《重新审视B股市场：历史背景、目前僵局与潜在出路-2013-01-29.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《重新审视B股市场：历史背景、目前僵局与潜在出路-2013-01-29.ppt（21页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,B,投资策略报告,2013 年 1 月 29 日常宇亮，CFA分析员，SAC 执业证书编号：S刘刚,B 股市场,研究部重新审视 B 股市场历史背景、目前僵局与潜在出路,分析员，SAC 执业证书编号：S历史背景B 股市场简介B 股市场成立于 1992 年，其初衷是在改革开放初期吸引外资以支持中国经济的快速发展。2001 年 2 月后，B 股市场开始向国内个人投资者开放。同一公司的 B 股虽与相应的 A 股同股同权，但 B 股公司的市值规模却往往低于 A 股。从市场角度来看，B 股市场的历史累计回报与 A 股市场相近，但其市场波动性略微偏高，而整体估值水平和换手率则明显低于 A 股市场。与此同时
2、，B 股市场与整体市场环境存在高度相关性，但在一些对 B 股市场影响更大的特定情形与时点，股与 A 股市场的相关性则明显降低。目前僵局缺乏融资能力、流动性差、对 A 股折价率高受到政策不确定性、融资能力缺失和市场定位模糊的拖累，B 股市场一直以来颇受投资者冷遇，具体表现为，一方面同一公司 B 股的股价相比对应 A 股的价格往往有较大幅度的折价，而另一方面 B 股市场整体的换手率水平也远低于 A 股市场。潜在出路B 转 H 或回购等方式，以及操作建议作为第一家试水 B 股转 H 股的上市公司，中集集团（02039.HK）为其它 B 股起到了很好的示范作用。中集集团 B 股转为 H 股前后共历时大
3、约四个月。成功登陆香港市场使得中集集团能够接触到更为广泛的国际投资者，并受益于由此带来的其他一些好处，如进行再融资的可能性提高、可能得到更有利的融资条件、流动性状况改善以及估值水平提升等等。此外，我们也对近期万科 B 股（200002.SZ）的 H 股转换方案进行了分析，结果发现该方案在很多方面与中集集团大体相同，但两者在股权结构、再融资方式、转板所需时间以及入选香港市场指数成分股的可能性等方面还是存在一定差异。根据一定的筛选条件，我们在正文图表 24 中列出了今后可能转为 H 股并需密切关注的B 股股票供投资者参考。另外一个可行方案为股票回购并进行注销。实际上，我们发现已经有一些 B 股公司
4、在过去几年间实施了股票回购，而最近两家公告实施回购的公司为晨鸣 B（200488.SZ）和上柴 B（900920.SH）。基于公司的现金流是否充裕，以及当前 B 股股价与 A 股价格或公司账面价值相比是否存在较大折价等筛选条件，我们在图表 26 中列出了未来可能进行股票回购的 B 股公司。在此之外，其它可能的出路还包括：1）B 股转 A 股：我们认为纯 B 股公司有望借鉴 B转 H 的经验以转换为 A 股，而对于同时拥有 A 股和 B 股股份的公司来说，转至 A 股可能较为棘手；2）私有化和退市：理论上存在可行性，但我们认为中期来看发生的可能性相对较低；3）关联方收购：我们在正文中梳理了三个作
5、为 B 股控股股东的 H 股上市公司可能收购相应 B 股股份的潜在案例，而 H 股公司作为收购方或将受益于 B 股相对于其他离岸市场上市的可比公司间明显的估值折价。最后，基于上述分析，我们挑选出了 7 支 B 股以供投资者参考。我们认为该组合有可能在市场重新审视 B 股投资价值的过程中受益。注释：此报告为 2013 年 1 月 23 日发表的投资策略报告“Rediscovering B-shares:Background,Impasse and PossibleWays Out”的中文翻译版，原文以英文撰写。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,
6、目录,B 股市场简介.3历史背景.3市场特点.4B 股市场目前僵局.7被边缘化的过渡性安排.7融资能力缺失.7对 A 股折价率高.7退市风险.8走出困境？.10B 股转 H 股中集集团的示范效应.10股票回购与注销.15B 股转 A 股.15其它方案.16操作建议.18附录.19,注：除非特别说明，此报告中市场价格均采用 2013 年 1 月 21 日收盘价。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,B,1,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日B 股市场简介近期 B 股市场的一系列动态，如中集集团 B 股（200039.SZ）成功转为 H 股、丽珠 B 股（200513.SZ）随后
