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1、Table_StockInfo,一年该股与沪深 300,0.7,0.5,S-12,证券研究报告深度报告,公司研究,Page,1,基础化工,纳川股份(300198),谨慎推荐,化学制品,合理估值：,12.0,元昨收盘：,10.45,元,（首次评级）,2012 年 11 月 15 日,Table_BaseInfo 走势比较,首次覆盖,1.11.00.8,纳川股份,沪深300,市场潜力大，竞争优势显著在大口径埋地排水领域逐步替代钢筋混凝土管,公司产品为 HDPE 缠绕增强管，主要应用于大口径埋地排水领域。该领域要求管材具有较高环刚度，其他塑料管材难以同时满足大口径和钢环度的要求，目,N-11 J-1
2、2 M-12 M-12 J-12股票数据,前 95%使用钢筋混凝土管。HDPE 缠绕增强管建造成本与钢筋混凝土管接近，但使用寿命长 2.5 倍、零泄漏、缩短施工周期等优势明显，将逐步替代后者。,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：,209/1292,182/1,3462,055/8,28417.10/9.03,该管材在欧洲已达 30%以上占有率，同比计算国内市场还有 40 倍增长空间。目前市场占有率不足 0.8%，增长潜力大公司以市政污水管网为主业，收入占比 71%。初步统计显示大口径管材在市政排水管网中占比超过 20%，随着城
3、镇化和污水处理率的提升，占比还将提高。十二五规划重点建设市政污水管网，同比十一五增加 96%。满产计算，目前市场占有率仅为 0.8%，由于存在对钢筋混凝土管的替代趋势，增长潜力巨大。石化、电力和港口等高端领域也将随市场拓展稳定增长。公司在产能、品牌、技术和营销能力等方面竞争优势明显,证券分析师：刘旭明电话：010-88005382E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070001联系人：朱振坤电话：010-88005317E-MAIL：,行业只有四家竞争对手，为蓝海市场。公司竞争优势明显：产能超过其他竞争对手产能之和；产能布局最广，是唯一具有异地建厂经验的企业，还将布局新
4、建三个生产基地；具有众多成功案例和品牌知名度；具备很强的人员直销能力；自建装臵，生产成本比同行低 2%；机制灵活，激励制度完善。认知度不足和人员直销制约市场拓展速度HDPE 缠绕增强管作为新型管材，市场认知不足，缺少行业规范，需采用人员直销方式拓展市场。新市场开拓需 2 年左右，销售人员不足制约了公司的发展速度。市场开拓困难，缺少成功案例也阻挡了潜在的进入者。承揽 BT 项目既可加速市场拓展，也可利用闲臵资金获得投资收益。风险提示,1.公司新建生产基地的进度低于预期；2.地方市政管网建设低于规划，鉴于中央财政出资 58%，实行严格资金管理和考核制度，预计将如期建设。市场潜力大，公司成长增长确定
5、性强，给予“谨慎推荐”评级预计 1214 年每股盈利分别为 0.46/0.60/0.78 元，目前股价对应动态市盈率分别是 23/17/13x。如后续经营效果良好，业绩还有较大上调空间。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%)净 利润(百 万元),19213.5%57,27543.7%74,36733.2%96,47930.5%125,63833.3%164,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,(+/
6、-%)摊 薄每股 收益(元)EBITMargin净 资产收 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA市 净率(PB),21.0%0.2736.9%29.8%38.535.211.5,31.0%0.3629.7%8.2%29.425.22.4,30.1%0.4628.8%9.9%22.818.672.26,29.6%0.6030.0%11.9%17.613.992.09,30.9%0.7831.3%14.1%13.410.331.90,资 料来源：Wind、国信证 券经济 研究所 预测注：摊薄 每股收 益按最 新总股 本计算,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,Page
7、,2,投资摘要估值与投资建议十二五市政污水管网建设快速发展，公司产品在大口径埋地排水细分市场有竞争优势，将替代现有钢筋混凝土管，市场成长空间巨大。与竞争对手相比，公司在产能、技术、品牌和营销能力各方面的竞争优势都非常明显。预计公司未来三年收入将保持 30%以上增长，并能够保持 50%左右的毛利水平，预计 1214年每股盈利分别为 0.46/0.60/0.78 元，目前股价 10.45 元对应动态市盈率分别是 23/17/13x。根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为 11.614.6元/股。公司高速成长，受益国家环保政策支持，是业绩和主题兼具的投资标的，我们给予“谨慎推荐”评级。核心
