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1、美元/吨,10年11月10日,11年12月25日,12年11月17日,12年6月6日,11年1月31日,11年4月23日,10年8月20日,11年7月14日,11年10月4日,12年3月16日,12年8月27日,分析师,孙旭,刘强,研究助理,440,390,340,全球证券研究报告,中国UBS Investment Research,中国煤炭行业,煤炭业,行业报告冶金煤供给危机定量分析,事件：新增焦炭出口+蒙古减少供给+莫桑比克实情调查瑞银冶金煤价预测面临新的风险：一方面是中国焦炭出口重新增长（利空），另一方面，蒙古/莫桑比克的供给增长受到制约（利多）。假如中期内所有其他影响因素不变，那么这些
2、风险对冶金煤价格的总体影响应会是中性的。昆士兰雨季-不仅仅是季节性的？此外还出现了一些短期性风险：全球冶金煤供应的一半左右来自昆士兰，而该地区高于预期的降雨量导致供应链继续受损。虽然迄今为止损失的冶金煤产品出口量不到100万吨(应很容易在2013年内得到弥补)，但如果在澳洲雨季结束之前(4月中旬)情况继续恶化，那么澳大利亚的供应预测可能需要下调。来自中国钢铁行业的焦煤价格利多因素我们预计未来2-3个月，焦煤价格将呈上涨趋势，主要原因包括：钢价上涨，过去10年的季节性显示每年3-5月份钢价普遍为上涨趋势；在新增产能投放以及钢铁行业产能利用率提升拉动下，钢产量环比或将继续攀升；去年11月开始的焦煤
3、价格反弹主要原因之一即是中国钢铁行业的补库存，我们预计2月底3月初钢厂将开始新一轮补充原材料库存。看好焦煤子板块，推荐西山煤电我们在A股煤炭板块中看好焦煤子板块，个股首选仍为西山煤电。目前西山煤电PE16.6倍，EV/EBITDA7.1倍。我们认为受益于焦煤价格上涨趋势，在目前估值水平上，我们继续看好未来其股价表现。图1:国际主要冶金煤价格cfr 中国低挥发性硬焦煤fob 澳大利亚 低挥发性硬焦煤fob 澳大利亚 中挥发性硬焦煤fob 澳大利亚 低挥发性PCI,2013年2月20日S+86-213-866 8852密叶舟分析师S+86-213-866 8863qiang-+86-213-866
4、 8842,290,fob 澳大利亚 半软焦煤,24019014090资料来源：煤炭资源网本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第 18 页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。,03年9月,04年11月,06年1月,07年3月,08年5月,09年7月,10年9月,11年11月,13年1月,400,350,300,250,200,150,100,50,0,中国煤炭行业 2013年2月20日冶金煤冶金煤供应危机定量分析,亚洲各国从圣
5、诞节前开始进行冶金煤季节性补库，整个过程可能将持续至2013年2季度。临近新年贸易活动通常会增强因为此时是钢厂开工率的旺季，需要进行季节性的补库（为年中钢铁产品的需求旺季作准备）。仅仅这一个事件或已足以支持全球冶金煤现货价格上涨。但12-3月份还会受到,图2：冶金煤价格(美元/吨)硬焦煤现货价硬焦煤PCI半软焦煤,澳大利亚北部雨季因素的支持，雨季会对昆士兰Bowen盆地（全球最大的冶金煤出口来源地）的采矿和运输产生严重影响。2013年也可能是如此。前热带气旋Oswald的尾声继续给澳大利亚东海岸（从北部昆士兰的York半岛到南部新南威尔士的猎人谷）带来大雨。澳大利亚气象局预计该国雨季尾声（2-
6、3月）的雨量可能将较往年偏多。我们将季节性事件因素包含在我们的冶金煤价格预测中。这些随机性事件对我们的预测造成困扰。现在是2013年，而已经有一些重要的潜在价格影响因素可能令我们最近的预测面临调整风险：资料来源：煤炭资源网(1)中国的焦炭出口复苏：最近政府取消了焦炭出口 40%的税率和配额限制，这可能导致焦炭供给竞争加剧=3 年内等值冶金煤供给可能额外增加2000 万吨：利空(2)蒙古问题：政府正考虑又一个可能损害现有采矿行业资产所有权（从而影响该国外商直接投资）的法案=我们的预测减少 1300 万吨（采用“低增长”情境）：利多(3)莫桑比克情况调查 力拓在收购 Riversdale 资产仅仅