7、停牌以及万科正式公布其 B 股（200002.SZ）转 H 股方案等，令投资者重新燃起了 B 股市场有望走出泥潭的憧憬。B 股也因此获得了市场久违的广泛关注，并在过去一个月中大幅上涨。自中集集团（02039.HK）2012 年 12 月 19 日正式登陆香港市场以来，沪市 B 股与深市 B 股指数截至 1 月 21 日分别上涨约 19%和 24%。而与此同时几乎所有 B 股个股都受到投资者的追捧，其中中纺 B（900906.SH）、永生 B（900904.SH）、金桥 B 股（900911.SH）、老凤祥 B（900905.SH）、市北 B（900902.SH）以及一致 B（200028.SZ
8、）的涨幅都超过 46%。然而，在近期突如其来的光环背后，却是 B 股在市场定位模糊、融资能力缺失以及退市风险等问题的困扰下，长期以来一直被边缘化甚至被遗忘的现实。在本篇报告中，我们首先分析了 B 股市场的历史演变过程及其特征，进而引申出 B 股市场目前所面临的困境与产生的原因。随后，通过分析中集集团成功实施 B 转 H 以及近期万科 B 的 H 股转换方案的案例，我们比较分析了 B 股的潜在出路包括 B 股转 H 股、B 股转 A 股和股票回购等等，并据此筛选出了每种情况下符合条件的潜在候选股票。最后，我们挑选出了7 支 B 股投资组合以供投资者参考。历史背景具体而言，B 股指的在沪深两市发行
9、上市、最初仅面向境外投资者的内资公司，而之所以被称作 B 股主要是与 A 股市场以示区分。B 股市场成立于 1992 年，其初衷是在改革开放初期吸引外资以支持中国经济的快速发展。因此，B 股市场最初仅面向海外投资者开放，直到 2001 年 2 月证监会才开始允许境内个人投资者参与 B 股市场1。同一公司发行的 B 股与相应的 A 股同股同权，如投票表决和分红等。沪市 B 股以美元计价交易，而深市 B 股则以港元为交易货币。另外，在交易制度方面，不同于 A 股市场的 T+1 制度，股市场资金和股票采用 T+3 交收制度，但是允许次交易日起回转交易，即在交易日（T+0）的次日至交割日（T+3）前便
10、可卖出相应的股票。B 股与 A、H 股的主要对比请参考图表 1。图表 1：中国境内上市与境外上市中资股比较,ShareclassA-sharesB-sharesH-sharesRed chipsP chips,IncorporationMainland ChinaMainland ChinaMainland ChinaOverseas(incl.HK)Overseas(incl.HK),OperationMainland ChinaMainland ChinaMainland ChinaMainland ChinaMainland China,ListingShanghai/ShenzhenS
11、hanghai/ShenzhenHong KongHong KongHong Kong,TradingcurrencyRMBSH:US$SZ:HK$HK$HK$HK$,Eligible investorsDomestic investor;QFIIDomestic individualinvestor;Foreign investorsForeign investors;QDIIForeign investors;QDIIForeign investors;QDII,DescriptionChinese companiesChinese companiesChinese companies;m
12、any are also A/H dual listedConnected with or controlled bycentral or local govntChinese private companies,资料来源：中金公司研究部当前 B 股市场共有 107 支股票，其中沪市 54 支、深市 53 支。在所有 B 股中，85 支 B股同时拥有对应的 A 股，而伊泰 B 股（900948.SH）则拥有相应的 H 股（03948.HK）。需要指出的是，晨鸣纸业是唯一一家三个市场同时上市的公司（其 A 股、B 股和 H 股票代码分别为 000488.SZ、200488.SZ 和 01812.
