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1、证券研究报告,增持,中性,中性,中性,王挺,、。,行业,研究,Table_MainInfo水泥制造,旧周期与新格局-水泥行业中报总结&三季报前瞻,行,中性,（维持）,2012 年 09 月 22 日,业投,资,重点公司,投资要点,策略报告,重点公司 2012 2013海螺水泥 1.09 1.52同力水泥 0.75 1.17祁 连 山 0.35 0.58天山股份 0.28 0.37巢东股份 0.23 0.62塔牌集团 0.28 0.45青松建化 0.42 0.46江西水泥 0.35 0.62冀东水泥 0.20 0.57宁夏建材 0.14 0.49华新水泥 0.38 0.75四川双马-0.1 0.
2、05福建水泥-0.56-0.30秦岭水泥 0.00 0.11,评级增持买入增持增持增持增持增持增持增持增持,报告中我们统计了在 A 股、港股、发债的近 30 家有发布财务报表的水泥企业相关财务数据。可统计公司 2011 年销量（水泥&商品熟料）接近9 亿吨，在国内市场占有率接近 50%。统计对象具有较强行业代表性。需求低迷程度可能超出统计数字。可统计公司（有公布销量的企业）在2012 年上半年产品销量仅增长 4.8%，近年来首次低于统计局的水泥产量增速（1-6 月份累计增长 6%）。由于可统计公司大多为行业内规模靠前的企业，凭借自身资本端优势，通过新建和收购方式快速扩张；这些企业产销量增速一直
3、高于行业整体增速。从这些上市及发债企业的销量增速来看，行业的真实需求增速可能弱于统计局的水泥产量增速。旧周期下出现的新格局：低成本 VS 协同限产。在宏观经济再一次进入衰退阶段的背景下，水泥行业盈利也进入低谷期。在本轮行业下行周期中，我们发现行业整体盈利下行速度明显地慢于过往周期，水泥价格粘性更强。协同限产在部分区域内逐步成为常态；我们发现部分企业依靠在局部区域的高控制力，通过控量保价的方式实现了在行业低谷期的不,错的盈利水平，盈利水平甚至与低成本优势明显的海螺水泥相差无几。,相关报告Table_Author分析师：陈文021-S0190512080005021-S0190512040002,
4、供给端的改善进程将缓慢推进。可统计企业的在建工程、“在建工程/固定资产”、投资性现金流虽然呈现下行趋势，但依然在较高水平；这预示行业未来新增产能力度将是缓慢下行，而非速降。另外，当前较高的收购成本（新线审批难度加大；小企业盈利、现金流依然不错）以及部分倾向收购的大企业较高的负债水平都会使行业在周期底部的供给端整合难度加大。水泥行业 3 季报前瞻&投资策略。除个别区域（如陕甘宁）外，3 季度水泥价格普遍下滑；与此同时，煤炭价格的大幅下跌带来成本端的明显改善（预计 5-15 元不等）；华北、华东、中南、西南等区域水泥吨毛利环比下降，符合小淡季规律；陕甘宁区域吨毛利略有回升。我们在正文中详细测算了主
5、要水泥企业的 3 季度盈利情况。维持行业“中性”评级。重点推荐“同力水泥”“海螺水泥”风险提示：需求复苏低于预期。,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,1、可统计水泥企业销量占有率达到 50%.-4-2、可统计水泥企业 2012 年上半年销量仅增 4.7%.-6-3、行业盈利：协同限产背景下的盈利分化.-8-3.1 可统计公司产能利用率同比下滑近 10 个百分点.-8-3.2 价格：销售均价为 262 元；同比降 38 元，环比降 33 元.-9-3.3 吨产品成本为 202 元，同比上涨 4 元，环比降 5 元.-10-3.4 上半年吨毛利降至 6
6、0 元，2 季度毛利率环比改善幅度低于往年.-11-3.5 期间费用：体制性因素规模效应；民营小企业有自己的优势.-12-3.6 盈利模式之争：低成本 VS 限产保价.-14-3.7 需求低迷+控量保价背景下，存货周转大幅降低.-16-3.8 应收（账款+票据）周转率，宏观经济资金面依然紧张.-18-4、供给端的改善进程将缓慢而曲折.-20-4.1 产能扩张强度缓慢向下.-20-4.2 兼并重组面临的新难题.-21-5、三季度业绩前瞻&投资策略.-23-图 1、上市企业产品销量增速与水泥行业产量增速对比.-6-图 2、固定资产同比增速与营业成本同比增速.-8-图 3、2011 年下半年以来，公
