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1、一年该股与沪深 300,小天鹅,1.1,0.9,Table_KeyInfo证券研究报告动态报告,公司研究,Page,1,家用电器白色家电Table_BaseInfo走势比较小天鹅A沪深300,Table_StockInfoA（000418）2012 年半年报点评财报点评,谨慎推荐（维持评级）2012 年 08 月 23 日,进一步的调整改善有待观察0.8,0.60.5,A-11 O-11 D-11 F-12 A-12 J-12,国内市场份额大幅下降、进一步的调整改善有待观察。2012 年 16 月公司获得营业收入 31.01 亿元，同比下降 54.04%；归属母公司股东的净利润 2.16 亿元
2、，同比下降 22.87%，每股收益 0.34 元，与原来预期一致。其中国内收入 17.4 亿元，同比下降 63.9%，调整产品结构和销售模式后，,股票数据,公司市场份额出现大幅度下降，经营暂时还没有进入稳定状态。,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低元）,632/2204,889/1,6542,108/8,72613.83/7.65,销售模式回转到 09 年的产品管理中心模式公司的洗衣机与股东美的电器的其他产品即冰箱和空调通过各地美的销售公司协同销售的模式已经在今年一季度后放弃，洗衣机和冰箱的销售回转到 09 年的产品中心模式，各产品中心以虚拟经营
3、单位形式存在，其各项费用支出等都需,相关研究报告：小天鹅-000418-2011 年年报点评：静待经营调整完成 2012-03-02小天鹅 A-000418-二季度是经营低谷、明年将有较好改善表现 2011-08-25小天鹅-000418-规模快速提升、未来将兼顾盈利能力回升 2011-04-26小天鹅-000418-多品牌运营下的市占率快速提升 2011-03-16小天鹅-000418-置入资产盈利能力超出预期 2010-11-12证券分析师：王念春电话：0755-82130407E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027,要公司总部来协调。这样的调整一方面是为
4、了使得美的销售公司轻装经营，另外也显示公司未来的经营策略转为倾向强调产品创新积累的重要，以获得更为稳固的成长表现，而不是简单地持续刺激销售。在公司更为重视产品创新和品质表现的同时，我们也注意到公司并没有在一些新的网购销售渠道上发力，显示销售模式的调整完成需要时间。弥补产品创新短板、恢复较好的销售规模需要时间2012 年上半年公司毛利率 21.08%，同比上升 2.81 个百分点，显示公司减少了低价产品的出货，加上销售模式调整后各地覆盖网点的进货也会发生调整，因此使得各地产品中心恢复较好的销售规模需要时间。比较与行业龙头青岛海尔的产品创新开发而言，仍然存在一定程度的差距。风险提示经营调整所需时间
5、超出预期。维持“谨慎推荐”评级预期公司 2012-2014 年每股收益 0.65、0.76、0.92 元，同比分别下滑 9%、增长 16%和 21%。公司的销售模式回转到传统的产品中心管理模式，其产品创新成效和销售规模恢复都还需要时间。短期估值合理，建议观察未来情况后再来确定时候有好的投资时点。考虑到公司在行业内仍具备潜在竞争实力，维持对公司的谨慎推荐评级。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%),11,202156.0%,10,976-2.0%,6,805-38.0%,7,89416.0%,9,15716.0%,独立性声明：
6、作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,净 利润(百 万元)(+/-%)摊 薄每股 收益（元）EBIT Marg in净 资产收 益率（ROE）市 盈率（PE）EV/EBITDA市 净率（PB）,507128.2%0.806.7%16.6%14.610.41.93,453-10.6%0.726.1%13.2%16.112.41.76,412-9.1%0.657.1%10.9%16.116.241.76,47916.1%0.767.6%11.5%13.914.061.60,57921.