13、HK）。其余 21 支股票为纯 B 股公司。通http:/,。,。,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日常来说，B 股公司的市值规模明显低于 A 股。截至 1 月 21 日，只有 5 支 B 股公司市值超过 10 亿美元（图表 2）在行业分布方面，B 股市场与 A 股市场相比结构更为均衡。具体来看，沪市 B 股市场中，能源和工业板块占比相对较高，而深市 B 股中可选消费和金融板块占比排名最前（图表 3）。,图表 2：B 股市场中按 B 股部分市值排名前 15 的股票,图表 3：B 股市场行业分布相对更为均衡，其中能源、金融和工业等板块占比最高,Ticker,Name,GICSsect
14、or,B-shrclass cap(US$m),3mADVT(US$m),13E 13EP/E P/B,Duallisted?,100%,Utilities,900948.SH200002.SZ200869.SZ,Inner Mongolia-BChina Vanke Co-BYantai Changyu-B,EnergyFinancialsCons.Stap.,3,9302,3321,451,5.493.663.66,8.19.211.8,2.01.83.3,03948.HK000002.SZ000869.SZ,80%,15.5,21.2,21.1,TelecosMaterials,9009
15、50.SH200024.SZ200550.SZ900932.SH900947.SH200012.SZ200625.SZ900933.SH900905.SH200596.SZ900936.SH,Jiangsu Future-BChina Merchant-BJiangling Moto-BShang Lujiazui-BShanghai Zhenh-BCsg Holding Co-BChongqing Chan-BHuaxin Cement-BLao Fen Xiang-BAnhui Gujingd-BInner Mongolia-B,FinancialsFinancialsCons.Disc.
16、FinancialsIndustrialsMaterialsCons.Disc.MaterialsCons.Disc.Cons.Stap.Materials,1,5211,281830724689617650615570437464,2.763.740.501.181.054.133.210.812.532.440.89,4.110.07.414.352.510.48.915.511.69.413.1,N/A1.41.41.70.81.31.31.32.62.41.1,000024.SZ000550.SZ600663.SH600320.SH000012.SZ000625.SZ600801.SH
17、600612.SH000596.SZ600295.SH,60%40%20%0%,36.718.46.6Shanghai A,18.126.513.0Shanghai B,19.012.13.415.5Shenzhen A,23.624.6Shenzhen B,I.T.IndustrialsHealth CareFinancialsEnergyCons.Stap.Cons.Disc.,200539.SZ,Guangdong Elec-B,Utilities,465,1.96,9.4,0.9,000539.SZ,资料来源：彭博资讯,Wind,中金公司研究部市场特点除了前面提到的在交易结算、市场规模
18、和行业分布等方面的特点外，B 股市场在历史累计回报、市场波动性、估值水平、与 A 股市场的相关性以及流动性等方面也具有显著特点。2002 年以来 B 股市场累计回报与 A 股市场相近。我们发现 2002 年以来沪市 B 股持续跑输沪市 A 股，两者间的差距不断拉大，并在 2007 年末 A 股市场创出历史高点前后达到峰值。但是，此后这一差距便逐渐缩小，2011 年后几乎消失（图表 4）。另一方面，深市 B 股过去 10 年与深市 A 股走势则基本相同，直到 2010 年中期深市 B 股开始逐渐跑赢，而其相对于 A 股的累计相对收益在近期 B 股市场投资情绪高涨的推动下创出历史新高（图表 5）。
19、沪市 B 股波动性相对更高。我们发现整体来看，沪市 B 股波动性通常高于 A 股，尤其是在市场遭遇大幅波动时（图表 6）。然而，深市 A 股与 B 股间波动性的差异却并不明显（图表 7）估值水平明显偏低，但逐步向 A 股靠拢。沪深两市 B 股的 12 个月动态市盈率与静态市净率均明显低于其相应 A 股市场的估值水平，这一点在深圳市场中表现得更为明显（这一定程度上是由于深市 A 股中中小市值股票，包括创业板，占比较高所致），凸显出 B 股颇受投资者冷遇（图表 811）。与 A 股市场相关性较高：过去 10 年间，B 股与 A 股市场存在显著的相关性，两者间的相关系数在 80%左右上下波动，表明整
20、体市场环境对 B 股市场的表现具有重要影响。但是，在一些对 B 股市场影响更大的特定情形（如去年 B 股退市忧虑升温以及近期 B 转 H 引发的乐观情绪）下，B 股与 A 股市场的相关性则明显降低（图表 12）。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,Jul-02,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,Jan-13,Jul-02,Jul-03
