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1、0,黑牛食品(002847)/深度报告转型中的豆制品饮料专家投资要点：转型饮料企业，花生牛奶前景看好。签约新代言人，空中地面营销配合有望快速打开市场。三个液态奶基地投产，产能释放推动液态奶收入翻番。报告摘要：公司液态奶新品花生牛奶销售前景看好，未来可能成为公司新的利润增长点：公司在传统固态豆奶产品销售增长放缓的情况下，积极开拓新品，方向是向饮料行业拓展。公司的拓展战略是跟随行业龙头，向龙头企业已基本培育成熟的市场渗透，成为第二个被选择的品牌。花生牛奶自推出后销售良好，2011 年有望达到 2.5-3 亿元销售额，有,2012 年 02 月 27 日增持 首次评级食品饮料行业联系人：苏青青电话：
2、021-51782237Email：分析师：郦彬（S1180511050001）市场表现,成为新的增长点的潜质。在渠道上公司采取聚焦策略，以丰厚利润激励经销商。公司在十余年固态豆奶行业的运作中积累了丰富的二、三线城市渠道运作经验，在液态奶推广中采取口味差异化，渠道聚焦策略，针对重点省份各个突破。对经销商以激励为主，鼓励经销商大力开拓市场，对经销商优胜,20%0%-20%-40%,2011-2-252011-2-27成交量黑牛股份上证指数,15001000500,劣汰，优化液态奶的经销商队伍。,签约新代言人周冬雨后，公司增加营销投入，生产瓶颈的解决有望带来业绩惊喜。公司营销投入连续数年增长，新品
3、牌代言人的签约将带,股东户数报告日期,户均持股数变化,筹码集中度,来新一轮的营销投放；公司在 2012 年调整策略，将空中广告和地面推广并举，形成立体化营销网络；三个液态奶基地的陆续投产将解除生产能力的瓶颈，我们预计液态奶在 2012 年仍然有翻番增长的可能。盈利预测、估值和投资建议：预计 2011-2013 年收入分别为 8.57 亿、12.34 亿和 16.04 亿元，YOY 分别为 34.03%、43.96%和 29.94%；归,201103312011063020110930数据来源：港澳资讯机构持股汇总,属于母公司净利润分别为 1.01、1.44、2.06 亿元，YOY 分别为 25
4、.45%、41.68%和 43.07%。对应 EPS 分别为 0.423 元、0.599 元和 0.857 元。对应目前市盈率水平 36.82x、25.99x 和 18.16x，给予“增持”评级。,报告日期基金持股占流通 A 股比持股家数及进,20110630,20110930,单位：百万元营业收入YOY净利润YOYEPS（元）,2009586.2116.78%67.2619.4%0.280,2010639.559.10%81.0120.4%0.337,2011E857.2034.03%101.6225.45%0.423,2012E1,233.9943.96%143.9841.68%0.599
5、,2013E1,603.5029.94%205.9943.07%0.857,出情况数据来源：港澳资讯,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 15 页,一、,1、,2、,3、,4、,二、,1、,2、,三、,1、,2、,四、,1、,2、,3、,黑牛食品/深度报告目录豆奶粉龙头进军饮料行业.4豆奶粉业务行业第二，增长略显疲态.4液态饮品成为新的增长点.4与银鹭差异化竞争：口味系列化及区域聚焦策略.5未来可能进入奶茶行业.7农村包围城市，合适的渠道才是最好的.7渠道定位于二线以下城市.7以优厚利润空间激励经销商.9加大对销售投入，液态奶有望超预期.10增加投
6、入，空中地面双管齐下.10产能逐步释放，解除增长瓶颈.11财务分析及投资建议.12随着液态豆奶业务放量，毛利率将稳步提升.12费用率将小幅下将.12盈利预测、估值和投资建议.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 15 页,黑牛食品/深度报告图表图表 1：黑牛在豆奶粉行业占据第二.4图表 2：豆奶粉业务增速放缓.4图表 3：液态豆奶成为公司新的增长点.5图表 4：液态豆奶毛利率高于传统业务.5图表 5：黑牛食品液态事业部目前的主要产品.5图表 6：液态奶市场容量增长迅速.6图表 7：液态奶企业竞争趋于激烈.6图表 8：公司渠道奉行优势地区聚集策略.8图表 9：液态奶主要市场和产
