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1、,(相对价值%),120,100,80,60,业绩回顾证券研究报告,2011 年 10 月 28 日,服装,研究部,郭海燕分析员，SAC 执业证书编号：S,刘冰分析员，SAC 执业证书编号：S,推荐美邦服饰(002269.SZ),业绩持续反转、经营现金流如期转正主要财务信息,（百万元）主营业务收入(+/-%)营业利润,2008A4,47441.7%833,2009A5,21816.6%562,2010A7,50043.8%963,2011E10,02233.6%1,518,2012E13,11030.8%2,046,三季报业绩符合预期：2011 年前三季实现营业收入 67.9 亿元，同比增长
2、40.0%；净利润7.5 亿元，每股收益 0.74 元，同比增长 131.3%，符合预期。剔除政府补贴和捐赠支出等非经营性因素的影响，前三季净利润同比,净利润,(+/-%),94.4%588,-32.6%604,71.4%758,57.7%1,218,34.8%1,647,增长 138%。,(+/-%)每股盈利（元）市盈率市净率每股经营现金流股价/经营现金净资产收益率投入资本回报率股票信息,61.4%0.8832.57.40.561.036.1%51.5%,2.8%0.6047.49.60.933.521.7%22.9%,25.4%0.7537.88.6(1.0)(27.2)24.0%33.9
3、%,60.8%1.2123.56.31.717.030.9%43.9%,35.1%1.6417.44.61.915.230.6%43.7%,营业收入快速增长。公司的总体竞争力不断提升，直营和加盟渠道业绩均保持持续增长。一、二、三季收入增长分别为49%、53%和 30%，三季度单季增速回落主要是季节性因素，符合预期。毛利率稳步提升。前三季毛利率同比提高 0.8 个百分点到45.2%，其中三季度单季同比有下滑，我们认为是产品结构变化、原材料价格变动的滞后传导带来的短期波动。长期来看，随着公司品牌提升和规模扩大，毛利率可实现稳中略升。,当前股价股票代码日成交量（百万股）52周最高价/最低价总市值(百
4、万)总股数（百万股）其中：流通股（百万股）主要股东（持股比例）最近估值走势,28.52002269.CH0.8839.57/25.0528,6631,005101上海华服投资有限公司(80.6%),费用控制有效。受益于对直营店铺租金的控制和管理效率的持续提升，前三季销售费用和管理费用占收入比分别同比下降 4.2 和 1.4 个百分点。库存周转明显改善。去年底超额备货的后续影响正通过公司的供应链和库存管理得到逐渐缓解。今年前三季的库存周转天数分别为 232 天、311 天和 157 天，呈逐步改善趋势。经营现金流大幅转正。受益于经营效率的提升和流动资产管理的改善，经营性现金流截止三季度末大幅转正
5、，达到 2.7,1周变化,1个月变化,3个月变化,年初至今,亿元，去年同期为-5.9 亿元，今年上半年为-5.5 亿元。,美邦服饰深证综指行业指数,8.53.95.2,1.6-3.3-2.4,-11.4-14.9-14.1,-18.1-21.5-14.5,发展趋势：公司的运营调整如期推进，利润增长和运营效率持续向好，管理,最近估值走势,团队的良好执行力将进一步增强投资者信心。,160140,美邦服饰,深证综指,盈利预测：,我们维持盈利预测不变，2011/12 年每股收益分别为 1.21/1.64 元。,估值与建议：维持推荐评级。公司 2011/12 年市盈率分别为 23.5 和 17.4 倍，
6、处于行业和历史中低位。青少年休闲服行业处于品牌化发展的初级阶段，符合大众消费快速增长趋势。美邦作为行业龙头，通过供应链和渠道构筑竞争壁垒。直营比例较高体现出公司的终端控制能力。预计未来两年公司收入和净利润的年均复合增长可分别达,2010年10月,2011年2月,2011年6月,2011年10月,到 30%和 45%。,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日图表 1:2011 年三季度业绩分析,百万元,1H2010,1H2011,(+/-%),3Q2010,3Q2011,(+/-%),13Q2010 13
7、Q2011,(+/-%),中金评论,营业收入营业成本毛利营业税金及附加销售费用管理费用财务费用,2,5421,4551,0871487510727,3,7952,0121,784151,08113799,49%38%64%6%23%27%262%,2,3101,2381,0711449711225,2,9981,7081,290185587756,30%38%20%28%12%-31%121%,4,8522,6942,158291,37221953,6,7933,7203,073331,638214155,40%38%42%17%19%-2%194%,加盟渠道和直营渠道收入均持续增长前三季度毛
8、利率上涨1%，保持稳定较好地控制了直营店铺租金增长，销售费率下降明显短期借款规模扩大,投资收益,-,1,-,1,-,2,营业利润营业外收入营业外支出税前利润所得税净利润摊薄每股收益,632267838400.04,4535364991233760.37,624%136%-3%536%222%833%833%,42325164321522800.28,5805205651963690.37,37%-80%25%31%29%32%32%,48647235111903210.32,1,03358261,0643187460.74,113%22%17%108%67%133%133%,百万元,1H201
9、0,1H2011,(+/-%),3Q2010,3Q2011,(+/-%)13Q2010 13Q2011,(+/-%),中金评论,毛利率销售费用率,42.8%34.4%,47.0%28.5%,4%-6%,46.4%21.5%,43.0%18.6%,-3%-3%,44.5%28.3%,45.2%24.1%,1%-4%,管理费用率营业利润率有效税率净利润率存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数,4.2%2.5%49%1.6%1122269,3.6%11.9%25%9.9%2473776,-1%9%-24%8%134146,4.8%18.3%35%12.1%992053,2.6%19.3%35%