7、两年后就实行减记，将威胁供给的增长=我们的预测减少 800 万吨：利多。(4)昆士兰的雨季：不错，是季节性的；但今年似乎将会出现类似昆士兰2011 年初洪灾强度的降雨，再次影响出口：具体影响数量待进一步分析，利多前3个风险从2-5年的时间跨度来看影响似乎被平衡掉了，对价格预测的影响可能可以忽略不计（假定中期内所有影响因素保持不变）。但第4个风险（昆士兰的雨季）会给短期价格（12年12月的预测）带来新的风险（假如昆士兰Bowen盆地的地面状况与往年雨季相比过度恶化）。如果雨量超预期又会如何？根据近年来（08年4月；11年4月）洪灾对现货价格影响的情况来看，昆士兰采矿、铁路和港口装卸中断几周可能足
8、以将2013年上半年季节性补库期间的主力硬焦煤现货价格推高至200美元/吨fob以上，（一般而言，低品位冶金煤价格往往会跟随硬焦煤价格走高）。自12年10月的低点以来，硬焦煤现货价格已经上涨20%，达到168美元/吨fob。低品位冶金煤产品半软焦煤和喷吹煤的现货价与硬焦煤的上涨势头保持一致。低挥发性喷吹煤上涨38%至142美元/吨 fob；半软焦煤上涨28%至122美元/吨fob。要提醒注意的是，最近这些价格波动几乎都能用季节性因素（补库；昆士兰的雨季）和澳大利亚供应增长较慢（BMA2012年劳资纠纷带来的影响仍尚未完全消退）来解释。UBS 22013/02/20 09:37,2001,200
9、5,2003,2007,2009,2011,7月1日,05年11月,03年9月,08年1月,10年4月,12年6月,350,900,800,700,600,400,200,100,0,中国煤炭行业 2013年2月20日,新的风险也会影响价格吗？即便是在当前的初期阶段，中国焦炭贸易重新活跃+蒙古/莫桑比克+昆士兰洪灾的综合影响可能对价格轻微利好，给我们的预测带来一定的上行风险。本报告尝试对冶金煤贸易基本面因素的变化进行定量分析。,图3：中国炼焦煤产出和出口（百万吨/年；占出口比重%）总产量 25%出口（占产量比重%）,1.中国焦炭出口复苏：利空2012年2月，中国同意按照WTO（世界贸易组织）的
10、要求取消对冶金焦炭出口（不是冶金煤/炼焦煤，而是焦炭）的全部壁垒（包括税收和配额限制）。,300250200150,20%15%10%,2012 年 12 月，中国取消了焦炭贸易 40%的征税（按照 WTO 的最后期限）。自 2013 年 1 月起，取消焦炭出口年度配额。,100500,5%0%,尽管政策调整是由WTO条款推动的，但事实上使得中央政府得以安抚国内处境艰难的焦炭生产业：目前面临产能过剩和需求增长低迷。资料来源：煤炭资源网中国焦炭贸易的历史,2002-08年，中国是世界上最大的焦炭出口国：年出口量稳定在1500万吨/年水平，尽管国内产能从8000万吨/年快速扩大至2.2亿吨/年（与
11、国内钢铁产能的快速增长保持一致）。中国用于生产焦炭的炼焦煤来自何处（冶金焦炭是冶金煤通过受控制的部分高温加工后形成的一种含碳量高的产品，主要用于钢铁冶炼中的还原剂兼燃料）？2012年，中国粗钢产量为7.16亿吨，对应焦炭需求为3.10亿吨。这又意味着4.30亿吨的冶金煤需求：5000万吨来自进口（占总量12%）；3.80亿吨由国内生产（88%）。事实上，2012年中国焦炭产量为4.43亿吨（国家统计局），这相当于中国焦炭供应总量的70-75%都是用于钢铁生产。其余部分用于哪些领域？其他主要用途包括铁合金、化工品、纯碱、锌和镍等的生产。一个重要的事实是中国的冶金煤和焦炭基本自给自足。所以焦炭出口
12、增加并不代表冶金煤进口也会增加。事实上，中国的焦炭出口可以简单地说成是庞大的国内市场的剩余部分。,中国一度是焦炭出口大国，将来可能复苏粗钢、铁合金、化工品、纯碱、锌和镍的生产中都会用到焦炭图4：焦炭和冶金煤价格(美元/吨)中国出口价格中国国内价格澳大利亚 硬焦煤现货价,2008年底，政府开始对焦炭贸易征收40%的出口关税（当时全国对各种原材料的需求以前所未见的速度快速增长，导致政府对出口实行控制）。500具体而言，中国国内钢铁行业游说政府将亟需的钢铁生产原材料从出口转到国,内市场。中国一些焦炭生产商也可能从政策转变中受益，因为国内价格比出口价格有着更大的上升空间。不出所料，40%的出口关税实施