7、1%0.928.0%12.5%11.512.391.44,请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源：Wind、国信 证券经 济研究 所预测,注：摊 薄每股 收益按 最新总 股本计 算全球视野 本土智慧,Page,2,二季度进一步收入快速下滑公司从 2011 年下半年开始转向以调结构、保盈利的经营导向，但短期费用开支比率仍然较高，这主要是收入下滑过快的原因。观察中怡康数据跟踪来看，公司在波轮和滚筒产品上的市场份额均明显下降，但产品销售均价提升明显。观察公司季度业绩表现来看，2012 年 2 季度公司收入下滑 49.5%，净利润下滑32.6%，净利润率 6.6%。收入继续快速下滑，这样的收入下
8、降将在今年三季度继续出现，到四季度则由于去年基数较低的原因而得到好转。表 1：公司分季度收入、利润、毛利率、费用率（百万元、%）,1Q20 11,2Q20 11,3Q20 11,4Q20 11,1Q2012,2Q2012,收入收 入增速净 利润利 润增速毛 利率三 项费用 率净 利润率,3,831.4249.0%135.4318.5%16.2%12.1%3.5%,2,916.09-0.8%144.917.7%17.6%10.3%5.0%,2,618.26-7.8%141.943.7%15.5%9.3%5.4%,1,609.85-43.6%31.05-74.4%17.4%16.1%1.9%,1,
9、629.57-57.5%118.58-12.4%19.5%9.1%7.3%,1,471.76-49.5%97.65-32.6%22.4%15.6%6.6%,资 料来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理,图 1：国内滚筒洗衣机市场份额分布变化（%）,图 2：国内各品牌洗衣机产品均价变化（元）,海尔美的,小天鹅西门子,三洋松下,海尔,小天鹅,松下,三洋,美的,30%,25%20%15%10%5%0%,3000280026002400220020001800160014001200,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,1000,20
10、11-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,资 料来源：中怡 康、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：Wind、国信证 券经济 研究所 整理我们认为在公司以及美的电器减少了低价产品的出货之后，各地销售公司因此采购价格上升，进一步使得零售价格提升，由于调整时间较短，再加上调整库存的原因，而使得包括冰箱和洗衣机的销售规模出现快速下降。为了降低各地销售公司的压力，公司的股东美的电器将冰箱和洗衣机的销售从各地美的销售公司中剥离出去，调整为 2009 年时期最早的产品中心方式，各地的产品中心更类似代理模式，以虚拟经营方式存在，费用支出等需要公司总部
11、的同一协调批准。维持“谨慎推荐”评级公司的经营调整成效还需要进一步的观察，短期估值合理，建议观察未来情况后再来确定时候有好的投资时点。考虑到公司在行业内仍具备潜在竞争实力，维持对公司的谨慎推荐评级。预期公司 2012-2014 年每股收益 0.65、0.76、0.92 元，同比分别下滑 9%、增长 16%和 21%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,财务预测与估值,6,6,附表：财务预测与估值,Page,3,资产负债表（百万元）货币资金应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产无形资产及其他投资性房地产长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项其他流动负债
12、流动负债合计长期借款及应付债券,201124153703809362729413653170691457435579151530,2012E27062051519204548414792950127271100237443929130,2013E30612379602237628215842730188158100275150733580,2014E35152760697275725116792520249205100318758638730,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用投资收益资产减值及公允价值变动其他收入营业利润营业外净收支利润总额所得税费用少数股
13、东损益归属于母公司净利润,201110976915322894380(1)77(18)75937767013285453,2012E6805541720578304(35)5(13)0512305429238412,2013E7894627524647347(38)5(13)06293065911268479,2014E9157727027733398(44)5(13)07643079413579579,其他长期负债,27,32,37,42,长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计,27518052434419145,32294655437717271,37339560941
14、548158,42391567246179205,现金流量表（百万元）净利润折旧摊销公允价值变动损失应付账款,201145310918578,2012E41210413(1980),2013E47911413376,2014E57912313436,财务费用,(1),(35),(38),(44),关键财务与估值指标,2011,2012E,2013E,2014E,营运资本变动,(140),(65),每股收益每股红利每股净资产ROICROE毛利率EBIT MarginEBITDA Margin收入增长净利润增长率资产负债率息率P/EP/BEV/EBITDA,0.720.125.4412%13%17
