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1、,5,-10,证券研究报告|行业策略报告,工业,|汽车,推荐（维持）2012 年 12 月 4 日,子行业分化，乘用车刚性消费显现汽车行业2013年度投资策略,上证指数,1960,整体行业估值较低，业绩处于底部区域，具备防守反攻的投资价值。从乘用车行,行业规模股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数,11568894565,占比%5.43.43.0,业环境看，明年上半年相对宽松，包括进口汽车车价下降带来的价格压力、产能释放的压力以及负面政策的压力都会减弱，建议重点配置非日系乘用车；重卡行业有反弹的机会但短期在业绩上难以形成实质性支撑；客车行业预计相对平淡，维持对行业“推荐”评级。乘
2、用车需求刚性显现，结构性机会。2013 年重点关注两点：（1）城镇化推,%绝对表现相对表现(%)10,1m-1.93.2汽车,6m-14.71.5,12m-16.6-1.5沪深 300,进带动三线及以下城市需求持续提升，小排量及经济型轿车机会；（2）日系车持续承压，其余车系具备较好的超越时机。2012 全年乘用车销量一直表现不错，全年正增长可能性较大。基于目前经济环境下判断：未来乘用车增速与今年基本相当，若经济转好，则增速提升，但是出现较大幅度增长的可能,性依然较低。因此未来乘用车以结构性机会为主。,0-5,货车尚未回暖。货车整体依然受到经济形势不景气影响，10 月份广义重卡大幅度负增长，在季
3、节性补库存后依然销量低迷。基于固定资产投资未见大幅,-15-20Nov/11,Mar/12,Jul/12,Nov/12,提升，国内实体经济低迷，判断明年上半年货车行业仍在底部区域徘徊。货车行业作为宏观经济的先导指标之一，小幅的补库存和季节性波动容易造成,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、短期有压力，机会渐显现汽车行业深度报告2012/09/062、投资重启，估值修复汽车行业 2012 年四季度策略报告2012/09/06汪刘胜,复苏假象，我们认为必须等待持续的销量数据支撑，才具备投资介入的价值。重点关注两件事情对行业的影响，LNG 的推出进程及排放标准的升级。客车行业需求小幅下滑。客车行
4、业需求也开始受到一定的影响，由于地方财政吃紧，必然造成一些规划上的延迟或者缩减，实体经济不景气也将影响到团体客户的购买力。总体而言，目前未见大幅度下滑风险，但是不太可能有惊喜式的增长。新能源客车逐渐开始扩大推广力度值得重点关注。投资建议。（1）重点配置乘用车：推荐受到日系车影响而市场份额增加：上汽集团、悦达投资；推荐明年全新车型销量快速上升的长安汽车，上半年长城汽车可见风险也较小；关注江淮汽车。（2）推荐核心零部件企业：威孚高科、福耀玻璃，关注均胜电子、精煅科技。（3）逐步布局一汽集团整体上市。风险提示。宏观经济继续下滑，日系车可能推出的价格战。重点公司主要财务指标,0755-25310137
5、,股价,11EPS,12EPS,13EPS,12PE,13PE,PB,评级,S1090511040037唐楠S1090511080002研究助理方小坚,一汽夏利一汽轿车上汽集团华域汽车精锻科技宇通客车福耀玻璃威孚高科均胜电子,3.65.914.19.313.820.87.228.18.1,0.070.131.831.160.782.270.762.120.39,0.11-0.121.971.250.921.990.811.330.45,0.06-0.112.111.341.142.360.921.580.72,32.8-7.17.414.910.58.921.118.0,60.2-6.76.9
6、12.18.87.817.811.3,1.61.21.51.42.34.32.33.85.6,审慎推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A审慎推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A审慎推荐 A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、投资总揽.3二、乘用车的结构性机会.41、经济处于底部，刚需支撑需求.42、日本车的杯具，其余车系的盛宴.63、日本车的动作，低迷多久？.74、新能源轿车的家庭化.9三、重卡行业半年内难以复苏.113、天然气重卡成为发展趋势.15四、选取具备优势的零配件公司.161、强势的下游保证市场.162、扩张是企业增长的动力.17五