7、司库存水平快速上升.-17-图 4、可统计公司存货周转率降至 6.1.-17-图 5、可统计公司应收周转率降至 5.5.-18-图 6、可统计公司在建工程、投资性现金流从高位缓慢向下.-20-图 7、可统计公司“在建工程/固定资产”持续缓慢回落.-20-图 8、可统计公司投资现金流出增速与水泥行业固投增速.-21-图 9、可统计公司资产负债率.-22-表 1、水泥公司区域布局.-4-表 2、各水泥企业 2011 年水泥&熟料销量.-4-表 3、各企业销量同比增速.-7-表 4、各公司产能利用率指标（用“营业成本/固定资产”度量）.-8-表 5、可统计公司产品销售均价汇总.-9-表 6、可统计公
8、司产品生产成本统计.-10-表 7、可统计公司吨产品毛利统计.-11-表 8、可统计公司毛利率比较.-12-表 9、可统计公司期间费用率比较.-13-表 10、可统计公司吨期间费用比较.-14-表 11、上半年不同企业盈利情况对比.-15-表 12、可统计公司吨水泥净利统计.-15-表 13、可统计公司净利率比较.-16-表 14、可统计公司存货周转率.-17-表 15、可统计公司应收周转率.-18-表 16、水泥企业资产负债率.-22-表 17、海螺水泥 3 季度盈利预测.-23-表 18、巢东股份 3 季度盈利预测.-23-表 19、福建水泥 3 季度盈利预测.-23-表 20、江西水泥
9、3 季度盈利预测.-24-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业投资策略表 21、同力水泥 3 季度盈利预测.-24-表 22、华新水泥 3 季度盈利预测.-24-表 23、塔牌集团 3 季度盈利预测.-25-表 24、冀东水泥 3 季度盈利预测.-25-表 25、秦岭水泥 3 季度盈利预测.-25-表 26、祁连山 3 季度盈利预测.-26-表 27、宁夏建材 3 季度盈利预测.-26-表 28、重点覆盖公司盈利预测及估值（最新更新日：2012-9-22）.-26-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业投资策略1、可统计
10、水泥企业销量占有率达到 50%水泥行业资产证券化率已经较高，共有 16 家公司在 A 股市场交易并具有有效财务报表，有 11 家公司在 H 股市场交易并具有有效财务报表。以 2011 年销量为标准，A、H 市场交易以及在公开市场上进行债务融资（中期票据、短期融资券、企业债等）的水泥企业合计销售水泥、商品熟料达到 9 亿吨。如果将商品熟料相应转化为水泥口径，有公开财务报表的水泥公司销量占有率应该超过了 50%（2011年全国水泥产量为 20.6 亿吨）。因此，我们认为这些具有公开报表的水泥企业已经具有了相当的行业代表性，以之为对象的相关研究很有意义。表 1、水泥公司区域布局,北京 天津 河北 山
11、西,内蒙古,辽宁 吉林,黑龙江,上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆,海螺水泥南方水泥中联水泥北方水泥西南水泥金隅股份冀东水泥蒙西水泥亚泰集团山水水泥联合水泥东吴水泥福建水泥江西水泥巢东股份亚洲水泥红狮水泥中材水泥同力水泥天瑞水泥华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马峨胜水泥西部水泥秦岭水泥祁连山宁夏建材天山股份青松建化,A+HH+债H+债HHA+HA债AH+债HHAAAH债债AH+债A+BHAHA债HAAAAA,数据来源：兴业证券研究所表 2、各水泥企业 2011 年水泥&熟料销量,企业海螺
12、水泥中国建材-南方水泥中国建材-中联水泥中国建材-北方水泥中国建材-西南水泥金隅水泥冀东水泥蒙西水泥亚泰水泥山水水泥联合水泥东吴水泥福建水泥,2011 销量（万吨）1580010,1736,1191,55229736727193103822395494202142504,企业中材水泥同力水泥天瑞水泥华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马峨胜水泥西部水泥秦岭水泥祁连山宁夏建材,2011 销量（万吨）1975155230003918506212103420658100611702411181885,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业投资策略,江西水泥巢东股份