7、能分布.9图表 10：重点省份软饮料产量.9图表 11：重点省份人均收入增速.9图表 12：黑牛食品的广告费支出增长较快.10图表 13：公司主要广告推广活动.11图表 14：公司液态奶产能投放进度预测.11图表 15：公司液态奶收入预计将快速增长.12图表 16：分产品盈利预测分拆表.13图表 17：三张财务报表摘要.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 15 页,、,黑牛食品/深度报告一、豆奶粉龙头进军饮料行业1、豆奶粉业务行业第二，增长略显疲态豆奶粉行业已形成稳定的格局，豆奶粉行业的代表主要是“维维”“黑牛”“雅士利”等知名品牌。黑牛的市场占有率约为 10.72%，在行
8、业中位居第二位。公司豆奶粉业务从 2010 年起增长趋缓，前三季度固态奶粉同比几乎没有增长。一方面受限于产能不足，另一方面市场已较为成熟，增长空间不大：公司 2009 年至今豆奶粉产能维持在 3.5 万吨，计划在 2012 年底增加产能到 5.72 万吨，增幅 63.4%；由于市场增速放缓，公司在此次增加产能后，短期内没有豆奶粉的扩产计划，我们预计公司未来豆奶粉增速在 20%左右。,图表 1：黑牛在豆奶粉行业占据第二,图表 2：豆奶粉业务增速放缓,45,00040,000,80%70%,维维39%,黑牛,35,00030,000,60%50%,其他,11%,雅士利5%,25,00020,000
9、15,00010,0005,0000,40%30%20%10%0%,45%,2007,2008,2009,2010,2011H1,豆奶粉收入,YoY,资料来源：上市公司年报，招股说明书，宏源证券研究所,资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所,2、液态饮品成为新的增长点2011 年液态饮品将迎来销售爆发期。2009 年推出液态豆奶产品后，销售增长迅速。2009年当年获得 5700 万销售，2010 年达到 9500 万，我们预计在经过两年的渠道开拓后，2011年将达到 2.5-3 亿元的收入，2012 年将继续维持 100%的增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 15 页,图
10、表 3：液态豆奶成为公司新的增长点100%90%80%70%60%50%40%30%20%,图表 4：液态豆奶毛利率高于传统业务383634323028,10%0%,2007,2008,2009,2010,2011H1,26,2007,2008,2009,2010,2011H1,豆奶粉,液态豆奶,麦片,芝麻糊,核桃粉,其他,沙琪玛,豆奶粉(%),液态豆奶(%),麦片(%),资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所,资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所,公司的液态饮品主要包括花生牛奶和双蛋动车，与豆奶粉所处十分成熟的市场不同，这两款产品均处于行业上升期，因此毛利率也高于传统的豆奶粉和麦片：由于银
11、鹭的市场培育，花生牛奶已经成为植物蛋白饮料增长最快的品类之一，目前是公司液态事业部的主要产品；双蛋动车是乳酸性饮料，采用 PET 瓶装，由于与花生牛奶切入的人群不一样，目前定位为花生牛奶的补充品牌，处于市场培育期。图表 5：黑牛食品液态事业部目前的主要产品资料来源：公司网站，宏源证券研究所3、与银鹭差异化竞争：口味系列化及区域聚焦策略花生牛奶市场超过 100 亿，其中银鹭占据了超过 60 亿的市场份额，而公司目前花生牛奶只有 1 亿的收入，公司希望能在这个市场中分到更大的份额。银鹭是做单一口味的花生牛奶，公司希望能把口味系列化，作为切分市场的手段。而不仅仅是采用跟随策略，银鹭已经在花生牛奶行业
12、拥有了很大的影响力，单纯用跟随策略很难从银鹭的手中分到蛋糕：银鹭是花生牛奶行业的开拓者，培养出了花生牛奶的消费人群。许多企业采用跟随策略，推出相似的产品，用较低的价格切分银鹭做出的蛋糕；黑牛是市场上首家进行花生牛奶口味系列化的企业。公司把原味的花生牛奶作为基础产品，在其中掺入各种口味（例如加入核桃、椰汁、杏仁、大麦等口味），从而与银,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 15 页,2004-02-29,2004-05-31,2004-08-31,2004-11-30,2005-03-31,2005-06-30,2005-09-30,2005-12-31,2006-04-30,200
