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1、深,14,单位：百万元,Table_Top,度,证券研究报告/公司调研报告2012 年 10 月 15 日,自然景点署名人：张镭,黄山旅游,600054,强烈推荐,S09605110200060755-82026705zhangleichina-参与人：刘越男S09601120700840755-82026744liuyuenanchina-,资源与区位俱佳保障景气，深度开发打开空间黄山是观光游经典景区，资源和区位俱佳。公司推进“冬游黄山”和西海大峡谷开发项目，逐步打开增长空间。同时将受益于交通条件改善后，京津冀和珠三角地区游客数量的增长。我们认为公司增长确定性高，且估值已到底部，投资机会出现
2、，给予公司“强烈推荐”评级。,612 个月目标价：,17.00 元,投资要点：,当前股价：评级调整：基本资料,12.68 元首次评级,黄山是唯一的资源价值和区位条件俱佳的上市景区。黄山是世界首个获得世界自然遗产、文化遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，自然景观堪称内地名山之首。黄山位于长三角腹地，易受交通规划眷顾，且平原广袤，陆运条件好。双重优势保障,上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,2104.933151170.543.6641.67%,游客充足，业绩成长稳健。内外兼修，游客增长仍有空间。景区发展已步入成熟阶段，公司推进“冬游黄山
3、”和西海项目有望打开游客增长的空间。同时，京福、京广高铁将推动黄山融入京津冀和珠三角经济带，可能为公司带来下一个“黄金四年”。节假日高速公路免费为公司带来持续利好。景区门票与索道价格有望提高。我们认为黄山凭借一流的资源禀赋，现供求关系紧张，门票及索道价格暂无下行可能。且实际票价均已接近旺季全价，进入历史提价区间。三年的提价限制期已过，提价值得期待。,（%）黄山旅游餐饮旅游沪深 300 指数,1M-9.94-4.98-0.32,3M-14.12-6.73-4.99,6M-19.00-2.08-8.55,房地产业务有上亿收入待释放。公司的玉屏府地产项目有部分商品房未售，我们测算，结算后将为公司带来
4、约 1.25 亿元的收入。大盘下行与季节波动提供双重机遇。黄山旅游是防御性最强的景区类上市公司，大盘下行时避险的良好标的。历史数据显示 11-12 月是季节性买入良机，目前估值已,到底部，建议投资者关注。投资评级：预测 2012-2014 年公司 EPS 为 0.59、0.65、0.73 元。我们给予公司“强烈推荐”评级，目标价 17 元。风险提示：公司新增酒店费用超预期；冬游黄山项目、西海开发进度和外部交通改善效果不达预期；自然灾害。主要财务指标,Table_Profit营业收入收入同比(%)归属母公司净利润,2011160111%256,2012E181413%279,2013E20351
5、2%309,2014E22159%346,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,11%42.8%14.8%0.5423.283.4512,9%42.3%14.4%0.5921.403.0711,11%42.1%14.2%0.6519.312.7410,12%42.7%14.2%0.7317.222.449,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司调研报告,Table_Header,目,录,一、公司简介：资源型旅游企业，全产业链布局.31.1 拥天下第一奇山，享长三角区域成长.31.2 全产业链布局，游客增长是核心动
6、力.3二、竞争优势：资源价值与区位条件俱佳的优质景区.52.1 自然景观堪称内地名山之首，长江中下游景区无竞争对手.52.2 位于长三角腹地，徽杭高速带来“黄金四年”.72.3 京福、京广高铁有望为黄山带来下个“黄金四年”.92.4 节假日高速公路免费带来持续利好.10三、业务分析：原有业务增长稳健，深度开发拓展景区时空.113.1 景区门票：综合布局深度开发，量价提升均有空间.113.1.1 量价齐升支撑稳健增长.113.1.2 冬游黄山延长旺季，西海开发打开空间.123.1.3 门票价格已进入历史提价区间.143.2 索道业务：供不应求人气旺盛，收入与毛利率均有望提升.153.2.1 公司