21、,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,May-12,Oct-12,Jan-13,Jan-13,Nov-12,Nov-02,Nov-03,Nov-04,Nov-05,Nov-06,Nov-07,Nov-08,Nov-09,Nov-10,Nov-11,May-02,May-03,May-04,May-05,May-06,May-07,May-08,May-0
22、9,May-10,May-11,May-12,Nov-12,Nov-02,Nov-03,Nov-04,Nov-05,Nov-06,Nov-07,Nov-08,Nov-09,Nov-10,May-02,May-03,May-04,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,Apr-12,Nov-11,Jul-12,Apr-11,Apr-12,Apr-10,Apr-09,Apr-08,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,Oct-
23、08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-12,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,但,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日流动性较差：通过分析 A、B 股市场各自的年化滚动换手率，我们可以清晰地看到B 股交投非常清淡，2008 年以来其平均换手率水平只有 A 股的一半左右，这也再次印证了 B 股市场不受投资者青睐（图表 13）。,图表 4：2002 年以来沪市 B 股持
24、续跑输沪市 A 股，2011年后两者差距逐渐消失,图表 5：深市 B 股在过去 10 年间走势与 A 股基本相同，但近期两者累计回报之差创出历史新高,(Rebased)400,Spread,SHBSHR,SHASHR,(Rebased)350,Spread,SZBSHR,SZASHR,320240,300250,20016015080100,0-80-160图表 6：整体来看，沪市 B 股的波动性高于 A 股市场,500-50图表 7：但深市 B 股与 A 股的波动性差异并不明显,(Annualized 90d rolling volatility)70%,Spread,SHBSHR,SHAS
25、HR,(Annualized 90d rolling volatility)60%,Spread,SZBSHR,SZASHR,50%30%10%-10%,2007-8-23,2008-12-11,40%20%0%-20%,图表 8：沪市 B 股当前 12 个月动态市盈率仍然低于 2008年以来的平均水平，但与 A 股间的差距已经大幅收窄,图表 9：深市 B 股与 A 股间动态市盈率的差距更为明显，但在近期市场大幅攀升后已重新回到历史均值上方,(12m fwd P/E)30,SHBSHR,SHASHR,(12m fwd P/E)30,SZBSHR,SZASHR,28.1,25,23.5,25,2
26、0,20,Average since 2008=19.2x,15,Average since 2008=14.0 x,15,16.1,Average since 2008=10.1x,10,10,50,9.94.0,50,9.35.0,Average since 2008=9.8x,资料来源：彭博资讯,Wind,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,Jul-12,Oct-12,Jan-
27、10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,Jan-13,Jan-13,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jul-06,Jul-07,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Nov-02,Nov-03,Nov-04,Nov-05,Nov-06,Nov-07,Nov-08,Nov-09,Nov-10,Nov-11,May-02,May-03,May-04,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,Nov-12,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Jan
28、-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Apr-12,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,2,2,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,图表 10：沪市 B 股目前静态市净率水平已与 A 股市场非常接近,图表 11：深市 B 股的市净率与 A 股间的差值近期也明显收窄,(Trailing P/B)8,SHBSHR,SHASHR,(Trailing P/B)8,7.7,SZBSHR,SZASHR,6.9,64,Average since 2006=2.9x,64,Average sinc
