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1、,王洋,固定收益及外汇研究报告,信用投资策略UBS Investment Research,中国信用投资策略11月信用策略：窄幅震荡中获取票息收益宏观变量的积极变化主要体现在社会融资总量的持续改善上。随着实体经济获得的流动性不断增加，中观和宏观层面最终将做出积极反应。但是，基于9月份宏观数据建立经济企稳预期可能并不牢靠。在9月份公布的利好或超预期数据中，M1同比增速显著提高较多地由基数原因解释，而固定资产投资增速环比反弹则过多地依赖基建投资中的铁路投资。因此，这些数据改善的持续性存疑。在偏弱的数据方面，制造业投资增速延续了8月份偏离25-26%平台的走势，而房地产新开工同比增速大幅下降24%不
2、但证伪了8月份的反弹，而且创年内次低。短期来看，我们需要解决的问题是9-10月份的小周期反弹是否主要是季节性的。我们认为，PPI环比增速能否企稳甚至反弹是衡量总需求复苏持续性的重要指标。如果PPI环比增速在11月以后再次落入负值，则说明边际需求的改善主要是季节性因素造成的，而边际供给的提高则结束了价格的反弹。从煤炭、钢材、水泥等主要能源品和原材料反映的情况看，季节性因素主导这波反弹的可能性较大。从海外市场看，风险资产在3季度经历欧央行和美联储量化宽松推动的上涨后，4季度则可能面临较大的下行风险，即美国的财政悬崖和西班牙的债务危机。从成本的角度考虑，无论美国大选的结果如何，新政府应都会设法避免出
3、现财政悬崖。但复杂的立法过程和短暂的政治僵局都可能使市场先做出反应。我们认为，13年的庞大融资需求使西班牙最终会申请援助，并促成欧央行顺利启动OMT，但短期较低的融资需求和地方的独立诉求可能导致西班牙拖延申请援助，使其国债市场遭受冲击的同时，风险偏好下降可能向其他风险资产传导。除了经济增长和风险偏好继续有利于债券市场，短期的通胀数据则可能提供更多支撑。进入10月份以来，蔬菜价格继续大幅回落，而猪肉价格涨势趋缓。如果10月份的CPI持平或略低于1.9%，那么1-10月份CPI累计新涨价只有1.7-1.8%，从而使12月份CPI低于3%的可能性进一步增加。总之，在7月份确立了CPI年内高点后，其反
4、弹动能并不显著。究其原因，我们认为还是疲弱的总需求限制了CPI的反弹。信用债市场最大的短期制约因素仍在供求关系。虽然房价、CPI、QE3等制约3季度货币政策放松的因素在淡化，但央行继续沿用逆回购作为调节资金的手段导致资金价格大幅波动。收益率的下行也往往导致供给提速，并限制行情的继续发展。特别需要注意的是，9月份外汇占款的改善可能源于近期人民币的强劲升值。但由于人民币升值缺乏基本面支撑，未来贬值调整可能加剧资金面的波动。由于尚没有找到经济持续复苏的动力，投资者的中长期挑战在于信用风险的提高。实体经济获取的债务资金在不断增加。从财务上讲，这的确降低了企业部门的流动性风险，但却增加了其资产负债表风险
5、。最近一段时间，主流媒体对“影子银行”的报道和分析越来越多，正是市场担心不断增强的反映。基于慢牛行情的判断，我们认为配置策略是收益率上行提供配置机会，交易策略是判断资金面好转拐点。在品种上，我们认为3-5年高评级信用债具配置价值，而评级略低的AA/AA+品种更具交易价值。由于资金波动格局可能难以改观，我们认为短端的配置和交易价值都不高。出于对信用风险的担心，AA-及以下评级的高收益债也可能不是很好的配置和交易品种。本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第 21 页开始,中国相对价值,2012年11月1日分析师S+86-105-832 8506,3,4,6,8,10,12,
6、13,16,中国信用投资策略 2012年11月1日,目录市场回顾（12/9/28-12/10/29）季节因素后总需求能否企稳尚待验证,页,王洋分析师S+86-105-832 8506,以9月份宏观数据建立经济企稳预期并不牢靠.4PPI走势是检验需求复苏持续性的主要指标.5通胀压力继续下降预计政策不确定性仍将主导海外市场货币政策稳定下资金面紧平衡净供给压力集中在高收益债投资策略：窄幅震荡中获取票息收益市场数据（截止到 12/10/29）银行间市场.17交易所市场.20UBS 22012/11/01 10:00,3.0%,4.5%,4.0%,5.0%,4.78%,6%,5%,中国信用投资策略 20