13、亚洲水泥红狮水泥,177745822843392,天山股份青松建化合计,205456090228,资料来源：公司年报，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,40%,行业投资策略2、可统计水泥企业 2012 年上半年销量仅增 4.7%2012 年水泥行业统计数据存在不匹配，水泥产量增速高出熟料产量增速较多。2012 年上半年水泥产量、熟料产量增速分别为 5.5%、-0.5%。从历史统计数据来看，水泥产量增速一直高于熟料产量增速；但像今年以来前者增速明显高出后者增速的情况不多见，2010 年下半年曾经出现过（当时有拉闸限电的特殊原因）。上市企业销量增速
14、仅为 4.7%，首次低于水泥产量增速（约为 6%）。由于上市企业都是整体规模位于行业前列的企业，依靠资本实力支撑其快于行业增速的扩张（收购+兼并，以海螺水泥、中国建材为典型代表），历史销量增速显著高于行业增速，从而带动行业集中度的不断提升。然而，2012 年上半年上市企业销量加权增速仅为 4.7%，2008 年以来首次低于水泥产量增速。由于部分企业报表没有公布产销量数据，我们通过利润表中的营业成本增速（扣除吨水泥成本涨幅）来近似代替销量增速，该数值在上半年也仅有 6.8%。“行业协同限产+中期库存上升”可以一定程度上解释规模企业销量增速低于行业水泥产量增速，但我们认为水泥行业的真实需求可能弱于
15、统计局产量数据是更合理的解释。协同限产的本质是规模企业的让量保价，这会一定程度上降低规模企业的销量增速；而库存的大幅上升会导致水泥产量增速高于实际的需求增速。结合熟料产量增速数据，我们认为今年以来行业需求增速大概率处在非常低的水平，弱于水泥产量 6%的增速水平。区域分化：华东、华北需求最弱，西北需求一枝独秀。华北区域的冀东、金隅的销量增速都为负，需求疲弱可见一斑；华东区域的相当部分企业销量同比也是下降的，需求同样低迷。而西北的几家企业中，除了西部水泥、青松建化外，其余企业销量增速都高于 20%。图 1、上市企业产品销量增速与水泥行业产量增速对比,35%30%25%20%15%10%5%0%,上
16、市企业销量,水泥产量增速-统计局数据,熟料产量增速-统计局数据,2008,2009,2010,2011,09H1,09H2,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,-5%数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业投资策略表 3、各企业销量同比增速,2008,2009,2010,2011,09H1,09H2,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,海螺中国建材-南方水泥中国建材-中联水泥,18%779%57%,16%50%34%,16%21%35%,15%20%4%,20%76%27%,12%37%41%,16%45%3
17、1%,16%5%39%,13%15%14%,17%25%-3%,14%0%-6%,中国建材-北方水泥,3533%,72%,1809%,60%,84%,11%,中国建材-西南水泥,中国建材金隅股份冀东水泥,206%-4%17%,44%33%44%,34%105%54%,21%29%27%,52%15%,39%69%,48%99%61%,24%109%50%,17%44%47%,23%18%13%,16%-14%-6%,蒙西水泥,15%,66%,亚泰集团,-8%,34%,27%,38%,山水水泥联合水泥,41%,24%4%,30%-18%,12%22%,23%42%,3%7%,-3%7%,东吴水泥
