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1、1,第二章 金融市场-Financial Market,2,金融市场,第一节 有效金融市场-Efficient FinancialMarket Assumptions,3,金融市场中资产价格的形成机制,金融市场帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期（不一定理性）。这种对于未来的预期决定了人们当前的买卖行为和投资决策，也就决定了某项资产当前的市场价格。这种预期通过金融市场传递给所有投资人。,4,有效金融市场假说,什么是有效金融市场呢？在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润。,有效金融市场上价格的形成机制：在金融市场上，有关某一
2、项金融资产的确切信息，能“有效”、“及时”及“普遍”地传递给每一个投资人，并且由投资人的相应的买卖行为导致这项资产在金融市场上形成合理价格。,5,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”
3、，你只可能“后天下之乐而乐”。,6,有效金融市场假设的基础,支撑有效金融市场假设的基础是无套利均衡。只有在无套利均衡的前提下，金融市场才能根据一项资产的预期收益和风险来决定其价值。且在相同收益条件下，高风险资产的价格就会较低；在相同风险条件下，高收益资产的价格就会较高。在排除了无风险套利机会之后，市场才能够体现合理的定价机制，进而形成均衡。,7,有效金融市场理论的由来 理性预期理论（John Muth）,理性预期指针对某个经济现象（例如市场价格）进行预期的时候，如果人们是理性的，那么他们会最大限度的充分利用所得到的信息作出行动而不会犯系统性的错误，因此，平均来说，人们的预期应该是准确的。在有效
4、金融市场上，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来作出的最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。,8,新信息推动价格变动,对于未经雕琢的玉石矿石，买卖双方都不知道其中含有多少翡翠。双方都对未来存在一定预期，只要双方的预期趋于一致就可以形成交易。,买卖双方都具备判断玉石成色的知识（能力），但是他们需要更多信息。所以，买主可以选择打磨和擦拭玉石，获得更多关于成色的信息，一旦发现玉石可能含有高成色的翡翠，卖方就会相应提高价格，反之降价。,因此，信息越多的地方不确定性越少，越容易形成双方都接受的稳定价格，市场价格的变动时由新出现的信息推动的，因为新信息的出现改变了
5、人们对某项资产未来价值的预期。,9,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场：包含全部历史信息,有效金融市场的三种类型,10,弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。,除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也无效。,强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，若强式有效市场假设
6、成立，上述所有信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。,11,有效金融市场假说的推论,有效金融市场能够对任何一项资产作出准确定价，而其他任何人都不能做到这一点。无论这项资产的头寸有多么复杂，未来是多么难以预计，只要金融市场是公开而有效的，这项资产就能在金融市场上得到一个合理的定价。因为金融市场能吸收我们今天对未来的各种预期，并将这些预期体现为某项资产的“合理价格”。,12,股票代码：“老布什”和“杜卡斯基”,1988年美国总统候选人是老布什和杜卡斯基。加州大学伯克利分校组织一次金融实验。设立虚拟金融市场，350个志愿者每人获得1股布什公司股票
7、和杜卡斯基公司股票。志愿者可根据当前不断收到的信息对未来大选做出判断，然后按照虚拟市场形成的公开价格卖出其中一家股票而买入另一家公司股票。大选揭晓时购买了当选总统公司股票的投资人可根据其购入时价格高低获得一定奖励。,在大选前实验结束，最后布什公司股票价格约为63美元，杜卡斯基公司股票价格为37美元。而最后两位候选人在大选中的实际得票率比例为（64%：36%）。这说明金融市场能够吸收当前市场上有关未来的全部信息，并将这些信息有效地反映到资产价格上使之形成一个合理的市场价格。,13,在有效金融市场上,市场没有记忆相信市场价格市场只对新信息作出反应市场价格的随机性,14,维护市场的有效性,金融市场对
8、某项资产定价的准确性取决于该项资产的相关信息是否在金融市场上得到了广泛、有效而及时的传播。因此，我们要注意维护金融市场的有效性，帮助投资人能够方便地获得信息。如果投资人没有获得这些信息的话，金融市场上某项资产的价格往往是失真的。例：金发女郎的困惑,15,有效金融市场的推广金融市场的有效性与投资人的理性无关,试验一你面临两个选择：A 直接获得100元而无需承担任何责任B 投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得250元；如果你输了，就必须支付50元,你的选择是什么呢？尽管这两个选择对你来说，统计概率结果计算出来是一样的，都是100元的现值，但是，大部分参与试验的人选择了前者。,这个试验说明人们在面临牛