13、5年后，焦炭贸易几乎崩溃，出口总量从1500万吨/年降至仅为100万吨/年；全球金融危机后国内价格达到270-500美元/吨，大大超出全球市场价格。与此同时，由于2008年以后每年出口量都达不到配额水平，出口配额变得毫无意义。,300资料来源：煤炭资源网,UBS 32013/02/20 09:37,中国煤炭行业 2013年2月20日和价格,虽然出口量一度十分稳定，但基准12.5%灰分高品位冶金煤的价格波动性很大：在2002年之前不到100美元/吨，但自2002年后波动范围非常大，达到130-,量稳+现货价格波动剧烈=中国焦炭国际贸易的特征,700美元/吨。高波动性一定程度上是由于中国国内冶金煤
14、行业供应增长缓慢的结果。这导致钢铁行业面临日益增加的成本压力，推动政府将面向出口的焦炭供给转至供应短缺的国内市场。中国出口焦炭的买家（主要是日本、韩国和台湾地区）需要支付更高（更波动）的价格才能获得同等数量的出口。中国12.5%灰分高品位冶金焦过去10年的平均价格为270美元/吨 fob。2012年12月的月均价格为288美元/吨 fob。UBS 42013/02/20 09:37,中国煤炭行业 2013年2月20日若焦炭出口复苏，对冶金煤将会产生怎样的影响？时间已经进入2013年，40%的出口税和出口配额均已取消。若中国焦炭出口量恢复至2009年之前的水平（1500万吨/年）将会怎样？如果其
15、供应量大幅增加，对全球冶金煤贸易将会产生怎样的影响？供给增加=1500 万吨/年-100 万吨/年=1400 万吨1400 万吨焦炭=2000 万吨冶金煤（=1400 万吨/0.5 x 0.7.生产 1 吨钢需要0.5 吨焦炭、0.7 吨冶金煤）。2013 年需求预测 2000 万吨/2.84 亿吨=国际贸易的 7%我们的供需差预测也占冶金煤国际贸易总量的 7%。所以，如果短期内（12 个月以内）焦炭贸易复苏，并假定冶金煤现有的供给形势不变-那么中国焦炭出口全面复苏将对冶金煤贸易价格产生严重的负面影响。当然，供给面会对这样的事件做出反应。由于焦炭和硬焦煤价格之间长期存在90%的正相关性，假定中
16、国正在复苏的焦炭出口将以低于边际生产成本的价格进入市场，那么国际硬焦煤市场上生产成本最高的部分可能将面临被取代。具体而言，多达2000万吨的现有冶金煤产能会面临威胁。哪些生产商将受影响？全球贸易中的边缘生产商：美国冶金煤生产商（边缘供应商；没有定价权的生产商）；BMA资产也面临受影响的可能性（其独有的定价能力提供了一定的保护）。注意，全面复苏=最差情境,上文我们讨论过，随着贸易限制取消，中国焦炭出口可能恢复至每年1500万吨的历史水平。然而，这应该被视为最高能够出口的水平，原因是焦炭的需求,我们在此分析“全面复苏”的情境，尽管这是不太可能的,方北亚（不含中国）的钢铁产能自2008年实施出口税以
17、来几乎没有变化。而且，即便部分的复苏也不会一蹴而就：贸易量的增长可能将需要花费多月时间逐渐实现。UBS 52013/02/20 09:37,中国煤炭行业 2013年2月20日2.蒙古供给前景变得更加不明朗：利多Erdenes 问题对贸易无影响,1月中旬，市场获悉蒙古最大国有煤炭公司Erdenes Tavan Tolgoi LLC停止其对中国每年100-200万吨的冶金煤供给。表面原因是，该公司无力支付物流公司Altangovi（为Erdenes的煤炭出口提供仓储服务）物流费用。Erdenes从蒙-中边境以北200公里的Tavan Tolgoi煤田开采煤炭（卡车交货价为53美元/吨；火车交货价为
18、61美元/吨），目前向蒙古政府寻求5亿美元的资金支持以便恢复发货（偿还300万美元债务；修建基础设施）。该公司还希望修改与中国铝业等公司在2011年7月签订的合同条款，包括提高产品价格及削减供货量。蒙古政府支持Erdenes修改合同的提议。这是1月底市场热议的一条新闻。但即便这个冶金煤贸易来源永远中断，也只代表中国2013年自蒙古冶金煤进口预期总量2000万吨的10%左右；占中国2013年冶金煤进口总量（蒙古+全球）5100万吨亦只有4%。但最新的采矿法案可能会产生影响蒙古采矿业对该国政府和议会正在审议的法律草案表达了担忧。基本而言，该,Erdenes的再融资需求对全球贸易影响不大监管规定的任