18、,-3%,1%,-6%,福建水泥,-4%,5%,7%,9%,0%,17%,9%,江西水泥巢东股份亚洲水泥,37%-21%19%,67%39%42%,24%14%41%,14%44%15%,21%,111%,34%34%33%,18%2%50%,32%52%38%,2%38%-1%,-12%-9%-4%,红狮水泥,53%,66%,中材水泥同力水泥,52%10%,111%7%,22%23%,天瑞水泥,47%,31%,6%,-7%,华新水泥华润水泥塔牌集团,21%42%11%,11%32%25%,19%70%13%,22%55%12%,4%37%,16%16%,15%60%12%,22%78%12%
19、,31%70%19%,17%45%5%,7%26%-14%,台泥国际,58%,68%,20%,27%,15%,19%,四川双马,-19%,19%,187%,19%,21%,18%,8%,峨胜水泥,63%,-4%,西部水泥,43%,48%,93%,18%,105%,86%,47%,-2%,8%,秦岭水泥,-10%-23%,54%,-25%,20%,祁连山宁夏建材,4%11%,10%11%,21%36%,41%25%,11%11%,8%11%,18%20%,23%48%,28%40%,53%16%,27%20%,天山股份青松建化,13%15%,25%32%,31%43%,29%20%,37%13%
20、,合计营业成本增速,36%58%,29%18%,35%47%,22%36%,27.1%22.6%,29.1%8.0%,33.8%38.4%,31.3%48.8%,26.1%42.7%,16.2%29.0%,4.7%8.9%,营业成本增速-吨成本增速 40%,26%,40%,25%,23.0%,25.4%,34.2%,34.2%,30.5%,17.7%,6.8%,水泥产量增速-统计局数据 5.2%17.9%熟料产量增速-统计局数据 3.2%15.9%,15.5%10.4%,16.1%15%,14.9%13.3%,20.9%18.5%,17.5%16.4%,13.5%4.4%,19.6%18.2%
21、,12.6%11.8%,5.5%-0.5%,资料来源：公司财报，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业投资策略3、行业盈利：协同限产背景下的盈利分化3.1 可统计公司产能利用率同比下滑近 10 个百分点简单地以固定资产净值表征公司产能，2012 年上半年可统计公司对于固定资产净值总和同比增长 19.5%；以“营业成本同比增速-吨产品成本涨幅”表征销量同比增速，2012 上半年可统计公司销量增长 6.8%；产能销量差达到 13%，环比 2011下半年产能销量差 8%继续恶化。考虑到固定资产增长有非水泥业务（例如商品混凝土业务）扩张的因素，简单估算
22、上半年可统计公司产能利用率下滑了近 10个百分点。分公司来看，2012 上半年产能利用率指标（用“营业成本/固定资产”度量）同比下降比较明显的公司有海螺水泥、中国建材（南方水泥、中联水泥）、冀东水泥、山水水泥、江西水泥、同力水泥、天瑞水泥、塔牌集团、四川双马、峨胜水泥、西部水泥、天山股份。除了行业需求低迷之外，协同限产也是这些企业产能利用率下降的重要原因。图 2、固定资产同比增速与营业成本同比增速,固定资产YOY,营业成本YOY-吨水泥成本涨幅,45.0%,39.4%,40.0%,35.9%,34.4%,34.6%,35.0%,30.0%,34.2%,34.2%,25.7%,25.0%20.0
23、%,21.6%23.0%,25.4%,30.5%,19.5%,15.0%10.0%5.0%0.0%,17.7%,6.8%,2009H1,2009H2,2010H1,2010H2,2011H1,2011H2,2012H1,数据来源：兴业证券研究所表 4、各公司产能利用率指标（用“营业成本/固定资产”度量）,2008,2009,2010,2011,09H1,09H2,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,海螺,0.88,0.74,0.80,0.77,0.37,0.39,0.38,0.43,0.37,0.41,0.33,中国建材-南方水泥中国建材-中联水泥,1.280.79,0.880.