10、12.3%1572937,-2%1%-1%0%589-16,4.5%10.0%37%6.6%1373989,3.1%15.2%30%11.0%2034683,-1%5%-7%4%667-6,三季度销售费率下降2%2010年末超额备货的后续影响，四季度库存水平将进一步降低,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 2:利润表预测,(百万元)主营销售收入YoY%主营业务成本占比销售收入主营业务税金及附加占比销售收入主营业务利润营业费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税有效税率少数股东权益净利润YoY%,2008A4,47441.7%(2,434
11、)54.4%(21)0.5%2,018(944)21.1%(189)4.2%(48)1.1%(4)83317(10)841(254)30.2%(0)58861.4%,2009A5,21816.6%(2,895)55.5%(28)0.5%2,295(1,451)27.8%(217)4.2%(53)1.0%(14)56283(12)633(29)4.5%06042.8%,2010A7,50043.8%(4,095)54.6%(34)0.5%3,372(1,989)26.5%(325)4.3%(88)1.2%(8)963105(34)1,034(276)26.7%075825.4%,2011E10,
12、02233.6%(5,371)53.6%(45)0.5%4,606(2,497)24.9%(431)4.3%(150)1.5%(9)1,518140(34)1,624(406)25%01,21860.8%,2012E13,11030.8%(7,026)53.6%(59)0.5%6,025(3,227)24.6%(544)4.2%(197)1.5%(11)2,046183(34)2,195(549)25%01,64735.1%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2,-,中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日图表 3:历史和预测的财务指标,利润表（百万
13、元）营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润营业外收入税前利润所得税净利润现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流货币资金增加额资产负债表（百万元）货币资金应收款项存货固定资产净值无形资产总资产短期借款应付款项长期借款总负债股东权益,2007A3,157-1,930-603-155-224299433-693642007A218-338142212007A2421754202891031,8586473111,191665,2008A4,474(2,434)(944)(189)(48)83317841(254)5882008A470(715)1,7931,5472
14、008A1,8524146645901224,5771,0514172001,9892,588,2009A5,218(2,895)(1,451)(217)(53)56283633(29)6042009A856(1,039)(404)(586)2009A1,3154799028851305,4514595072002,4602,991,2010A7,500(4,095)(1,989)(325)(88)9631051,034(276)7582010A(1,054)(851)1,744(161)2010A1,1079332,5481,7271288,5872,5761,2441005,2563,33
15、1,2011E10,022(5,371)(2,497)(431)(150)1,5181401,624(406)1,2182011E1,689(813)(650)2252011E1,3328892,3752,1791259,2042,0761,1431004,6544,549,2012E13,110(7,026)(3,227)(544)(197)2,0461832,195(549)1,6472012E1,886(813)(697)3762012E1,7081,1283,2852,72112011,2651,5762,0581005,0696,196,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在
16、本报告尾部的重要法律声明3,08-08,08-10,08-12,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,08-08,08-10,08-12,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,-,中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日图表 4:可比公司估值表,子行业分类,代码,公司,股价,总市值,
17、总市值,净利润(百万元),每股收益,市盈率,10年底-12年底,PEG,本地货币,(百万元),百万美元,2010A,YoY,2011E,YoY,2012E,YoY,2010A,2011E,2012E,2010A,2011E,2012E,净利润CAGR,服装纺织,青少年休闲装 002269.CH002563.CH002503.CH330.HK,美邦服饰森马服饰搜于特思捷环球,28.5249.4335.4012.02,28,66333,1185,66415,511,4,5075,2078911,996,7581,001914,226,25%46%68%-11%,1,2181,3461443,516