7、12年11月1日市场回顾（12/9/28-12/10/29）资金面和经济数据是10月信用债收益率走势的主要线索。节后央行大规模逆回购操作一度推动7天回购利率探至2.7%附近，推动信用债收益率快速下行并小幅压缩信用利差。10月16日AAA评级1年短融、3年和5年中票收益率分别收于4.10%、4.40%和4.72%，较9月28日走低10bp，10bp和7bp。但18日公布的部分9月经济数据环比反弹，带动投资者的经济见底预期。同时，资金面逐渐趋紧，获利盘推动信用债收益率逐渐回调。截至10月29日，7天回购利率收于4.32%，较上月末大幅走高128bp。AAA评级1年短融、3年和5年中票收益率分别收于
8、4.30%、4.44%和4.84%，较上月末水平上行10bp、下行6bp和上行5bp，与相应央票和国债之间利差分别扩大7bp、缩窄8bp和持平。高收益信用债由于受到新增资金和杠杆投资者的追捧，收益率变动幅度较小。1、3、5年AA和AAA评级之间利差分别缩小11bp、扩大3bp和缩小14bp。交易所高收益信用债的票息优势一度受到基金等投资者青睐，但全月来看也呈探底回升的走势。,图1:国债收益率变化,图2:1年期短融收益率变化,图3:1年期短融信用利差变化,4.0%3.46%3.5%3.38%3.17%3.06%2.5%2.79%2.0%12-9-28 12-10-81Y7Y,12-10-183Y
9、10Y,3.57%3.48%3.22%3.08%2.98%12-10-285Y,5.0%4.84%4.20%3.5%3.0%12-9-28,AAA12-10-8,12-10-18,4.83%4.30%AA12-10-28,200150100500,18211812-9-28,AAA12-10-8,12-10-18,179126AA12-10-28,数据来源：图4:AAA评级中票收益率变化,数据来源：图5:AAA评级中票信用利差变化,数据来源：图6:AAA评级企业债收益率变化,5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%,4.79%4.50%,4.84%4.44%,200180160140120,1
10、62145,162136,5.5%5.0%4.5%,5.12%5.00%4.74%,5.10%5.00%4.80%,4.0%,100,4.0%,12-9-28,12-10-83Y,12-10-18,5Y,12-10-28,12-9-28,12-10-83Y,12-10-18,12-10-285Y,12-9-28,12-10-85Y,12-10-187Y,12-10-2810Y,数据来源：图7:AAA评级企业债信用利差变化,数据来源：图8:分离债收益率变化,数据来源：图9:公司债收益率变化,200180160140120100,16616215712-9-28,12-10-85Y,12-10-1
11、87Y,15315812-10-2810Y,5.5%4.87%4.5%4.0%4.41%3.5%3.0%12-9-28 12-10-808宝钢债08江铜债,4.96%4.76%4.34%12-10-18 12-10-2808康美债,8%7%6.57%5.15%4.12%4%3%12-9-28 12-10-808万科G109富力债,12-10-18,6.74%5.23%4.26%12-10-2808万科G208新湖债,数据来源：,数据来源：Wind资讯,数据来源：Wind资讯,UBS 32012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日季节因素后总需求能否企稳尚待验证以 9
12、 月份宏观数据建立经济企稳预期并不牢靠我们在4季度报告的宏观部分，提醒投资者关注制造业投资同比增速下降可能具有拐点意义，以及房地产新开工反弹可能无法持续。从9月份数据的结果看，与我们之预期相符。9月份制造业投资同比增速为21.4%，虽然比8月份的18.8%小幅反弹，但仍然远离今年以来25-26%的平台（图10）。如果剔除8月低增速的基数影响，9月份增速的环比反弹不具有向好的意义。9月份房地产新开工同比大幅下降24%，不但证伪了8月份的反弹，而且创出今年以来的次低（图11）。在9月份的利好或超预期数据中，M1同比增速大幅反弹到7.3%（图12）。从过去的经验看，M1大幅增加表明企业存款活期化，可
13、能预示着投资的开始。但11年9月份的低基数可能是重要解释原因。我们预计10月份的M1同比增速可能还要回到5%左右的水平。9月固定资产投资同比增速能恢复到23.1%，主要贡献来自基建投资，特别是其中的铁路投资（图13）。由于9月份新增铁路投资占新增基建投资的比重为8.3%，9月份铁路投资同比增长77.9%，即贡献了基建投资同比增速25.8%中的6.5个百分点。但是，过于依赖单个领域，以及其他领域在融资方面较铁路面临更大挑战，使我们目前难以对基建投资增速的继续增长报过高预期。9月份9.9%的出口增速是否能持续也可能面临检验（图14）。由于9月份出口订单反映了海外市场的圣诞节因素，而最新的广交会参展