9、市行情刚刚开始的时候，往往退而选择“安全”的资产，人们会因为这种“不思进取”的怀疑态度而失去投资机会。,16,试验二,你面临两个选择：A 你本来有500元，结果被强行拿走100元B 你本来有400元，投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得200元，如果你输了，就必须支付200元。,你的选择是什么呢？尽管这两个选择对你来说，统计概率结果计算出来是一样的，都是400元的现值，但是，大部分参与试验的人选择了后者。,这个试验说明人们在面临熊市行情刚刚开始的时候，往往变得更加“进取”，人们会因为这种“急于翻本”的动机而喜欢投资于高风险的资产，有可能损失更多的财富。,17,试验三,由一个陌生人提议如何将100
10、元在你们俩之间进行分配，如果你接受他的提议，就按照他确定的比例进行分配；如果你拒绝他的提议，你们俩什么都得不到。现在这个人提出他拿走99元，而只给你1元。你是否会接受他的提议？,尽管接受这个提议对你来说，至少能够赢得1元，但是大部分人会选择两败俱伤的结果：拒绝这个提议。,这个试验说明人们可能会因为“嫉妒”而丧失投资机会。,18,格罗斯曼和斯蒂格里茨从理性预期的角度出发研究金融资产的市场价格，最终证实在有效金融市场上，具备充分信息和分析能力的理性投资人所获得的回报和那些不具备充分信息而又缺乏分析能力的非理性投资人所获得的回报是相同的。人们从此不必论证某个市场上全体投资人都是理智的，金融市场仍然可
11、以是有效的。这一定理大大拓展了有效金融市场理论的可应用空间。,19,我们对市场有效性的认识是在试错的过程中进行的,华尔街的“独孤求败”，苦等黑天鹅的人。（买入超低价的卖出期权，等待灾难的发生）,20,有效金融市场理论的局限,逻辑矛盾：一方面，强式有效金融市场依靠套利活动支持其效率；另一方面，有效金融市场理论宣称，在强式的有效金融市场上，没有无风险套利机会。,21,金融市场,第二节 资产价格是一个随机过程-Portfolio Management,22,金融市场,第三节 M&M定理及其意义-M&Ms Law,23,M&M定理源自匹萨饼的智慧,米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记
12、者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”,这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。,24,M&M定理的基本假设,无摩擦环境假设：A：企业不缴纳所得税；B：企业发行证券不需要交易成本；C：企业的生产经营信息对内、对外来说是一致 的，即信息披露公正；D：与企业有关者可无成本地解决彼此之间的利 益冲突问题。企业发行的负债无风险,25
13、,M&M定理,第一定理：在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。,融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。,26,从股票市值理解M&M定理,美国的一些全国性银行，如花旗银行和摩根大通曼哈顿银行等上市公司，虽拥有上万亿美元的总资产，但股票市值却远低于总资产。以摩根大通曼哈顿银行为例，2003年底，该银行公布的财务报表显示，银行总资产超过5000亿美元，但其股票总市值却只有1300亿美元左右，相差悬殊。,资产总额的高低，反映的只是银行对股东和储户的负债水平
14、。而银行股票的价值却是由银行经营活动的盈利能力决定的。,27,M&M定理,在M&M定理的条件下，企业总的加权资金成本(WACC)可以由以下等式给出：代表市场对该公司资本权益的预期回报率；代表了企业从市场获得贷款的利率；E和D分别代表该公司资本和负债。,第二定理：资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。,28,MM定理认为，那些有负债公司的权益成本等于同一风险等级的其他无负债公司的权益成本加上风险补偿，风险补偿因子就是负债和权益之比。因为一家公司的资本权益的预期回报率会随着该公司负债比例的升高而增加，这种新增加的预期回报率正好被投资人所承担的额外风险抵消。,29,M&M定理在中国 央
15、行调整房地产贷款政策,中国人民银行于2003年初出台了一项新的放贷政策，该政策提高了一部分房产的贷款利率。这项政策出台后的一年时间里，全国平均房价上涨了18%，以上海为代表的沿海中心城市的房地产价格则上涨了25%。与此同时，全国各地都自发地出现了一种创新的融资方法：为房地产融资的信托，信托取代了部分银行贷款继续向房地产业融资。为什么增加贷款成本的做法没有能够降低房地产的价值呢？,30,M&M定理1997东南亚金融危机,1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。,米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。,31,思考题,1.什么是有效金融市场？简述其三种形式。2.简述M&M定理。,