29、e 2006=3.7x,2.0,Average since 2006=2.2x,1.9,Average since 2006=2.0 x,1.00图表 12：过去 10 年间，B 股与 A 股市场存在显著相关性，两者间的相关系数在 80%左右波动，但在一些对 B股市场影响更大的特定情形下，相关性则明显降低,0.90图表 13：由于受到投资者的冷遇，B 股市场的交易非常清淡，2008 年以来的平均年化换手率只有 A 股市场的一半左右,(90d rolling correlation)100%,SHB vs.SHA,SZB vs.SZA,SHBSHR(RHS,inverted),(Rebased)
30、0,(4-week rolling annualized velocity)400%,B-shares,A-shares,50300%80%,60%,100150,200%,Average since 2008=189%,40%,Concernsover B-sharedelisting risk,Jul-Aug,2012,200250,100%0%,Average since 2008=94%,资料来源：彭博资讯,Wind,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,。,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,B 股市场目前僵局,被边缘化的过渡性安排,B 股市场设立的初衷是
31、在 20 世纪 90 年代改革开放初期吸引外资以支持中国经济的快速,发展。但是，B 股作为当时的一项过渡性安排，其制度上的内在缺陷和围绕未来发展方向、道路和方式等方面的政策不确定性长期以来阻碍了 B 股市场的进一步发展。例如，为了降低风险，几乎所有 B 股均采用私募发行方式发行，即只面向有限的特定投资者进行发售，这使得 B 股市场的投资者基础过于狭窄并导致 B 股受到冷遇。,在政策面踌躇不前、举棋不定的同时，B 股市场却在日益被边缘化。随着海外融资渠道的逐步拓宽，尤其是 1997 年以后香港市场 H 股和红筹股的兴起，B 股市场用以筹集外,资的定位日趋尴尬，变得可有可无。香港成熟的金融市场，完
32、善的监管体系，以及更为广阔的接触国际投资者和全球资本的机会使得 B 股市场相形见绌，因此 B 股的发展进程自此明显放缓。而与此同时，2002 年末中国推出的 QFII 制度允许海外投资者直接投资 A 股市场，也进一步加剧了 B 股市场的边缘化。,融资能力缺失,融资能力的缺失是阻碍 B 股市场发展的另一个重要障碍。由于越来越多的国内企业选择,前往香港和美国等境外市场上市以便能更为广阔也更便利地筹集到海外资本，B 股市场IPO 自 1998 年开始大幅下降，并于 2000 年后销声匿迹（图表 14）。与此同时，增发和配售等股票再融资行为也少得可怜，B 股市场成立以来的股票再融资仅有 12 宗（图表
33、15）。对于控股股东而言，由于融资能力的缺失，B 股上市公司已成为价值不大的空壳。而相比 A+B 和 B+H 两地上市公司而言，这种困境对纯 B 股公司来说更为明显。,对 A 股折价率高,受到政策不确定性、融资能力缺失和市场定位模糊的拖累，B 股市场一直以来颇受国内和全球投资者冷遇，从市场层面来看，具体表现为同一公司 B 股的股价相比对应 A 股的价格往往有较大幅度的折价，而且交投非常清淡。如果只考虑 A+B 两地同时上市的股票，我们发现虽然同一公司的 B 股与相应 A 股同股同权，但 2002 年以来 A 股相对于B 股的平均溢价率高达 106%。即使过去一个月 B 股市场大幅反弹后，溢价率
34、仍然达 79%（图表 16）,此外，A 股与 B 股间的失衡也可以从换手率的巨大差异中看出。除了在图表 13 中展示的 A 股和 B 股市场整体的流动性状况以外，我们还进一步对比了 85 支 A+B 同时上市股票的换手率情况。结果显示，其中大约有 73%的 A 股过去三个月日均换手率是其对应 B 股股票的 14 倍（图表 17）。如果不是由于近期 B 股大幅攀升，成交量明显提高，,在通常情况下，这一比例或许会更大。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,7,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11
35、,Jan-12,Jan-13,Jul-02,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,4,5,1,0,2,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,图表 14：1998 年以来 B 股市场 IPO 大幅下降，并于 2000年后销声匿迹,图表 15：自 B 股市场成立以来的股票再融资只有 12 宗，2004 年后便彻底消失,(#)25,#of IPO,IPO fund raised(RHS),(RMB bn)5,Date,Category,Ticker,Name,Shares(mn),Fund