13、6-07-31,2006-10-31,2007-02-28,2007-11-30,2008-08-31,2009-05-31,2010-02-28,2010-11-30,2011-09-30,、,YoY,黑牛食品/深度报告鹭的单一口味产生差异；在不同口味的花生牛奶上采用灵活的价格策略。根据产品特性和推广策略，不同口味的价格可能与原味持平，也可能提高售价。比如核桃可能会贵一点，这个属于战术的部分。在区域上也有一些区隔，这是在操作技术面上的一些技巧。在原味花生牛奶的设计上，黑牛也刻意规避银鹭的强项，利用“香浓”“盒装”作为广告宣传的重点，让消费者在选择花生牛奶是会想到银鹭以外的另一种选择：银鹭的花
14、生牛奶口感偏清淡，而黑牛开发的“纳米乳化”技术将花生牛奶的口感做的更加香浓，作为在原味产品上与银鹭不同的一大特色进行宣传，使消费者在口味上有不同的选择；利乐盒装包装给消费者更直接的视觉区分度。银鹭的包装全部是 PET 瓶装，黑牛避开银鹭的强势特点，针对市场需求选择了利乐盒装，面对货架上的两种包装形式，消费者更容易进行区分。花生牛奶面对的竞争较弱，公司的目标是成为行业第二品牌。公司产品的主要竞争者是银鹭和地方品牌，通过区域聚焦，公司拥有局部的竞争优势。公司目前在六个省份具有竞争优势，未来口味系列化等动作也都以目前的优势市场为基础，通过资源聚焦先拿下优势省份，再向外扩张：,图表 6：液态奶市场容量
15、增长迅速,图表 7：液态奶企业竞争趋于激烈,500450400350300250200150100500,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,300250200150100500,2005,2006,2007,2008,2009,2010,含乳饮料和植物蛋白饮料制造:主营业务收入资料来源：Wind，宏源证券研究所,含乳饮料和植物蛋白饮料制造:企业单位数资料来源：Wind，宏源证券研究所,中国市场容量很大，银鹭虽然有很大规模，但还是吃不透整个中国市场（在西南和西北就比较弱），市场中还有很多空隙可以去填补。银鹭某个区域力量很强（比如在江西赣州可以做到一两个亿），但没有强大到所有地区
16、都是首选品牌，这就是黑牛的机会；公司相对银鹭的优势是经销商的利润空间比较高。由于价格透明度越高加价率越低，银鹭的价格透明度已经很高，经销商利润就比较低。而公司目前只有几亿的规模，产品价格透明度不是很高，因此在渠道利润空间上具有优势；公司在二三线城市还会面对地方小厂的竞争，地方品牌主要集中于广东和山东。小厂不能做的是一些推广和媒介的接触，更多用的是价格上面的竞争。公司在品牌和渠道上相对小厂都具有优势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 15 页,黑牛食品/深度报告4、未来可能进入奶茶行业花生牛奶只是公司进入饮料行业的第一步，除了尚在培育期的双蛋动车外，销售日趋火爆的奶茶行业也是公
17、司未来考虑发展的方向：2011 奶茶行业翻倍成长，是目前饮料行业最有希望的潮流性产品。大企业一般会追随潮流性产品，避免被潮流抛弃；目前瓶装奶茶行业市场份额最大的是统一，奶茶收入超过 22 亿元。但娃哈哈也将奶茶作为未来的战略重点，在局部地区奶茶的销售已经超过营养快线，各家饮料企业还将继续加大投入开发奶茶市场；公司的策略是让大企业引导消费潮流，公司在培育基本成熟的市场中分一杯羮。因此在未来时机成熟后，公司也有可能推出自己的奶茶产品。大企业在一项单品的竞争中未必比小企业占据更大的优势，原因在于小企业可以集中资源重点突破，大企业对于收入贡献不大的产品通常不会投入太大的资源。但限于完整产品系列的要求以
18、及竞品的挤压，又不得不推出该产品：可口可乐从 2000 年即开始打造自己的茶饮料产品，但到目前仍然不是十分成功，其原因在于可口可乐强势产品销售量十分出色，而弱势产品销量十分低下，因此公司不会成立专门的事业部运作弱势产品，在人员、费用等方面的投入力度不够，这给了小品牌在大品牌市场缝隙中生存壮大的机会；大企业不可能把每一个产品都作为战略产品来运作，更多的情况下是迫于外部的压力不得不参与竞争。娃哈哈在进入矿泉水市场时，乐百氏已经有比较长的运作历史，其原因是饮用水是全球饮料中最大的品类，如果娃哈哈的目标是中国饮料第一品牌，饮用水是一定要运作的产品；另外一个例子是果汁，果汁市场已经有汇源、统一、可口可乐