14、人员明显萎缩似乎预示前景并不乐观。我们认为，宏观变量的积极方面主要体现在社会融资总量的持续改善上（图15）。而且从9月份的构成结构看，企业债券（2,278亿元）继续扮演着重要角色，而信托贷款（2,024亿元）放量也表明资金的可获得性进一步提高。随着实体经济获得的流动性越来越多，宏观和中观层面最终应该会出现积极变化。我们只是认为这种积极变化可能尚未到来。,图10:制造业投资同比增速65%55%45%35%25%15%,图11:房地产新开工同比增速150%100%50%0%-50%,图12:M1同比增速50%40%30%20%10%0%,10-1,10-11,11-9,12-7,10-1 10-7
15、 11-1 11-7 12-1 12-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,UBS 42012/11/01 10:00,0,1000,320,310,300,290,中国信用投资策略 2012年11月1日,图13:基建和铁路投资同比增速,图14:出口同比增速,图15:社会融资总量（亿元）,90%40%-10%,基建投资,铁路投资,60%40%20%0%,250002000015000100005000,-60%,-20%,10-1,10-11,11-
16、9,12-7,10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7,10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,PPI 走势是检验需求复苏持续性的主要指标8月底以来，主要原材料价格均触底反弹。本年度第二个施工旺季的到来是价格反弹的导火索。但更重要的是，我们认为原材料价格反弹的主要基础在供给端收缩，而非需求端扩张。我们这里说“主要基础”是指原材料价格反弹的持续性。我们认为，随着供给的恢复和季节性需求的淡出，原材料价格可能再次承受下行压力。从宏观意义上讲，这
17、可能很难让市场确立总需求触底的判断。以煤炭行业为例。由于库存是平衡厂商生产和终端需求的蓄水池，供给端收缩首先表现为库存的下降。如图16所示，秦皇岛动力煤的港口库存从6月初到10月底不断下降。伴随去库存，动力煤供给端的变化还包括晋陕蒙减产、进口量下降、成本支撑、大秦铁路检修等等。进一步的印证来自钢材和水泥两个主要建材价格走势的分化。钢材供给端厂商非常分散，而水泥供给端厂商协同较好。因此，我们看到10月中以后，螺纹钢的价格已经出现回调，而水泥价格则保持了相对更加强劲的走势（图17）。展望未来，PPI环比增速能否企稳甚至反弹将是衡量总需求复苏持续性的重要指标。如果PPI环比增速仍然落入负值，则说明边
18、际需求改善逐渐趋弱，而边际供给提高则会结束价格的反弹。,图16:秦皇岛动力煤库存（万吨）,图17:高标水泥和螺纹钢均价（元/吨）,1000900800700,390380370360350340330,5000450040003500300025002000,60050012-1-1,12-2-20 12-4-10 12-5-30 12-7-19,12-9-7 12-10-27,12-1-6,高标号水泥螺纹钢（右轴）12-2-22 12-4-9 12-5-26 12-7-12 12-8-28 12-10-14,15005000,注：截至12年10月29日。数据来源：CEIC,注：截至12年10
19、月19日。数据来源：Bloomberg，瑞银证券估算,UBS 52012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日通胀压力继续下降进入10月份以来，蔬菜价格继续大幅回落，而猪肉价格涨势趋缓。截至10月20日统计局公布的物价数据中，蔬菜价格月环比降幅从9月份的4.0%扩大到9.4%，猪肉价格月环比涨幅从9月份的2.7%回落至1.1%（图18）。同时，农业部的数据也显示出相同的情况（图19）。在CPI的食品部分中，猪肉价格是主要风险因素。我们一直认为，对猪肉价格的理解框架需要从供给端向需求端转化。生猪存栏量和猪肉价格的对比关系也能支撑我们这一观点。图20显示，与11年上行周期