36、raised(Loc mn),2004/7/19,200160.SZ Chengde Nanjia-B,150,498,20,2004/1/132003/11/7,Additionaloffering,200725.SZ Boe Technology-B900924.SH Sgsb Group Co-B,316100,2,00043,1510,32,1999/3/41997/7/91997/6/271997/6/241997/6/191996/10/181995/10/30,PlacementAdditionalofferingPlacementAdditionaloffering,90093
37、3.SH Huaxin Cement-B900911.SH Shang Jinq Exp-B200513.SZ Livzon Pharmac-B200024.SZ China Merchant-B200055.SZ China Fangda-B200016.SZ Konka Group-B200022.SZ Shenz Chiwan W-B,77431940303540,202384166255207116,0,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,0,1994/5/71993/6/5,Placement,900911.SH Shang Ji
38、nq Exp-B900903.SH Dazhong Trans-B,3323,159,图表 16：A+B 同时上市股票的 A/B 股溢价自 2002 年以来的平均水平高达 106%,图表 17：约 73%的 A 股过去三个月日均换手率是其对应B 股的 14 倍,(A/B premium,(A-B)/B)200%,Average A/B Premium,SHBSHR(Inverted,RHS),(#of stocks)40,Distribution of A/B ratio by 3m average daily velocity,3m average daily velocity=,169%,
39、35,3m average daily volume/shares,34,160%,120%,130%,1000,3025,73%of A-shares average daily trading velocityare 14 times of their dually listed B-shares,20,80%,79%,16,16,40%,58%,43%,Average premium since 2002=106%,2000,1510,12,0%,3000,5,0,3,1,1,2,0,8,87,76,65,54,43,32,21,1,资料来源：彭博资讯,Wind,中金公司研究部退市风险2
40、012 年 7 月，上交所和深交所均对外正式公布了修订后的新上市规则。其中规定，如果上市公司连续 20 个交易日每日股票收盘价低于每股面值 1 元人民币，则可能面临强制退市的风险2。制定这一新规的初衷是希望淘汰上市公司中业绩不佳、并已不再适合上市的公司以推动中国资本市场的健康发展。但闽灿坤 B（200512.SZ）却意外成为第一个“受害者”而连续跌停，B 股市场整体也受此拖累遭遇大规模恐慌性抛售。在 2012年 8 月 1 日停牌前，闽灿坤 B 已连续 18 个交易日收盘价低于面值，距离被终止上市仅一步之遥。实际上，比起业绩不佳、连年亏损的 ST 股票，闽灿坤 B 相对来看基本面状况尚属良好，
41、而且曾经向股东分红。闽灿坤 B 之所以成为退市新规的首个“受害者”的根本原因或可归咎于 B 股市场整体流动性较差、投资者基础狭窄，同时更重要的是，B 股市场在制度方面存在的缺陷。不过，对于 A+B 同时上市的股票来说，这一冲击相对较小，主要是由于退市新规规定 A 股和 B 股股价均需连续 20 个交易日跌破面值，公司才会面临退市风险。鉴于 A 股市场较为充裕的流动性状况，以及对控股股东来说 A 股股票的再融资的价值，我们认为这种可能性不大。http:/http:/,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,在闽灿坤 B 公布拟按 6:1 比例实施缩股方案后，B 股市场最终回归平静。但是，
42、政策风险仍然是悬在 B 股市场的头上的利剑，并可能随时以其他的形式卷土重来。不过值得欣慰的是，我们认为这次退市风险危机已经促使一些 B 股公司开始认真考虑未来的出路，或也间接促成了中集集团在国内监管层的支持下，成功实现了首个 B 股转 H 股的突破。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,9,N/A,N/A,3,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日走出困境？近期市场对有关 B 股潜在出路的讨论不绝于耳，其中包括 B 股转 H 股、回购股票并注销、B 股转 A 股、关联方收购或私有化退市等等。然而，任何一种选择若要取得实质性进展都离不开上市公司大多数股东的支持和监管机构的认可。幸运的是
