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1、2,2,2,8,10,5,0,-10,Company Report,CPMC HOLDINGS(00906.HK)Packaging Industry Leader Enjoy Reliable Demand GrowthWe initiate coverage on CPMC Holdings(CPMC or the Company),the largestmetal packaging company in China.It aims to be a leader of consumer packagingthrough rapid capacity expansion and acqui
2、sition.In view of 2011-2014,two-piecebeverage cans breakthrough capacity bottlenecks,and three business sectors enjoyhigh growth,therefore we are optimistic about CPMC.Based on 14.7X2012PE,wederived the companys one year target price of HK$6.3,with outperform rating.Two-piece beverage can capacity e
3、xpands rapidly from 2012-2015 The launches oftwo production lines in Tianjin and Chengdu in 2H2012 is going to increase the annualcapacity by 93.3%.Looking forward,the Company plans to increase the annual capacity,Outperform(Initial Coverage)TP：HK$6.30Current price：HK$5.43China Merchants Securities(
4、HK)Ling Hua,Ivy Zhao86-755-23 Aug 2012,to RMB6.9bn cans by 2015,with 2012-2015 CAGR of 35.7%.Demand to two-piece beverage can grow fast 1)Wang Lao Ji trademark disputeboosts sales.Demand is driven by packaging upgrade and aggressive marketing fromJDB,we expect the orders from JDB to increase more th
5、an 30%in 2012 2)Orders fromCoca-Cola and COFCO group surge.Projected sales from Coca-Cola and COFCOgroup in 2012,2013 and 2014 are RMB460mn,RMB720mn and RMB1.1bn,respectively.3)Canned beer has huge market potential.Canned beer take 20%-60%market shareoverseas,while that is only 6%in China,portending
6、 a huge market potential.Food cans business benefits from baby boom.Milk powder tanks revenue isapproximately RMB264mn in 2011,an increase of 38.9%.Benefited from the 2012,Key dataHSI IndexHSCEI IndexS/O（mn）S/O(HK)（mn）Mkt cap(HK)(mn)BVPS（HKD）Major share holderCOFCO(HK)Free floatIndustry,19887.789698
7、.83830008300045073.08Holding()72%28%Industrial Goods,“Dragon baby boom”,the sales of high-end milk powder tank customers will maintain a,Share performance,high growth rates,driving the milk powder cans business to grow at a rapid rate.,%,1m,6m,12m,Plastics packaging become a new growth driver by M&A
8、 In 2011the sales of plastics,Absolute return,packaging rose 57.6%to RMB197mn.On May 8,2012,the Company announced two,Relative return,-1,-3,memorandums,covering the acquisition of one Hong Kong company and three Chinese,15,(%),00906.HK,HSI Index,companies.M&A would help expand the Company to improve
9、 market share in plasticpackaging sector,compensate the strategic layout and enlarge the customer base.-5Valuation and rating We estimate 2012-2014 EPS to be RMB0.75,RMB0.84 and,RMB1.07.Based on 14.7X2012PE,we derived the companys one year target price of,-15Aug/11,Dec/11,May/12,Aug/12,HK$6.3,with o
10、utperform rating.,Financials,Source：Bloomberg,RMB mnRevenueGrowth(%)Net incomeGrowth(%)EPS（yuan）DPS（yuan）P/E（X）P/B（X）ROE（%）,20103,41711%21245%0.260.0520.581.919%,20114,34227%28032%0.340.0715.741.7411%,2012E5,18019%3028%0.360.1014.681.5711%,2013E5,90814%3319%0.400.1313.431.4010%,2014E6,68013%36811%0.
