)，降低被收购者的所得税负。而拥有雄厚资产的公司通常不愿将公司清算，分配所得予股东，一方面是出自税收利益的考虑，另一方面也是基于清算过程中所产生的费用太高(例如职工安置、劳动保险和退休金的支付)。倒不如将公司出售，股东可以毫无负担的获得收购资金。,76,制裁国有企业的无效率经营者，使国有企业摆脱所有者缺位的历史包袱,这个论点实际上是针对我国国有企业的特定情况提出的，带有明显的“中国特色”。杠杆收购，如同其他收购方式一样，可采取资产或股权购买，收购资金亦可能全部为自有资金或绝大部分是借贷而来。收购活动在经济效益的评价上，有正面的评价是因企业的杠杆收购而产生协同效应(synergy)，对
48、经营发展自然是有利的，但也有纯粹为追逐短暂的差价波动、获得税收利益或美化财务报表等负面评价的收购。,77,而二者都有可能采用杠杆收购的模式。不少人主张杠杆收购的理由是可以撤换国有企业的无效率经营者，使国有企业摆脱所有者缺位的历史包袱、明晰产权、规范管理，产生协同效应(synergy)。我们认为，我国国有工业竞争力衰退的根本原因，正是因为国家对国有企业的“父爱”情结，国有企业的所有者缺位，无成本的国家划拨资金太丰裕，在毫无债务的压力下，对于资金应如何使用，就显得漫不经心。现代公司制企业中所有权与经营权的分离，一方面使经营者事实上享有了充分的控制权；另一方面又导致了所有者与经营者目标的不一致性和信
49、息不对称性。由此，自然很容易产生有损所有者利益的所谓“代理问题”。,78,所以，企业家是否能分享企业剩余，或者说是其收入有多少与企业绩效挂钩，就成为判断产权制度是否有效的一个重要标准。在市场经济发达的国家，为体现企业家才能这个特殊资源的价值并促进产权制度的进一步完善，企业总是通过给予企业家股票、股票期权等各种方法来实现企业家对剩余的分配，以期达到收益权与控制权的有效配置。由于所有者缺位，我国国有企业的繁荣和发展主要依靠人力资本力量的推动，同时也导致了监督机制的弱化，以及在长期的经济建设和转轨时期对企业家才能的认识不足。,79,我们在拥有“天下最便宜的企业家工资最低”的同时，只好接受“天下最贵的
50、企业制度大量亏损”。“钱末花在刀口上”才使得国有企业一撅不振。我们认为杠杆收购（或管理层融资收购）正是治疗国有企业“老大”心态的良方。在杠杆收购的巨额负债下，每一分线均须精打细算，资金才会做出最有效的利用。需要指出的是，因有杠杆收购的设计，一些资产遍布全国的国有企业或国有控股的上市公司，才有被收购的可能，而这些国有企业或国有控股的上市公司往往也是最老大及官僚的企业。,80,如果没有被收购的可能，国有企业或国有控股的上市公司的经理人仅可能继续老大及官僚下去。在国有企业的所有者缺位的历史包袱的条件下，国家根本无法有效钳制、监督经理阶层，而只有靠市场的力量来加以制衡。当经营阶层的无效率导致企业经营效