19、三个强大的竞争对手，因此娃哈哈也没办法作为主要品种来推，但不管谁要做果汁，橙汁、苹果、葡萄三大口味一定要做，否则消费者不认为这是主流果汁品牌；同样虽然茶饮料的市场很大，但因为统一等企业已经运作多年，娃哈哈在茶饮料中只能排到第三名左右，因此娃哈哈把奶茶作为战略目标，寄希望于在发展初期能够实现对统一的超越。二、农村包围城市，合适的渠道才是最好的1、渠道定位于二线以下城市中国饮料行业最大的市场在于二、三线城市，一线城市的费用相对较高，二、三线城市的投入产出比相对合理，因此公司在渠道战略的考虑是借助二三线城市先进行积累，再逐步进入一线城市：做一线城市 KA 部分只要支付相应的进场费、堆头费、促销费等就
20、可以进场，但所花的费用相当大，核算下来盈利能力并不理想，但国际大企业一般自上而下，先占一线,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 15 页,黑牛食品/深度报告城市；公司的考虑是自下而上，先做二三线城市的投入产出比会比较合理，在有足够的积累后再进入一线城市，形成农村包围城市的策略；二、三线城市人口基数较大，随着可支配收入的增加，二、三线城市是饮料行业最大的市场；公司在运营豆奶粉产品时，拥有近十年的二、三线城市运作经验，拥有较完善的渠道和营销网络，推出新品更容易成功；渠道下沉的空间很大，二、三线城市存在许多一线品牌没有覆盖的市场，公司采取区域聚焦策略，容易在二、三线城市中站稳脚跟，谋求
21、更大的发展。公司的渠道扩张思路是以省份为单位来做，主要从六个省的通路开始做起，主要借经销商的资源来做产品覆盖，成功后向其他省份扩展。图表 8：公司渠道奉行优势地区聚集策略100%90%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,华南西南华北西北东北华中华东,2007,2008,2009,2010,2011H1,资料来源：公司公告，宏源证券研究所公司液态奶的六大重点省份是湖南、江西、安徽、河南、四川、山东，其中湖南市场的开发效果最好，2011 年销售达到 5、6 千万元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 15 页,0,图表 9：液态奶主要市场和产能分布辽宁河北山东,
22、四川,陕西,河南湖北湖南,江苏安徽江西,广东产能所在地资料来源：宏源证券研究所华东和华中地区是液态奶的重点销售地区，也仍然是目前主要的增长来源；,图表 10：重点省份软饮料产量,图表 11：重点省份人均收入增速,900800700600500400300200,60%50%40%30%20%,20032004200520062007200820092010,15%14%14%13%13%12%12%,20032011收入增速,100,10%,2011CAGR,11%,安徽,山东,江西,河南,湖南,四川,安徽,山东,江西,河南,湖南,四川,0%,城镇居民人均可支配收入增速,农村居民人均纯收入增速
23、,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：Wind，宏源证券研究所,公司渠道扩张的前提是盈利。饮料行业盈利需要有规模效应，因此公司会在一个省内聚焦一些重点城市布点，花生牛奶产品在单省的第一个目标是 1 亿元收入，全国目标是 10 亿收入。2、以优厚利润空间激励经销商公司为经销商提供了充足的盈利空间，在产品的推广阶段，公司为经销商创造宽松的环境鼓励经销商将市场冲开：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 15 页,黑牛食品/深度报告不同渠道要求的利润空间不同。根据行业情况，KA 部分倒扣毛利要 15 个点，便利店要到 30 个点。经销商渠道根据城市不同差异很大，二、三线城市利差
24、约 1.5-2 元，一线城市因为走量，0.7 元就可以接受；公司的渠道利润结构：经销商在出厂价的基础上加价 1.5 元到批发商，批发商加价1.5-2 元到零售商，零售商与其他竞品对比决定零售价；对于网购渠道，由于饮料的特点是运费比较高，在解决运输问题前网购不是一个很好的渠道。目前只有上海地区能够支持网购，公司曾经做过团购活动，但对总的销售规模影响不大，更多的是加大曝光度，起到宣传推广的效果；公司对窜货目前没有做过多具体的限制，但在技术上有准备。公司目前销量仅 1 亿元，窜货现象较少，未来过 10 亿后可能才是问题。冲货的部分，在企业发展初期阶段会放经销商去冲，先把市场冲出来，生存是目前的第一要