20、相比，12年的生猪存栏量与猪肉价格大体走出了背离走势。8月中旬以来猪肉价格的小幅反弹更多是成本的支撑，而非需求（预期）的带动。我们认为，存栏量的增加和并不强劲的旺季需求将共同制约猪肉价格的上涨空间。在CPI的非食品部分中，我们认为无论上文对国内总需求的分析，还是近期大宗商品价格的表现（图21），都不支持4季度有明显的上行风险。1-9月CPI累计新涨价1.7%，为4季度CPI奠定了良好基础。基于前面的分析，并结合历史平均走势（表1），我们认为12月份CPI低于3%的概率继续增大。,图18:统计局50个城市主要农产品价格月环比涨幅20%,图19:农业部每日农产品批发价格指数215,15%10%,猪
21、肉蔬菜,禽类水果,水产品,200,5%0%,-5%-10%,185,-15%,170,总指数,菜篮子,12-8,12-9,12-10,12-1-4,12-2-22,12-4-11,12-5-30,12-7-18,12-9-5,12-10-24,注：截至12年10月20日。数据来源：CEIC图20:生猪存栏量（头）与猪肉价格（元/千克）,注：截至12年10月29日。数据来源：CEIC图21:大宗商品期货价格（自12年8月1日起指数化）,480004700046000450004400043000,272523211917,11511010510095,42000,生猪存栏量,猪肉批发价格（右轴）
22、,15,90,黄金期货,LME铜期货,布油期货,11-1,11-5,11-9,12-1,12-5,12-9,12-8-1,12-8-18,12-9-4,12-9-21,12-10-8,12-10-25,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,数据来源：截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯，瑞银证券估算,UBS 62012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日表1:CPI月环比历史及均值,CPI环比2005200620072008200920102011均值,1月,0.6%1.3%0.7%1.2%0.9%0.6%1.0%0.9%,2月,1.8%0.5%1.0%
23、2.6%0.0%1.2%1.2%1.2%,3月,-0.9%-0.9%-0.3%-0.7%-0.3%-0.7%-0.2%-0.6%,4月,-0.3%0.2%-0.1%0.1%-0.2%0.2%0.1%0.0%,5月,-0.2%-0.1%0.3%-0.4%-0.3%-0.1%0.1%-0.1%,6月,-0.8%-0.5%0.4%-0.2%-0.5%-0.6%0.3%-0.4%,7月,0.0%-0.3%0.9%0.1%0.0%0.4%0.5%0.2%,8月,0.2%0.3%1.2%-0.1%0.5%0.6%0.3%0.4%,9月,0.7%0.5%0.3%0.0%0.4%0.6%0.5%0.4%,10
24、月0.4%0.1%0.3%-0.3%-0.1%0.7%0.1%0.2%,11月-0.3%0.3%0.7%-0.8%0.3%1.1%-0.2%0.2%,12月0.4%1.4%1.0%-0.2%1.0%0.5%0.5%0.7%,数据来源：CEIC，瑞银证券估算UBS 72012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日预计政策不确定性仍将主导海外市场瑞银海外研究团队认为，4季度全球经济增长可能已经度过转折点、开始小幅复苏，但市场风险偏好的反弹面临着较大的不确定性：1）11月6日的美国总统选举结果事关“财政悬崖”的前景；2）西班牙国债问题面临升级的风险，且欧洲央行政策效果的局限
25、性正在显现。美联储宣布QE3之后，美国市场变化的主要推动因素已经越来越由“财政悬崖”主导。首先，10月24日美联储FOMC会议上未对QE3和未来的货币宽松政策做出任何修改，而且对经济的判断也没有实质性改变，从而未能在货币政策方面为市场提供新的动力。其次，美国总统选战逐渐进入白热化，其结果应会对“财政悬崖”解决产生较大影响。据瑞银美国研究团队测算，“财政悬崖”涉及的政府支出和减税措施相当于美国GDP总量的3.28%。这意味着一旦“财政悬崖”兑现，2013年美国将不可避免地陷入衰退。而避免这一衰退需要两党之间达成妥协。因此，无论是从民意（表2）还是从美国经济增长的基本诉求来看，美国政府设法回避“财
26、政悬崖”都是大概率的。但即便共和党候选人罗姆尼上台可能加速解决“财政悬崖”的进程，其兑现也需经过复杂的立法过程。而且，我们也无法排除出现政治僵局的风险，例如奥巴马连任、但国会仍属共和党。所以，我们判断近期美国市场仍然会受制于较大的政治不确定性。表2:有关“财政悬崖”的公众观点调查如果“财政悬崖”兑现，你认为这是：,涉及联邦预算赤字问题，你希望立法者：如果国会未能获得一致，你会将此归咎于：,好事17%坚持原则26%,坏事64%妥协63%,不清楚/拒绝回答19%不清楚/拒绝回答12%,国会中的共和党人18%,奥巴马总统10%,国会中的民主党人6%,两党一并61%,不清楚/拒绝回答5%,数据来源：美