24、78,0.930.84,1.070.77,0.47,0.62,0.400.35,中国建材-北方水泥中国建材-西南水泥,中国建材,1.10,0.84,0.92,0.96,0.41,0.47,0.43,0.49,0.45,0.53,0.39,金隅股份,冀东水泥,0.71,0.70,0.67,0.68,0.33,0.40,0.33,0.37,0.32,0.35,0.25,蒙西水泥,0.81,0.68,0.86,0.35,亚泰集团,山水水泥,1.23,1.14,1.12,1.18,0.48,0.63,0.56,0.62,0.48,联合水泥,1.03,1.16,1.62,0.89,0.73,0.74,东
25、吴水泥,1.44,1.82,0.86,福建水泥江西水泥巢东股份亚洲水泥,1.160.960.950.40,1.081.000.730.38,1.090.940.580.48,1.181.080.780.60,0.470.450.420.19,0.550.570.290.20,0.490.430.260.20,0.580.580.330.27,0.510.490.350.27,0.560.620.380.33,0.490.430.330.27,红狮水泥,1.29,1.17,1.12,1.45,0.67,0.82,0.65,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业投
26、资策略,中材水泥,0.71 0.61 0.84,0.85,0.38,0.46,0.36,同力水泥天瑞水泥华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马,0.78 0.840.78 0.70 0.720.88 0.80 0.720.66 0.43 0.540.95 0.77 0.760.56 0.50 0.611.13 1.22 1.05,1.040.680.790.620.970.580.98,0.350.410.400.270.62,0.650.420.410.290.59,0.430.350.330.230.330.270.52,0.450.380.380.300.450.320.52,0.49
27、0.350.350.290.450.280.46,0.490.340.430.340.500.310.30,0.450.310.350.290.400.280.28,峨胜水泥,1.28 0.93 1.10,1.03,0.51,0.52,0.46,西部水泥,0.44 0.42 0.55,0.45,0.25,0.29,0.24,0.19,0.18,秦岭水泥祁连山宁夏建材天山股份青松建化,0.64 0.49 0.690.71 0.82 0.870.76 0.77 0.670.87 0.85 0.900.90 0.71 0.67,0.620.770.620.870.62,0.270.440.320.3
28、80.34,0.230.430.420.500.36,0.340.410.310.400.30,0.350.410.390.560.41,0.320.330.260.380.29,0.320.360.320.480.37,0.340.340.310.320.27,资料来源：公司财报，兴业证券研究所3.2 价格：销售均价为 262 元；同比降 38 元，环比降 33 元上半年可统计水泥企业加权平均吨产品销售均价为 262 元，同比下降了 38 元，降幅 12.7%；环比下降了 33 元，降幅 11.2%。在可统计的企业中，只有北方水泥实现了价格的同比上涨；而出现价格环比上涨的公司有 3 家，分别
29、为北方水泥、秦岭水泥、祁连山。分区域来看，华东区域的价格降幅最大，同比降幅普遍超出 60 元，但同区域的山水水泥、中联水泥由于协同限产，价格降幅明显偏小。表 5、可统计公司产品销售均价汇总,单位：元/吨海螺水泥中国建材-南方水泥中国建材-中联水泥中国建材-北方水泥,2009209202206286,2010248247232251,2011305335290311,10H1218214203245,10H2274276256257,11H1312338294272,11H2299332287342,12H1252275264350,同比(60)(63)(30)78,环比(47)(57)(22)
30、8,中国建材-西南水泥,281,281,245,(35),金隅水泥冀东水泥,278249,255229,284249,231241,271221,286243,283254,262241,(25)(2),(21)(13),蒙西水泥,333,321,317,309,亚泰水泥,山水水泥联合水泥东吴水泥福建水泥江西水泥巢东股份亚洲水泥,217214201264227202264,228238252292243247256,291298327370315300317,212198254225198248,240267323254289263,286324346395323308311,29627331