25、务。公司目前有 500 家经销商，除了新招商外的，还有以前从固态豆奶产品转来的和做饮料的经销商。公司计划短期内不再增加经销商数量，而是在现有规模下筛选和补充。由于招商的方式比较被动，公司会选择更主动的去开拓目标客户。三、加大对销售投入，液态奶有望超预期1、增加投入，空中地面双管齐下营销宣传部分，公司逐渐加大投入，但投入方向在未来一年将有所调整，除了空中媒体还将做一些地面媒体，加强与消费者的接触：公司主要通过广告的方式增加在消费者中的知名度，提升品牌形象。2007 年至 2009年广告费支出几乎翻番，经过 2010 年短暂调整后，2011 年将大幅增长；图表 12：黑牛食品的广告费支出增长较快,
26、3,5003,0002,500,300%250%200%,2,000150%1,500,1,0005000,100%50%0%,2007,2008,2009,2010,2011H1,广告费支出,YoY,资料来源：公司公告，宏源证券研究所公司空中广告投放策略一方面是在央视和各大卫视投放产品广告，包括聘请陈佩斯、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 15 页,2011,-,-,黑牛食品/深度报告周冬雨等明星代言提高知名度；另一方面在“非诚勿扰”等热门电视节目中投放广告，对目标消费者群体起到良好的覆盖；图表 13：公司主要广告推广活动,时间200820092011,推广活动继续聘请陈
27、佩斯担任形象代言人在河南电视台卫星频道发布黑牛食品广告签约周冬雨代言黑牛饮品,在央视、江苏卫视、安徽卫视等电视媒体及网络、报刊媒体展开宣传资料来源：公司公告，宏源证券研究所公司在 2012 年营销策略上还讲进行结构调整，除了空中媒体还将投放一些地面媒体。空中媒体是一种被动型选择，如果不是密集打广告，消费者接触度可能不够。而地面推广对消费者有主动性拉力，加上渠道的推力，可以起到更好的效果。广告是对品牌的一种投资，黑牛品牌是用十年时间培育起来的，但广告的效果不一定立竿见影，要看投放的频率，但公司目前的规模无法支持太高的频率；公司将一部分费用分给地面媒体。包括三线城市面对来往车辆的墙体广告，经销商送
28、货车的车体广告。还会利用新的代言人与消费者进行一些互动，在终端推出赠饮等推广活动。2、产能逐步释放，解除增长瓶颈公司募投项目以及自有资金建设项目大多集中在液态奶项目，随着液态奶营销力度的加大，以及产能的逐步释放，液态奶产品的收入有望快速提升：图表 14：公司液态奶产能投放进度预测,2012E,2013E,2014E,安徽 12 万吨液态豆奶工程苏州 4 万吨液态项目饮品广州 9 万吨液态豆奶项目,6 万吨,12 万吨2 万吨5 万吨,12 万吨4 万吨9 万吨,资料来源：宏源证券研究所2009 年，公司在安徽投产了 2 万吨液态豆奶项目（一期），随后扩产至 8 万吨，但还是不能满足需求，公司目
29、前在扩建二期项目，增加产能 4 万吨，预计 2013 年底达产；公司在苏州正在建设 4 万吨花生牛奶项目，江苏是公司第二梯次重点市场，由于长三角以卖场为主，不算是公司最优势的市场，但苏州厂的投产在江苏地区拥有运输半径优势以及本地生产优势，有望带动江苏区域的销售；广州 9 万吨液态豆奶新基地也在筹备中，预计 2013 年可以投产，满足华南地区市场的需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 15 页,图表 15：公司液态奶收入预计将快速增长,60,000,200%,50,000150%40,000,30,000,100%,20,00050%10,000,0,0%,2009,201
30、0液态豆奶,2011EYoY,2012E,资料来源：公司公告，宏源证券研究所四、财务分析及投资建议1、随着液态豆奶业务放量，毛利率将稳步提升液态豆奶的毛利率约为 35%，明显高于固态豆奶 32%-33%的毛利率水平，随着 2012 年液态豆奶收入的快速上升，将对综合毛利率有明显的拉动作用。固态豆奶和麦片市场稳定成长，公司的龙头地位可以保证成本向下游的顺畅转移，因此毛利率预计将保持稳定。芝麻糊、核桃粉等产品是公司固态产品中的新品，未来随着市场开拓的进展，毛利率有望小幅提高，但这部分收入目前占比较低，对综合毛利率影响不大。2、费用率将小幅下将公司主要采用经销商渠道，销售费用的变动主要受广告投放策略
