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1、83,14.1,3.1,40,60,40,20,-20,-40,0,2/29/12,张良勇,杨仁文,证券研究报告|公司点评报告,信息技术,|传媒,强烈推荐-A（上调）目标估值：25 元,蓝色光标,300058.SZ,当前股价：21 元2012 年 9 月 26 日基础数据,新收购标的模式独特是看点，提升集团整合营销传播服务能力事件：,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例,2,00439,67218,82436.3%赵文权8.9%,蓝色光标公告拟通过发行股份+支付现金方式购买全国性户外媒体整
2、合运营商分时传媒 100%股权：1、向何吉伦、周昌文等 11 名自然人发行 0.25 亿股收购分时传媒合计 75%股权；2、向何大恩支付现金 1.65 亿元购买分时传媒 25%股权；3、向不超过 10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金 2.2 亿，用于支付收购分时传媒 25%股权现金对价款及交易后的整合。点评：1、公司收购分时传媒对应 2011、2012 年的收购 PE 分别为 10.8 倍、8.8 倍（未,股价表现%绝对表现相对表现(%)80,1m-20蓝色光标,6m4356,12m5572沪深 300,考虑奖励对价），估值合理。分时传媒 20112014E 扣非后净利润及净利润目标分别
3、为 0.61 亿、0.75 亿、0.86 亿、0.99 亿，分别同比增长 27%、22%、15%、15%；本次交易对价 6.6 亿元，对应公司 2011、2012 年 PE 分别为 10.8 倍、8.8倍，明显低于二级市场传媒行业及营销传播板块平均估值。2、分时传媒 20122014 年承诺业绩跟创始人何吉伦所获股份解禁权限挂钩，并,且若未完成承诺业绩，分时传媒原股东需要对上市公司进行股份补偿，若超额完成承诺业绩，上市公司将对分时传媒原股东支付额外的奖励对价。2012 年承诺利润实现后可解禁何吉伦所获股份的 25%，2013 年承诺利润实现后可再解禁何吉伦所获股份的 35%，2014 年承诺利
4、润实现后可再解禁何吉伦所获股份的,Sep-11,Jan-12,May-12,Aug-12,40%；其他 10 名发股对象周昌文、高存平等承诺，本次交易中取得的股份自本,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、蓝色光标（300058）-1 季度业绩强劲增长，内生+外延齐发力4/15/122、蓝色光标（300058）-并购促客户数量与 ARPU 值双提升，行业客户结构优化S10905110400420755-S1090512090002,次发行结束之日起三十六个月内不转让。3、分时传媒是国内首家基于 e-TSM 户外广告资源管理系统建立起来的超市型、全国性户外媒体整合运营商。分时传媒的业务特色和核
5、心竞争力可概括为：1、不断迭代升级的全国性的户外媒体在线资源库e-TSM 户外广告资源管理系统（8,554 家合作媒体主、覆盖全国 325 个城市、拥有 42,695 个广告资源，包括代理媒体、租赁/自建媒体）；2、首创“分时+移动”的户外广告投放模式（分时是指以 30 60 天为一个投放周期，在影响力上升期和最佳发布期进行投放，避免影响力的下降，减少费用的无谓浪费；移动是指多点布局，通过影响力半径的交叉覆盖达到传播效果最大化）；3、覆盖全国 325 个地级以上城市的、具有较强执行能力的户外执行团队；4、已为一汽大众、北京现代、泸州老窖、微软、联想等国内外 100 多个知名品牌广告主提供一站式
6、的户外广告投放解决方案。4、分时传媒后续成长空间在于：1、整合更多区域、更多数量、更多类型的户外媒体资源；2、分时传媒全国网点+蓝标全国网点有利于业务渠道下沉，提升集团在全国的深度覆盖能力；3、分时传媒获取更多优质自有媒体和租赁媒体资源；4、客户资源共享，优化整合营销传播能力，实现价值最大化；5、户外媒体电子化、,大面积化、垄断化。不过一般来说，包括“高炮”等非常优质的户外媒体资源本身上画率 70%以上，很多客户选择半年以上的投放周期，分时传媒这个平台对户外媒体资源所有者来说带来的更多是增量效应。敬请阅读末页的重要说明,公司研究5、未来对分时传媒的整合将采取“前端放开、后端管住”的策略。分时传
7、媒在前端业务的开拓、管理、维护和服务上，拥有很大程度自主性、灵活性；除业务外的其他后台管理，由上市公司统一管理，包括分时传媒在内的各子公司均需达到上市公司统一标准。1、现有客户共享，以实现交叉销售；2、新客户的互相分包、代理交易完成后，公司将具有广告、公关服务在内的整合营销服务能力；3、项目、财务、采购、知识管理、技术研发方面整合；分时传媒采购行为将逐步纳入到上市公司采购管理系统的统一管理中。给予公司“强烈推荐-A”投资评级。如果不考虑本次收购，我们预测公司 20122014 年EPS 分别为 0.58 元、0.81 元、1.07 元，当前股价对应 20122014 年 PE 分别为 36 倍
8、、26 倍、20 倍；如果考虑本次收购，假设 2013 年开始并表，按交易完成后总股本 4.33亿为基数，公司 20122014 年备考摊薄后 EPS 分别为 0.53 元、0.94 元、1.21 元，当前股价对应 20122014 年 PE 分别为 40 倍、22 倍、17 倍。蓝标今年内生+外延比较均衡，从 78 月最新业绩数据来看，全年业绩有望超预期；同时公司管理团队具有积极进取精神，向数字化营销转型进度超预期，在目标收购标的选择、交易方案设计、收购标的整合方面积极摸索并积累了不少不错的经验，有望在未来率先成长为本土领先、国际知名的综合性数字传播集团，上调公司评级至“强烈推荐-A”，半年
9、目标价 25 元。风险提示：收购重组方案能否通过批准或核准以及时间进度具有不确定性，对收购标的整合效果及业绩目标可能不达预期，宏观经济持续不景气，核心人才流失风险表 1、分时传媒盈利预测表,项目（百万元）一、营业总收入,2010A337,2011A391,1-8 月249,2012A9-12 月预测数169,合计418,2013E483,2014E546,YOY,16%,7%,16%,13%,二、营业总成本营业成本毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失,28423929%92311(0.2)1.6,30525335%152314(0.1)(0.1),18215239%1115