31、3344308292324,276260265312257232241,(11)(64)(80)(82)(66)(76)(70),(20)(13)(48)(32)(51)(60)(83),红狮水泥,243,294,286,中材水泥,同力水泥,215,220,259,天瑞水泥,205,217,275,273,278,267,(7),(11),华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马,234232270205,241287286248330,297300330273304,226263273226336,252301297263283,302306338282303,293295324266305
32、,273264301236262,(29)(42)(37)(46)(41),(20)(31)(23)(30)(44),峨胜水泥,322,262,270,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业投资策略,西部水泥秦岭水泥祁连山宁夏建材,295283338338,299264337319,273236285281,300339329,298336314,289262318298,256212262269,248235275245,(42)(27)(43)(53),(8)2313(25),天山股份,308,321,370,青松建化,313,313,334,337,33
33、1,310,(27),(21),加权平均销售单价,229,252,298,229,266,300,295,262,(38),(33),资料来源：兴业证券研究所3.3 吨产品成本为 202 元，同比上涨 4 元，环比降 5 元2012 年上半年可统计水泥企业吨产品生产成本为 202 元，同比上涨 4 元；环比下降了 5 元。以 5500 大卡的山西优混煤炭价格（秦皇岛平仓价）为参照，2011H1、2011H2、2012H1 平均价格分别为 798、838、775 元。同比看，煤炭价格小幅下跌，而水泥企业吨产品成本反而上涨，主要由于企业产能利用率下降导致的固定成本摊销增加、电费上涨所致。环比看，煤
34、炭价格下跌明显，企业吨产品成本出现下降。表 6、可统计公司产品生产成本统计,单位：元/吨海螺水泥,2009149,2010168,2011182,10H1163,10H2172,11H1179,11H2186,12H1184,同比5,环比(2),中国建材-南方水泥 173中国建材-中联水泥 163中国建材-北方水泥 252,193179197,231206211,178164194,206191199,217203207,241208215,210197224,(6)(6)17,(31)(11)9,中国建材-西南水泥,240,240,209,(31),金隅水泥冀东水泥,211172,19415
35、6,217172,181167,203148,209163,224178,208183,(1)20,(16)5,蒙西水泥,215,211,229,235,亚泰水泥,山水水泥联合水泥东吴水泥福建水泥江西水泥巢东股份亚洲水泥,172200185231186171188,179211217235193168202,204252241282225180228,168193226198163202,187223242190173203,196273245286222171219,210232238280227189238,207236248291215182203,11(37)36(7)10(17),(
36、3)41012(13)(7)(36),红狮水泥,193,202,223,中材水泥,同力水泥,163,170,194,天瑞水泥,171,180,194,193,196,201,9,5,华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马,181163198179,189189201201267,216201227203242,193186199193248,186190202207234,215196231204245,216204224202240,217212227196253,216(4)(8)8,183(7)13,峨胜水泥,182,196,206,西部水泥秦岭水泥祁连山宁夏建材,1712431911