31、的影响。公司在签约周冬雨后将加大一系列宣传活动，采取空中与地面结合的策略，不会在电视媒体上进行大规模的广告投放，因此销售费用预计将有节制的增加。快速增长的产能和收入规模将对销售费用有所摊薄，因此销售费用率未来将小幅下行。管理费用主要包括人员工资和差旅费及折旧费，公司大部分管理部门将在年内搬迁到广州的新办公楼中，这将减少差旅费并增加折旧，预计管理费用将有所增加，但考虑到 2010年上市路演费用等一次性费用，我们预计管理费用率还将下降。公司账面现金较多，财务费用短期内仍将保持低位。3、盈利预测、估值和投资建议预计 2011-2013 年收入分别为 8.57 亿、12.34 亿和 16.04 亿元，
32、YOY 分别为 34.03%、43.96%和 29.94%；归属于母公司净利润分别为 1.01、1.44、2.06 亿元，YOY 分别为25.45%、41.68%和 43.07%。对应 EPS 分别为 0.423 元、0.599 元和 0.857 元。对应目前市盈率水平 36.82x、25.99x 和 18.16x，给予“增持”评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 15 页,图表 16：分产品盈利预测分拆表,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,豆奶粉液态豆奶,收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率收入（万元）,22,704.89
33、16,017.7529.5%,38,374.3869.0%26,063.1162.7%32.1%,41,171.287.3%27,660.086.1%32.8%5,716.68,41,757.001.4%28,282.852.3%32.3%9,537.31,44,220.666%29,898.025.7%32.4%27,658.20,53,064.8020%35,823.3219.8%32.5%55,316.40,61,024.5115%41,263.0715.2%32.4%82,974.60,YoY,66.8%,190%,100%,50%,成本（万元）YoY毛利率,3,870.4532.3%
34、,5,990.8754.8%37.2%,18,049.69201.3%34.7%,36,099.37100.0%34.7%,53,472.8948.1%35.6%,麦片芝麻糊核桃粉其他,收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率,7,450.715,249.4029.5%1,340.98923.6331.1%497.09340.0431.6%673.20454.1032.5%,7,818.494.9%5,379.042.5%31.2%1,467.019.4%985.08
35、6.7%32.9%501.380.9%343.961.2%31.4%779.8615.8%586.1929.1%24.8%,8,994.7215.0%6,198.3015.2%31.1%1,556.186.1%1,081.899.8%30.5%679.5235.5%448.4730.4%34.0%150.85-80.7%90.20-84.6%40.2%,9,956.5810.7%6,705.508.2%32.7%1,608.043.3%1,105.992.2%31.2%653.51-3.8%397.53-11.4%39.2%374.42148.2%239.05165.0%36.2%,10,95
36、2.2410%7,486.1011.6%31.6%1,688.445%1,156.304.5%31.5%686.195%447.0112.4%34.9%411.8610%272.9414.2%33.7%,12,047.4610%8,216.789.8%31.8%1,739.103%1,198.723.7%31.1%706.773%452.271.2%36.0%453.0510%286.795.1%36.7%,13,252.2110%9,007.229.6%32.0%1,791.273%1,231.142.7%31.3%727.973%460.961.9%36.7%498.3510%321.30