27、国United Technologies/National Journal Congressional Connection Poll欧洲方面的焦点是西班牙。自9月份以来，欧洲风险偏好的调整与西班牙银行业和国债危机解决进程高度相关，尤其是市场对西班牙何时将向欧盟提请援助不断进行猜测。然而现在来看，我们认为西班牙债务危机将拖延，并有进一步扩大的风险。瑞银认为，西班牙在近期内不会申请外部援助：1）目前西班牙没有大规模债务融资的压力，且欧洲央行推出的OMT机制已经短期内稳定了欧元区国债市场（图22）；2）由于西班牙政府很难达到今年的减赤目标（11月7日欧盟将发布有关赤字的预测），而现在签署一个谅解备
28、忘录可能迫使西班牙采取严厉的紧缩计划，并进一步拖累GDP。因此，西班牙政府应该有很强的动力通过谈判寻求更好的条件。此外，加泰罗尼亚大区近期传出的独立诉求也使市场受到一定影响。瑞银欧洲团队认为，11月25日加泰罗尼亚选举使西班牙出现国家分裂的可能性很低，但最大的风险在于2013年可能成为西班牙历史上国债发行量最高的一年这意味着西班牙可能在明年就会失去从国债市场融资的能力。UBS 82012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日比较欧美这两个地区的风险事件，我们认为美国的风险较低，而欧洲风险更高。瑞银全球经济学家认为，零利率政策环境下，ECB的货币政策效果将严重依赖对预期
29、的管理。但欧元各国价格预期不同（图23）、市场调查的可信度也有限，ECB的政策可能在各个地区产生方向不同的作用，甚至可能出现紧缩的效果。在这种情况下，欧元区分裂的步伐反而有可能会加快。,图22:西班牙10年国债二级市场收益率（%）,图23:欧元区各国居民对未来12个月物价走势预期,8.07.5,6050,法国意大利,德国荷兰,希腊西班牙,7.06.56.05.55.04.5,403020100,4.0,12-1-2,12-2-20,12-4-9,12-5-28 12-7-16,12-9-3 12-10-22,-10,11-1,11-4,11-7,11-10,12-1,12-4,12-7,注：截
30、至12年10月26日。数据来源：CEIC,注：截至2012年9月。数据来源：CEIC,UBS 92012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日货币政策稳定下资金面紧平衡回顾12年以来的货币政策，虽然其间有降准和降息，但考虑到经济增速显著下行的背景，整个政策基调还是偏谨慎的。我们认为限制政策放松的因素包括房价反弹，CPI在7月份确立拐点，以及QE3对输入性通胀的影响。但从现在来看，这三个制约因素都有所减弱：1）随着商品房销售反弹的步伐趋缓，以及房地产行业调控政策保持紧张状态，房价环比上涨的城市逐步下降（图24）；2）CPI在7月份确立年内低点后，反弹动能并不太强。我们认
31、为，在总需求不足的大背景下，CPI与PPI剪刀差收窄将以PPI企稳或小幅反弹，并限制CPI上行的方式实现（图25）；3）由于缺乏新兴经济体货币政策放松的配合，大宗商品价格在兑现美联储QE3预期后，反而出现较大调整（图26）。,图24:全国70个城市房价变化,图25:CPI和PPI,图26:CRB大宗商品价格指数,70564228140,11-1,11-7上涨,12-1不变,12-7下降,15%10%5%0%-5%-10%,05-1,CPI-PPIPPI06-7 08-1,09-7,CPI11-1,12-7,50049048047046012-8-1,12-8-28,12-9-24,12-10-
32、21,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年9月。数据来源：CEIC,注：截至12年10月25日。数据来源：Bloomberg,虽然货币政策放松的限制性因素正在淡化，但9月初开始的季节性小周期复苏也使央行缺乏进一步放松货币政策的理由。因此，央行仍然采用逆回购滚动到期的方式调节银行间市场的流动性，并导致资金价格大幅波动（图27）。近期影响资金面的一个重要变化是，人民币自7月中以来不断升值。我们认为这是导致9月份外汇占款不可解释部分流出减少的主要原因（图28）。从人民币的升值进程来看，7月中-9月中可能主要来自美元贬值（图29），而此后更多是央行干预。不管QE3推出后人民币继续升值