43、，中集集团已为B 股转 H 股起到了很好的示范效应，我们认为符合条件的其他 B 股公司可能会从中受到启发并采取同样的行动，比如万科 B（200002.SZ）。除此之外，其它的几种方案也不乏可行性，并可能更好的适合具体个股的特殊情况。我们在图表 18 中列举了 B 股的潜在出路，并在下文中逐一展开分析。图表 18：B 股走出困境的潜在出路,CategoryA+B,B-to-HQualified companies couldconvert to A+H.Precedent:CIMC(02039.HK),B-to-ATo become pure A throughadditional offer
44、to B-shareholders,or direct conversion.Problem:huge price cap,Shares buyback or M&AShares buyback and cancellation,benefiting BPS/EPS butonly suitable for companies with abundant cash.Precedents:Changan-B(200625.SZ),Livzon Pharm-B(200513.SZ),Luthai Textile-B(200726.SZ),CSG Holding-B(200012.SZ),Chenm
45、ing Paper-B(200488.SZ),Privatization or delisting,B+HPure B,To become pure H.Problem:depending onpolicy direction;price gapQualified companies couldconvert to B+H or pure H.Precedent:Yitai Coal(03948.HK),To become A+H.Problem:higher threshold and Similar as A/B dual-listed names to buyback shares.lo
46、nger horizon to get listedTo become pure A.Problem:higher threshold andlonger horizon to get listed,N/ASolid companies may relistelsewhere in the future;while poor ones may beforced to delist.,B-shares withconnectedH-share party,N/A,N/A,Related H-share parties(e.g.connected shareholders)wouldhave th
47、e incentives to acquire B-shares for cheapened valuations.1.Jinjiang Hotel(02006.HK)vs.Jinjiang Hotel-B(900934.SH);2.Sinopharm(01099.HK)vs.Accord Medicines-B(200028.SZ);,N/A,3.Future land(01030.HK)vs.Future Land-B(900950.SH)资料来源：中金公司研究部注：=有成功的先例可以遵循;=缺乏先例，但可以借鉴以往成功先例的经验;=缺乏先例，尚有诸多问题需要解决B 股转 H 股中集集团的
48、示范效应如何进行？主要程序与时间表对于第一只成功实现 B 股转 H 股的公司中集集团（02039.HK）来说，从公司在 2012 年8 月 15 日正式宣布转板计划算起，完成所有转板流程并与 2012 年 12 月 19 日最终在香港上市所需的时间大概为 4 个月（图表 19）。具体来看，主要的转板流程包括：1）公司董事会批准（2012 年 8 月 14 日）；2）特别股东大会批准（2012 年 8 月 30 日，以中集集团为例，方案的批准需要分别得到公司整体和 B 股所有股东三分之二以上多数的批准）；3）中国证监会的行政许可（2012 年 11 月 20 日）；4）港交所许可上市的批准（20
49、12年 11 月 28 日）（图表 20）。港交所有关公司上市所需满足的条件包括公司财务指标、经营时间、公众持股比例以及股东的分散程度等多项要求3。值得注意的是，中集集团相对集中的股权结构，尤其是主要股份控制在公司关联方手中（例如招商局国际投资有限公司和中远集装箱工业有限公司两大股东共计持有中集集团 47.4%的所有股份和 57.8%的 B 股股份，图表 21），为公司的转板方案得以顺利通过铺平了道路。http:/.hk/eng/listing/listreq_pro/listreq/equities.htm请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,Aug-12,Aug-12,Jun-12,J
50、un-12,Jul-12,Jul-12,Sep-12,Sep-12,Nov-12,Nov-12,Jan-13,May-12,May-12,May-12,Jan-13,Oct-12,Oct-12,Oct-12,Dec-12,Dec-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,Jan-13,conversion plan from HKEx,Jul 16,2012,Extraordinary general,mee