7、、投资策略与风险提示.18图表目录图 1：CPI 与轿车月度销量.4图 2：人均可支配收入.5图 3：整车全行业企业经营情况.5图 4：进口车月度情况.6图 5：2012 年 1-10 月各车系占比.6图 6：11 月 上旬日系车同期日均销量变化.6图 7：11 月上旬美、德系车同期日均销量变化.7图 8：11 月上旬韩系、欧系车同期日均销量变化.7图 9：日本三大汽车厂美国月度销量.9图 10：日本三大汽车厂日本月度销量.9图 11：广义重卡历年销量及增速.11图 12：广义重卡月度销量情况.11图 13：国内载重卡车保有量（万辆）.12图 14：国内载重卡车新增产能（万辆）.12图 15：
8、历年工程类重卡销量.13图 16：按月度工程类重卡销量.13图 17：全国房地产开发投资增速.13图 18：全国房地产开发投资增速.14图 19：历年物流类重卡销售情况.14图 20：重点物流企业利润情况.14图 21：整车全行业企业经营情况.16图 22：均胜电子未来发展战略及目标.18图 23：汽车分子行业历史PEBand.21图 24：汽车分子行业历史PBBand.21表 1：钓鱼岛事件后日系车反馈大事件.8表 2：分地区新能源汽车规划及刺激.10表 3：新能源汽车销量统计.10表 5：LNG 和 CNG 汽车对比.15表 6：LNG 经济性分析.15表 7：福耀与中鼎的海外扩张情况.1
9、7表 8：大众变速箱公司情况.17表 9：汽车销量统计与预期.20,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究一、投资总揽受经济不景气影响，2012 年汽车行业相对低迷期，乘用车刚性需求显现，增速基本保持在个位数；重卡依然持续低迷；客车数据较好，但短期难超预期。（1）由于先导性指标重卡行业数据持续较差，判断投资拉动的经济贡献度依然保持较低水平，预计 2013 年上半年依然难见实质性好转。（2）基于耐用消费品属性，受益农村收入水平提升及城镇化进程，乘用车刚性需求比较确定，预计将保持目前的个位数销量增长，若实体经济逐渐好转，则增速有可能提升到 10%以上。（3）客车由于其后周期属性，政府基础设
10、施建设趋缓影响公交线路布局，旅游车和团体也开始小幅受到影响，预计存在增速小幅趋缓的可能。综上：我们认为乘用车由于其刚性需求，日系车销量减少对其余合资车企构成较大利好，加上三线以下城市需求的增长带来小排量中低端车型销量增长，存在结构性机会。由于整体行业基本保持正增长，且估值较低，下滑风险较小，乘用车板块具备防守反攻投资价值。最为重要的是，我们认为在明年上半年较今年相比行业环境改善较多。1）进口车今年上量较大，为去库存降价对行业整体价格冲击明显，同时国产车经营公司今年年初预计都普遍乐观，在经过三季度业绩的压力测试之后，我们认为明年上半年情况会改善，一方面国产车经营企业投产计划会谨慎，同时进口方面压
11、力也会大幅减少；2）产能释放预期也是压制汽车股估值的原因，到年底产能释放方面压力也在逐步减少；3）不友好的政策，如广州限购政策，我们认为新一届政府在经济仍然没有回升情况下，明年上半年不会出现类似的负面政策。对于乘用车行业，市场主要担心的是日系车在丧失市场份额之后出现大面积降价，但我们认为，这种大幅度降价的可能性较小，降价虽然能在短期内产生一定的销量回升，但对品牌的伤害更大，反倒不利于其在中国市场上的长期发展。客车虽然存在增速趋缓的风险，但公共交通建设力度加大，校车，新能源客车具备政府扶持，客车板块也存在结构性机会，重点关注宇通客车。重卡整体行业性机会目前还没有看到，虽然存在基于经济复苏会出现阶
12、段性的反弹，但在业绩方面短期内难以看到支撑。在我们认为对于行业的把握主要集中在两方面尚，一是 LNG 重卡的推出对行业的影响，重点关注 LNG 产业链；另一个方面依然在于国四推行，虽然目前我们基本判断明年 7 月 1 号难以全面实施，但区域性的试点应该会出现，在整体行业缺乏有效提振因素，国四推行的重点受益公司威孚高科值得关注。总体而言：我们大致判断乘用车行业 2013 年增速在 10%左右，由于市场环境的改善及日系车的下滑，非日系车具有很好的机会争取更多的市场份额，我们建议重点配置上汽集团、华域汽车、悦达投资、长安汽车等，关注小型车的增长带来业绩弹性的江淮汽车，长城汽车明年上半年可见风险较小。
13、同时我们建议在重卡方面重点配置威孚高科，因为核心零部件与整个重卡行业相比，不存在产能过剩的情况。在客车方面，关注公交市场、校车市场。另外，我们建议可以逐步布局一汽集团的整体上市，理论上在 2013 年上半年有逐步实现的可能性。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,Feb-10,Feb-11,Aug-10,Aug-11,Feb-12,Aug-12,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-12,7,行业研究二、乘用车具结构性机会1、经济处于底部，刚需支撑市场（1