15、%5%6%-2%-11%62%1%14.61.918.6,0.650.135.9611%11%20%7%9%-38%-9%48%1%16.11.816.2,0.760.156.5714%12%21%8%9%16%16%49%1%13.91.614.1,0.920.187.3017%13%21%8%9%16%21%50%2%11.51.412.4,其他经营活动现金流资本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资负债净变化支付股利、利息其它融资现金流融资活动现金流现金净变动货币资金的期初余额货币资金的期末余额企业自由现金流权益自由现金流,(507)510(227)3(120)(2)0(79)(32
16、)(191)20022162415164133,2011496(210)0(216)00(82)931129024152706232296,(322)667(210)0(216)00(96)0(96)35527063061408376,(373)786(210)0(216)00(116)0(116)45430613515524488,资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,4,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%
17、以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）
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20、159,侯慧娣赵 婧,021-60875161021-60875168,黄学军林丽梅,021-60933142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞,0755-82132998-3171,闫 莉,010-88005316,交通运输,机械,商业贸易,郑 武陈建生岳 鑫糜怀清,0755-821304220755-821337660755-82130432021-60933167,郑 武陈 玲杨 森后立尧,0755-82130422021-608751620755-82133343010-88005327,孙菲菲常 伟,0755-821307220755
21、-82131528,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东陈 健,010-66025270010-88005308,区瑞明黄道立,0755-821306780755-82133397,刘 宏,0755-22940109,基础化工及石化,医药,计算机及电子元器件,刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤,010-660252720755-821305320755-82130833-1867010-88005317,贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新,0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263,段迎晟高耀华刘 翔欧阳仕华,0
22、755-82130761010-88005321021-608751600755-82151833,刘 勍,0755-82133400,传媒,有色金属,电力及公共事业,陈财茂刘 明,010-88005322010-88005319,彭 波龙 飞,0755-821339090755-82133920,谢达成,021-60933161,徐张红,0755-22940289,非银行金融,轻工,建筑工程及建材,邵子钦田 良童成墩,0755-821304680755-821304700755-82130513,李世新邵 达,0755-821305650755-82130706,邱 波刘 萍马 彦,0755
23、-821333900755-82130678010-88005304,家电及通信,电力设备与新能源,食品饮料,王念春,0755-82130407,杨敬梅,021-60933160,黄 茂,0755-82138922,张 弢,010-88005311,旅游,农业,金融工程,曾 光钟 潇,0755-821508090755-82132098,杨天明,021-60875165,戴 军林晓明,0755-821331290755-82136165,基金评价与研究,秦国文张璐楠周 琦郑亚斌陈志岗马瑛清吴子昱,0755-821335280755-82130833-13790755-82133568021-6
24、09331500755-821361650755-229406430755-22940607,杨 涛康 亢李 腾刘 洋潘小果蔡乐祥钱 晶,0755-82133339010-66026337010-880053100755-821505660755-821308430755-82130833-13680755-82130833-1367,请务必参阅正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,国信证券机构销售团队,华北区（机构销售一部）,华东区（机构销售二部）,华南区（机构销售三部）,王立法,010-66026352,盛建平,021-60875169,魏 宁,0755-82133492,王晓健,0
25、10-66026342,黄胜蓝,021-60875166,邵燕芳,0755-82133148,李文英,010-88005334,郑,毅,021-60875171,段莉娟,0755-82130509,赵海英,010-66025249,叶琳菲,021-60875178,郑,灿,0755-82133043,原,祎,010-88005332,孔华强,021-60875170,甘,墨,0755-82133456,甄,艺,010-66020272,刘,塑,021-60875177,徐,冉,0755-82130655,18611847166,杨,柳,崔鸿杰,021-60933166,颜小燕,0755-82133147,王耀宇,李,佩,021-60875173,赵晓曦,0755-82134356,18601123617,陈孜譞,18901140709,汤静文,021-6087516413636399097,梁,丹,15107552991,请务必参阅正文之后的免责条款部分,梁轶聪,021-,全球视野 本土智慧,