19、何新变化将进一步影响外商直接投资,法案提议对外商所有权施加新的限制，并要求政府增强对所有采矿和勘探公司业务活动的控制。蒙古商会（既代表蒙古本国投资者，也代表在蒙古的外国投资者）最近给蒙古总统查希亚额勒贝格道尔吉写信，表达了他们对采矿业的担忧。信中明确警告，该法案及可能据此制定的任何相关法律都可能会破坏蒙古矿产勘探和资源开发领域的进一步投资，并可能造成更广泛的影响拖累对其他原材料相关行业的投资（包括房地产）。直接受到威胁的是该国两大世界级的矿产：Oyu Tolgoi铜-金矿，和以冶金煤储藏为主的Tavan Tolgoi的总体开发。几名议员继续呼呼实施现有的一个授予政府Oyu Tolgoi矿多数股
20、权（政府已经持有34%股权）的议会决议。事实上，该法案可能会在短期内授予政府更大的权力，或甚至让政府掌握矿业资产更多所有权。UBS 62013/02/20 09:37,10年2月,05年6月,06年8月,07年10月,08年12月,11年4月,12年6月,3,000,2,000,1,000,0,中国煤炭行业 2013年2月20日风险是什么，冶金煤供给？三种情境，均利多蒙古的冶金煤出口能力达到2500万吨/年。蒙古的产出几乎全部都出口至中国。2012年该行业出口量为1830万吨（同比下降9%）；我们预计2013年出口量为2100万吨。蒙古的供给目前占中国冶金煤进口的40%。,(1)“最差”情境：
21、一些市场人士认为，通过该法案的实施，蒙古整个采矿行业可能将被收归国有，从而引起投资撤离、矿山关闭。我们认为不太可能发生这样的情境，但如果这种最差的情境发生，将会对全球冶金煤贸易产生怎样的影响？我们预测，突然的国有化/关停将减少 2500 万吨/年的现有产矿产能（假设 SouthGobi 满负荷生产；占全球贸易供给 8%；短期供需差预测 4 倍）+减少瑞银中期供给增长预测的 100%（目前预测增长 2600 万吨，或每年增长 19%，2017 年达到 5100 万吨；中期供需差预测 4 倍）=减少 5100 万吨=2017 年市场总供给预测的 14%=供需差预测的 8 倍；中国/全球短期内难以找
22、到替代供给=可能导致价格大幅上涨。(2)“无增长”情境：蒙古的冶金煤矿不关停；但国有化导致冶金煤采矿业失去进一步的外商直接投资；“无增长”包括产能保持在 2500 万吨+减少瑞,蒙古供给增长的三种情境中，我们认为“低增长”的可能性最大图5：中国的冶金煤进口，按来源划分（千吨/月）,银中期供给增长预测的 100%；减少 2600 万吨=2017 年市场总供给预测的 7%=供需差预测的 4 倍；对于“无增长”引起的供给短缺，中国/全球将在 12 个月内采用成本更高的其它供给来源来弥补=短期内价格可能温和上涨。(3)“低增长”情境：国有化导致蒙古冶金煤行业外商直接投资增长放缓，但并不完全中断；“低增
23、长”包括产能保持在 2500 万吨+减少瑞银中期供给增长预测 2600 万吨的 50%（每年增长 11%，2017 年总供给量达到 3100万吨）；减少 1300 万吨=2017 年市场总供给预测的 7%=供需差预测的 2倍；“低增长”引起的供给短缺将通过整个市场范围内的“调整”进行弥补=有望提高市场对短期价格上涨的信心。在当期的初期阶段（议会仍在进行讨论），我们认为最可能的情境是“低增长”。即便蒙古刚刚起步的采矿业完全由政府接管，供给也有可能会继续增,7,0006,0005,0004,000,其他加拿大俄罗斯蒙古澳大利亚,长。在以上三种情境中，蒙古冶金煤行业和贸易受损或表现欠佳引起的任何短期
24、供给短缺，都最有可能会由美国出口的短期增长来进行弥补长期内可能由澳大利亚出口增长进行弥补。,资料来源：煤炭资源网-蒙古冶金煤矿山和项目请参见附录表格。,UBS 72013/02/20 09:37,中国煤炭行业 2013年2月20日3.莫桑比克现状调查：有利,力拓上月公布减记30亿美元后，现正继续评估其莫桑比克煤炭开采业务。自2011年购买Riversdale资产后，力拓发现该资产可采冶金煤预估低于预期，且该新煤矿所在省份存在诸多地域性挑战。虽然Riversdale主要煤矿Benga 2012年开始发运冶金煤（共45万吨，包括27万吨动力煤+18万吨冶金煤），但令力拓投资者（和整个市场）不安的是
