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1、,2011/2/1,2011/4/1,2011/6/1,2011/8/1,2012/2/1,2012/4/1,2012/6/1,2012/8/1,2010/12/1,2011/10/1,2011/12/1,2012/10/1,(4%),(77%),(72%),(28%),(46%),(37%),(13%),(67%),(50%),(80%),(58%),(53%),(70%),(28%),(4%),(88%),(25%),(41%),(56%),(40%),(79%),(22%),(72%),(36%),2012/12/1,2010/10/1,2013/2/1,2010/2/1,2010/4/
2、1,2010/6/1,2010/8/1,2.9,2.7,2.5,2.1,1.9,1.7,-40%,-29%,-51%,Table_Author,陈,Table_Report,Table_Contacter,A 股策略|专题报告2013 年 2 月 21 日证券研究报告,Table_Title请等一等，让基本面跟上预期的脚步对周期品“只做右侧”的逻辑重申,图：消费相对周期估值进入底部相对PB:必须消费/周期类消费相对周期的估值到拐点了吗？2012-8-18,2.3Table_Summary,报告摘要：,何必只争朝夕，耐心等待盈利拐点,前段时间有一句流行语：“请你停一停，让灵魂跟上身体的脚步”，而
3、春节假期以后，周期股出现了明显回调，投资者“金融转周期”的预期落空，站在这个时点上，我们对周期品的看法是“请等一等，让基本面跟上,1.5,2013-1-31,预期的脚步”。这句话隐含了两层含义：1、一季度周期性行业的投资机会,图：周期性行业年报预告低于预期,还未到来，拐点左侧向下弹性较大，因此需要等待；2、二季度以后一旦盈,150%,107%,利拐点确认，拐点右侧的周期性行业可能会迎来真正的向上弹性，幅度和,100%50%0%,47%,59%64%,49%,5%,35%32%33%,4%,21%25%15%,6%14%,4%4%,2%,10%,空间可观，因此值得等待。逻辑如下：,-50%-10
4、0%-150%,-75%,-49%,-14%-17%,-29%-23%,-24%-34%,-40%-32%,-52%-55%-60%-54%-63%-74%,-29%-63%-58%-65%,-11%-100%,-122%,-74%,消费相对周期估值到底部，短期周期没有估值优势,-200%-250%-300%,-169%,-259%,去年 8 月消费相对周期的相对 PB 接近 2.5 的上限水平，我们当时也曾,交通运输,公用事业,食品饮料,餐饮旅游,家用电器,房地产,金融服务,信息服务,医药生物,轻工制造,纺织服装,商业贸易,电子,交运设备,采掘,农林牧渔,化工,机械设备,有色金属,建筑建材,
5、信息设备,样本公司总体,黑色金属,综合,发布报告消费相对周期的估值到拐点了吗（2012.8.18）强调了消费股估2012Q3 2012Q4E值回调的风险，此后以白酒为代表的消费股确实出现了大幅下跌，该估值,的有效性得到验证。而站在现在的时点，经过 5 个月的调整，消费相对周期的相对估值又再次回落到了接近 1.9 的下限水平，消费品再次具有了估值优势。虽然在春节以前，“热点从金融向周期切换”的观点几乎成为了一致预期，但我们仍然顶住压力，发布报告何必只争朝夕，耐心等待盈利拐,分析师：,杰 S0260512050005021-,点确认（2013-1-31），对于周期品短期的向上空间表示出担忧。,相关
6、研究：,耐心等待，二季度是验证周期盈利拐点的时间窗口，一旦确认，周期股的右侧投资机会更值得去把握我们在前期的报告中不断强调，今年与去年的最大不同是会出现周期品盈利向上拐点。因此全年来看，我们相信周期品能获得较大的向上空间，但一季度仍在拐点左侧，目前估值方面也不支持周期品的上涨。但进入 3 月以后，周期性行业陆续进入全年旺季，很多行业有“3、4 月定全年”的特性。届时如果能够从数据上得到周期盈利拐点确认的信号，才能为周期股盈利预测上调打开空间，使其估值优势再次显现。而周期股较大的盈利弹性有望使其出现持续性较长的向上修复，因此可以等待盈利拐点确认之后，从容地进行右侧投资。拐点左侧，消费可作为阶段性
7、配臵重心，进入二季度再关注周期我们在去年下半年持续推荐“过渡性行业”（银行、白色家电、电力、铁路设备），目前来看，这些行业都已取得了明显的超额收益，完成了光荣使命。而消费股经过5个月的下跌已经具备估值优势，因此我们建议在2-3月可以阶段性配臵消费品行业（零售、医药、食品饮料）；对于周期股，其盈利拐点还有待二季度的数据验证3 月之后的新开工增速、机械销量情况以及水泥价格将成为确认周期股盈利拐点的重要指标，建议在看到这些数据改善之后再右侧布局周期股，先中游，后上游。,耐心等待盈利拐点确认:广发行业比较 2013 年 2 月月报重演 2012 成为一致预期:三地机构投资者路演反馈仍在拐点左侧，配臵过