7、利润支柱，毛利率有提升空间.153.2.2 西海或迎来放量增长，价格上下行空间有限.163.3 酒店业务：山上酒店业绩无忧，新增酒店压力较大.183.4 其他业务：旅行社是旅游产业链重要补充，房地产上亿收入待释放.19四、防御性最强的景区公司，11-12 月是历史买入良机.204.1 防御性最强的景区类上市公司，大盘走低时首选标的.204.2 11-12 月买入机会提示.21五、投资评级：强烈推荐.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/24,1.1,1.2,公司调研报告,Table_Header一、公司简介：资源型旅游企业，全产业链布局拥天下第一奇山，享长三角区域成长黄山旅游发展股份有限
8、公司成立于 1996 年 11 月 18 日是依托黄山景区的资源型旅游企业，是中国第一只完整意义的旅游概念股。公司拥有国内最优质的旅游资源。黄山是世界首个获得世界自然遗产、世界文化遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，被誉为“天下第一奇山”，自然景观堪称名山之首，自古成名，是观光游经典景区。黄山位于长三角腹地，长三角经济基础雄厚，是观光游崛起的首个区域。2004年徽杭高速开通，黄山融入长三角经济圈，迎来发展的“黄金四年”。目前长三角贡献了黄山 53%的客源。同时黄山周边地势平坦，平原广袤，陆运条件十分优越。控股股东是黄山旅游集团，持股比例 41.95%，其余股东持股比例皆不超过 5%，股权结构稳定
9、。公司实际控制人是黄山市黄山风景区管理委员会。图1.黄山旅游股权结构黄山旅游集团有限公司GAOLING FUND,L.P.交通银行-博时新兴成长股票型证券投资基金Golden China Master Fund其他资料来源：公司公告、中投证券研究所全产业链布局，游客增长是核心动力公司经营范围涵盖景区门票、索道、酒店、旅行社、房地产等领域。收入和利润的主要来源是景区门票和索道。2011 年，两块业务合计贡献了 58.87%的营业收入和 80.24%的毛利润。图2.黄山旅游业务概览资料来源：公司公告，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/24,公司调研报告,Table_Header
10、图3.黄山旅游收入构成100%80%其他,60%40%20%0%图4.黄山旅游毛利润构成100%80%60%40%20%0%,商品房销售旅行社索道业务景区门票其他商品房销售旅行社酒店业务索道业务景区门票,-20%资料来源：公司公告、中投证券研究所黄山景区游客数量的增长是公司各项业务增长的核心动力。各个业务板块增速同源同向，酒店业务波动幅度相对较小，旅行社业务波动最为剧烈。景区门票和客运索道业务直接受游客数量影响，增速变动一致；山上酒店供求紧张，供给扩张困难，上下行空间均有限；虽然山下酒店竞争激烈，受游客增速影响较大，但整体波动相对较小；旅行社行业进入门槛低，竞争激烈，业绩波动最为剧烈；黄山市地
11、产项目的很大部分客户是长三角居民，因此也受到黄山作为景区的号召力的影响。图5.黄山旅游各项业务收入增速情况200%150%100%50%0%,-50%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,景区门票,索道业务,酒店业务,旅行社,-100%资料来源：公司公告，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/24,2.1,公司调研报告,Table_Header二、竞争优势：资源价值与区位条件俱佳的优质景区自然景观堪称内地名山之首，长江中下游景区无竞争对手中国的名山有四大佛教名山、四大道教名山、三山五岳等。黄山是