18、,61%34%59%-17%,1,6471,7582203,665,35%31%53%4%,0.751.490.573.28,1.212.010.902.73,1.642.621.382.84,37.833.162.43.7,23.524.639.34.4,17.418.825.74.2,47.4%32.5%55.7%-6.9%,0.500.760.71-0.64,鞋类男装家纺运动羽绒服户外女装裘皮纺织,1880.HK210.HK1836.HK002291.CH1234.HK891.HK238.HK002029.CH601566.CH600177.CH600177.CH002154.CH002
19、485.CH002293.CH002327.CH002397.CH2331.HK3818.HK2020.HK1368.HK1361.HK1968.HK3813.HK3998.HK300005.CH002486.CH002425.CH589.HK002494.CH2698.HK2313.HK321.HK551.HK000726.CH601718.CH002042.CH002003.CH,百丽达芙妮九兴控股星期六利郎利邦长兴国际七匹狼九牧王雅戈尔雅戈尔(经营性)报喜鸟希努尔罗莱家纺富安娜梦洁家纺李宁中国动向安踏特步361度匹克宝胜国际波司登探路者嘉麟杰凯撒股份宝姿华斯股份魏桥纺织申洲国际德永佳裕元
20、集团鲁泰A际华集团华孚色纺伟星股份,15.628.3017.608.378.247.052.0739.2125.0410.0810.0813.9821.5383.8849.9929.527.721.537.973.083.962.541.172.0717.589.9912.2314.3017.264.3210.009.4622.559.284.0810.2914.69,131,74313,59513,9813,0419,89411,9711,96811,09314,34622,44422,4448,2134,30611,7746,6944,4638,1508,62419,8786,7038,1
21、885,3295,02716,0894,7112,0782,6178,1331,9595,16012,45012,87737,1839,23215,7375,7143,805,16,9531,7491,7994781,2731,5402531,7442,2563,5293,5291,2916771,8511,0527021,0491,1102,5588631,0546866472,0707413274121,0473086641,6021,6574,7851,1922,474898598,3,4255968261004193411532833602,6721,42124314424112892
22、1,1081,4641,5518141,1968221451,276546263473531,6281,2721,1333,261739510371256,35%51%19%-12%38%90%46%39%40%-18%-13%31%29%63%48%51%17%0%24%26%30%31%18%22%44%9%1%41%82%2%13%3%30%12%154%48%,4,3898921,0351205935091974045132,1111,6013441603621911434914261,8699521,3319383671,382928765478689411,7021,3333,45
23、4931686473317,28%50%25%20%42%49%29%43%42%-21%13%42%11%50%50%56%-56%-71%21%17%11%14%154%8%70%41%2%1%29%-42%34%18%6%26%35%27%24%,5,5271,1011,2281457716712405456862,6362,6364592075112572015075112,0981,0841,5081,0074681,46614612776560861,1602,0881,5203,9791,076899614410,26%23%19%21%30%32%22%35%34%25%65%
24、33%29%41%34%40%3%20%12%14%13%7%28%6%59%46%17%17%26%23%23%14%15%16%31%30%29%,0.480.431.220.280.410.210.181.000.631.200.640.410.721.720.950.611.240.310.730.440.680.460.040.190.200.300.300.980.461.601.200.982.330.740.131.581.23,0.640.671.610.330.610.320.251.430.900.950.720.590.802.581.430.950.580.090.9
25、30.540.790.550.110.220.340.420.301.040.600.971.691.212.590.940.182.011.53,0.850.872.010.400.830.420.321.921.201.181.180.781.033.641.921.330.630.121.090.650.950.620.140.240.540.610.361.280.761.262.181.453.131.080.232.611.98,32.719.414.430.320.132.911.339.239.88.415.833.830.048.952.448.66.25.010.97.05