8、渡+零售:广发行业比较 2013 年 1-2月月报为何人人都爱一季度？:四地路演的投资者反馈中枢下移，拐点可期:2013 年A 股行业比较报告,2013-01-312013-01-302012-12-312012-12-212012-11-29,识别风险，发现价值,1/8,请务必阅读末页的免责声明,A 股策略|专题报告目录索引一、消费相对周期估值到底部，周期没有估值优势.3二、周期的估值优势需要等待盈利预测上调后才能再次体现，但在一季度的数据真空期内很难实现.4三、耐心等待，二季度是验证周期盈利拐点的时间窗口，一旦确认，周期股的右侧投资机会更值得去把握.5四、拐点左侧，消费可作为配臵重心，进入
9、二季度再关注周期.6图表索引图 1：消费相对周期的估值在 5 个月里从顶部走到了底部.3图 2：各行业年报预告增速相对三季报的变化.4图 3：白色家电在三季报确认后获得明显涨幅.6图 4：房地产在三季报确认后获得明显涨幅.6表 1：周期性行业大多在 3 月之后进入旺季.5,识别风险，发现价值,2/8,请务必阅读末页的免责声明,2011/2/1,2011/4/1,2011/6/1,2011/8/1,2012/2/1,2012/4/1,2012/6/1,2012/8/1,2010/12/1,2011/10/1,2011/12/1,2012/10/1,2012/12/1,2010/10/1,2013
10、/2/1,2010/2/1,2010/4/1,2010/6/1,2010/8/1,A 股策略|专题报告前段时间有一句流行语：“请你停一停，让灵魂跟上身体的脚步”，而春节假期以后，周期股出现了明显回调，投资者“金融转周期”的预期落空，站在这个时点上，我们对周期品的看法是“请等一等，让基本面跟上预期的脚步”。这句话隐含了两层含义：1、一季度周期性行业的投资机会还未到来，拐点左侧向下弹性较大，因此需要等待；2、二季度以后一旦盈利拐点确认，拐点右侧的周期性行业可能会迎来真正的向上弹性，幅度和空间可观，因此值得等待。一、消费相对周期估值到底部，周期没有估值优势去年以来，我们持续在跟踪消费相对周期的相对估
11、值，我们认为，在消费品和周期品的盈利能力若发生根本的结构性变化，那么两者的相对估值区间是相对稳定的，上限在2.4-2.5左右，下限在1.8-1.9左右。去年8月该估值曾一度接近2.5的上限水平。我们当时也曾发布报告消费相对周期的估值到拐点了吗（2012.8.18）强调了消费股估值回调的风险，此后以白酒为代表的消费股确实出现了大幅下跌，该估值的有效性得到验证。而站在现在的时点，经过5个月的调整，消费相对周期的相对估值又再次回落到了接近1.9的下限水平，消费品再次具有了估值优势。虽然在春节以前，“热点从金融向周期切换”的观点几乎成为了一致预期，但我们仍然顶住压力，发布报告何必只争朝夕，耐心等待盈利
12、拐点确认，对于周期品短期的向上空间表示出担忧。如果该估值出现了向下突破，除非是周期性行业和消费品行业的盈利能力发生长期根本性逆转，引发估值中枢下移，但目前来看，这种可能性相对偏小。因此我们认为消费相对周期的估值触及历史底部后，提示了风格再次偏向消费品的可能性。图1：消费相对周期的估值在5个月里从顶部走到了底部相对PB:必须消费/周期类,识别风险，发现价值,2.92.72.52.32.11.91.71.5数据来源：WIND，广发证券发展研究中心3/8,消费相对周期的估值到拐点了吗？2012-8-18何必只争朝夕，耐心等待盈利拐点2013-1-31请务必阅读末页的免责声明,(4%),(77%),(
13、72%),(28%),(46%),(37%),(13%),(67%),(50%),(80%),(58%),(53%),(70%),(28%),(4%),(88%),(25%),(41%),(56%),(40%),(79%),(22%),(72%),(36%),-29%,A 股策略|专题报告二、周期的估值优势需要等待盈利预测上调后才能再次体现，但在一季度的数据真空期内很难实现我们认为接下来消费相对周期的估值会向上修复，这种修复的力量有两种：一是通过周期股的补跌实现；二是通过周期股的盈利预测上调来压低估值。等到消费相对估值向上修复到位之后，周期股的估值优势才会再次显现。第一种力量我们认为近期就会展
