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1、,133,司,5,-10,-20,证券研究报告|公司点评报告,能源,|煤炭,审慎推荐-A（维持）目标估值：NA当前股价：10.80 元2013 年 2 月 22 日,开滦股份,600997.SH业绩略低预期，等待资产注入,基础数据,业绩略低于预期。公司发布年报，2012 年 EPS 为 0.4 元，同比下降 38%，,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率,23261234641234641335.67.158.8%,四季度业绩每股收益 0.01 元，环比三季度 0.06 元下降 83%，总体来看，略低于此前 0.
2、42 元的预测。煤炭业务：煤价下跌是业绩下滑主要原因 根据母公司报表 12 年每股收益 0.35 元，而前三季度为 0.4 元，母公司四季度亏损 0.05 元，原因受成本费用的年终结算影响。12 年煤炭产量 885 元/吨，同比增长 4.8%，焦炭产量 739.57 万吨，同,主要股东,开滦(集团)有限责任公,比增长 14%。本部煤炭综合售价 772 元/吨，同比下降 14%，本部煤炭,主要股东持股比例股价表现,56.7%,成本 547 元/吨，同比下降 12%。吨煤毛利为 225 元/吨，较 11 年的 277元/吨下降 52 元/吨（-18.8%）。,%,1m,6m,12m,焦化业务：测算
3、四季度实现每股收益 0.03 元，而前三季度为-0.01 元，四季,绝对表现,-12,度焦炭价格低位反弹，实现扭亏为盈。,相对表现(%)100,0开滦股份,-8-14沪深 300,炼焦煤价格已触底反弹 100 多元/吨，测算下来，煤价已超过 12 年均价：12 年肥精煤、洗块煤和其他洗煤的价格分别为 1111 元/吨、489 元/吨和,240 元/吨，综合售价为 771 元/吨，较去年下降 130 元/吨，降幅为 14.2%。,-30-40Feb-12,Jun-12,Sep-12,Jan-13,根据最新煤价走势，上述各煤种价格分别为 1130 元/吨、564 元/吨和 248元/吨，已全面超越
4、 12 年的均价，13 年综合售价为 791 元/吨，较 12 年,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、开滦股份(600997)提价和资产注入预期将成估值提升两大催化剂2011/1/62、开滦股份(600997)煤炭业务保持较高盈利，化工业务处于盈利底部2010/8/11卢平S1090511040008张顺,价格上涨了 20 元/吨。投资看点在于资产注入。公司现有煤矿产能规模较小，集团资产注入早就提上日程，但一直受阻于信达股权问题。目前大股东与信达已达成协议，启动资产注入，我们认为，未来集团整体上市将助推公司做大做强。盈利预测：暂维持“审慎推荐-A”评级暂不考虑资产注入，测算现有资产盈利，
5、13 年母公司煤炭业务 EPS 为 0.39元（12 年为 0.35 元，增长 11%），焦化业务 EPS 为 0.11 元（12 年为 0.03元，焦炭价格反弹），山西倡源为 EPS0.02 元（12 年为 0.02 元，20%的产量增长），2013 年、2014 年 EPS 为 0.52 元、0.53 元，对应市盈率为 21倍、20 倍，暂维持“审慎推荐-A”评级，注入方案公布后再行调整。风险提示：经济复苏不及预期财务数据与估值,010-S1090512050001王培培S1090511040022研究助理陈超010-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百
6、万元)同比增长每股收益(元)PEPB,20111953429%1015-11%786-10%0.6417.02.1,2012E19091-2%712-30%488-38%0.4027.31.9,2013E200105%100641%64432%0.5220.71.8,2014E2577929%10454%6521%0.5320.41.7,2015E264963%115711%7038%0.5719.01.6,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究表 1：公司盈利预测简表,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益
7、营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS（元）,20111953417023110199802349370(1)1015226103123679597860.64,20121909116795119196850429110207121010711199512244880.40,2013E20010171211682701002467002410068810062497571146440.52,2014E25779220962544431463502002410458810452597861346520.53,2015E2649622502269514
8、1521557002411578811572898681657030.57,资料来源：公司数据、招商证券表 4：各季度业绩回顾,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS,11Q35269458728492249002564126053207101970.16,11Q448894381195521397(1)14612415432122(8)1300.00,12Q153094567354719013253330133389244272170.18,12Q250664355334
9、922510753250132492232152180.18,12Q341913744254019911144717411526(20)460.04,12Q44526412825602377867821349270.01,主要比率,毛利率营业费用率财务费用率管理费用率营业利润率有效税率净利率,12.9%0.9%4.3%1.7%4.9%20.5%3.9%,10.4%1.1%4.4%2.0%3.0%20.8%2.5%,14.0%0.9%3.6%2.5%6.3%26.7%4.6%,14.0%1.0%4.4%2.1%6.4%28.3%4.6%,10.6%1.0%4.7%2.6%1.1%36.6%0.6