11、440.1712.071.2510%,Related research,Source:Company data,CMS(HK)estimatesPlease see important notice on the last page.,4507,3.08,10,5,0,-10,-5,-15,(%)00906.HK,15,10,0,公司报告,中粮包装(00906.HK)受益确定性需求增长的包装行业龙头我们首次覆盖中粮包装控股有限公司（“中粮包装”或“公司”）。中粮包装是中国最大的金属包装企业，正通过快速的产能扩张和并购，努力成为综合消费包装的领导者。公司预计于2011-2014年突破两片饮料罐产
12、能瓶颈。饮料罐，食品罐和塑料包装三大业务盈利增长确定性高，我们对公司未来发展有信心。基于14.7X2012PE,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”的投资评级。,优于大市(首次覆盖)目标价：HK$6.30现价：HK$5.43招商证券(香港)研究部华玲,赵晓86-755-83277471,2012-2015 年两片罐产能迅速扩张 2012年下半年公司新增的天津和成 2012 年 8 月 23 日都生产线将带来14亿罐的产能,同比增长93.3%。未来公司计划在2015年,形成69亿罐的产能，2012-2015年复合增长率为35.7%。,基础数据,恒生指数,19887.78,两片罐需求增长确
13、定性高。1)“王老吉”商标之争助力销售。加多宝改换新装和大面积铺货抢占市场都带来确定性需求，我们预计加多宝2012年订单增长在30%以上。2）可口可乐及中粮系企业订单大幅增长 2012、2013及2014年预计相关销售额为4.6亿（人民币，下同）、7.2亿、11亿元。3）罐装啤酒市场空间大。国外啤酒灌装率为20%-60%之间，而中国仅有6%，预示着较大的市场空间。食品罐受益婴儿潮有望高增长。2011年奶粉罐收入约2.6亿元，同比增,H 股指数总股数（万股）港股股数（万股）港股市值(港元百万)每股净资产（港元）主要股东中粮香港自由流通量行业,9698.838300083000持股()72%28%
14、工业制品,长38.9%。预期需求受益于2012年“龙宝宝”婴儿潮，来自于高端奶粉罐客户确定性的订单增长有望拉动公司奶粉罐业务保持较快增速。,股价表现%,1m,6m,12m,绝对表现塑料包装业务通过并购成为新增长点 2011年该业务销售收入增长57.6%相对恒指表现,2-1,28,2-3,至2亿。2012年5月8日，公司公告已订立的两份谅解备忘录，内容涉及收,15,(%),00906.HK,HSI Index,购一间香港公司和三间中国企业,并购的实施将有利扩大公司在塑料包装的市场份额，完善战略布局和扩大公司客户群。估值与评级 我们预测2012-2014年每股基本利润为0.36元、0.39元和0.
15、44元。基于14.7X2012PE,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”,的投资评级。,Aug/11,Dec/11,May/12,Aug/12,盈利预测及估值,资料来源：彭博,HSI Index,人民币 百万元营业额同比增长(%)净利润,20103,41711%212,20114,34227%280,2012E5,18019%302,2013E5,90814%331,2014E6,68013%368,相关报告5-5-10-15,同比增长(%),45%,32%,8%,9%,11%,Aug/11,Dec/11,May/12,Aug/12,每股盈利（元）每股股息（元）市盈率（X）市净率（X）
16、ROE（%）,0.260.0520.581.919%,0.340.0715.741.7411%,0.360.1014.681.5711%,0.400.1313.431.4010%,0.440.1712.071.2510%,资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告公司基本情况公司是中国最大的金属包装企业中粮包装控股有限公司是中国最大的金属包装企业，主要为食品、饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品行业提供综合性包装解决方案。中粮包装有 14 家下属企业和 20 多间工厂（杭州、无锡、广州、天津、成都、张家港、镇江、深圳、杭州制罐、武汉和上海等），公司已在中国金
17、属和塑料包装行业取得领导者地位。公司未来五年战略目标是成为综合消费包装的领导者。公司通过收购和自建工厂获得高速发展1991-1997 年为公司业务开创期，公司 1991 年在无锡成立生产旋开盖和皇冠盖的工厂。1998-2005 年，为公司缓慢成长期，期间收购无锡华鹏、广州番禺工厂美特印铁金属罐工厂，成立杭州中粮包装。2006 至今为公司高速发展时期，公司通过收购和自建的方式将旗下控股子公司的规模扩张至 14 家。公司未来发展依然是通过收购规模企业和自建小型企业，以获得快速发展。从 2006-2011 年，公司销售收入年复合增长为 15.9%，股东应占利润年复合增长为 42.9%。,图1：200