14、）CPI 已经持续 6 个月回落到 3 以下，轿车销量增速也处于一个较为合理的位置，目前经济处于底部区域，我们认为目前的销量水平是我国轿车的刚性需求体现，已经具备增速快速提升的空间和条件。但是增速能否快速回升还取决于我国经济的好转程度，若 CPI 企稳回升，则轿车增速随之快速回升几率较大。由于汽车行业整体盈利已经经历了大幅下滑，重卡已经过冬近两年，整体板块估值处于一个较低的位置，业绩继续大幅下滑的可能性较低，继续下调业绩的可能性也较低，因此汽车行业及板块目前处于一个较为均衡偏低的位置。图1：CPI与轿车月度销量,140120100806040200-20-40,销量增速,CPI（右轴）,654
15、3210-1,资料来源：国家统计局，招商证券（2）从 2011 年 4 季度开始，农村当季度人均可支配收入已提升至 2500 元以上，农村和城镇居民可支配收入的比例正在逐渐缩小，农村居民可支配收入的提升为中小排量和经济型乘用车提供了较好的发展基础。预计未来三线及以下城市和农村将成为我国乘用车消费的主力军，经济型轿车，跨界微车等价位在 15 万元以下的车型具备快速增长的可能。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,2007.3Q,2007.4Q,2008.1Q,2008.2Q,2008.3Q,2008.4Q,2009.1Q,2009.2Q,2009.3Q,2009.4Q,2010.1Q,2010
16、.2Q,2010.3Q,2010.4Q,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2012.1Q,2012.2Q,2012.3Q,Nov-09,Feb-10,2010.5,Aug-10,Nov-10,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,50,45,40,行业研究图2：人均可支配收入,8000,城镇当季,农村当季,城镇同比增长,农村同比增长,25,
17、70006000500040003000200010000,20151050,资料来源：国家统计局，招商证券（3）整车全行业平均亏损额基本与 2011 年一致，不过利润增长额有所趋缓，负债同比增长率已经到了 5%以下，显示整体行业已经结束了举债扩张期，目前处于低调过冬，精修内功的时期。在前一轮周期高点有效募得资金的企业，在这一轮低迷期内如果能够精修内功，谨慎扩张，一定能够在下一轮周期中取得领先优势。但目前来看，行业还处于过冬期，不过底部已现。图3：整车全行业企业经营情况,2500020000150001000050000-5000,亏损企业平均亏损额（万）累计负债同比增长（%，右）,企业平均利
18、润增长额（万）,35302520151050,资料来源：国家统计局，招商证券（4）进口车的单位均价在今年 5 月达到顶峰后开始逐月下滑，数量也是震荡下行，进口车的销量低迷显示我国实体经济的持续不振，中小企业主，收入水平中高层级的群体目前处于整体低迷期，并且对经济的预期并未好转。因此建议暂时回避高端车、进口为主的整车、经销商、配套企业。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,Mar/10,Mar/11,Sep/09,Sep/10,Sep/11,Mar/12,Jul/10,Jul/11,Jul/12,May/10,May/11,May/12,Sep/12,Nov/09,Nov/10,Nov/11,
19、Jan/10,Jan/11,Jan/12,0,行业研究图4：进口车月度情况,6000050000400003000020000100000,月均数量数量同比增速(%，右),单位均价(美元/辆)价格同比增速(%，右),250200150100500-50,资料来源：国家统计局，招商证券2、日本车的无奈，其余车系的盛宴轿车全年不温不火的平静被“钓鱼岛”事件给打破，由于 9 月份钓鱼岛事件导致销量占比20%的日系车受到严重打击，目前为止依然持续低迷。空出来一大块蛋糕被其余车系分食，因此我们认为在需求有限的情况下，减少了供给，必然使得其余的供给方得利。从市场反馈来看，与日本车基本处于同一竞争平台的德国
20、大众，美国福特受益最大；而定位略低一个等级的韩国现代、起亚市场接受度有较大幅度的提升；标志雪铁龙的销量增速也较大。时值传统乘用车消费旺季，且考虑到今年春节在 2 月份，预计最旺时间将在 12 月份到 1 月份，此时日本车依然不能有充分时间进行市场反应，我们认为其余各车系存在量价齐升的可能。合资的结构性机会来自量、价齐升，趁势扩大市场份额的公司：上汽集团、悦达投资、长安汽车。,图5：2012年1-10月各车系占比,图6：11月 上旬日系车同期日均销量变化,100%80%60%,意系9.8%14.2%18.4%,法系5.9%14.2%20.0%,韩系7.2%12.2%20.3%,美系9.6%13.