33、是否有其他重要原因，但我们认为人民币并没有回归升值通道的基本面因素。这一点从美元兑人民币NDF与即期汇率的差得到支撑（图30）。因此，我们认为未来人民币升值进程结束有可能导致外汇占款中不可解释部分的流出恢复到9月份以前的水平，从而不利于银行间市场资金面的稳定。当然，央行可以继续通过甚至扩大逆回购的方式缓解这种压力，但资金面紧平衡的格局应能得以维持。UBS 102012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日,图27:银行间市场回购利率5%4%3%2%,图28:外汇占款（亿元）6000500040003000200010000,1%,7天回购利率,(1000)(2000)
34、,FDI,0%,隔夜回购利率,(3000)(4000),贸易盈余不可解释部分,12-7-1,12-7-21,12-8-10,12-8-30,12-9-19,12-10-9,12-10-29,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,注：截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯图29:人民币即期汇率和美元指数,注：截至12年9月。数据来源：Wind资讯图30:人民币即期汇率和NDF,6.46.4,8583,7.06.8,4%3%,6.36.36.2,817977,6.66.46.26.0,隐含预期（右轴）NDF,2%1%0%-1%-2%,6.2,人民币即期汇率,美元指数（
35、右轴）,75,5.8,即期汇率,-3%,12-7-1,12-7-21,12-8-10,12-8-30,12-9-19,12-10-9,12-10-29,10-6,10-10,11-2,11-6,11-10,12-2,12-6,12-10,注：截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯,注：截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯,UBS 112012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日净供给压力集中在高收益债10月份信用债的净供给压力有所缓解，符合我们之前的预期。截至10月29日，信用债净供给2089.4亿元，环比和同比都出现了明显下降（图31）。从10月
36、份的发行结构看，由于短融和中票的到期量很大（图32），因此缓解了这两个品种的净供给。但是，10月份包括城投债在内的企业债净发行额891.5亿元，较9月份的673.3亿元明显增加。我们认为，主要原因是9月底信用债出现了一波资金推动的交易性行情。随着二级市场收益率的下降，发行人的发行意愿明显增强。展望11月份，我们预计供给的影响因素将延续10月份的情况。一方面，短融和中票的大量到期将减少这两个品种的净供给量。另一方面，虽然收益率较9月份高点下降后出现一定反弹，但企稳后应仍会吸引高收益债发行人融资。从净供给规模上看，我们预计可能略低于10月份。,图31:信用债净发行量（亿元）3000,图32:信用债
37、到期量（亿元）2500,25002000150010005000,金融债公司债企业债短融/超短融中票,2000150010005000,金融债公司债企业债短融/超短融中票,-500,11-10,11-11,12-9,12-10,11-11,12-9,12-10,12-11,注：数据截至2012年10月29日。数据来源：Wind资讯，瑞银证券估算,注：数据截至2012年10月29日。数据来源：Wind资讯，瑞银证券估算,UBS 122012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日,投资策略：窄幅震荡中获取票息收益,宏观变量的积极变化主要体现在社会融资总量的持续改善上。随着
38、实体经济获得的流动性不断增加，中观和宏观层面最终将做出积极反应。但是，基于9月份宏观数据建立经济企稳预期可能并不牢靠。在9月份公布的利好或超预期数据中，M1同比增速显著提高较多地由基数原因解释，而固定资产投资增速环比反弹则过多地依赖基建投资中的铁路投资。因此，这些数据改善的持续性存疑。在偏弱的数据方面，制造业投资增速延续了8月份偏离25-26%平台的走势，而房地产新开工同比增速大幅下降24%不但证伪了8月份的反弹，而且创年内次低。,短期来看，我们需要解决的问题是9-10月份的小周期反弹是否主要是季节性的。我们认为，PPI环比增速能否企稳甚至反弹是衡量总需求复苏持续性的重要指标。如果PPI环比增