18、6-2011年营业收入（单位：百万元）5000450040003500300025002000150010005000,图2：2006-2011年股东应占利润（单位：百万元）300250200150100500,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,图3：2011年各业务销售收入占比情况,图4：2010-2011年各业务毛利率情况(%),塑料,25.0,2010,2011,21.3,包装4%,金属包,饮料罐51%,20.015.0,17.3 17.6,13.2 14.1,
19、16.6,装45%,10.05.00.0,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,饮料罐,金属包装,塑料包装,公司报告公司发展前景2011-2015 年两片罐产能大幅扩张2006 年起公司金属包装产能就保持较快扩张速度，目前公司三片罐业务的收入比较稳定，未来主要发展两片罐业务。2012年杭州两片罐产能已达到满产。2012年上半年，天津和成都新增的两片铝罐产能已完成调试，预计下半年可为公司带来14亿罐新产能，产能年增长达93.3%。未来公司计划于2015年实现产能69亿罐，2011-2015年复合增长率为35.7%。表 1：两片罐产能扩张计划,单位：百万罐两片罐
20、产能,20111,500,20122,900,20134,500,20145,300,20156,900,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理两片罐需求增长确定性较高。目前公司两片罐主要面向加多宝、可口可乐和啤酒客户。1)“王老吉”商标之争助力销售。公司于2006年与加多宝签订了10年的合约。2012年随着加多宝和广药的商标之争，加多宝改换新装和大面积铺货抢占市场，都有利于公司销量大幅提升。我们预计加多宝2012年订单增长在30%以上。2）可口可乐及中粮系企业订单大幅增长 随着两片罐产能的增加，公司还将有能力加大对可口可乐和中粮系企业的供应，2012、2013及2014年预计相关销售额为4
21、.6亿元、7.2亿元和11亿元。3）罐装啤酒市场空间大。此外，由于使用金属灌装啤酒毛利率较高，啤酒生产商在积极加大罐装啤酒比例，国外啤酒的灌装率为20%-60%之间，而中国仅有6%，预示着较大的市场增长空间。图5：铝制两片饮料罐战略规划,资料来源：公司资料,招商证券（香港）整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告公司未来将以塑料包装为重要发展方向塑料业务是集团近两年新进入的领域，也是重要的发展方向。公司于2009年收购了上海品冠后，加大了在塑料业务上的投资，提高了塑料生产的产能，塑料包装销售也随之增长。2011年销售收入增长57.6%至2亿元，销售占比4.5%，公司计划在近几年将占比提
22、高到20%。公司2010年毛利率为21.3%，2011年下降至16.6%，主要是公司扩大产能后，租赁新厂房、雇用新员工产生了大量费用，由于布置厂房和调试设备比较耗时，所以产能在去年没有发挥，预计今明年毛利率会回升到20%以上的正常水平。2012年5月8日，公司披露两份已订立的谅解备忘录，内容涉及收购一间香港公司和三间中国企业。被收购企业位于华东、华南和华北从事塑料包装产品。并购将有利扩大公司在塑料包装市场份额，完善战略布局和扩大公司客户群。图6：塑料包装战略规划,资料来源：公司资料,招商证券（香港）整理,公司综合金属包装业务稳定，食品罐受益婴儿潮高增长。在综合金属包装业务方面，2011年总销售
23、收入增长11.4%至19.4亿元。未来业务的增长主要来源于食品罐,特别是高品质奶粉罐的增长。2011年奶粉罐销售收入约人民币2.6亿元，同比增长38.9%。预期受益于2012年“龙宝宝”婴儿潮，高端奶粉罐客户如美赞臣、惠氏、伊利和贝因美等一线品牌保持较快增速，对于奶粉罐的需求也会大幅提升。我们认为确定性的需求增长有望推动公司奶粉罐业务，并保持较快的增长速度。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告图7：综合金属包装业务（单位：百万元）,1511941756423162582010资料来源：公司资料,1843031776323163232011招商证券（香港）整理,食品罐气雾罐金属盖印铁钢桶其
24、他,公司主要竞争优势稳固的高端客户基础中粮包装稳固的高端客户群是公司主要竞争优势和竞争壁垒。多年来，公司已经建立包括国内外知名食品、饮料以及其他消费产品制造企业在内的庞大客户基础。同时公司与这些高端客户的业务往来年限平均持续近十年。前 5 大客户分别为加多宝、青啤、雪花、美赞臣和红牛，它们约占公司总收入的 50%左右，随着公司与可口可口合作的加深，预计可口可乐对公司收入的贡献将逐渐加大。表 2 主要客户列表,主要客户加多宝可口可乐红牛百威啤酒青岛啤酒华润雪花啤酒安利美赞臣福临门雷达松下美的海天亨氏老干妈资料来源：公司资料,供应产品三片罐、两片罐两片罐、易拉盖、皇冠盖三片罐皇冠盖皇冠盖皇冠盖奶粉
25、罐奶粉罐钢桶、方罐气雾罐印涂铁印涂铁旋开盖旋开盖旋开盖招商证券（香港）整理,关系建立年份199920042004199820002002199820031995199719971998199620042007,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告公司在行业内已经具有规模和成本优势公司目前在包装行业优势明显，在多个子行业市场份额领先，公司位居饮料罐、奶粉罐、喷雾罐和旋开罐行业第一，皇冠盖行业第二。其两片罐生产线的生产速度更以每分钟2,000罐位居行业前列。表 1：公司目前产能情况,产能（百万罐）2008两片饮料罐,2009700,2010700,20111500,三片饮料罐食品罐气雾罐,1