25、，大规模减记和评估程序在收购后不久即已进行。Riversdale最初预计Benga 2013年产量将为200万吨，2014-15年产量将提高至1000万吨。该矿随后的疲弱表现及力拓13年1月立即减记都对莫桑比克出口提升的能力带来负面影响。此外，力拓可能不那么热衷于莫桑比克铁路基建的开发。莫桑比克政府已限制该公司寻求Riversdale将煤炭从煤矿发运至市场的初始驳运选择权。莫桑比克政府希望拥有国内所有铁路基建可能也对该公司起到阻碍作用。目前，力拓和淡水河谷都通过Sena铁路线将煤炭发运至Beira港。该铁路线持续的改造限制了2012年发运量（仅200万吨）。若无力拓的支持，“Nacala走廊”
26、（将莫桑比克西部煤矿（淡水河谷和力拓）与Beira港和莫桑比克最东部沿海Nacala开发中深水港相连的一条拟议中的铁路线）目前的开发速度可能较慢。供应风险是什么？我们已预计莫桑比克出口将小幅增长：2012年为290万吨；2013年为550万吨；2017年为1600万吨（2013-17年年复合增长率为31%），17年将占全球贸易供,力拓高调减记Riversdale资产凸显与莫桑比克供应增长前景相关的新风险莫桑比克冶金煤矿和项目表参阅附录,应量的4%。此新增供应量仍然可观，是我们2017年贸易盈余预测的两倍。因此，若力拓投资率下降导致莫桑比克未来5年的供应增长预测下降50%（即年增长10%至仅80
27、0万吨），并假设贸易无其它变化，则市场应逐渐实现平衡，从而令我们总体悲观的预测面临上行风险。UBS 82013/02/20 09:37,2006,2009,1997,2000,2003,2012,中国煤炭行业 2013年2月20日4.昆士兰降雨：有利,在4月中旬雨季结束之前，昆士兰地区都有受到大量降雨袭击的风险。昆士兰水灾对冶金煤供应可能带来何种风险？我们试图用以下几个数据来量化可能的,图6：澳大利亚冶金煤年出口；按目的地（千吨）,影响：2012 年，澳大利亚出口 1.4 亿吨混合冶金煤（硬焦煤+喷吹煤+半软焦煤）；我们预计 2013 年将出口 1.5 亿吨混合冶金煤（其中 1.1 亿吨来自昆
28、士兰，4000 万吨来自新南威尔士；参阅 12 年 12 月 11 日发表的“蛇梯棋”；,200180160140120,39%其它16%中国24%印度6%中国台湾13%韩国36%日本,1.5 亿吨=国际贸易供应量的 51%（是的：总量的一半左右）；1.5 亿吨/年=300 万吨/周因此，2 周关停 将使 瑞银 2013 年预测值高于实际值（500-1000 万吨）,100806040,200资料来源：瑞银证券估算UBS 92013/02/20 09:37,2007,2009,2011,2001,2003,2005,2013,2015,350,300,250,100,50,中国煤炭行业 201
29、3年2月20日供需前景,我们预计2013年国际贸易冶金煤供应将同比增长4.4%至2.93亿吨，主要原因是澳大利亚供应回升（同比+7%至1.51亿吨）；蒙古对中国出口增加（+12%至2100万吨；该预测现面临挑战）；美国出口相对稳定（-3%至5700万吨），所有这些都会对加拿大出口下滑（同比-16%至2400万吨；Westshore 2012年12月泊位损坏构成更多下行风险）产生抵消作用。我们预计总供应料将增长4%/年，2017年总计为3.46亿吨。澳大利亚庞大的冶金煤生产行业持续两年的困境（包括水灾和昆士兰的BMA（必和必拓三菱联盟）劳资纠纷）终于结束。必和必拓在最新生产报告中证,总供应料将增
30、长4%/年，2017年总计为3.46亿吨图7：国际贸易冶金煤出口国家（百万吨/年）,实，BMA的产量正在恢复。到2014-15年，占冶金煤国际贸易半数的澳大利亚的冶金煤产量应会恢复至其2010年所创新高（近1.6亿吨）。在此之前，供应缺口需由美国和蒙古的煤炭所填补。另外，中国也在受益于山,450400,其他蒙古，7%加拿大,10%俄罗斯，5%,西煤炭行业近期进行的重组。除澳大利亚外，我们的供应前景预测所面临的主要风险是蒙古及莫桑比克的扩产计划。我们曾预计蒙古2013年出口将达2500-3000万吨，2016年出口将达5000万吨。,200,美国，21%澳大利亚,50%全球需求,150但此预测基
31、于蒙古政府批准国内铁路基建开发。但由于尚未获批，因此贸易仍会延缓，因为煤炭是通过公路发运至中蒙边境铁路。我们现预计蒙古2013年出口仅为2100万吨，2016年出口仅为4000万吨左右。0美国出口持续增长已成功填补2012年贸易供应缺口（两年内几乎增倍，2011年达 到 5900 万 吨（同 比 增 长 23%），我 们 预 计 2014 年 将 维 持 于 5500-6000 万,吨）。但近几年全球供应端对高价格的强烈反应（美国本身即是主要贡献者）已缓解贸易供应紧张并正对价格上涨形成限制。冶金煤2012年现货价的重大变动可为美国贸易的敏感性提供线索。我们发现当全球硬焦煤价格跌至200美元/吨