37、12.0%35.5%,沙琪玛,收入（万元）YoY成本（万元）YoY毛利率,1,331.85978.1526.6%,1,080.54-18.9%770.40-21.2%28.7%,307.58-71.5%220.65-71.4%28.3%,营业收入营业成本毛利率,34,210.8424,161.1429.4%,50,198.7334,281.6731.7%,58,621.4839,612.2532.4%,63,954.8542,787.3433.1%,85,720.4957,397.2733.0%,123,399.4282,142.2433.4%,160,349.83105,829.1734.0
38、%,资料来源：宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 15 页,图表 17：三张财务报表摘要,损益表（人民币百万元）,资产负债表（人民币百万元）,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,主营业务收入增长率主营业务成本%销售收入毛利%销售收入营业税金及附加%销售收入营业费用%销售收入管理费用%销售收入息税前利润（EBIT）%销售收入财务费用%销售收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益%税前利润营业利润营业利润率营业外收支,502-34368.3%15931.7%-40.7%-
39、6212.3%-204.1%7314.6%-71.4%0000.0%6713.3%6,58616.8%-39667.6%19032.4%-40.7%-7412.6%-213.6%9115.5%-71.2%0000.0%8414.3%4,6409.1%-42866.9%21233.1%-40.7%-7812.2%-375.8%9314.5%6-1.0%0000.0%9915.5%8,85734.0%-57467.0%28333.0%-60.7%-12614.7%-424.9%11012.8%17-2.0%0000.0%12714.8%9,1,23444.0%-82166.6%41333.4%-8
40、0.7%-17314.0%-594.8%17214.0%17-1.3%0000.0%18915.3%3,1,60329.9%-1,05866.0%54534.0%-110.7%-20813.0%-724.5%25415.8%18-1.1%0000.0%27216.9%3,货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产%总资产长期投资固定资产%总资产无形资产非流动资产%总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计,1167592120343.4%019341.2%7026556.6%468135102924607254214046
41、8,2087492228750.8%019234.1%8327849.2%564501331319675112832820564,873678651,02275.3%025218.5%8133524.7%1,3570107121190121311,22601,357,8059941171,02671.2%133723.4%7641628.8%1,441010032133001331,30901,441,797141351661,11268.7%043326.8%7050631.3%1,618014619165001651,45201,618,918181742141,32370.6%04832
42、5.8%6555129.4%1,873018925214102151,65801,873,税前利润,73,88,107,136,192,275,利润率,14.5%,15.0%,16.7%,15.8%,15.6%,17.1%,比率分析,所得税,-17,-21,-26,-34,-48,-69,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,所得税率,22.9%,23.4%,24.1%,25.0%,25.0%,25.0%,每股指标,净利润少数股东损益归属于母公司的净利净利率,5605611.2%,6706711.5%,8108112.7%,102010211.9%,14401441