37、92,179206215188,197230197202,183212187,176218189,194238202202,201223193201,201203226212,7(35)2410,(0)(20)3311,天山股份,227,225,244,青松建化,221,220,222,222,222,222,0,0,加权平均吨成本,173,185,205,177,187,198,208,202,4,(5),资料来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业投资策略3.4 上半年吨毛利降至 60 元，2 季度毛利率环比改善幅度低于往年上半年可统
38、计公司吨产品毛利同比下滑近 42 元，降至 60 元/吨；环比去年下半年下降了 28 元。东北区域是表现最好的区域，中国建材旗下的北方水泥吨毛利仍然达到 126 元/吨，同比上升了 62 元；在行业需求偏弱的背景下，东北区域能实现如此高的吨毛利得益于低产能投放下的协同限产。海螺水泥和中国建材旗下的南方水泥、中联水泥基本相当，吨毛利都在 65 元上下；海螺水泥虽然具备成本优势，但南方水泥、中联水泥分别依靠在浙江、山东两省较高的市占率，全力推进限产保价，同样获得了较高的吨毛利。华东区域一些规模较小企业（联合水泥、东吴水泥、福建水泥、江西水泥等）吨毛利普遍较低。值得一提的是，位于陕西的秦岭水泥受益于
39、区域价格的环比改善已经内生性的成本改善，吨毛利上升至 32 元，同比和环比都出现改善。表 7、可统计公司吨产品毛利统计,单位：元/吨海螺水泥中国建材-南方水泥中国建材-中联水泥中国建材-北方水泥,200960294334,201081545455,201112210485100,10H155363951,10H2102706658,11H11341219165,11H21139178127,12H1686467126,同比(65)(57)(24)62,环比(45)(27)(11)(1),中国建材-西南水泥,41,41,36,(4),金隅水泥冀东水泥,6778,6173,6877,5073,68
40、73,7780,5975,5458,(24)(22),(5)(18),蒙西水泥,117,110,88,74,亚泰水泥,山水水泥联合水泥东吴水泥福建水泥江西水泥巢东股份亚洲水泥,44141633413076,49273557497954,884686889011988,43528273546,5344806411660,905110110910113792,864175658110385,69241721425138,(22)(27)(83)(88)(59)(86)(54),(17)(17)(58)(44)(39)(53)(47),红狮水泥,50,92,63,中材水泥,同力水泥,51,50,65
41、,天瑞水泥,33,37,81,81,81,66,(15),(16),华新水泥华润水泥塔牌集团台泥国际四川双马,53697226,5298864764,81991037062,3277743388,66111955749,871101077857,77911006466,565274409,(31)(58)(33)(37)(49),(21)(39)(26)(23)(57),峨胜水泥,140,66,65,西部水泥秦岭水泥祁连山宁夏建材,12440147146,12058122131,7668980,117127142,123118125,962411696,55(12)6968,47324932,
42、(49)7(67)(64),(8)43(20)(36),天山股份,80,96,127,青松建化,91,93,112,115,109,88,(27),(21),加权平均吨毛利,56,68,93,52,79,102,88,60,(42),(28),资料来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业投资策略从分季度的毛利率视角来看，可统计企业 2 季度加权平均毛利率为 25%，同比下降 11.6 个百分点，而环比改善 3.6 个百分点，低于往年环比改善均值（5.3 个百分点），这预示行业在 2 季度的盈利情况是弱于季节性规律的，行业盈利仍在趋势性恶化
43、。表 8、可统计公司毛利率比较,2010,2011,11H1,11H2,12H1,12Q1,12Q2,Q2 同比（%）Q2 环比（%）,历史环比均值,海螺水泥,32%,40%,42%,38%,27%,27%,27%,-17.3,0.5,4.5,中国建材-南方水泥 22%中国建材-中联水泥 23%,31%29%,36%31%,27%27%,23%25%,23%23%,24%27%,-14.1,1.14.5,中国建材-北方水泥 22%中国建材-西南水泥,32%14%,24%,37%14%,36%15%,0.00.0,金隅水泥,20%,22%,24%,19%,20%,0.0,冀东水泥蒙西水泥,32%