21、0%19.3%,德系8.8%14.3%19.4%,日系 自主8.7%9.6%15.0%16.0%21.3%23.8%,300025002000,东风日产一汽丰田东风本田,广州本田长安铃木广州丰田,40%,25.7%,28.9%,30.8%24.9%,22.7%,21.6%,19.1%,1500,20%0%,25.7%,26.3%,25.9%,29.7%,30.9%,29.1%,27.3%,1000500,2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年,10月,2009.1-13,2010.1-12,2011.1-11,2012.1-16,资料来源：CAAM、
22、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：乘联会、招商证券,Page 6,0,0,行业研究,图7：11月上旬美、德系车同期日均销量变化,图8：11月上旬韩系、欧系车同期日均销量变化,5000,上海大众上海通用,一汽大众长安福特,3,5003,000,东风标致,北京现代,悦达起亚,4000300020001000,2,5002,0001,5001,000500,2009.1-13,2010.1-12,2011.1-11,2012.1-16,2009.1-13,2010.1-12,2011.1-11,2012.1-16,资料来源：乘联会、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：乘联会、招商证券3
23、、日本车的动作，低迷多久？日本车从钓鱼岛争端后销量开始快速下滑，至 9.18 前后已经基本完全没有销售，三大日系车企对此的反应比较消极，并未出现大家预期的降价大甩卖现象。而是减产，减少进口，通过降低供应量，适度降价来进行调整。虽然没有正面表态，但是隐隐透出强硬的不妥协态度。我们从这段时间日本车的一些反应来分析日系车的走势。丰田采取了更为市场化的方式来应对这次危机，并且已经做好了中长期坚守的打算，同时加快了投放新车的计划，一方面也开始从舆论导向倾向亲中。参照美国“刹车门”事件的经验，我们认为丰田逐渐恢复其在华销售是可能的，但是时间会比较漫长。这中间日系车的中方合资方：广汽集团、东风集团、奇瑞汽车
24、会起到积极的促进作用，因为利益紧密相关；从广汽集团、东风集团、奇瑞汽车在地方政府的经济贡献度来看，三家公司在地方的话语权极大，此次事件也考验中方合作方的斡旋能力。丰田内部报告对我国汽车市场有两个版本的推演：（1）乐观版：2012 年第 4 季度减产40%，2013 年第 1 季度减产 20%，2013 年第 3 季度减产 10%；（2）悲观版：2012年第 4 季度减产 50%，2013 年第 1 季度减产 25%，2013 年第 3 季度减产 20%。从丰田内部报告的情况来看，丰田对于中国市场恢复程度的估计从数据上略显乐观，从时间点的把握上还是合理的，预计随着时间的推移，日系车的销量将缓慢的
25、小幅回升，在不出现纷争和突发事件的情况下，预计到 2013 年 4 季度以后日系车的情况将逐渐缓解。从近几个月日本三大车企在美国和本土的销量来看，基本都出现了一定程度的下滑，而中国市场下滑如此严重，有可能逼迫日本车逐渐做出积极的反应，甚至逐渐在技术上进行和合作和放开。几个实质性信号值得重点关注，可能加速日系车复苏：（1）日系车投放新车的速度加快；（2）日系车技术合作与技术输入速度加快；（3）日系车长期降价促销，但力度并位超出正常水平。以上分析我们可以做出如下结论：其余合资车企至少还有半年的好时光。Page 7,行业研究表 1：钓鱼岛事件后日系车反馈大事件,日期9 月 18 日9 月 24 日9
26、 月 25 日9 月 26 日10 月 10 日10 月 23 日10 月 23 日11 月 13 日11 月 14 日11 月 23 日11 月 27 日,行为两名日本右翼分子非法登上钓鱼岛，丰田关闭在华工厂丰田在华工厂复产丰田宣布减少“雷克萨斯”生产基地田原工厂(爱知县田原市)，以及子公司丰田汽车九州的宫田工厂(福冈县宫若市)的产量。但是，丰田汽车今年在中国市场销售至少 100万辆汽车的目标不变丰田、日产延长关停在华工厂时间，同时考虑复产后减少产能，本田表示将减少工厂生产时间丰田在全球范围内召回 740 万辆汽车，召回原因是车辆电动车窗存在故障，这是丰田史上最大单次召回事件，其中涉及中国市