43、1.7%,206020612.8%,每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利,0.5632.1431.0030.000,0.6732.8160.6060.000,0.6079.1840.1080.000,0.4235.4450.2070.080,0.5996.0440.5710.000,0.8576.9020.8590.000,回报率,现金流量表（人民币百万元）,净资产收益率,26.28%,23.88%,6.61%,7.77%,9.91%,12.42%,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,总资产收益率,12.03%,11.92%,5.97%,7.05%,8.90
44、%,11.00%,净利润,56,67,81,102,144,206,投入资本收益率,16.20%,17.16%,5.74%,6.28%,8.90%,11.48%,少数股东损益,0,0,0,0,0,0,增长率,非现金支出非经营收益,125,178,182,32-7,39-3,45-3,主营业务收入增长率EBIT增长率,46.73%46.46%,16.78%24.17%,9.10%1.74%,34.03%18.28%,43.96%57.22%,29.94%47.31%,营运资金变动经营活动现金净流,27100,53146,-7526,-7650,-43137,-42206,净利润增长率总资产增长率
45、,52.68%32.29%,19.39%20.44%20.54%140.48%,25.45%6.22%,41.68%12.24%,43.07%15.80%,资本开支,-113,-35,-102,-105,-126,-87,资产管理能力,投资其他投资活动现金净流股权募资,04-1090,00-350,02-100871,-10-1060,00-1260,00-870,应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数,7.566.438.4138.1,3.250.029.4119.4,3.054.424.7118.5,3.060.021.0111.5,3.060.022.097.1,3
46、.060.022.079.2,债权募资,56,-10,-125,-12,0,1,偿债能力,其他,-7,-8,-8,0,-19,0,净负债/股东权益,9.06%,-29.58%-71.18%-61.54%-54.89%-55.27%,筹资活动现金净流,49,-18,738,-12,-19,1,EBIT利息保障倍数,10.4,12.8,-14.4,-6.3,-10.4,-14.3,现金净流量,41,93,664,-67,-8,120,资产负债率,54.21%,50.10%,9.64%,9.22%10.22%11.47%,资料来源：宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共
47、15 页,买入,黑牛食品/深度报告分析师简介：苏青青：宏源证券研究所食品饮料行业分析师，上海交通大学材料学硕士，曾任职于国金证券，2010 年新财富团队成员，2011 年加盟宏源证券研究所。推介成绩：在 2011 年 6 月 13 日伊利股份大跌时指出若快速复牌则大跌即是买入机会，后股价最高绝对涨幅达40%；成功在 57 元时推荐汤臣倍健，截止到近日股价绝对涨幅达 55%；在好想你上市时指出股价被低估，合理价值区间在 58-64 元，股价表现与分析结论一致；近期成功挖掘酒鬼酒的投资机会。机构销售团队,郭振举,牟晓凤,孙利群,王艺,华北区域华东区域华南区域,010-张珺010-曾利洁010-,0
48、10-王俊伟021-贾浩森010-,010-赵佳010-雷增明010-,010-奚曦021-罗云010-,方芳,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指
49、数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 15 页,