10、6(0.0)(1.1),13811830%7103(0.1)0.0,32027036%17259(0.2)(1.1),37031235%202810(0.3)0.0,41635236%223011(0.3),加：投资收益,-,13,-,三、营业利润营业利润率加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额利润率减：所得税费用所得税率五、净利润,5316%225216%48%48,9925%139725%2425%73,6727%216827%1724%52,3118%003118%827%23,9823%2110024%2525%75,11424%0011424%2825%85,13113124%33
11、25%98,YOY,51%,2%,14%,15%,净利润率归属于母公司所有者净利润,14%48,19%73,21%52,13%23,18%75,18%85,18%98,资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究表 2、公司对分时传媒原股东约定的奖励对价,敬请阅读末页的重要说明,利润超额完成情况超出超额利润总额的金额在 3,000 万元至 5,000 万元范围内（含 3,000 万元）超出超额利润总额的金额在 5,000 万元至 8,000 万元范围内（含 8,000 万元）超出超额利润总额的金额在 8000 万元以上（含 8,000 万元）资料来源：公司公告、
12、招商证券图 1、媒体经营类公司、交易平台类公司、分时传媒对比资料来源：公司公告、招商证券,奖励对价3,250 万元6,500 万元9,750 万元Page 3,公司研究图 2、各大平台 35 城市户外广告资源数量对比资料来源：公司公告、招商证券图 3、分时传媒的 e-TSM 户外广告资源管理系统资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,微软,城市,公司研究表 3、分时传媒提供户外广告一站式解决方案典型案例,客户北京现代汽车泸州老窖,案例2007 年 4 月至 2007 年 5 月，分时传媒针对微软 Vista 操作系统上市事件开展营销活动，公司在全国 26 个城市的主
13、要交通干道、大型电脑城、城市中心购物区等地的 79 块户外媒体进行了为期 1 个月的户外大牌媒体分时投放，投放面积达到 23,600。根据市场调研结果，分时传媒短期大面积、多点位的户外投放取得了良好的效果，有效提高了微软 Vista 产品的认知度。2011 年，分时传媒为北京现代汽车有限公司提供全国重点景区的户外广告投放服务，为北京现代同时在承德、长白山、大同、五台山、敦煌、少林寺、泰山、龙门石窟、烟台、普陀山、武夷山、张家界、九寨沟、武当山、井冈山、遵义、大理等 20 个景区的 21 处户外广告大牌发布广告。广告发布后，良好的传播效果得到客户的认可。2012 年 1 月4 月，分时传媒为泸州
14、老窖开展户外推广活动，公司在济南、烟台、秦皇岛、郑州、洛阳等 24 个城市的主要交通干道、城市中心购物区等地进行了为期 3 个月的户外大牌媒体分时投放，投放媒体资源数量达 106 块。投放后，市场反,应积极，整体效果良好，分时传媒的服务能力也得到了客户的高度认可。资料来源：公司公告、招商证券表 4、e-TSM 户外广告资源管理系统的资源、媒体主、覆盖城市及面积统计,时间2010 年 12 月 31 日2011 年 12 月 31 日2012 年 08 月 31 日,媒体资源数量36,40938,93842,695,媒体主数量7,1437,9318,554,覆盖城市数量307321325,总面积
15、()7,544,1628,050,6789,263,032,资料来源：公司公告、招商证券表 5、e-TSM 户外广告资源管理系统按城市级别划分的户外媒体资源的数量及面积分布,资源数量（个）代理媒体 租赁媒体 自建媒体,总面积（）代理媒体 租赁媒体 自建媒体,北上广深其他直辖市、计划单列市及省会城市地级市合计,3,61216,71522,05142,378,54287134,047136183,802,6933,840,5894,536,2429,179,523,3,20624,7968,90436,907,012,85933,74146,600,资料来源：公司公告、招商证券表 6、e-TSM
16、户外广告资源管理系统中的代理媒体资源在全国的分布状况,东北,华北,华东,华南,华中,西北,西南,合计,代理媒体数量（个）占比,3,4918%,4,86911%,15,98838%,4,47811%,5,49513%,3,6199%,4,43810%,42,378100%,资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,年度,年度,公司研究表 7、分时传媒租赁媒体资源的地区分布（单位：个）,重庆及四川126,上海3,广东2,江苏1,湖北2,资料来源：公司公告、招商证券表 8、分时传媒租赁媒体到期时间,2012 年 12 月 31日前到期11 个,2013 年 12 月31 日
17、前到期51 个,2014 年 12 月31 日前到期27 个,2015 年 12 月31 日前到期27 个,2015 年 12 月31 日后到期18 个,资料来源：公司公告、招商证券表 9、分时传媒自建媒体的地区分布,重庆及四川179,湖北4,资料来源：公司公告、招商证券表 10、分时传媒前五大销售客户收入占比销售金额（百万元）占当年营业收入比例,2010 年2011 年2012 年 1-8 月,107151117,31.7%38.9%46.8%,资料来源：公司公告、招商证券注：主要客户包括泸州老窖、一汽-大众、长安福特、北京现代、天津天狮生物工程等。表 11、分时传媒前五大供应商采购金额占比
18、,采购金额（百万元）,占当期采购总额比例,2010 年2011 年2012 年 1-8 月,613824,25.4%15.1%15.6%,资料来源：公司公告、招商证券注：分时传媒的对外采购成本以户外广告媒体资源租赁费用为主，采购供应商相对分散图 4、户外媒体“三七”现象资料来源：公司资料、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图 5、分时传媒的“分时+移动”的户外广告投放模式资料来源：公司资料、招商证券图 6、分时传媒的分时理念模拟演示资料来源：公司资料、招商证券,图 7、蓝色光标历史 PE Band(元)40,图 8、蓝色光标历史 PB Band(元)35,302010,7