27、场 140 万辆，受影响的车型包括威姿、雅力士和花冠等畅销产品。丰田内部报告称：将延长在华减产期至 2013 年 7 月，预计明年 3 季度恢复生产。丰田下调全球销量目标，下调量达 20 万。两个版本的中国销量情况推演：（1）乐观版：2012 年第 4 季度减产 40%，2013年第 1 季度减产 20%，2013 年第 3 季度减产 10%；（2）悲观版：2012 年第 4 季度减产 50%，2013 年第 1 季度减产 25%，2013 年第 3 季度减产 20%。中国汽车工业协会秘书长董扬称，如果日本合作方真想解决问题，应在合资合作中，比其他国家企业对中国更开放，让中方得到更多实惠。如果
28、日本车企弃中国而转向东南亚合作，对日方伤害远大于中方。丰田中国官网发布消息，因转向系统问题及水泵故障，决定自 2012 年 11 月 14 日起在中国市场召回 42 辆进口普锐斯(Prius)和 54 辆进口花冠(Corolla)车辆，四川一汽丰田汽车有限公司长春丰越公司在中国市场召回 3737 辆普锐斯，中国市场共计涉及 3833 辆汽车被召回。联手南北丰田和雷克萨斯在 4500 平米展位上，46 辆概念、国产和进口车型集体亮相，均创下了广州车展参展史上的新纪录。“云动双擎”概念车作为丰田“云动计划”中所包含的开发国产混合动力总成这一重要内容的国产混合动力的象征而诞生，量产车将于 2015
29、年左右推出。而丰田的另一款全新小型概念车TOYOTADear，预计明年投放中国。丰田在华称谓将由“丰田中国”改为“中国丰田”。高层中，也首次出现了丰田中国执行副总经理董长征，雷克萨斯中国区副总经理郎立新等中国面孔。,资料来源：凤凰网、新浪汽车、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,Feb-12,Jan-12,May-12,Mar-12,Jun-12,Apr-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Jan-12,May-12,Jun-12,Apr-12,Jul-12,Feb-12,Aug-12,Sep-12,Mar-12,Oct-12,行业研究,图9：日本三大汽车
30、厂美国月度销量,图10：日本三大汽车厂日本月度销量,140,000,丰田,本田,日产,350,000,丰田,日产,本田,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：全球汽车资讯、招商证券,300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源：全球汽车资讯、招商证券,4、新能源轿车的家庭化我国新能源汽车推广开始进入以地方刺激为主的阶段，与 2010 年之前中央主导收效甚微，各地车企采取观望和谨慎态度相反，各地和车企在新能源汽车推广和技术投入上都加大了力度，并且出现了实质性的进展。北京、上海给予纯电动车免摇号补贴，
31、上海每年发放 2 万块纯电动汽车牌照，上海的累积补贴额已高达 16 万元，可说是全国之最。与之对应的是上海通用广州车展同时推出雪佛兰赛欧 SPRINGO 电动车，补贴全部完毕后实际付出费用 9 万元，可以说是针对补贴政策推出的车型。我们认为随着车企陆续推出满足政策补贴要求的混合动力、纯电动车型，结合地方政府和中央财政的支持，新能源轿车可能逐渐迎来市场化的小高峰，预计时间在未来的 2-3年。但是汽车使用的效果可能会在 2-3 年后有所反应，因此这轮小高峰能否持续还需观察轿车市场化后的用户体验。新能源汽车规划中指出 2015 年我国新能源汽车达到累计产销 50 万，减去已经完成的 1.6 万台来测
32、算，未来每年尚需实现 12.1 万的产销才能完成规划目标，预计完成目标可能性较小。但是从各地方政府的 2015 规划中，上海、浙江、天津、海南已经明确提出了 2015 年新能源汽车销量目标，4 省目标合计累计已经超过了 10.5 万辆。根据这个数据，将新能源汽车的销量继续细分到各个省份，预计十二五期间完成情况将大好于十一五期间。综上：细化推广数据后，我们预计新能源汽车在“十二五”期间产销大幅度增加的可能性极大，未来 3 年是关键，重点关注资金雄厚，拥有整车企业的区域：上海、天津、北京、浙江、安徽、深圳等区域；细化到车企：上汽集团、天津一汽、福田、北汽、万向集团、众泰、比亚迪、奇瑞、江淮。,敬请
