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1、石磊,，,，,，,流动性偏宽松的原因及持续性辩析,方正证券研究所证券研究报告,宏观研究,2013 年 2 月 20 日,宏观组往年春节前总会经历“年前银行资金紧张”的特殊时期，这也主要是因企业节前资金支付需求陡涨而引起的短暂流动性紧张局面。但从今,执业证书编号：S1220512090001电话：010-68584801邮件：联系人：王坤电话：010-68584861邮件：联系人：范阳阳电话：010-68584897邮件：请务必阅读最后特别声明与免责条款,年 1 月份的银行间利率水平来看，却并未出现这种往年的惯例。年前至今的银行间拆借利率水平一直处于低位窄幅波动状态，珠三角直贴利率水平也有明显下
2、行，这种流动性的宽松程度有些出乎市场预期。昨天央行时隔半年多重启正回购操作，也是对当前流动性偏宽松状态的一个侧面印证（对于正回购操作，我们曾在今年 1 月 21 日的逆回购常态化面临考验报告中提出“未来央行可能会通过正逆回购交替进行以维持稳定的流动性环境”的观点）。从央行公布的 1 月货币数据来看，均明显超出市场预期。货币供应量方面，从货币供应量公式（货币供应量=基础货币货币乘数）分析，货币供应量增速的超预期，主要可能来自两个因素：一是基础货币投放超预期；二是货币乘数上升超预期。但我们更倾向于认为主要原因是央行通过外汇占款形式投放的基础货币超预期导致。先来分析货币乘数是否存在大幅上升的可能。从
3、影响货币乘数的因素来看，主要来自两方面：一是存款准备金率的水平（法定与超额）其与货币乘数是反比关系，法定存款准备金占据总存款准备金的绝大部分（2012 年底大约为 85%）因此在未调整存款准备金率的背景下，其对货币乘数的变动影响不大；二是存款期限结构（现金比率、定期与活期存款比率，可将现金看作期限为零的存款），定期类存款的货币派生能力更强，其占比与货币乘数是正相关关系，我们发现，M1 占 M2 的比重尚未发生显著变化（维持在31%左右），即说明货币派生能力较强的定期存款类资金比重变动不大。综上分析，货币乘数大幅上升导致货币供应量增速超预期的可能性应该不大，剩下的解释就只能是央行基础货币投放超预
4、期。另外，货币乘数与经济增速有较好的正相关性，从这个角度讲，当前经济增速回升势头应该不会过于强劲。再来分析央行的基础货币投放。当前央行投放基础货币来自两个渠道：一是公开市场操作；二是新增外汇占款。去年 11 月以来，央行通过公开市场操作净投放货币的规模开始明显缩量，今年 1 月净回笼 3000 亿元，且目前的公开市场操作仍是处于净回笼状态。而在外汇占款方面，去年 12 月央行通过外汇资产变动明显（增加 1466.1 亿元，当月新增外汇占款为 1345.84 亿元）显示在沉寂了 7 个月后（2012 年 5 月至 11 月），央行再次通过外汇占款形式投放货币，而对于 1 月份，我们认为外汇占研究
5、源于数据 1 研究创造价值,，,宏观研究宏观随笔款大幅回升，导致央行通过外汇占款形式投放较多货币，整个基础货币投放很可能是处于净投放状态。另外，从 2011 年四季度以来，我国基础货币余额增速水平下降明显，当前基础货币投放对全社会流动性环境改善的边际效用存在明显提高，我们认为一个重要的原因是社会融资结构出现明显优化：2012 年以来，间接融资渠道规模有明显下降，社会融资对银行的依赖性有所下降，提高了社会资金的利用效率。尤其是企业的长期融资渠道，其在 2012 年的银行外融资渠道（主要来自债券融资与信托贷款）有着快速的增长，使得企业资金需求得到多元化满足，受商业银行贷款各种硬性制约的影响有所弱化
6、。今年1 月银行信贷增长的同时，其他社会融资渠道规模依然保持高位，创造了偏宽松的流动性环境。但我们不应对这种偏宽松环境的持续性抱有太大期望。从央行去年第四季度货币执行报告来看，其提到“主要经济体宽松货币政策的负面溢出效应加大”“国内部分领域投资冲动持续性较强”“当前物价对需求扩张仍比较敏感，需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响”。再加上昨天央行重启正回购操作，综合可见维持中性货币环境的意图未变，而对于投资冲动与物价预期将很可能成为其改变货币环境的条件。鉴于我们认为下半年通胀压力更为明显的判断，再加上企业中长期贷款快速扩张隐含的投资冲动有所显现，流动性环境由偏宽松慢慢转向中性是大概率事件
7、，完成时点可能落在今年第二季度。,图 1：今年节前银行间流动性未现紧张局面121086420SHIBOR:隔夜%数据来源：WIND,方正证券研究所,图 2：近期珠三角直贴利率有所下降1412108642票据直贴利率(月息):6个月:珠三角 数据来源：WIND,方正证券研究所,研究源于数据 2 研究创造价值,2001-06,2001-12,2002-06,2002-12,2003-06,2003-12,2004-06,2004-12,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2007-06,2007-12,2008-06,2008-12,2009-06,2009-12,20
8、10-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,(亿元),宏观研究宏观随笔,图 3：M1 占 M2 比重稳定,图 4：货币乘数与经济增速有较好正相关性,3433.53332.53231.53130.530,M1在M2中的占比%,17151311975,GDP:当季同比%,货币乘数(右)倍,5.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5,数据来源：WIND,方正证券研究所图 5：央行今年 1 月在公开市场净回笼 3000 亿元46003600260016006000-1400-2400-3400,数据来源：WIND,方正证券研究所,201
9、1-01-01-2011-01-31,2011-06-01-2011-06-30,2011-11-01-2011-11-30,2012-04-01-2012-04-30,2012-09-01-2012-09-30,数据来源:Wind资讯数据来源：WIND,方正证券研究所图 6：2012 年 5-11 月央行通过外汇占款形式投放货币量极少6000500040003000200010000-1000-2000,金融机构:新增外汇占款 亿元,货币当局:新增外汇资产 亿元,数据来源：WIND,方正证券研究所研究源于数据 3 研究创造价值,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,
10、2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,宏观研究宏观随笔,图 7：2011 年四季度以来，基础货币增速明显下降35302520151050基础货币余额:同比%数据来源：WIND,方正证券研究所图 9：2012 年企业银行外的长期资金融资渠道规模快速扩张6050403020100,图 8：2012 年以来
11、，银行贷款占社会融资总量比重持续下降1201101009080706050403020占社会融资总量比重:新增人民币贷款%数据来源：WIND,方正证券研究所图 10：今年 1 月企业中长期贷款暴增 3098 亿元800070006000500040003000200010000-1000,2008,2009,2010,2011,2012,占社会融资总量比重:企业长期贷款%,占社会融资总量比重:企业债券+信托贷款%占社会融资总量比重:企业长期贷款+企业债券+信托贷款%数据来源：WIND,方正证券研究所,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 亿元数据来源：WIND,方正证券研究所
12、,研究源于数据 4 研究创造价值,300,300,300,300,地址：,宏观研究宏观随笔分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下
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