14、现，而第二种力量周期股的盈利预测上调，在短期无法看到：因为虽然去年四季度宏观数据改善以后，投资者已经形成了周期触底回升的预期，但是从我们最新跟踪的上市公司年报预告情况来看，大部分周期性行业的年报增速并没有如期出现加速采掘、有色、机械、建筑建材、钢铁等行业的年报增速相对三季报反而是进一步下滑（图2），大家对周期性行业盈利在四季度改善的预期落空。而进入一季度，周期性行业是淡季，即使有数据，数据好坏也难以用来判断趋势。因此仍然没有盈利预测上调的基础。综上，我们认为周期股目前的境地是：预期已经推升了估值修复，但是盈利改善并没有看到，因此基本面还没有跟上预期的角度，一季度还不是投资周期股的时机。图2：各
15、行业年报预告增速相对三季报的变化,150%,107%,100%50%,47%,59%,64%,49%,5%,35%,32%33%,4%,21%,25%15%,6%14%,4%4%,2%,10%,0%,-50%-100%,-75%,-49%,-14%-17%,-29%-23%,-24%,-34%-40%,-40%,-32%-51%,-52%-74%,-55%-60%,-54%-63%,-29%-63%,-58%-65%,-11%,-74%,-150%-200%-250%-300%,-100%,-122%-169%,-259%,交通运输,公用事业,食品饮料,餐饮旅游,家用电器,房地产,金融服务,信
16、息服务,医药生物,轻工制造,纺织服装,商业贸易,电子,交运设备,采掘,农林牧渔,化工,机械设备,有色金属,建筑建材,信息设备,样本公司,黑色金属,综合,总体,数据来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,4/8,2012Q3,2012Q4E,请务必阅读末页的免责声明,水泥,白酒,A 股策略|专题报告三、耐心等待，二季度是验证周期盈利拐点的时间窗口，一旦确认，周期股的右侧投资机会更值得去把握进入3月以后，周期性行业陆续进入全年旺季，很多行业有“3、4月定全年”的特性（表1）。届时如果能够从数据上得到周期盈利拐点确认的信号，才能为周期股盈利预测上调打开空间，使其估值优势再次显现。表1
17、：周期性行业大多在3月之后进入旺季,大类行业 细分行业,旺季月份,原因,上游行业,有色金属 4、5、6煤炭（动力煤）11、12、1、7、84、5、6、9、10、11,春节之后有色金属需求进入旺季夏季高温期和冬季低温期是发电高峰，电力企业对动力煤的备货力度加大春节之后进入当年第一个旺季，夏季高温期结束后进入当年第二个旺季,重卡电力中游行业 黑色金属工程机械餐饮旅游,3、47、8、12、33、4、53、47、8、9、10,3、4月份经销商集中采购备货夏季高温期和冬季低温期是发电高峰期春节之后进入中间商的采购高峰期3、4月份经销商集中采购备货从7、8月份的暑期到10月的“黄金周”是旅游高峰期,化学制
18、品（化肥）3、4、9,3、4月春耕和9月春耕是化肥的需求旺季,8、9、10、11、12、1 经销商从8月开始加大采购备货力度，在次年春节之前白酒销售都比较旺盛,啤酒零售乘用车下游行业 白色家电房地产视听器材服装家纺纺织制造电子元件航空机场,7、8、910、11、12、11、3、9、11、123、4、5、69、109、10、12、111，12,1,29、10、114、5、67、8、9、107、8、9、10,夏季高温期是啤酒的销售旺季从四季度的“黄金周”到春节之前，零售行业都会进入旺季春节前后是轿车销售的第一旺季，9、11、12月的汽车销售量也会有明显提升春节之后到夏季高温天气之前，是经销商的集中
19、备货期房地产销售“金九银十”9、10月在地产销售旺季期，彩电进入第一旺季；春节前2个月进入第二旺季从11月到春节期间都是服装和家纺的消费旺季海外圣诞节之前纺织制品的出口转旺家电等行业生产备货，加大电子元件的采购从7、8月份的暑期到10月的“黄金周”是航空运输高峰从7、8月份的暑期到10月的“黄金周”是机场客流量高峰,服务业,计算机应用传媒高速公路航运（集运）,10、11、127、8、97、8、98、9、10、11,四季度是全年订单的集中结算期，也是税收优惠的集中返还期即将进入消费旺季，经销商加大广告投入三季度是制造业物流高峰期和粮食运输的高峰期圣诞备货季之前出口转旺，集装箱运输量增加,数据来源
20、：广发证券发展研究中心此外，我们在去年的报告行业“旺季效应”有没有（2012-8-16）中曾经得出结论：当市场普遍对某一行业在旺季的表现有一致预期之后，该行业股票更可能在进入旺季之前就提前表现了，这就是市场经常提到的“左侧投资”。但是今年的情况特殊，投资者虽然认为去年经济开始弱复苏，但却对今年二季度是否能维持复苏格局存在很大争议，周期股至今的表现也较差。在这种情况下，一旦二季度周期性行业进入旺季确实有较好的数据，则周期股可能会迎来较大的向上修复。事实上，去年表现较好的地产和白色家电行业均是在10月底三季报数据确认后才开始获得持续超额收益的（图3-4）。,识别风险，发现价值,5/8,请务必阅读末