33、阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究表 2：分地区新能源汽车规划及刺激,地区北京,车型纯电动,政策免摇号，但第二辆车不享受，合计补贴 12 万,2015 年计划,每千瓦时补贴 2000 元，纯电动最,上海,纯电动,高 4 万元补贴，免拍车牌（每年 2万个）。合计补贴 10 万+6 万元,6 万台纯电动车运营,车牌2 万辆新能源汽车保有量，年产纯电动汽,浙江,新能源,纯电动合计补贴 12 万,车 5 万辆、动力电池 10 亿安时、电机与,电控系统总成 15 万套的生产能力半数公交大、中巴将改用电动车；五年后，出租车将全部改为纯电动车。按照深圳发,深圳,新能源,纯电动合计补贴 12 万,改委
34、的规划，未来 35 年内，深圳的新能,源公交车及出租车将分别达到 8000 辆、15000 辆。各类节能与新能源汽车保有量将达到 3.5万辆。新能源汽车推广数量力争达到,天津,新能源,纯电动合计补贴 12 万,5000 辆，非插电式混合动力汽车推广数量达到 5000 辆以上，替代燃料汽车在公,交、出租等领域实现规模化应用，推广数量达到 25000,安徽海南重庆,新能源新能源新能源,纯电动合计补贴 12 万纯电动合计补贴 12 万纯电动合计补贴 12 万,2015 年，节能与新能源汽车产量达到 20万辆2015 年，累计投放新能源汽车 10000 辆首批 100 辆纯电动客车运行，预计 2014
35、年将有 1000 辆投入运营,资料来源：工信部、新浪网、凤凰网、招商证券表 3：新能源汽车销量统计,纯电动混合动力,201155792580,2012.1Q18301499,2012.2Q16141499,截至 2011 年累计销量,2015 年预计累计销量,未来 4 年年均销量,新能源合计,8159,3329,3113,16000,500000,121000,代用燃料,31300,资料来源：motorline、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究三、重卡行业端起难以复苏重卡作为生产资料是投资品，我们认为影响重卡销量最敏感的因素是当前以及预期的投资回报率。对未来预期乐观时
36、，用户会加大投入，重卡需求会显著高于潜在均衡水平；反之当对未来预期悲观时，用户会紧缩投资，延长重卡使用年限，正常的更新需求也会受到影响。纵观历年数据，重卡销量因此表现出极大的波动性。受宏观经济增长减速影响，重卡行业销量自 2011 年二季度始连续下滑。,图11：广义重卡历年销量及增速资料来源：CAAM，招商证券,图12：广义重卡月度销量情况资料来源：CAAM，招商证券,2012 年房地产保持高压调控，房地产企业对后市谨慎，房地产投资逐季下滑。同时地方政府受制于资金短缺，重大项目开工进展不达预期，工程内重卡销售持续大幅下滑。2013 年是政府换届年，这将牵涉到人员与资源的调配，而下届政府将关注经
37、济结构的调整，节能环保方面投入变为重点，短期内很难看到投资数据的大幅度上升，这将影响工程类重卡销售。同时我们认为，由于对未来的悲观预期，重卡销量复苏将会滞后于固定投资增速的回升，在下游需求未有明显改善之前，我们认为工程类重卡销量不宜过早寄予厚望。物流类重卡使用年限较长，目前其保有量仍处在高位，社会库存运力富裕。油价和人工成本也居高不下，种种不利因素将压制物流类重卡置换新增需求。在物流企业盈利能力有效回升之前，我们难以看到物流重卡的销售改善情况。从 2009 到 2011 三年内，重卡产能累计增加 70 万辆，这一数据超过 2012 年全年的重卡销量。由于目前低下的产能利用率和终端疲软的销售情况
38、，即使明年行业销售企有所回升，业绩上也依然惨淡。可以关注的是预定于明年 7 月 1 日国四标准的出台，在新标准下重卡价格将会上升，会促使消费者提前购买。不过排放标准的升级将会带来购置成本和使用成本的上升，这将给低迷的重卡市场带来进一步打击。结合目前情况来看，离新标准出台只有半年时间，我们怀疑其在 7 月 1 号全面实施的可能性，但我们认为在 7 月 1 号将会有部分城市与地区推行试点的可能性。无论明年是否能按时推出，作为技术上的垄断者，威孚高科都可以考虑配置，如果行业逐步复苏，威孚高科业绩会相应出现改善，与整车行业不同的是，作为一家核心零部件公司，不存在类似行业整体上出现的产能过剩。,敬请阅读