12、世界首个获得世界文化遗产、世界自然遗产、世界地质公园三项桂冠的景区，被誉为“天下第一奇山”，景色集中国各大名山的美景于一身，历来享有“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”的美誉。表1.中国名山一览,所在省份,5 小时可达经济圈,称号,景区级别,峨眉山,四川,四川省内、重庆,5A,五台山普陀山九华山黄山庐山雁荡山泰山华山衡山恒山嵩山,山西舟山安徽安徽江西浙江山东陕西湖南陕西河南,山西长三角环渤海、长三角环渤海、长三角江西长三角环渤海、长三角全国珠三角陕西河南省内,四大佛教名山三山五岳,5A5A5A5A5A5A5A5A5A4A4A,资料来源：中投证券研究所黄山处于长江中下游景区聚集圈。其中安徽省境内的
13、西递宏村和九华山距黄山的车程均不超过 2 小时，已经形成了经典的“黄山-太平湖-九华山”和“黄山-西递宏村”旅游线路，联动效应强于竞争关系。其他景区在知名度与自然景观价值上均逊于黄山。表2.中国旅游景区聚集圈一览,景区聚集圈长江中下游陕豫四川盆地周边南部沿海海南,覆盖范围江苏、上海、浙江、湖南北部、湖北南部、安徽西南陕西、河南湖南及湖北西部、四川、贵州广东、福建海南,特色江南古镇文化名山帝都古城文化名山稀有物种地势地貌现代人文临海风光休闲度假海岛游,优势靠近长三角、开发成熟自古驰名，靠近环渤海靠近川渝经济区珠三角唯一开发成熟的旅游大岛,请务必阅读正文之后的免责条款部分,西南,云南、西藏、广西,
14、雪山、高原湖泊、自然景观极具竞争力，少数藏族风情 民族文化原始5/24,公司调研报告,Table_Header图6.中国 5A 级景区分布资料来源：豆瓣网，中投证券研究所表3.长江中下游景区聚集圈 5A 级景区情况,景区类别名山休闲娱乐城,景点灵山大佛雁荡山普陀山黄山九华山天柱山庐山井冈山三清山龙虎山无锡影视基地三国水浒景区常州恐龙城横店影视城东方明珠广播电视塔上海野生动物园上海科技馆,所在省份江苏浙江浙江安徽安徽安徽江西江西江西江西江苏江苏浙江上海上海上海,景区类别名水古代人文红色旅游湿地,景点扬州瘦西湖南通濠河溱湖金鸡湖杭州西湖千岛湖嘉兴南湖拙政园、虎丘、留园周庄古镇吴江同里古镇夫子庙-秦
15、淮河乌镇溪口-滕头西递宏村钟山-中山陵园西溪湿地,所在省份江苏江苏江苏江苏浙江浙江浙江江苏江苏江苏江苏浙江浙江安徽江苏浙江,资料来源：各省旅游局，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/24,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2.2,公司调研报告,，,Table_Header位于长三角腹地，徽杭高速带来“黄金四年”黄山的区位优势源于两方面：其一，黄山位于长三角腹地，直接受益于长三角游客增长。其二，所处位置是最易受到交通规划眷顾
16、的地区，陆运条件极佳。长三角经济基础雄厚，居民收入高，旅游市场潜力巨大。根据经验，在人均 GDP 达到 1000 美元前后，主要以观光旅游为主，当人均GDP 到 2000-3000 美元，休闲游将启动，而当人均收入到 3000-5000 美元，度假游将逐步成为主流。我们发现，以 1993 年价格和对美元汇率为基准，以调整后的人均 GDP 作为衡量指标，最能够准确预测三类旅游形式的兴起更替。2004 年，上海人均 GDP 即已突破 1000 美元关口。同年徽杭高速开通，黄山真正融入长三角经济圈，迎来发展的“黄金四年”营业收入年均复合增速 25.24%，是自上市以来发展速度最快且最为稳健的时期。目
17、前，长三角为黄山贡献了约 53%的客源。图7.黄山旅游收入增长,180016001400120010008006004002000,营业收入，百万元,营业收入增速,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,资料来源：公司公告，中投证券研究所图8.黄山游客增长,300250200150100,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告，中投证券研究所黄山处于中国四大经济带的中间位置，正是最容易受到交通规划眷顾的地区。黄山向北是
