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1、,中国经济简评2013 年 2 月 21 日,高盛全球经济、商品和策略研究崔历、邓敏强,研究报告高华全球经济研究网站,https:/通胀风险依然可控，但杠杆增长令人担忧基本观点：近几个月来中国的核心通胀率仅温和上升。不过目前中国的杠杆增速快于预期，虽然这不一定会立即推高通胀，但该问题多少令人担忧。考虑到外部环境存在变数且通胀率依然温和，我们的基本预测仍是中国将在 2013年末/2014 年收紧宏观政策，即在 2014 一季度开始加息后并退出财政刺激政策。尽管如此，我们认为在近期内采取针对性措施控制信贷增长（例如宏观审慎措施、窗口指导和/或收紧银行间流动性状况等）将有所裨益。如果任由信贷增速保持
2、在当前水平而不加以控制，那么我们可能需要重新审视自己对于中国经济增长、通胀以及政策收紧措施的预测。近期中国经济的强劲增长已令关注重点转至通胀和经济过热风险。宽松的货币状况以及库存回补推动需求复苏，继而支持了数据的强劲表现：虽然 2012 年年末杠杆的加速上升在我们的意料之中，但岁末年初时的信贷增速快于我们的预期。杠杆的加速增长是受到表内外融资快速扩张的推动，这可能在一定程度上反映出年内融资状况的前松后紧趋势。我们认为 2012 年四季度以来的经济增长势头部分缘于库存回补的推动。虽然据观测上游企业正在加速累积库存，但是受销售疲软和产能过剩影响的下游企业仍在进行去库存。我们的基本预测是 2013
3、年通胀率将随海外增长前景向好而在年内逐步攀升，直至 2014 年年初当局普遍收紧政策。在我们看来，经济朝向内需走强的转变以及供应瓶颈的存在意味着中国存在一定程度的结构性通胀压力。这意味着随着时间推移名义利率应该有所上调（参见 2012 年 9 月 20 日发表的亚洲经济分析：中国经济潜在增速放缓和2012 年 11 月 30 日发表的亚洲聚焦：中国 2013 年及以后经济展望：复苏与改革）。这就为货币政策的放松空间带来了限制。具体而言，非贸易部门（服务和多数食品）价格通胀仍是一个主要风险。我们还着重探讨了消费者价格和生产者价格之间的持续分化走势。在我们看来，这与制造业和非制造业部门劳动生产率的
4、差异以及在支持性政策下的强劲消费需求有关。不过，从周期来看，或许在部分时期需求压力温和，使得决策层可以关注于推动增长复苏并容忍通胀率加速上升。因此，真正的关键在于时机：在什么阶段周期性通胀压力开始加之于结构性通胀压力、导致政策平衡发生从支持增长向遏制通胀的转变。可以想见，我们难以精准地判断时机，而且需要不断对增长/通胀的平衡做出评估。重要的信息披露请参见文章最后部分,60,中国经济简评图表 1：杠杆增速大幅回升,yoy%30,Total Social Financing:,yoy%90,2826,Bank on-balance sheet loans(LHS)Total Amount of S
5、ocial Financing(LHS),8070,Bank off-balance sheet loans(RHS)245022402030,181614,20100,Dec-10,Mar-11,Jun-11,Sep-11,Dec-11,Mar-12,Jun-12,Sep-12,Dec-12,资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究食品价格是近期通胀的主要推动因素，这种情况在过去屡见不鲜。食品在居民消费中的占比约为三分之一，而且是过去历次通胀的主要推手，近期价格加速上升也可全部归因于此（下文将对非食品价格做出详述）。政策对食品价格上涨所做出的反应并不相同，主要取决于价格上涨的具体原因
6、。举例来说，货币政策通常不会针对个别品类价格造成的特殊冲击做出反应。蔬菜等易腐食品更容易受到供应中断和季节性因素的影响，因此这类食品价格的上涨可能主要通过供应措施来得到解决，此时宏观政策仅起到辅助的支持性作用。不过，过去也曾有过内需强劲对供应瓶颈带来压力的先例，导致食品价格普涨以及随后宏观紧缩政策的出台。我们通过剥离个别品类的特殊冲击来构建出一个食品通胀的“核心衡量”指标。为实现这一目的，我们采取了一个可以捕捉不同食品类别之间联动的统计方法。其基本原理在于单一食品项目的部分供应冲击往往具有特异性且互不关联，而整体需求和/或供应压力往往会对不同食品的价格产生共性影响。我们可以采用主成分分析法(P
7、CA)从统计学角度提取出不同食品类别之间的共性波动，同时将单独供应面因素对个别食品价格带来的噪音基本剔除。具体而言，我们对计入 CPI 的 17 种食品子类别进行了基于季调后月环比数据的主成分分析。调整我们的子类别选取方法（例如将部分食品类别汇总到一起，或仅包括加工食品等）并不会明显改变主成份分析的计算结果。我们“核心指标”显示近几个月食品通胀温和。这一结果与近几个月 CPI 食品通胀率的加速上升形成了对照，参见图表 2。这表明近期的食品价格通胀是受到菜肉等个别项目的影响，但是这些变化尚未带来更普遍的价格上行压力。我们基于 2009 年数据计算的“核心指标”也和当时的整体食品通胀率数据出现了类
8、似差异，当年四季度猪肉价格上涨，但直到 2010 年下半年之前食品价格的整体压力都保持温和。在那段时期里，中国决策当局仅在 2010 年一季度采取了温和的紧缩政策。而且与现在相比，当时经济增速偏高且银行间利率相对较低，对未来通胀水平压力相对更大。猪肉价格在近期的“核心食品通胀”中充当了主要推动因素。猪肉价格自 9 月份低点回归正常是肉价上涨的可能原因之一。但是，与蔬菜价格的冲击不同，猪肉价格上升可能因替代效应而推高其他肉类价格，进而导致出现更为普遍的价格压力。尽管如此，由于全球大豆价格料将走软，动物饲喂成本可能保持在低位，这应该会起到稳定猪肉价格的作用。而且当前大量的猪肉和仔猪储备应该也有助于