39、末页的重要说明,Page 11,行业研究图13：国内载重卡车保有量（万辆）资料来源：国家统计局、招商证券图14：国内载重卡车新增产能（万辆）资料来源：国家统计局、招商证券1、投资增速未明显回升，工程类重卡需求仍在底部工程类重卡销量于 2010 年达到顶点，2011 年同比下滑 5.4%，2012 年前 10 月同比下滑 30.5%。工程类重卡需求与固定资产投资高度相关，房地产开发、交运仓储、水利建设和采矿业等行业是与重卡应用最相关的行业，以上行业中房地产开发投资占比最高，超过一半比例。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究,图15：历年工程类重卡销量资料来源：CAAM，招商证券,图
40、16：按月度工程类重卡销量资料来源：WIND 资讯，招商证券,受严厉的房地产投资调控影响，房地产投资增速自 2011 年下半年开始持续下滑，至2012 年三季度开始企稳呈筑底态势。2012 年 1-10 月份，全国房地产开发投资 57629亿元，同比名义增长 15.4%，增速与 1-9 月份持平。在当前中央政府对房地产行业保持高压的调控态势下，房地产企业对后市普遍谨慎，纷纷搁置购地计划或放缓开工节奏。房屋新开工面积同比增幅依旧延续今年以来整体下行的态势。今年 1-10 月份，房屋新开工面积同比下降 8.5%，房地产投资增速短期内难以有起色。图17：全国房地产开发投资增速资料来源：国家统计局、招
41、商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究图18：全国房地产开发投资增速资料来源：国家统计局、招商证券2、运输企业盈利低下，抑制物流类重卡需求物流类重卡销量 2010 年同比增长 67.8%，2011 年同比下降 27.5%，2012 年前 10 月同比继续下降 28.6%。物流类重卡用户盈利能力是影响物流类重卡需求最关键因素。货运价格指数的下跌、油价上涨和人工费用上升影响物流企业利润，我们观察到物流企业盈利增速从 2010 下半年开始经历快速下滑的过程，至 2012 年初出现负增长情况。目前物流类重卡保有量仍处在高位，油价和人工处于高位，我们认为物流企业疲弱的盈利能力将在短期内
42、继续压制物流重卡的更新置换需求。,图19：历年物流类重卡销售情况资料来源：CAAM，招商证券敬请阅读末页的重要说明,图20：重点物流企业利润情况资料来源：WIND 资讯，招商证券,Page 14,动力性,续航能力,行业研究3、天然气重卡（LNG）成为发展趋势传统重卡持续低迷，天然气重卡却一枝独秀，销量保持快速增长。天然气重卡是指以天然气为燃料的一种气体燃料重型汽车(CNG 即压缩天然气；LNG 即液化天然气)。天然气热值是柴油的 1.2 倍,价格却只有柴油的 1/2，同时 LNG 属于清洁能源，天然气重卡具有综合成本低、环保等优势开始快速发展。CNG 和 LNG 的天然气发动机并无太大差别。不
43、同点在于由于 LNG 是以液态存在，能量密度更大同样容积的 LNG 相当于是 CNG 的 3 倍，制造 LNG 时需要更低的温度，所以 LNG 的价格相对高些。综合对比 LNG、CNG 汽车的动力性、安全性、续航的时间和维护成本来看，结合重卡轻量化的趋势，我们更看好 LNG 的发展。表 5：LNG 和 CNG 汽车对比,LNG热值 11000 大卡/方，接近汽柴油，动力性好,CNG热值 8500 大卡/方，热值低，动力性差,使用安全性加气时间车辆维护成本,储存压力低于 0.8 MPa，压力接近大气压，较安全一次加液（1 个液罐）450L，相当与282 方，可行驶 450-500 公里一次加液
44、3-5 分钟LNG 成分 99%为甲烷，结构简单，具有较好的抗振爆性、燃烧性和冷启动性，LNG 能有效确保发动机平稳运转，与常规燃料相比，可节约发动机的维修费用 50%以上,储存压力 20-25MPa，压力高，相比安全性低一次加气（8 个钢瓶）最多 100 方，可行驶 200 公里一次加气（8 个钢瓶）10-15 分钟左右CNG 由普通天然气压缩后得到,未经过提纯,其组份含杂质高，抗振爆性、燃烧性和冷启动性较低，作为汽车燃料，CNG 与常规燃料及 LNG 相比，发动机的维修费用较高,资料来源：招商证券表 6：LNG 经济性分析,价格差,LNG 重卡比同型号柴油重卡贵 9-11 万,百公里气耗（