18、环渤海经济带，向东是长三角,向南是珠三角，向西是成渝经济带。要打通经济圈之间的联系，安徽及周边省份是必经通道。并且黄山处于长江中下游平原，地势平坦，向北接华北平原可直达京津冀地区，虽有南岭、横断山脉阻挡珠三角和成渝经济带，但不构成交通瓶颈，陆运条件非常好。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/24,公司调研报告,Table_Header图9.黄山所处地理位置资料来源：百度图片，中投证券研究所以现有的铁路条件，上海、武汉至合肥单程 2.5 小时左右可到达；北京需要 10小时左右；南昌需要 7 小时左右。合肥到黄山需要 6 小时。目前没有动车直达黄山。公路方面，合铜黄高速和徽杭高速是黄山风景区的
19、最重要的公路，杭州游客进入黄山需 2 小时，合肥游客需 3 小时，上海游客需要 5 小时。,图10.,黄山对外交通图,资料来源：百度图片，中投证券研究所航空方面，黄山拥有 4D 机场。黄山至北京每周 3 班航班，广州每周 2 班，上海每周 2 班，首尔每周 2 班，长沙、成都、合肥、深圳、台北、天津、西安、厦门和重庆每周 1 班。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/24,图11.,2.3,公司调研报告,Table_Header通过航空方式进入黄山 1、2、3 小时地区覆盖范围资料来源：百度图片，中投证券研究所水路方面，长江流域的游客可在安徽沿江各港（池州、铜陵、芜湖）下船，乘坐到客车抵达黄
20、山风景区。京福、京广高铁有望为黄山带来下个“黄金四年”黄山旅游的发展受益于长三角游客的增长，徽杭高速开通是黄山融入长三角经济带的直接推动源。我们估计，京福和京广高铁开通将推动黄山融入京津冀和珠三角经济圈，有望为黄山带来下个“黄金四年”，如果京福和京广高铁能够达到徽杭高速的效果，黄山景区游客数量将至少实现累计 35%的增长。目前在建 3 条高铁：杭黄高铁、京福高铁和京广高铁。其中杭黄高铁全长 262公里，设计行车速度为每小时 200250 公里，预计 2013 年通车。建成后，杭州到黄山只需 1 小时。京福高铁将串联起福建、安徽、江苏、山东、河北和北京等多个省市，预计2013 年通车。建成后，北
21、京到黄山只需要 5 小时，福州到黄山只需 2 小时。黄山将融入京津冀经济圈。京广高铁北起北京，南到广州，全程 2294 公里，有望 2012 年底通车。虽然不经过黄山，但打通了武汉连接北京和珠三角的通道。建成后武汉到深圳只需要不超过 4 小时。间接推动了黄山融入珠三角经济带的进程。,图12.请务必阅读正文之后的免责条款部分,杭黄铁路路线图,9/24,公司调研报告,2.4,日本,德国,Table_Header,图13.,京福铁路与京广铁路,资料来源：百度图片，中投证券研究所节假日高速公路免费带来持续利好2012 年，多个省份公布了节假日高速公路免费细则，7 座以下小型客车免费通行政策刺激了“自驾
22、游”迅猛增长。黄山 53%的游客来自长三角，徽杭高速时重要通道。我们认为，在众多上市景区中，黄山将受益最大。2012 年十一期间，黄山接待游客人数达到 26.13 万人，较去年同期增长46.73%；单日接待游客数量达到 3.27 万人，较去年增长 28.39%。我们认为，高速公路收费优惠政策才刚刚开始。其一，高速公路收费的合法性来源是收回成本，随着成本逐渐收回，高速公路收费下调甚至免费的呼声会越来越高。其二，从国际经验来看，日本高速公路实行全国联网收费，通行费收缴结算、电视监控、信息收集、统计分析、提供信息服务等各项功能都比较完善，且有多种打折方式；德国对轿车不收取高速公路费，卡车的收费标准为
23、 15 欧分/公里；美国收费公路占比不到 10%。,图14.30,十一黄金周黄山接待情况,60%,2520151050,40%20%0%-20%-40%,接待游客总量，万人单日接待人数，万人接待游客总量增速单日接待游客人数增速,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：黄山管委会，中投证券研究所表4.国际高速公路收费优惠情况,请务必阅读正文之后的免责条款部分,国家,优惠情况全国联网；在高速公路上的行驶里程在 100 公里至 200 公里之间的，超出100 公里的部分可优惠 25%，如果超过 200 公里，则超过部分可优惠 30%。对于 12 吨以上