10、%,8.8%1.3%5.2%1.7%0.2%28.5%0.2%,YoY,收入归属母公司净利润,43%-10%,14%-43%,21%0%,2%-10%,-20%-77%,-7%-95%,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究表 2：公司煤炭产量预测,2010,2011,2012,2013E,2014E,2015E,煤炭产量（万吨）本部煤炭产量倡源煤炭（41%）,82978643,84578560,88579987,89080090,89080090,89080090,本部煤炭入洗量,购买煤炭入洗量（万吨）入洗量合计（万吨）1、本部商品煤产量精煤产量（万吨）
11、洗块煤产量其他洗煤产量煤泥产量本部洗选率本部精煤洗出率其中：本部块煤率本部洗中煤率,15694255134036154068%37.5%4.0%17.0%,17495959534538211062%36.0%4.0%22.0%,10090057634236198064%38.0%4.0%22.0%,10090057634236198064%38.0%4.0%22.0%,10090057634236198064%38.0%4.0%22.0%,10090057634236198064%38.0%4.0%22.0%,资料来源：公司数据、招商证券表 3：公司煤炭销售价格预测,单位：元/吨煤炭综合售价1
12、、本部煤炭价格精煤价格,20108739221250,20118659011348,20127337721111,2013E7387911130,2014E7387911130,2015E7387911130,其他煤售价,洗块煤价格其中：洗中煤,449311,447252,486239,564248,564248,564248,煤泥价格,2、倡原原煤价格,261.18,501,432,397,397,397,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究表 7：估值对比表,股价,11A,EPS（元）12E,13E,11A,P/E（）12E,13E,12-15 年复
13、合增速,PEG,每股净资产,炼焦煤,西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均,13.0315.5714.858.4112.1412.80,0.891.031.320.780.180.84,0.660.840.890.470.570.69,0.550.920.950.350.740.70,14.615.111.310.867.415.2,19.718.516.617.921.318.6,23.516.915.624.016.418.2,3%12%8%-9%29%8%,4.51.41.8-0.90.41.4,5.14.66.55.04.65.2,喷吹煤-28.,阳泉煤业潞安环能平均,14.44
14、20.5017.47,1.171.671.42,0.811.311.06,0.781.331.06,12.312.312.3,17.915.616.5,18.515.416.6,-1%12%6%,61.7-13,5.67.46.5,动力煤,中国神华中煤能源国投新集兖州煤业山煤国际平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源平均,22.937.7010.1117.7219.379.0612.739.6013.3321.3514.4,2.250.720.731.751.140.891.010.651.301.081.2,2.320.610.661.090.850.580.940.110.851.571
15、.0,2.340.560.750.531.500.490.750.120.812.101.0,10.210.713.810.117.010.212.614.810.319.912.5,9.912.615.316.322.715.613.686.415.713.615.0,9.813.813.533.312.918.316.977.916.510.214.4,6%9%11%-22%36%-2%-6%45%-2%10%8%,3.60.80.9-0.80.5-3.8-2.30.2-8.12.1-0.7,12.26.44.69.08.64.97.36.25.86.57.1,一体化,神火股份兰花科创开滦
16、股份煤气化平均总平均中值,7.7020.5210.8012.4212.8614.0113.0,0.601.460.640.400.771.031.01,0.271.670.40-0.390.490.810.81,0.291.460.520.670.740.880.75,12.814.116.930.716.613.612.9,28.812.327.0-31.726.517.216.2,26.914.02118.417.515.917.4,27%9%12%49%16%11%9%,0.32.40.90.30.8-1.10.5,4.08.15.65.75.96.45.8,资料来源：公司数据、招商证券
17、,图 1：开滦股份历史 PE Band(元)25,图 2：开滦股份历史 PB Band(元)25,20,20,3.6x3.1x,15105,25x20 x15x10 x,15105,2.5x1.9x1.3x,5x,0Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12资料来源：港澳资讯、招商证券,0Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、开滦股份(600997)提价和资产注入预期将成估值提升两大催化剂2011/1/62、开滦股份(600997)煤炭业务保持较高盈利，化工业务处于盈
18、利底部2010/8/11,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,20118871276902728981201799574105542038698534111919425907125133020191,201292513346024031123361610733117962238392785239621047720830802611219,2013E76781586025191156381633747