45、油耗）平均单价,LNG 重卡 54 立方米LNG：3.2 元/立方米,柴油重卡 45 升柴油：7.5 元/升,柴油重卡车：7.7 元45=347 元,百公里燃料消耗费用比较经济效益分析,LNG 重卡车：3.2 元54=173 元天然气车比柴油车百公里省燃料费 174 元，每公里节省 1.74 元。按照每天行驶 300 公里计算年行驶里程：10 万公里/年年节省：1.74 元/公里10 万公里/年=17.4 万元。回收成本期：,采用 LNG 车的购车成本比柴油车增加 9-11 万。LNG 车型相比柴油车每辆每年可节省燃料费用 17.4 万元，1 年即可收回购车成本上的差额。资料来源：招商证券,敬
46、请阅读末页的重要说明,Page 15,Sep-10,Sep-11,May-10,May-11,May-12,Sep-12,Nov-09,Nov-10,Nov-11,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-10,Jul-11,Jul-12,60,行业研究天然气（LNG）重卡产业链包括 LNG 供应链以及天然气重卡相关的设备制造链。供应链环节包括天然气开采、冷却压缩、大容量储罐、运输等。天然气开采环节和终端管网环节公司有昆仑能源(00135.hk)、广汇能源（600256.sh）、中国燃气（00384.hk）、新奥能源（02688.hk）、天然气
47、重卡的相关设备有天然气发动机、车用 LNG 储藏罐，其他部分与传统重卡相同。天然气发动机技术发展很快，在不同排量和马力上都有与重卡用柴油机对应，也有单一燃料、双燃料、混合燃料等不同类型发动机。LNG 重卡厂家有陕西重汽、中国重汽(000951.sz)、东风重汽、一汽解放等。天然气储存罐环节有富瑞特装(300228.sz)、中集安瑞科（3899.hk）。四、选取具备优势的零配件公司1、强势的下游保证市场全行业经营情况来看，单位企业的利润增长额远低于亏损金额，显示零配件企业全行业经营情况远差于整车。累计负债的同比增速大幅下降，但是资产负债率依然高居不下，整体行业经营依然处于较弱的时期。总体而言，零
48、配件企业经营完全受到下游整车经营情况的影响，因此在重卡重灾区，即使是技术实力再强的公司也不可避免的出现大幅度下滑。因此对于零配件的投资思路，依然是选取比较平稳并且强势的合资乘用车、客车板块的上游公司。图21：整车全行业企业经营情况,单位企业亏损金额（万）,单位企业利润增长额（万）,6005004003002001000-100,累计负债同比增速（%，右）,资产负债率（%，右）,50403020100,资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究2、扩张是企业增长的动力由于我国零配件行业的强势企业在客户扩张上已经遇到一定的瓶颈，因此大多数企业只能实现跟随行业的
49、增长，不具备亮眼的投资价值。我们认为以下三类企业能够在这其中脱颖而出：（1）开始进行跨区域跨国扩张，提升配套渗透率，内部管理流程梳理和再造的企业：福耀玻璃、中鼎股份两家企业的共同特点是国内已经进入平稳增长期，并且都在进行跨国扩张。两家企业的海外投资额占当年出口销售金额的 40%左右，从其投入金额占收入的比例来说，具备一定的安全边际，并且两家公司的海外销售额和利润贡献也都出现了较快的提升，显示其投入回报速度较快。经过上一轮行业景气高点，国内市场遇到扩张瓶颈的公司较多，但是我们认为能够有效突破的公司具备一定的增长空间，并且在经济情况不稳定或者较差的情况下，可以有效地分散单一市场下滑带来的风险。表
50、7：福耀与中鼎的海外扩张情况,福耀玻璃,中鼎股份,区域行为投资额出口额 2012.H同比增速海外占比,俄罗斯投建卢卡佳工厂2 亿美元15.94 亿10.70%33.2%,北美收购库伯+Acushnet8105 美元6.78 亿16.5%43.0%,资料来源：公司公告、招商证券（2）仍然在快速扩张下游客户，实现有效地客户扩张，这类企业能够持续实现超越行业的增长水平，具备一定的投资价值：精锻科技在实现了进入大众配套体系的有效突破后，正处于全面调整配套结构的时期，从原先的自主轿车为主转为合资轿车的配套，这个过程持续的时间是一个量价齐升的过程。从大众变速箱工厂的投放进度和投放量来看，精锻科技具备持续增