26、.85.529.510.787.433.841.314.637.22.78.39.79.712.530.96.511.9,24.312.410.925.413.522.08.427.527.910.614.023.926.932.535.031.213.416.48.65.75.04.611.19.451.323.940.313.828.84.45.97.88.79.922.95.19.6,18.49.58.820.99.916.76.520.420.98.58.517.920.823.126.122.212.313.07.34.84.24.18.38.532.316.434.411.222.
27、83.44.66.57.28.617.53.97.4,27.0%35.9%22.0%20.4%35.7%40.3%25.2%38.7%38.0%-0.7%36.2%37.4%19.9%45.6%41.7%48.0%-32.4%-40.9%16.3%15.4%12.3%10.7%79.9%7.2%64.5%43.4%9.5%8.8%27.7%-15.6%28.1%15.8%10.5%20.7%32.8%28.6%26.5%,0.900.340.501.240.380.550.330.710.74-15.690.390.641.350.710.840.65-0.41-0.400.530.370.4
28、10.430.141.320.800.554.251.561.04-0.280.210.490.830.480.700.180.36,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表 5:历史 P/E 和 P/B,706050403020100,P/E1Y Forw ard PE Band,6050403020100,P/B1Y Forw ard PB Band,股价,40.0 x,30.0 x,20.0 x,10.0 x,股价,9.0 x,7.0 x,5.0 x,3.0 x,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日,法律
29、声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用
30、本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投
31、资决策。,本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用
32、。,本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,研究报告评级分布可从 http:/获悉。,评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公
33、司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10)6505-1166传真：(86-10)6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road,Singapore 049909Tel:(65)6572-1999Fax:(65)6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK
34、大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10)8567-9238传真：(86-10)8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571)8849-8000传真：(86-571)8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28)8612-8188传真：(86-28)8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27)8334-3099传真：(86-27
35、)8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757)8290-3588传真：(86-757)8303-6299,上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation(UK)LimitedLevel 25,125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR,Un
36、ited KingdomTel:(44-20)7367-5718Fax:(44-20)7367-5719上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号邮编：200020电话：(86-21)6386-1195传真：(86-21)6386-1180南京中山北路证券营业部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编：210008电话：(86-25)8316-8988传真：(86-25)8316-8397厦门莲岳路证券营业部厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编：361012电话：(86-592)515-7000传真：(86-592)511-5527重庆洪湖西路证券营业部重庆市北部新区洪
37、湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编：401120电话：(86-23)6307-7088传真：(86-23)6739-6636天津南京路证券营业部天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心（天津中心）10 层邮编：300051电话：(86-22)2317-6188传真：(86-22)2321-5079,香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 107、201邮编：518048电话：(86
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