24、的卡车，征收平均每公里 15 欧分的使用费；其他不收费10/24,公司调研报告,美国,3.1,图16.,Table_Header,国家,优惠情况,只有不到 1/10 的高速公路路段需要收费；从 2 美元到 20 美元不等资料来源：中国公路网，中投证券研究所三、业务分析：原有业务增长稳健，深度开发拓展景区时空景区门票：综合布局深度开发，量价提升均有空间3.1.1 量价齐升支撑稳健增长公司有黄山和花山迷窟两个景区的经营权，主要收入来源是黄山。公司黄山景区的经营权期限至 2036 年底。2009-2011 年，公司门票收入 4.05、5.09、3.66亿元，占营业收入的 36%、35%和 36%。2
25、001-2011 年，游客数量和门票实际价格双重作用下，公司门票收入年均复合增速为 18.54%。其中，公司接待游客数量年均复合增速为 7.4%：国内游客人数增速为 6.9%，港澳台及境外游客人数增速为 13.38%。,图15.黄山旅游游客构成100%80%60%40%20%,200%150%100%50%0%-50%,黄山境内外游客增速对比,0%,港澳台及境外游客,其中：国内游客,-100%,游客人数港澳台及境外游客,国内游客平均票价,资料来源：公司公告，中投证券研究所2001-2011 年，景区门票实际票价年均复合增速为 10.38%。门票共提价 3 次，分别是在 2002、2005 和
26、2009 年。旺季门票价格从 80 元提高至 230 元，淡季门票价格从 60 元提高至 150 元。旺季时间为 3 月 1 日至 11 月 30 日；淡季时间为12 月 1 日至次年 2 月 28 日。,图17.,黄山门票人均实际价格变动，人民币元,2502001501005002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/24,公司调研报告,Table_Header公司需将每年门票收入减营业税及附加后净额的 50%按季支付给黄山风景区管理委员会
27、，作为景区门票专营权的报酬及对管委会防火防虫等支出的补偿。这是门票业务的主要成本，因此毛利润率比较稳定。,图18.,黄山旅游门票业务毛利润率,60%50%40%30%20%10%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告，中投证券研究所黄山以境内游客为主。2010-2011 年，国内游客人数分别为 226.15 和 246.36万人，占游客总数的 89.8%和 89.7%。境外游客对于特定事件的反应比境内游客更为剧烈，金融危机前境外游客占比稳步上升；金融危机以后，上升趋势停止。境内游客以长三角游客
28、为主，占比 53%左右；安徽省内游客近几年占比有所上升，约 7-8%左右，北京和珠三角游客各占比 8-15%左右。3.1.2 冬游黄山延长旺季，西海开发打开空间我们判断，黄山游客数量仍有增长空间。保守估计，至 2020 年，年均复合增速可达到 8.67%左右。此判断基于三点原因：一是黄山推出“冬游黄山”优惠政策，有望延长旅游旺季；二是西海大峡谷开发将使核心景区面积拓展近一倍，突破了游客容量的瓶颈；三是交通改善，黄山有望融入京津冀和珠三角经济圈（交通改善带来的增长预测详见第二部分）。黄山景区旺季日均接待 3 万人左右，极限为 4 万人左右。2011 年，公司接待游客 274.4 万人，日均 75
29、18 人。大致相当于旺季延续 3 个月，其中 10 天的日均接待量为 4 万人，其余日均接待量为 3 万人。2012 年公司率先推出“冬游黄山”优惠政策，优惠范围和幅度较以往有所扩大。“冬游黄山”有望延长旺季时间。现在五一加十一假期共约 10 天，预计 4 万人的接待日已无上升空间。我们测算延长日均 3 万人的旺季至不同天数，不同时间到达增长极限下，黄山现有核心景区游客年均复合增长速度如下。表5.黄山现有核心景区游客年均增速测算,4 个月,5 个月,6 个月,7 个月,8 个月,9 个月,20122013201420152016201720182019,45.77%20.74%13.39%9.