39、速在11月以后再次落入负值，则说明边际需求的改善主要是季节性因素造成的，而边际供给的提高则结束了价格的反弹。从煤炭、钢材、水泥等主要能源品和原材料反映的情况看，季节性因素主导这波反弹的可能性较大。,从海外市场看，风险资产在3季度经历欧央行和美联储量化宽松推动的上涨后，4季度则可能面临较大的下行风险，即美国的财政悬崖和西班牙的债务危机。从成本的角度考虑，无论美国大选的结果如何，新政府应都会设法避免出现财政悬崖。但复杂的立法过程和短暂的政治僵局都可能使市场先做出反应。我们认为，13年的庞大融资需求使西班牙最终会申请援助，并促成欧央行顺利启动OMT，但短期较低的融资需求和地方的独立诉求可能导致西班牙
40、拖延申请援助，使其国债市场遭受冲击的同时，风险偏好下降可能向其他风险资产传导。,除了经济增长和风险偏好继续有利于债券市场，短期的通胀数据则可能提供更多支撑。进入10月份以来，蔬菜价格继续大幅回落，而猪肉价格涨势趋缓。如果10月份的CPI持平或略低于1.9%，那么1-10月份CPI累计新涨价只有1.7-1.8%，从而使12月份CPI低于3%的可能性进一步增加。总之，在7月份确立了CPI年内高点后，其反弹动能并不显著。究其原因，我们认为还是疲弱的总需求限制了CPI的反弹。,信用债市场最大的短期制约因素仍在供求关系。虽然房价、CPI、QE3等制约3季度货币政策放松的因素在淡化，但央行继续沿用逆回购作
41、为调节资金的手段导致资金价格大幅波动。收益率的下行也往往导致供给提速，并限制行情的继续发展。特别需要注意的是，9月份外汇占款的改善可能源于近期人民币的强劲升值。但由于人民币升值缺乏基本面支撑，未来贬值调整可能加剧资金面的波动。,由于尚没有找到经济持续复苏的动力，投资者的中长期挑战在于信用风险的提高。实体经济获取的债务资金在不断增加。从财务上讲，这的确降低了企业部门的流动性风险，但却增加了其资产负债表风险。最近一段时间，主流媒体对“影子银行”的报道和分析越来越多，正是市场担心不断增强的反映。,基于慢牛行情的判断，我们认为配置策略是收益率上行提供配置机会，交易策略是判断资金面好转拐点。在品种上，我
42、们认为3-5年高评级信用债具配置价值，而评级略低的AA/AA+品种更具交易价值。由于资金波动格局可能难以改观，我们认为短端的配置和交易价值都不高。出于对信用风险的担心，AA-及以下评级的高收益债也可能不是很好的配置和交易品种。,UBS 13,2012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日,图33:AAA评级关键期限信用债收益率5.0%4.5%4.0%,图34:AA评级关键期限信用债收益率7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%,3.5%3.0%2.5%,1年期AAA短融3年期AAA中票5年期AAA中票,4.5%4.0%3.5%3.0%,1年期AA短融3年期AA中票5年
43、期AA中票,12-1-1,12-2-20,12-4-10,12-5-30,12-7-19,12-9-7,12-10-27,12-1-1,12-2-20,12-4-10,12-5-30,12-7-19,12-9-7,12-10-27,注：数据截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯我们对各品种的推荐如下表所示：表3:投资建议,注：数据截至12年10月29日。数据来源：Wind资讯,1年期高评级持有,1年期高收益持有,3年期高评级买入,3年期高收益持有,5年期及以上高评级买入,5年期及以上高收益持有,注：我们定义的高评级主要指AA+/AAA，高收益主要指AA-评级及以下。AA评级的信用质量分
44、化明显，因此是高评级与高收益的交集。UBS 142012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日表4:2季度成交活跃信用债的收益率保护（2012年11月1日 11月30日）,债券评级,收益率,久期,收益率下滑（bp）,收益率保护（bp）,对7天回购利率的收益率保护（bp）,银行间市场,1年期短融3年期中票5年期中票,AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAAAAA+AA,4.30%4.63%4.83%5.26%4.44%4.89%5.30%4.84%5.36%5.77%,1.01.01.01.02.72.72.74.34.34.3,2443122222,39444648