26、650197312,1650197312,1650207312,1650207312,金属罐印涂铁,12392 15000178900 178900,15000178900,15000178900,钢桶,1.9,1.9,1.9,1.9,资料来源：公司资料 招商证券（香港）整理战略性生产设施分布公司产能的战略分布可满足大客户和当地客户的需要。华南和华东是中国经济最发达的地区，所以成为金属包装产品的主要需求地。华中及西南地区，则是金属包装产品消费具备高增长潜力的区域。公司的生产线即战略性分布在上述四个地区，具体为天津市，福建省，广东省，湖北省，江苏省，山东省，四川省、重庆市以及浙江省。这一分布确保
27、公司生产设施在主要客户所在地平均方圆 120 公里的范围内，使公司能够快速响应客户的需求，同时兼顾运输成本最优化。与中粮集团的独特关系保证优质客户的同时带来系统融资服务中粮作为公司的最终控股股东业务遍及全球，自 1994 年连续名列财务世界 500 强，产品包括食品饮料、乳制品和农产品等。作为中粮业务板块之一，公司与中粮的独特关系，使公司不但获得中粮控股和中国食品等优质客户，同时也获得中粮财务公司包括存贷款在内的全面金融服务，而融资渠道的畅通对于重资产企业的竞争力的提升尤为重要。估值与评级 我们预测2012-2014年每股基本利润为0.36元、0.39元和0.44元。基于14.7X2012PE
28、,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”的投资评级。其中我们对公司的政府补贴和财务成本做了较为保守的估计，且未考虑未来收购并表对公司业绩的增厚。公司主要风险在于：1)未来需求增长低于预期造成新增产能利用率不足；2)塑料业务并购带来的不确定性；3)原材料价格的波动影响毛利率稳定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分,6,公司报告,图1：2006-2011总资产（单位：百万元）80006000,图2：2006-2011年利润率（单位：百万元）86.21 6.46,40002000,42,2.26,3.21,2.76,4.79,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,
29、2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，招商证券（香港）,图3：2006-2011 EBITA（单位：百万元）500400300200100,图4：2006-2011资本开支（单位：百万元）0-200-400-600,02006,2007,2008,2009,2010,2011,-8002006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）,图1：2006-2011自由现金流（单位：百万元）1000-100-200-300-400,图2：2006-2011年经营现金流（单位：百万元）5004003002
30、001000,-5002006,2007,2008,2009,2010,2011,-100,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）,图3：2009-2011 每股利润（单位：元）请务必阅读正文之后的免责条款部分,图4：2009-2011 每股股利（单位：元）,益,公司报告,0.40,0.34,0.08,0.07,0.300.20,0.23,0.26,0.060.04,0.04,0.05,0.100.00,0.020.00,2009,2010,2011,2009,2010,2011,附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万
31、元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,20102,0854810063606053631,86701,60562553,9521,4945206910,20113,67816120060908695872,34401,82965106,0231,5473698560,2012E3,59899400872010337002,99602,48155106,5941,8425001,0190,2013E3,58661500994011787983,50802,99355107,0941,98550
32、01,1630,2014E3,874517001124013309023,98503,47145107,8594,1797211,3130,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,20103,4172,891014115970002196702866821862120.26,20114,3423,6480181207(15)0003214203637728662800.34,2012E5,1804,34602072432000382100392