30、88%7.83%6.48%5.53%4.82%,78.57%33.63%21.32%15.60%12.30%10.15%8.64%7.52%,111.37%45.39%28.34%20.58%16.15%13.29%11.28%9.81%,144.17%56.26%34.66%25.00%19.55%16.04%13.60%11.81%,176.97%66.42%40.44%29.01%22.60%18.51%15.67%13.58%,209.77%76.00%45.77%32.67%25.37%20.74%17.53%15.18%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/24,公司调研报告,
31、员,-,Table_Header,4 个月,5 个月,6 个月,7 个月,8 个月,9 个月,202020212022202320242025,4.28%3.84%3.49%3.19%2.94%2.73%,6.65%5.97%5.41%4.95%4.56%4.23%,8.67%7.77%7.04%6.44%5.93%5.49%,10.43%9.34%8.45%7.72%7.11%6.58%,11.98%10.72%9.70%8.86%8.15%7.55%,13.39%11.97%10.83%9.88%9.09%8.41%,资料来源：中投证券研究所表6.“冬游黄山”优惠政策一览,群体青少年老年人
32、军人及劳模残疾人未成年人老年人残疾人记者摄影家协会会导游、旅行商乘坐飞机的境内游客大型团队组织包机组织专列,范围6 周岁（不含 6 周岁）至 18 周岁（含 18 周岁）未成年人、全日制大学本科及以下学历学生60 周岁（含 60 周岁）以上，70 周岁（不含 70 周岁）以下现役军人、军队退离休干部全国道德模范、全国英雄模范和省部级以上劳动模范五至十级残疾6 周岁（含 6 周岁）以下或身高 1.2 米（含 1.2 米）以下的儿童(有监护人陪同)70 周岁（含 70 周岁）以上一至四级残疾-境外的冠名国家（含港澳台地区）摄影家协会、中国摄影家协会会员和省级摄影家协会会员同一企业大型团队 300
33、人（含 300 人）以上旅行社、饭店组织在黄山市举办的会议，人数在 100 人（含100 人）以上的团队100 人以上，并在本公司所属山上饭店标准间（含三人间）客房入住一晚500 人以上800 人以上,门票/奖励措施115 元免票12 人免 1；24人免 2120 元135 元每班（往返）5000 元奖金 1000 元奖金 1500 元,资料来源：黄山风景区管理委员会官网，中投证券研究所黄山游客主要集中在黄山景区的东部和南部，面积大约是整个景区面积的 1/3。旺季游客较多，影响游玩质量；且索道运力有限，排队过长，也限制了索道的乘坐率。公司正在开发西海大峡谷，建设项目包括客运索道和西海酒店。索道
34、建成后，西海既可作为独立景区吸引游客，又可分流已开发景区的游客人数，游客容量和索道乘坐率都将提高。其实际效果值得期待。西海峡谷奇秀清幽，有“仙人晒靴”、“仙女弹琴”、“天狗吠月”、“仙人踩高跷”、“武松打虎”等奇石及双龙古松，知名的山峰有双笋峰、九龙峰、石床峰、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/24,公司调研报告,Table_Header石柱峰、薄刀峰、牌坊峰和松林峰等。在谷中观赏黄山诸峰，层次分明，轮廓清晰，壮观奇特。目前西海大峡谷只有步行游道，环绕整个景区需要 7.5 小时以上，穿越峡谷需要 5-6 小时，因为无代步索道，游客较少进入西海。,图19.,黄山景区地图,资料来源：百度图
35、片，中投证券研究所3.1.3 门票价格已进入历史提价区间2011 年景区实际票价达到 210 元，已经接近旺季全价。大致相当于淡季游客占比 25%，门票全部按全价出售。这显示游客是可以接受现有价格的，虽然发改委发出了部分景区门票价格下调的通知，我们判断黄山门票价格无下调可能。根据以往经验，当实际票价超过旺季全价的 90%时，景区就有提价的能力，现在正处于历史提价区间内。且三年的提价期限已过，门票提价值得期待。按照规定，如果黄山门票提价成功，旺季票价将最多提高 34.5 元，淡季票价最多提高37.5 元。表7.黄山门票历次提价情况,时间200220052009,提价前旺季价格80130200,提
36、价前实际票价78.24119.1181.69,实际票价占比97.8%91.6%90.8%,提价后价格130200230,资料来源：公司公告，中投证券研究所我们预测，2012-2014 年，公司景区门票业务收入将分别达到 6.59、7.54、8.47 亿元，增速为 14.42%、14.42%、12.35%。表8.景区门票收入预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,旺季门票全价，元实际票价，元有效票价率实际票价增速,230171.6874.64%-5.51%,230202.2187.92%17.78%,230210.0291.31%3.86%,230216.4994
37、.13%3.08%,230223.1597.02%3.08%,230230.00100.00%3.07%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/24,公司调研报告,3.2,Table_Header,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,游客人数，万人接待游客增速营业收入，百万元营业收入增速营业成本，百万元毛利率,235.625.19%404.51-0.61%238.9740.92%,251.836.88%509.2225.89%295.6241.95%,274.48.96%576.2913.17%332.1042.37%,304.5811.00%659.3814.