32、以下时项目被推迟；价格跌至150美元/吨以下时项目被关停/减产。与亚洲相比，美国煤炭贸易量不高，仍然易受价格下跌及运费高和涨的影响。我们预计2013年国际贸易冶金煤需求将同比增长3%至2.84亿吨，主要原因包括：预计印度进口进一步增长（+22%至4300万吨；2013-17年+19%/年）；中国净贸易量（预计同比+4%至5100万吨；包括从蒙古进口增长12%至2100万吨=总进口的55%）。我们预计韩国需求同比增长12%是带动全球需求增长的另一个因素，表明到2016年粗钢产量增长4%/年。日本贸易量则料将长期维持于,资料来源：瑞银证券估算而2013-17年全球贸易总需求增长3%/年将带动贸易量
33、升至3.36亿吨。鉴于我们相应的供应预测，我们预计长期将形成持续供应过剩，过剩量为800-1200万吨/年,5500万吨/年。我们预计2013-17年全球贸易总需求增长3%/年，带动贸易量达到3.36亿吨。我们预计：到2017年，中国净进口量将维持于5000万吨，其中80%来自蒙古；到2016年，印度进口将增长8-22%/年，达到8000万吨/年（贸易目前受经济活动低迷和汇率下跌所影响）；同期欧洲需求将增长1%/年至6000万吨以上。UBS 102013/02/20 09:37,2001,2007,2009,2011,2003,2005,2013,03年9月,04年11月,06年1月,07年3
34、月,08年5月,09年7月,10年9月,11年11月,13年1月,2015,500,300,200,100,0,400,350,300,200,150,100,50,0,中国煤炭行业 2013年2月20日,一个可能破坏冶金煤贸易价值的长期趋势是中国的逐渐退出，原因是中国更依赖蒙古煤炭出口，且2009-11年产能改造（行业整合）后国内产量继续增加。,图8：国际贸易冶金煤进口国家（百万吨/年）,鉴于我们的供需前景预测，我们预计今年将形成持续供应过剩的局面，长期将维持800-1200万吨/年（占预测需求的2-3%）的过剩量，原因是BMA资产恢复接近满负荷生产及莫桑比克、蒙古和中国山西省继续提高产量。
35、,600,其他北美，2%非洲，2%巴西,7%中国台湾，2%韩国，8%,瑞银价格预测自2010年4月冶金煤贸易定价机制调整（不再采用长期以来的年度基准价）以来，冶金煤贸易目前的惯例是主要企业在一个季度开始前几周协商该季度的合同价。通常，一种产品的合同价定在该产品现行的现货价水平。此外，季度价也可通过对一种主要产品（几乎总是硬焦煤）最近结算的合同价采用历史价格比率来确定。,400,中国，18%印度,13%日本，20%欧盟25国*，21%全球供应,我们目前的价格预测对于2013年，我们预计1季度硬焦煤现货价将上涨，为2季度价格（175美元/吨（离岸价）；环比+6%）进一步上涨提供支撑，随后在供应充足
36、和贸易季节性受抑的影响下于4季度跌至低点。我们预计2013年硬焦煤均价为168美元/吨（离岸价）：低挥发性喷吹煤2季度达到135美元/吨（离岸价）的峰值，4季度跌至128美元/吨（离岸价）的低点；半软焦煤2季度峰值为125美元/吨（离岸价）；4季度为118美元/吨（离岸价）。,资料来源：瑞银证券估算图9:冶金煤价格(美元/吨，离岸价)硬焦煤现货价硬焦煤喷吹煤半软焦煤,250我们对于2013年以后的硬焦煤价格预测仍高于150美元/吨（离岸价），直至2016年（长期实际价格为130美元/吨（离岸价）。低挥发性喷吹煤价格预测仍高于120美元/吨（离岸价），半软焦煤高于110美元/吨（离岸价），长期价
37、格（喷吹煤长期实际价格为110美元/吨（离岸价）；半软焦煤长期实际价格为为100美元/吨（离岸价）。而对于现货价，我们认为在季节性活跃的上半年都存在上行风险。冶金煤价格预测面临的主要风险,技术和政治限制将对蒙古和莫桑比克的产量增长产生影响：有利,资料来源：瑞银证券估算,中国提升国内煤炭产能，从而影响煤炭进口需求（由于山西省产量回升，部分已成为现实）：不利昆士兰雨季（12 月-3 月）延续至 2 季度：有利美元升值影响美元计价煤炭的需求量：不利中国中央政府放宽对经济活动的限制（上调银行存款准备金率、限制信贷市场流动性等）：有利对国内焦煤价格的影响：我国焦煤进口依赖度逐年提高在2009年以前，虽然