45、141618111212,8141518467456,交易所市场分离债,09长虹债08江铜债08石化债08宝钢债,AAAAAAAAAAA,5.31%4.96%4.39%4.34%,2.593.661.251.56,1100,17122923,7465,房地产债券,08万科G209富力债09名流债09泛海债08新湖债09万通债09复地债,AAAAA+AA+AAAA-AA+AA,4.26%5.23%6.70%7.02%6.74%4.99%4.80%,0.821.821.711.723.021.801.75,2001100,46233233192323,9815171076,城投债,08长兴债09怀
46、化债09鹤城投,AAAAAA,6.04%6.49%6.37%,2.623.382.55,112,201621,9810,数据来源:瑞银证券估算、Wind资讯、北方之星。注：收益率按2012年10月29日计算，假设4季度7天回购利率均值3.5%。UBS 152012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日,市场数据（截止到12/10/29）,UBS 16,2012/11/01 10:00,中国信用投资策略 2012年11月1日银行间市场,图35:无担保债券收益率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%,图36:无担保债券信用利差(基点)350300
47、25020015010050,12-5-02A+短融3年期AAA中票AA短融5年期AAA 中票,12-7-01,12-8-30AA短融5年期AAA 中票AAA短融,12-10-29AAA短融A+短融3年期AAA中票,012-5-02,12-7-01AA短融3年期AAA 中票,12-8-30 12-10-29AAA短融5年期AAA 中票,数据来源：瑞银证券估算图37:AAA级有担保企业债券收益率6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%,数据来源：瑞银证券估算图38:AAA级有担保企业债券信用利差(基点)2001801601401201008060,12-5-02,12-7
48、-015年期,7年期,12-8-3010年期,12-10-29,12-5-02,12-7-015年期,7年期,12-8-3010年期,12-10-29,数据来源：瑞银证券估算图39:AAA级无担保债券收益率曲线变化(%,基点),数据来源：瑞银证券估算图40:AAA级有担保债券收益率曲线变化(%,基点),7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,50403020100-10-20-30-40-50,7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%,403020100-10-20-30-40,1y r收益率变化(右轴),3y r,5y r2012-1
49、0-15(左轴),5y r收益率变化(右轴),7y r,10y r2012-10-15(左轴),2012-10-29(左轴)数据来源：瑞银证券估算,2012-10-29(左轴)数据来源：瑞银证券估算,UBS 172012/11/01 10:00,635,842 678,2000 493,962,1000 846 659,1,274,539,11-,11-,1,268,128,中国信用投资策略 2012年11月1日,图41:无担保债券和有担保债券对比(%,基点),图42:5年AAA级有担保与无担保债券收益率差异(%,基点),7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,1y
50、r,3y r 5y r 7y r无担保债券信用利差(右轴)有担保债券信用利差(右轴),10y r,2702402101801501209060300,6.9%6.3%5.7%5.1%4.5%3.9%3.3%2.7%2.1%12-5-2,12-7-1,12-8-30,5045403530252015105012-10-29,无担保债券收益率(左轴)有担保债券收益率(左轴)数据来源：瑞银证券估算图43:月度发行量(亿元)3500,收益率差异(右轴)5年企业债收益率(左轴)数据来源：瑞银证券估算图44:月度发行量(只)300,5年中票收益率(左轴),30002500 792410 628 10751
