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1、,Table_Author,427,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,Table_Trend,-16%,-40%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp311,证券研究报告/公司点评2013 年 02 月 28 日,休闲服装署名人：张镭,Table_Title美邦服饰,002269,强烈推荐,S09605110200060755-参与人：石颖S09601110805090755-,2012 年存货和现金流情况明显改善2012 年年报点评公司 2012 年营收 95.10 亿（同比-4%），归属于
2、上市公司股东净利润 8.50 亿（同比-30%），EPS=0.85 元（同比-29%）；2012 年 Q4 单季度收入 23.15 亿（同比-27%），归属母公司净利润 0.97 亿（同比-79%）。2012Q4 单季度净利的下滑幅度略超我们预期。投资要点：,612 个月目标价：当前股价：13.60 元,18.36 元,2012 年营收同比降 4%，其中 2012 年公司直营收入同比增 8%；加盟销售收入降14%。2012 年 MC 品牌仍在品牌调整阶段，预计收入增长大致与 2011 年持平。,评级调整：基本资料,维持,2012 年 Q4 单季度收入和净利下滑幅度均较大，主要是因为加盟业务增速
3、下滑，加盟收入下降，同时公司直营部分的销售费用和管理费用仍需支出，所以导致费用率较高。,上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,2313.22100510051361.204.1153.55%,2012 年毛利率小幅上升 0.21 个百分点至 44.47%，其中直营毛利率下降 4 个百分点至 47%，主要是公司处理较多库存所致；加盟毛利率上升 3 个百分点至 42%。目前终端销售情况一般，造成加盟商信心不足，我们预计未来公司有可能通过一定形式来补贴加盟商，提升加盟商利润率，并通过提升加盟商的季中补货数量来刺激加盟收入的提升。2012 年
4、销售费用率提升 7 个百分点至 29%，主要因公司提升了销售人员的工资，2012 年员工工资收入提升 28%；同时公司管理费用率把控较严，同比下降 22%。2012 年公司经营活动现金净流入 29 亿，大幅超出归属母公司净利 8.5 亿元。公司一方面自身存货消化较多，回笼的现金较多，一方面控制新货生产，经营活动现金,（%）美邦服饰纺织服装沪深 300 指数Table_Chart7%,1M2.873.320.89,3M9.0612.5319.26,6M-30.08-3.3614.02,流出明显下降。公司 2012 年末存货 20 亿，比 2011 年末的 26 亿下降 22%，目前存货结构中 2
5、012 及 2013 年的货品占比较大，2011 年及以前的货品数量较少。2012 年渠道数量增 9%，达 5220 家。2012 年末直营店 1306 家，增 16%；加盟店 3914 家，增 7%；未来渠道的外延扩张增速放缓，公司将通过产品提升及加快供应链周转来提升同店收入。2013 年展望：受终端消费平淡影响预计 2013 年上半年业绩情况一般；下半年如果,终端消费起来，公司直营占比高，补货能力强，业绩弹性较大。,-5%,投资评级：预计 13-15 年 EPS 为 1.02,1.33,1.73 元，目前 PE13 倍，目前估值较,低，13 年业绩弹性较大，我们给予 18 倍 PE，目标价
6、 18.36，强烈推荐。-28%风险提示：产品不能适应消费需求变化、渠道拓展速度不达预期、天气异常,-52%2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,主要财务指标,美邦服饰,纺织服装,沪深300,Table_Profit,2012,2013E,2014E,2015E,营业收入,9510,10461,12030,13954,相关报告美邦服饰前三季度净利略增、期待明年业绩向好2012 年三季报点评2012-10-26美邦服饰去库存稳步进行、经营现金流明显改善2012 中报点评 2012-08-29美邦服饰库存持续消化、现金流明显向好2012 一季报点评 2012-04-27,收入同
7、比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA资料来源：中投证券研究所,-4%850-30%44.6%20.6%0.8516.033.309,10%102120%43.2%19.8%1.0213.342.648,15%133631%44.0%22.3%1.3310.192.277,16%174230%45.0%24.1%1.737.821.885,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,0,2/6,Table_Temp350204investRatingChange.sameTable_Header图 1 公司营收和净利增长情况
8、,1,200,000,80%,1,000,000,62%,60%,800,000600,000400,000,42%,3%,17%,44%25%,59%33%,40%20%0%,200,000,-4%,-20%,-30%-40%,2007 2008 2009营业收入(万元）营业利润同比增长率,2010,2011 2012净利润（万元）净利润同比增长率,资料来源：公司公告、中投证券研究所表 1 分地区销售收入,地区东区西区南区北区抵消,营业收入（万元）1,016,42590,464139,353108,865-409,398,营业收入比上年增减（%）-12%-4%6%-4%-19%,资料来源：公
9、司公告、中投证券研究所表 2 分渠道收入增长及毛利情况,直营,同比增减情况,加盟,同比增减情况,合计,同比增减情况,主营业务收入主营业务成本毛利率,461,406245,52446.79,8%17%下降 3.67 个百分点,484,304279,58442.27,-14%-18%上升 2.67 个百分点,945,709525,10844.47,-5%-5%上升 0.21 个百分点,资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,3,3,12,10,3/6,Table_Temp350204investRatingChange.sameTable_Header,图 2
10、 公司销售费用率、管理费用率,图 3 公司毛利率、净利率,35.0030.0025.0020.00,19,21,28,27,23,29,50.0045.00 3940.0035.0030.00,46,45,45,44,44,15.0010.004 45.00 5 1 10.00 12007 2008 2009销售费用率（%）财务费用率（%）,412 22010 2011 2012管理费用率（%）,25.0020.0015.00 1210.005.000.002007,132008 2009毛利率（%）,122010 2011 2012净利率（%）,9,资料来源：公司公告、中投证券研究所表 3
11、销售费用明细,2012 年,2011 年,同比增长率,租金及物业管理费员工工资及福利装修费广告宣传费运费物料消耗水电费折旧及摊销费差旅费促销费其他合计,1,010,522,994894,756,723279,197,26550,665,80171,264,74369,198,286100,470,97785,408,63838,023,68724,734,691149,921,3422,772,165,147,822,491,753698,269,981231,648,615106,184,61092,125,34886,609,46381,772,89648,272,62837,600,97