38、我国的钢产量以较高的速度增长，但我国的焦煤供给基本可以做到自给自足；2009年由于山西省煤矿整合对国内的供给造成了一定影UBS 112013/02/20 09:37,20,12,E,20,04,20,05,20,07,20,09,20,10,20,06,20,08,20,11,0,中国煤炭行业 2013年2月20日响，同时海外金融危机导致海外需求不振，海外价格与国内价格相比出现了一定折价，从2009年之后我国焦煤进口依赖度逐年提高，2012年我国共进口焦煤4964万吨，净进口4855万吨，占2012年全年总产量的9%。如果按国别划分，我国目前主要的焦煤进口国包括蒙古和澳大利亚，2012年分别占
39、进口总量的36%和26%，其中高品质的硬焦煤主要进口自澳大利亚，从蒙古进口的主要是1/3焦。2012年，我国从澳大利亚进口焦煤总量同比增长35%，从蒙古进口总量同比下降5%。,图10:中国焦精煤产量和净进口量,图11:中国焦煤进口量分国别划分,百万吨700600500400300200,焦煤产量,焦煤净进口,蒙古,36%,其他国家,1%,俄罗斯联邦,9%加拿大,14%印度尼西亚,5%,100,美国,8%新西兰,1%,澳大利亚,26%,数据来源：煤炭资源网,数据来源：煤炭资源网,海外焦煤价格对国内焦煤价格的拉动作用回顾2011年4月，澳洲昆士兰地区发生大水，整个的煤炭开采和运输系统出现瘫痪，而澳
40、洲的焦煤供给占全球海运市场焦煤供给的50%左右，这导致当时海运市场焦煤价格出现了明显的上涨。由于我国焦煤价格受影响越来越大，11年3、4月我国焦煤价格大幅上涨，主要的原因包括钢价上涨以及海外焦煤价格上涨的影响。国内外焦煤价格除了通过焦煤进口量进行传导，海外焦煤价格的变化也会通过钢材价格间接传导，拉动国内焦煤价格上涨。例如2011年4月澳洲大水影响供给导致海外焦煤价格出现大涨，这直接推高了日韩等其他北亚地区主要钢铁生产国（依赖澳洲等国的焦煤资源）的钢铁生产成本，导致我国钢铁出口量的增加，以及国内钢价的上涨，这间接也拉动了对国内焦煤的需求，从而拉高焦煤价格。UBS 122013/02/20 09:
41、37,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,Jan-13,April,Feb,Mar,June,May,Nov,July,Dec,Aug,Sep,Feb,Jan,Mar,May,Oct,Nov,Dec,Aug,Sep,
42、Jan,Jun,Apr,Oct,Jul,中国煤炭行业 2013年2月20日图12:澳洲以及国内焦煤价格,元/吨1900,澳洲硬焦煤港口库提平均价,柳林4号车板价,18001700160015001400130012001100数据来源：煤炭资源网受益于下游钢铁行业季节性需求恢复及补库存，预计 2 季度焦煤价格将环比上涨历史上钢价和焦煤价格往往在3-5月份出现季节性上涨趋势我们回顾了过去10年的季节性，钢材价格和焦煤价格通畅在3-5月份呈上涨趋势。钢价季节性上涨的原因包括：投资需求季节性环比回升，贸易商季节性补库存。焦煤价格上涨的原因主要有：钢铁的冶炼环节产能过剩严重，钢价上涨迅速传导为上游原材
43、料（焦煤）价格的上涨；钢厂在需求旺季补充原材料库存。,图13:钢材价格的季节性（2003-2012）,图14:焦煤价格季节性（2003-2012）,1081061041021009896数据来源：彭博,螺纹钢季节性,1151101051009590数据来源：煤炭资源网,柳林4号焦煤季节性,预计2月底3月初钢厂进行新一轮补充原材料库存UBS 132013/02/20 09:37,Dec-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Feb-12,Mar-12,Mar-12,Apr-12,Apr-12,May-12,May-12,Jun-12,Jun-12,Jun-12,Jul-12,Jul-1