44、33%,31%28%,32%24%,29%31%,25%25%,19%20%,27%27%,-7.8-0.4,7.37.0,7.5,亚泰水泥,0.0,山水水泥,22%,30%,32%,29%,25%,17%,29%,-2.6,11.2,联合水泥东吴水泥,11%14%,15%26%,16%29%,15%24%,9%7%,0.00.0,福建水泥江西水泥巢东股份,20%20%31%,22%28%39%,28%31%44%,18%26%35%,7%17%21%,5%18%26%,8%16%17%,-19.8-15.8-27.8,2.8(2.5)(9.1),0.4-0.75.5,亚洲水泥,21%,28%
45、,30%,26%,16%,0.0,红狮水泥,20%,24%,28%,20%,13%,14%,12%,(1.4),中材水泥,19%,25%,27%,24%,17%,18%,16%,-13.8,(1.7),同力水泥天瑞水泥华新水泥,23%17%22%,25%29%27%,27%30%29%,23%29%26%,24%25%21%,21%21%19%,27%28%22%,-2.5-4.0-9.0,6.17.33.2,3.42.83.5,华润水泥,32%,31%,33%,30%,21%,0.0,塔牌集团,29%,31%,31%,31%,24%,26%,23%,-8.1,(3.0),1.8,台泥国际,1
46、9%,26%,28%,24%,17%,0.0,四川双马峨胜水泥,22%25%,21%23%,20%22%,22%24%,4%22%,-6%19%,12%23%,-11.0-1.9,18.04.0,8.7,西部水泥,40%,28%,33%,21%,19%,0.0,秦岭水泥祁连山宁夏建材天山股份青松建化加权平均净利率,22%35%41%29%29%24%,3%30%29%33%32%29%,9%35%32%34%32%33%,-5%26%27%32%31%29%,14%17%16%23%26%22%,4%6%7%16%20%21%,18%21%18%25%28%25%,3.7-16.0-14.8-
47、11.7-7.0-11.6,14.614.911.68.87.33.6,13.75.36.512.33.95.3,资料来源：兴业证券研究所3.5 期间费用：体制性因素规模效应；民营小企业有自己的优势分析各公司的期间费用情况，我们发现一个有意思的规律：公司体制性因素（所有权结构）比公司规模对于期间费用率高低影响更加显著。由于不同公司财务杠杆水平差异较大，我们以“销售费用率+管理费用率”来衡量公司的期间费用控制水平。“销售费用率+管理费用率”小于 8%的公司主要有：山水水泥（管理层MBO）、联合水泥（民营小企业，2011 销量仅为 200 万吨）、巢东股份（外资控股）、红狮（民营企业）、天瑞水泥（
48、民营企业）、四川双马（外资）、峨胜水泥（民营企业）、西部水泥（民营企业）。而“销售费用率+管理费用率”大于 10%的公,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,、,行业投资策略司主要有：冀东水泥（国有企业）、东吴水泥（民营企业，实际上费用小于 8%，上半年集中计提了上市费用导致）福建水泥（国有企业）江西水泥（国有企业）、同力水泥（国有企业）、华新水泥（外资控股、但仍具有国有体制色彩）、华润水泥（国有企业）、塔牌集团（民营企业，但费用率仅为 10.7%）、台泥国际（台资企业）、秦岭水泥（国有企业）、宁夏建材（国有企业）、天山股份（国有企业）、祁连山（国有企业）。值得
49、一提的是，联合水泥、东吴水泥作为民营小企业的典型代表，2011 年产品销量分别仅有 200 万吨、142 万吨，而其费用控制却好于规模远大于他们的海螺水泥（2011 年销量为 1.58 亿吨）、南方水泥（1.0 亿吨）。这从某种意义上说，对于水泥行业而言，期间费用的规模效应可能并不明显；相对大企业而言，机制灵活的民营小企业在费用控制上反而有优势。海螺水泥由于资产负债率显著低于中国建材，财务费用率显著低于后者。若不考虑财务费用的话，海螺水泥相对中国建材旗下的南方水泥、中联水泥，在期间费用控制上，并无显著优势。海螺水泥相对中国建材旗下的水泥企业，竞争优势仍然体现在生产成本控制上，而非费用控制。表
50、9、可统计公司期间费用率比较,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,销售+管理费用率,11H1 11H2 12H1,11H1,11H2,12H1,11H1 11H2 12H1,11H1,11H2,12H1,11H1,11H2,12H1,海螺,3.6%4.0%,4.7%,3.1%,4.1%,4.3%,1.3%1.3%2.2%,8.0%,9.4%,11.2%,6.7%,8.1%,9.0%,南方,2.7%2.8%,3.5%,4.7%,3.7%,5.5%,5.4%5.1%6.6%,12.8%11.6%15.6%,7.4%,6.5%,9.0%,中联,3.4%,5.0%,7.7%,16.1%,8