19、1420122310875706239621879753033262661223,2014E10330247603245149049210796416111223128576362396264421150061353435288,2015E10158211403335153150214698217528223143375722396276861207266123498293,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,20111953417023
20、110199802349370(1)1015226103123679597860.64,20121909116795119196850429110207121010711199512244880.40,2013E20010171211682701002467002410068810062497571146440.52,2014E25779220962544431463502002410458810452597861346520.53,2015E26496225022695141521557002411578811572898681657030.57,其他,3347,1298,1319,1643
21、,1669,长期负债,2136,5175,5175,5175,5175,主要财务比率,长期借款,751,1552,1552,1552,1552,2011,2012,2013E,2014E,2015E,其他,1385,3623,3623,3623,3623,年成长率,负债合计股本资本公积金,112071235998,1238312351027,1270512351027,1667512351027,1724712351027,营业收入营业利润净利润,29%-11%-10%,-2%-30%-38%,5%41%32%,29%4%1%,3%11%8%,留存收益,4210,4612,5009,5468,
22、5975,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,1775644319425,1790687421047,1904727021879,2037772926442,2202823727686,毛利率净利率ROE,12.9%4.0%12.2%,12.0%2.6%7.1%,14.4%3.2%8.9%,14.3%2.5%8.4%,15.1%2.7%8.5%,ROIC,9.2%,6.1%,7.8%,6.6%,6.9%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,20111863786873,20121571488850,2013E118464490,2014E75265
23、285,2015E139070380,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,57.7%16.8%1.00.8,58.8%22.0%1.31.1,58.1%22.3%1.00.8,63.1%29.1%0.90.7,62.3%29.5%0.80.7,财务费用,0,0,467,502,557,营运能力,投资收益营运资金变动其它,342(116)(22),418(180)(5),(24)(113)119,(24)(609)146,(24)(96)169,资产周转率存货周转率应收帐款周转率,1.011.330.5,0.99.918.1,0.910.617.6,1.011.819.5,1.010.617.
24、5,投资活动现金流,(1998)(2221),(2500),(2000),(1500),应付帐款周转率,6.9,6.0,6.5,7.2,6.5,资本支出,(1746)(2221),(2500),(2000),(1500),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,(252)456(582)0,01266(468)0,0(445)2460,0213828090,0(252)4770,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.641.515.220.10,0.401.275.570.20,0.520.965.890.20,0.530.616.260.20,0.571.136.67
25、0.20,资本公积增加,12,29,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,01026321,(123)1829616,(247)(443)(1761),(193)(478)890,(196)(533)(362),PEPBEV/EBITDA,17.02.10.2,27.31.90.3,20.71.80.2,20.41.70.2,19.01.60.2,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的
26、具体推荐或观点直接或间接相关。卢平：毕业于中国人民大学，经济学博士。五年会计从业经历，十年证券从业经验。荣获英国金融时报最佳分析师”亚洲区能源行业第二名，20072012 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师，20102012 年度煤炭开采行业最佳分析师“金牛奖”，20082012 年度煤炭开采行业最佳分析师“水晶球奖”。张顺：毕业于南开大学，经济学硕士，证券从业 4 年，2012 年 5 月加入招商证券。王培培：毕业于中国人民大学，金融学硕士。具有证券从业资格和期货从业资格。2007 年 7 月加入招商证券。陈超：毕业于武汉大学，会计学硕士。2011 年 10 月加入招商证券。投资评级定义公司短
27、期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业
28、指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,