9、抑制肉价上行。2,中国经济简评图表 2：核心食品价格指标明显低于整体食品通胀率,%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5,Food and Core Food Inflation(mom%)core foodfood sa,3mmafood sa,%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,为与观测到的通胀率数据进行比较，我们调整了不同食品类别的第一主成份数据，我们对整体食品通胀率（季调后折年数据）基于第
10、一主成份进行了回归。图中的“核心食品”数列是根据从回归方程中提取的拟合值绘制而成，可以直接与观测到的通胀率数据进行比较。资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究非食品价格走势平稳。目前来看，耐用消费品和服务并未像 2010/2011 年时那样推动价格上行。能源价格也起到了压低非食品价格的作用，因为过去几个月的燃料价格因全球能源价格走势而有所下行。此外，非食品通胀率应该会继续受益于原材料价格的低迷表现，后者可能会抑制耐用消费品的价格压力。不过，随着经济复苏的推进，服务价格可能加速上升。但是，如果不加以控制，信贷增长可能意味着未来将面临金融风险和更大的经济过热压力。我们此前预计 2013年
11、的杠杆增长将较为温和（约 3-4 个百分点）；而 2012 年时政府为通过基建投资来支持经济复苏，杠杆增幅达到了 19%。不过，2013 年 1 月份杠杆增速很高（同比达到了 21%），这给我们的社会融资规模全年预测带来了上行风险。2009 年也曾出现了放贷快速增长且通胀表现温和的局面，当时金融状况一直保持宽松，直至通胀率的大幅上升迫使政府骤然收紧了政策。今年的宏观政策可能更多地受到杠杆增长而非通胀风险的影响。虽然 2 月份通胀率可能因为春节因素而较 1 月份环比上升，但是我们预计一季度通胀率均值为 2.5%。我们仍认为到年底前通胀率将逐步升至 3.4%，尚处已公布的政策容忍区间之内。鉴于外部
12、环境存在不确定性，而且通胀率依然温和，我们维持我们的基本预测，即中国将在 2013 年末/2014 年全面收紧宏观政策（2014 一季度开始加息后并退出财政刺激政策），但我们对通胀风险的关注度有所上升。我们认为应该在近期内采用针对性措施控制信贷增长，例如采取宏观审慎措施、窗口指导和/或收紧银行间流动性状况等。如果经济增势和信贷增长仍双双处在超预期水平，那么我们可能会看到通胀压力上升，以及当局通过财政/货币政策双管齐下地进行全面收紧。3,中国经济简评全球产品；分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经
13、济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由Goldman Sachs do Brasil Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发
14、；在俄罗斯由高盛 OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG 和 Goldman Sachs InternationalZweigniederlassung Frankfurt（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
15、准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。高盛是美国证券投资者保护基金组织(SIPC)的成员(http:/www.sipc.org)。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或
16、表达的意见不一致的投资决策。我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票和信贷分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现
17、，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关个股的所
18、有研究报告，请联络您的销售代表或登陆http:/。披露信息可以查阅 http:/或向研究合规部索取，地址是 200 West Street,New York NY 10282在撰写研究报告期间，Goldman Sachs Australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形 Goldman Sachs Australia 认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。2013 年 高盛集团公司未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，
19、或(ii)再次分发。高华证券信息披露本报告在中国由高华证券分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然
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