21、页的免责声明,A 股策略|专题报告,图3：白色家电在三季报确认后获得明显涨幅30%25%,图4：房地产在三季报确认后获得明显涨幅50%40%,20%15%10%5%0%-5%,三季报发布,30%20%10%0%-10%,三季报发布,-10%,-15%,-20%,白色家电,上证综指,房地产开发,上证综指,数据来源：WIND，广发证券研发中心,数据来源：WIND，广发证券研发中心,今年的周期股和去年的白色家电或地产股也有相似的地方我们在前期的报告中不断强调，今年与去年的最大不同是会出现周期品盈利向上拐点。因此全年来看，我们相信周期品能获得较大的向上空间。但一季度仍在拐点左侧，原因有三：1、目前我们
22、跟踪的年报预告数据显示，虽然宏观数据在四季度有所改善，但周期股的年报增速并没有相对三季报加速，反而是进一步减速；2、进入一季度，周期性行业是淡季，即使有数据，数据好坏也难以用来判断趋势。3、在盈利预测没有上调之前，周期股相对消费股处于估值劣势。（盈利预测上调须待拐点确认之后）。今年二季度才是“右侧”投资的窗口期。进入3月以后，周期性行业陆续进入全年旺季，很多行业有“3、4月定全年”的特性。届时如果能够从数据上得到周期盈利拐点确认的信号，才能为周期股盈利预测上调打开空间，使其估值优势再次显现。而周期股较大的盈利弹性有望使其出现持续性较长的向上修复，因此可以等待盈利拐点确认之后，从容地进行“右侧”
23、投资。四、拐点左侧，消费可作为阶段性配臵重心，进入二季度再关注周期一季度仍处于拐点左侧，建议以消费做为配臵核心。我们在去年8月首次提出了“过渡性行业”的概念（配臵“过渡性行业”,2012.8.2），因为虽然在周期拐点的右侧配臵周期品是最佳选择，但是在周期拐点的左侧，往往是周期性行业景气下滑最快的时候，并不能急于加仓。而同时由于消费相对周期的估值又处于较高水平，配臵消费品也存在风险，因此建议关注一些非周期非消费的过渡性行业（银行、白色家电、电力、铁路设备）这些行业在四季度都取得了明显的超额收益，完成了光荣使命。而目前来看，消费股经过5个月的下跌，已经再次具备了估值优势，因此我们建议在2-3月可以
24、再次阶段性配臵消费品行业（零售、医药、食品饮料）。,识别风险，发现价值,6/8,请务必阅读末页的免责声明,Table_Research,A 股策略|专题报告对于周期股，二季度建议加强关注。从截止目前的年报业绩预告情况来看，周期性行业在去年四季度并未取得明显改善，因此其盈利拐点还有待进一步的数据验证3月之后的新开工增速、机械销量情况以及水泥价格将成为确认周期股盈利拐点的重要指标，建议在看到这些数据改善之后再右侧布局周期股，先中游，后上游。,识别风险，发现价值,7/8,请务必阅读末页的免责声明,陈 杰：,陈 果：,向玲瑶：,Table_RatingIndustry,持有：,Table_Rating
25、Company,持有：,联系我们,地址,Table_Disclaimer,A 股策略|专题报告广发投资策略研究小组分析师，华东师范大学经济学硕士，4 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。分析师，2011 年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队），2012 年进入广发证券发展研究中心。研究助理，中央财经大学经济学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-8086。广发证券行业投资评级说明,买入：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12
26、个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。,广发证券公司投资评级说明,买入：谨慎增持：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。,Table_Address,广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座,北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼,03-04,邮政编码,510
27、075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。,识别风险，发现价值,8/8,请务必阅读末页的免责声明,