44、2,Aug-12,Aug-12,Sep-12,Sep-12,Oct-12,Oct-12,Nov-12,Nov-12,Dec-12,Dec-12,Jan-13,Jan-13,May-07,Aug-07,Nov-07,Feb-08,May-08,Aug-08,Nov-08,Feb-09,May-09,Aug-09,Nov-09,Feb-10,May-10,Aug-10,Nov-10,Feb-11,May-11,Aug-11,Nov-11,Feb-12,May-12,Aug-12,Nov-12,中国煤炭行业 2013年2月20日,从12月初至今，铁矿石价格从117美元/吨上涨至150美元/吨（62%
45、澳矿到岸价），涨幅高达28%，焦煤价格（柳林4号车板价）也上涨了近8%，我们认为既有供给端的影响（铁矿石澳洲发货量减少，焦煤生产企业十八大后复产速度缓慢），也受到了需求端，既钢铁行业补充原材料库存的影响。由于钢铁行业2012年全年盈利不佳，大部分钢铁企业为节约资金成本一直保持较低的原材料库存。而从4季度开始，由于冬储需要以及原材料价格处于低位，钢厂开始补充原材料库存。例如，样本钢厂铁矿石库存天数从9月底的30天左右上升到2月初的55天（国内矿+进口矿库存天），平均库存水平为46天；钢厂和独立焦化厂焦煤库存也从9月底的15天上升至18天左右，平均水平为17.5天。我们之前调研河北地区的钢厂，了解
46、到目前大部分钢厂的铁矿石和焦煤库存天数都处于正常水平，钢厂的补库存周期暂告一段落，部分钢厂表示，如果原材料价格回调到钢厂能够接受的价格水平，将会继续积累原材料库存，也有部分钢厂认为经过春节期间生产的消耗，2月底3月初，钢厂将开始新一轮的原材料采购。,钢厂补充原材料库存导致铁矿石和焦煤价格从去年12月初开始上涨，我们预计钢厂2月底3月初将开始新一轮补库存,图15:样本经销商钢材库存,图16:典型钢厂和焦化厂库存天数,千吨9,000,螺纹钢,线材,热轧,180.0,平均库存数量(千吨),天数(右轴),25,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,冷轧,中
47、厚板,160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0,20151050,数据来源：我的钢铁,数据来源：我的钢铁,冶金煤股票投资我们在A股煤炭板块中，相对看好焦煤子板块，目前个股首选仍为西山煤电。目前西山煤电PE16.6倍，EV/EBITDA7.1倍。我们认为5月份之前，焦煤价格将维持上涨趋势，A股焦煤子板块的股价表现将受益于焦煤价格的趋势性上涨。在目前的估值水平上，我们看好板块未来股价表现。UBS 142013/02/20 09:37,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,Sep-07,J
48、an-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,中国煤炭行业 2013年2月
49、20日,图17:西山煤电PE,图18:西山煤电EV/EBITDA,股价(元/股)30252015105,西山煤电 forw ard P/E band,25x20 x15x9x6x,股价(元/股)30252015105,西山煤电 EV/EBITDA,11x9x7x5x,-数据来源：万得资讯，瑞银证券估算表1:A股焦煤股估值表,0数据来源：万得资讯，瑞银证券估算,收盘价,目标价（元）,市值,EV/EBITDA(x),P/E(x),P/B(x),股票代码,当地币值,评级,当地货币,百万美元,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,西山煤电
50、冀中能源平煤股份潞安环能盘江股份永泰能源,000983.SZ000937.SZ601666.SH601699.SH600395.SH600157.SH,13.5715.748.7522.1816.1810.80,买入无评级无评级无评级无评级无评级,15.50nanananana,6,8485,8303,3098,1744,2892,135,6.45.74.67.510.36.1,7.56.97.38.911.28.7,6.97.37.57.610.58.0,15.211.911.213.310.516.9,18.216.419.917.319.125.0,16.017.423.016.619.