38、42%379.9842.37%,338.0911.00%754.4514.42%434.7742.37%,368.529.00%847.5912.35%488.4442.37%,资料来源：公司公告，中投证券研究所索道业务：供不应求人气旺盛，收入与毛利率均有望提升3.2.1 公司利润支柱，毛利率有提升空间公司现有三条索道，新云谷索道、玉屏索道及太平索道。云谷索道由公司经营，玉屏索道由子公司黄山玉屏客运索道有限责任公司经营，太平索道由子公司黄山太平索道有限责任公司经营，公司分别持有 80%和 70%的股权。索道业务除需要计提折旧摊销外，还需根据黄山市物价局关于黄山风景区索道价格的批复，公司将每张索
39、道票价上调的 5-10 元（淡旺季）支付给黄山旅游集团，作为黄山景区建设及维护费。我们测算，公司索道业务年均固定成本约为995.38 万元，可变成本约为 15.61 元/人。毛利润率会随着收入增长有所提高。客运索道是公司重要的收入单元和主要的利润来源，成长稳健。2009-2011年，索道业务收入分别为 2.84、3.31、3.66 亿元，占全部收入比为 25.17%、22.94%、22.88%。毛利率 75.51%、76.36%、77.38%，索道业务毛利润占总毛利润的 44.5%、43.06%、41.41%。,图20.4003002001000,黄山旅游索道收入及占比,150%100%50%
40、0%-50%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,索道收入，百万,索道毛利润,收入增速,毛利润增速,资料来源：公司公告、中投证券研究所,图21.150%100%50%,黄山旅游索道业务毛利润率变动情况,90%85%80%75%,0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,70%65%,-50%,索道业务收入增速,索道业务毛利润率,60%,资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/24,公司调研报告
41、,Table_Header2001-2011 年，客运索道收入年均复合增速为 13.75%。其中，索道接待游客数量年均增长 9.38%，实际票价年均复合增长 3.99%。,图22.400350300,黄山旅游索道业务毛利润率变动情况,120%100%80%,250200150100500,60%40%20%0%-20%-40%,索道收入，百万索道业务收入增速索道乘客人数增速索道实际票价增速,资料来源：公司公告、中投证券研究所3.2.2 西海或迎来放量增长，价格上下行空间有限我们认为索道运力有限是索道乘坐率难以大幅度提高的原因，西海峡谷索道建成后乘坐率或将逐渐提高。索道供求紧张，判断票价无下行可
42、能。预测 2012-2014年，索道业务收入增速分别为 14.88%、11.73%和 12.48%。玉屏索道连接慈光阁站至玉屏站，步行路程约 9.5 公里，需要 4-5 小时。新云谷索道连接云谷寺站至白鹤新站，步行路程约 11.3 公里，需要 4-5 小时。太平索道连接丹霞站和松谷庵站，两站间无直达步道，步行需要绕到北海站。,图23.,黄山景区及索道分布图,资料来源：百度图片，中投证券整理由于步行所花时间长且耗费体力，游客一般会选择从某条索道上山，乘坐另一条索道下山，常见搭配为玉屏索道+新云谷索道，需求十分旺盛。但黄山的三条索道中，只有新云谷索道较新，运量较大。玉屏索道与太平索道老旧，运量不超
43、过1000 人/时。尤其是玉屏索道，位于黄山南部核心景区，游客多，排队时间长。旺季时索道排队时间超过 4 小时，与步行上山相差无几，限制了乘坐率。表9.黄山现有索道情况,单车厢容量,运行时间,单程最大运量,股权比例,新云谷索道,55+1,8 分钟,2000 人/小时,100%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/24,公司调研报告,6,Table_Header,玉屏索道,单车厢容量,运行时间8 分钟,单程最大运量1000 人/小时,股权比例80%,太平索道,100+1,8 分钟,600 人/小时,70%,资料来源：实地调研，百度百科，公司公告，中投证券研究所2011 年索道乘坐率为 1.7
44、，历史最高水平是 1.81，最低水平是 1.42。西海大峡谷索道建成后，预计游览西海景区的游客索道乘座率可达到 1.9 以上；且可以分流部分游客，减少玉屏索道和云谷索道排队时间，提高原有索道的乘坐率。考虑到需要一定时间的市场培育期，预计乘坐率将逐渐提高。保守预计短期内乘坐率仍维持在 1.7-1.8 左右。索道建设周期长，审批困难，除西海大峡谷索道外，公司暂无明确改建其他索道的计划。黄山三条索道的单行价格都是旺季 80 元，淡季 65 元。团体游客有 16 免的优惠。2011 年实际票价已达到 78.45 元，相当于淡季游客占比 10.33%，全部按全价出售。可见供求关系紧张，我们判断暂无下行空