33、8330863020.36,2013E5,9084,9570236278190004181004289133763310.40,2014E6,6805,5980267314300004725047710137573680.44,其他,282,322,322,322,2144,长期负债,57,1,837,1,837,1,837,15,主要财务比率,长期借款,0,1,822,1,822,1,822,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,57,15,15,15,15,年成长率,负债合计股本资本公积金,1,551730,3,384730,3,679730,3,822730,
34、4,194730,营业收入营业利润净利润,11%29%45%,27%47%32%,19%19%8%,14%10%9%,13%13%11%,留存收益,2,250,2,481,2,752,3,102,3,488,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,792,3233,952,842,5546,023,902,8256,594,963,1757,094,1043,5617,859,毛利率净利率ROE,15.4%6.2%9.3%,16.0%6.5%11.0%,16.1%5.8%10.7%,16.1%5.6%10.4%,16.2%5.5%10.3%,ROIC,5.9%,5.0%,5.8%
35、,6.2%,6.4%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,201012321297,2011108280119,2012E84302148,2013E322331188,2014E392368222,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,39.2%13.2%1.41.0,56.2%36.4%2.41.8,55.8%35.2%2.01.4,53.9%32.7%1.81.2,53.4%32.4%0.90.6,财务费用,18,31,2,19,30,营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,(4)(208)8(457),(23)(300)0(623),0(386)1
36、8(800),0(225)8(700),0(237)9(700),资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.95.56.34.7,0.74.97.04.7,0.84.67.04.6,0.84.56.34.5,0.94.56.34.5,资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分,买入,中性,卖出,公司报告,资本支出,351,597,(800),(700),(700),每股资料(元),其他投资,(808)(1220),0,0,0,每股收益,0.26,0.34,0.36,0.40,0.44,筹资活动现金流借款变动普通股增加,(213)(196)0,1,
37、6201,7200,981310,(0)00,2102210,每股经营现金每股净资产每股股利,0.152.800.05,0.133.080.07,0.103.400.10,0.393.830.13,0.474.290.17,资本公积增加,0,0,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,(52)36(546),(73)(27)1,105,(31)(2)(618),19(19)(379),18(30)(98),PEPBEV/EBITDA,20.61.925.1,15.71.719.1,14.71.615.2,13.41.412.9,12.11.211.2,资料来源：公司报表、招商证券（香港
38、）投资评级定义和免责条款,投资评级优于大市逊于大市,定义预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内预期股价在未来12个月较市场指数下跌10-20%之间,预期股价在未来 12 个月较市场指数下跌 20%以上免责条款：本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6
39、 类(就机构融资提供意见)和第 9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料,但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险,且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。作者声明：本人华玲,赵晓未持有该公司股票及其衍生证券。招商证券(香港)有限公司请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告,香港中环交易广场一期 48 楼,公司网址：http:/.hk,电话：(852)31896888 传真：(852)31010828,请务必阅读正文之后的免责条款部分,