12、920,436,63879,716,9442,305,129,855,23%28%21%-52%-23%-20%23%77%1%21%88%20%,资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,829,21%,190,412,2%,4/6,Table_Temp350204investRatingChange.sameTable_Header图 4 公司渠道增长情况,4,5004,000,3,663,3,914,80%70%,3,5003,0002,5002,0001,5001,000500,38148,72%27%65661,41%26%86,33%99019%
13、114,1,12413814%,38%1,38323%,43%1,83533%271,52%2,286 2,34027%25%523,2,969 64%32%1,30627%1,13023%16%690,60%50%40%30%20%10%,0,7%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,0%,直营店,加盟店,加盟店数YOY,直营店数YOY,资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资产负债表,E,E,E,附：财务预测表,Table_Finance,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其他
14、应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2012370662946531029720060330046208118998470062874794539154100,2013E604811061445364397273703039023311805289087393413191485113000,2014E702618321684408426267602869023861703139895390911441684108000,2015E847225021954474494304802868026
15、36160711134041141203191999300,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,201295105273622772265168640-11894228181103254850085014430.85,201310461594252281534829801126810030133831710210102116681.02,20141203067376731044211480016791003017494131336
16、0133620761.33,2015139547675773489502-19800222210030229255017420174226031.73,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,2874,3934,3909,4114,主要财务比率,少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益,0100510706094132,01005107030785153,01005107039125986,01005107051517226,会计年度成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润,2012-4.4%-38.1%-29.6%,2013E10.0%41.8%20.1%,2014E15.0%
17、32.5%30.9%,2015E16.0%32.4%30.4%,负债和股东权益,7006,9087,9895,11340,获利能力毛利率,44.6%,43.2%,44.0%,45.0%,现金流量表,净利率,8.9%,9.8%,11.1%,12.5%,会计年度经营活动现金流,20122856,2013E23,2014E1964,2015E1894,ROEROIC,20.6%20.7%,19.8%17.3%,22.3%23.9%,24.1%29.1%,净利润,850,1021,1336,1742,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,381168111422,37229-1-1616,3
18、83140187,400-190-291,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,41.0%27.63%1.290.56,43.3%33.53%1.540.84,39.5%29.27%1.801.11,36.3%29.23%2.061.31,其他经营现金流,25,219,44,62,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-386361-33,-592400-57,-4462000,-6494000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.20129.20,1.30115.87,1.2784.25,1.3184.26,其他投资现金流,-59,-249,-246,-249,每股指标（元）,
19、筹资活动现金流短期借款长期借款,-2859-1575-100,10465250,-792-1750,-575580,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.852.844.11,1.020.025.13,1.331.955.96,1.731.887.19,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,1-1185-389,0521477,0-617726,0-633669,P/EP/BEV/EBITDA,16.033.309,13.342.648,10.192.277,7.821.885,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位
20、：百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,Table_AuthorSummary,Table_Disclaimer,Tb_drss,aleAde,6/6,Table_Temp350204investRatingChange.sameTable_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来
21、612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介张镭，中投证券研究所首席行业分析师，清华大学经济管理学院 MBA。石颖，中投证券研究所纺织服装行业研究员，清华大学经济管理学院会计学学士、金融学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的
22、报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）62171434,