19、0 x55x45x35x25x,3025201510,9.5x8.3x7.1x5.9x4.6x,5,0,0,Feb-10,Aug-10,Feb-11,Aug-11,Feb-12,Aug-12,Feb-10,Aug-10,Feb-11,Aug-11,Feb-12,Aug-12,资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 7,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2010816688021111
20、20213514942259516601425,201199552001435270125129095123151507441022713,2012E1995114902771510235089097113092503105040042524,2013E245113010310486903050590101103052957120740057432,2014E30051538031337880395039010393013508137240073041,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得
21、税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,20104962342710645(5)20087218825632600.15,201112668165316781(13)(11)0117415018944145241210.31,2012E2364152769312138530331315032879249202290.58,2013E321320609240218014304467150482116365443220.81,2014E4099262011550422713305622150636153483584251.07,其他,27,200,200,200,200,长期负债,0,
22、0,0,0,0,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,0,0,0,0,0,年成长率,负债合计股本资本公积金,66120648,441180595,1050397595,1207397595,1372397595,营业收入营业利润净利润,35%28%25%,155%101%101%,87%80%89%,36%49%40%,28%33%32%,留存收益,106,203,352,605,934,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,11873951,909761507,11013432503,15415962957,
23、21219243508,毛利率净利率ROE,52.8%12.2%6.9%,35.6%9.6%12.4%,35.4%9.7%17.1%,35.9%10.0%20.2%,36.1%10.4%22.1%,ROIC,6.6%,11.6%,13.0%,16.9%,18.9%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,201044607,201111412113,2012E10422914,2013E24332213,2014E35142513,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,6.9%0.0%12.412.4,29.2%0.0%2.32.3,41.9%16.0%1.91.9,4
24、0.8%13.5%2.02.0,39.1%11.4%2.22.2,财务费用,0,0,5,14,13,营运能力,投资收益,0,(1),(3),(4),(5),资产周转率,0.5,0.8,0.9,1.1,1.2,营运资金变动,(28),(67),(172),(161),(167),存货周转率,其它投资活动现金流,4(51),49(251),30(10),59(12),73(10),应收帐款周转率应付帐款周转率,5.419.2,4.66.8,3.94.7,3.54.1,3.44.0,资本支出,(33),(28),(10),(12),(10),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,
25、(18)573(55)60,(223)(31)(13)60,0535400217,0(79)00,0(104)00,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.150.112.200.10,0.310.292.460.20,0.580.263.380.20,0.810.614.020.20,1.070.894.850.20,资本公积增加,563,(52),0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,05566,(40)15(168),(79)(2)629,(69)(10)152,(96)(8)237,PEPBEV/EBITDA,138.09.5146.9,68.88.576.1,36.46
26、.238.5,25.95.225.9,19.64.319.8,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,。,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。张良勇，招商证券研发中心执行董事，电子行业分析师，2006-2011 年新财富电子行业最佳分析师。杨仁文，北京大学硕士，南开大学双学士，2010 年加盟招商证券，现为招商证券传媒行业分析师。2010、2011年新财富传播与文化行业最佳分析师（团队），2011 年水
27、晶球传播与文化行业第一名（团队）投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳
28、定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,