45、间。但公司暂无提价计划，上行空间亦不大。,图24.黄山索道接待人数及乘坐率,图25.黄山索道人均票价，元,5004003002001000,索道乘客人数,乘坐率,200%150%100%50%0%,9080706050403020100,资料来源：公司公告、中投证券研究所,表10.,索道收入预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,旺季票价，元实际票价，元有效票价率实际票价增速索道乘坐率游客人数，万人接待游客增速营业收入，百万元营业收入增速固定成本（测算）可变成本（测算）营业成本，百万元毛利润率,8076.9396.16%1.86%1.57369.003.40%2
46、83.895.32%-58.9575.51%,8078.9298.65%2.58%1.67420.0013.82%331.4716.76%-69.5276.36%,8078.4598.06%-0.59%1.70467.0011.19%366.3810.53%-78.3677.38%,8078.9798.71%0.65%1.75533.0214.14%420.9214.88%9.9583.2182.8677.87%,8079.4899.35%0.65%1.75591.6511.00%470.2811.73%9.9592.3793.1778.24%,8080100.00%0.65%1.8663.3
47、312.11%530.6612.84%9.95103.55102.3278.61%,资料来源：公司公告，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/24,3.3,公司调研报告,Table_Header酒店业务：山上酒店业绩无忧，新增酒店压力较大我们判断，公司山上酒店短期内业绩仍有保证，但山下酒店竞争压力较大，新增酒店费用较高或将使毛利率降低。预测 2012-2014 年酒店业务收入分别为 4.15、5.02、5.64 亿元，毛利润率 28.06%、25.73%、25.4%。2009-2011 年，公司酒店业务收入分别为 2.68、3.2、3.57 亿元，占总收入的23.78%、22
48、.13%、22.29%；毛利率 28.38%、21.72%、29.47%；酒店业务毛利润占总毛利润比为 15.8%、11.82%、15.36%。公司已先后处置了一些低星级酒店和宾馆，现经营 5 家五星级酒店、7 家四星级酒店和 1 家三星级酒店。其中在山上五星级酒店 1 家、四星级酒店 5 家、三星级酒店 1 家。山下五星级酒店 4 家、四星级酒店 2 家。,表11.,黄山旅游经营酒店情况概览,位置,等级,规模,黄山白云宾馆黄山北海宾馆白云宾馆新楼（天海山庄）黄山狮林大酒店黄山玉屏楼宾馆黄山排云楼宾馆西海饭店徽商故里大酒店黄山国际大酒店黄山轩辕国际大酒店汤泉大酒店皇冠假日酒店华山宾馆,山上山上
49、山上山上山上山上山上山下山下山下山下山下山下,4 星4 星3 星4 星4 星4 星5 星4 星5 星5 星5 星5 星4 星,1300 间370 间130 间143 间60 间103 间200 间72 间186 间2267 间45 间485 间214 间,资料来源：公司公告，中投证券研究所黄山山上的星级酒店只有 7 家，公司垄断了经营权。且山上酒店审批困难，门槛很高。我们测算，山上的星级酒店共有房间 2306 间，按每间房容纳 2 人算，全年接客上限是 168.34 万人。黄山日出是著名景观，游客中过夜游占比约 50%。按此计算，2011 年山上酒店的入住率高达 81.5%。不考虑客房数量增加
50、，按照接待游客数量年均增长 8.67%的速度，2014 年山上酒店会出现供不应求的情况。黄山市山下的酒店较多，竞争激烈，平均入住率较低，已经有饱和的迹象。新建的皇冠假日酒店尚在市场培育期，短期内难以大规模贡献业绩。且皇冠假日酒店账面价值 5.79 亿元和西海饭店 1.25 亿元未转固。全部转固后，每年计提的折旧约为 2300 万，相当于 2011 年 9%的净利润。,表12.,酒店业务收入预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,原有酒店收入，百万元原有酒店成本，百万元皇冠假日酒店房间单价皇冠假日酒店房间数年入住率,268.20192.08-,319.79250.