8、假设或逻辑1.HDPE 缠绕增强管在大口埋地排水细分领域有竞争优势，将会逐步替代钢筋混凝土管。公司目前市场占有率不足 0.8%，增长空间巨大；2.人员直销的方式使目前跟踪的项目数量随销售人员和产能的扩张而增加；3.在竞争对手较少，主要开拓高端市场的情况下，公司在一定时期内能够保持HDPE 缠绕增强管 50%的毛利率。与市场预期的差异之处我们认为 HDPE 缠绕增强管能够在实现大口径的同时保持较高的钢环度，这是其在细分市场大口径埋地排水市场有优势的主要原因。在塑料管材中，HDPE 缠绕增强管是唯一能够满足要求钢环度要求的管材。HDPE 缠绕增管工程建设成本与钢筋混凝土管基本持平，但具有使用寿命长
9、，零渗漏、施工周期短等优点，将会在大口径埋地排水管领域中，逐步替代钢筋混凝土管材。市场有担心，因为地方财政紧张，使市政污水管网建设进度低于预期。我们认为，十二五规划的市政管网任务已经分解落实到各省市，中央财政出资 58%支持建设，通过严格的资金管理和进度考核，将确保每年污水管网建设如期完成。我们认为，市场认知度低和人员直销方式将制约公司市场开拓的速度。作为一种新兴管材，HDPE 缠绕增强管还未被市场广泛接受，消除业主、设计方的使用疑虑是市场拓展的关键。目前阶段必须采用人员直销的方式，每个项目从规划设计到工程招标需要 2 年左右的跟踪，才能开拓成功。公司目前只有 60 名销售人员，相当多市场区域
10、没有覆盖，限制了公司的发展速度。股价变化的催化因素1.签订或中标大额订单。目前公司跟踪项目较多，大合同签订可能会催化股价；2.城市内涝事件。提升市场对管网改造建设预期，催化公司股价。核心假设或逻辑的主要风险公司新建生产基地的进度低于预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,内容目录估值与投资建议：12.0 元/股.5市场潜力大，成长性突出.5绝对估值：11.614.6 元/股.5成长性最佳，应给予更高相对估值.6结论：合理价值区间 11.614.6 元/股.7在大口径领域逐步替代钢筋混凝土管材.8产品应用领域为大口径埋地排水管.8大口径埋地排水管最关键的性能是
11、钢环度.8其他塑料管材难以达到大口径埋地排水管对钢环度的要求.9建设成本与钢筋混凝土管接近，但性能远超.10市场空间巨大，行业快速发展.11市政排水收入占比 71%，兼顾其他高端应用.11随城镇化和污水处理率提升，大口径管材在市政污水管网中的占比提升.11目前市场占有率不足 0.8%，增长潜力大.12中央出资 58%，严格考核确保建设如期完成.12高端市场随市场拓展稳定增长.13竞争优势明显.14竞争对手仅四家，处于“蓝海市场”.14公司在规模、品牌、技术、营销能力和公司治理方面，竞争优势明显.14股权明晰，激励制度完善.15认知度不足和人员直销制约市场拓展速度.16市场认知度不高，缺少行业规
12、范.16人员直销方式制约了市场开拓的进度.16公司具有先发优势，新进入者较难进入.17参与 BT 项目，进行市场推广.17盈利预测：1214 年 EPS 0.46、0.60 和 0.78 元/股.18附表：财务预测与估值.19国信证券投资评级.20分析师承诺.20风险提示.20证券投资咨询业务的说明.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,图表目录图 1：HDPE 缠绕增强管实物.8图 2：HDPE 缠绕增强管截面图.8图 3：HDPE 缠绕增强管主要应用于大口径埋地排水领域.9图 4：城市污水处理率逐年提升.12图 5：国内城镇化率发展.12图 6：公司股权
13、清晰.15表 1：三阶段模型的主要假设.5表 2:绝对估值的基本假设条件.6表 3:FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析.6表 4：相对估值的可比公司.7表 5：估值指标对比.7表 6：大口径领域，HDPE 缠绕增强管是唯一能达到钢环度要求的管材.9表 7：典型工程建设成本对比如下.10表 8：市政污水管网中大口径管材占比的初步统计.11表 9：十二五城镇污水管网资金支持办法.13表 10：公司之前成功的案例.14表 11：公司主要的竞争对手情况.14表 12：公司产能和生产基地情况.15表 13：纳川股份限售股解禁时间表.16表 14：公司股权激励费用.16表 15：BT 项目
14、收益来源.17表 16：公司运营的 BT 项目.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,5,估值与投资建议：12.0 元/股市场潜力大，成长性突出纳川股份产品为 HDPE 缠绕增强管，主要作为大口径埋地排水管使用。由于该管材具备的良好性能，在大口径埋地排水管中将逐步替代目前使用的钢筋混凝土管。通过我们初步统计 DN600mm 以上的大口径管材在市政排水领域长度占比 20%以上。国家十二五规划重点建设污水管网，到 2015 年建设 15.9 万公里埋地排水管道，5 年建设量为过去数年之和。其中 58%的建设量由中央财政全额拨款支持，并通过严格的资金管理和考核制度，确
15、保建设按进度实现。按照纳川股份目前的产能满产计算，最大的市场占有率仅为 0.8%，由于存在对钢筋混凝土管的替代趋势，发展潜力巨大。HDPE 缠绕增强管市场处于起步阶段。业主和设计方对管材性能不熟悉，需要消除他们的顾虑；另一方面，缺少行业规范，需要协调建设、监理和检验部分，指导施工。在市场开拓期，需要人员直销的方式，而销售人员的数量也限制了市场开拓的速度。预计随着应用案例的增加，异地建厂，产品将逐步被市场接受。目前国内竞争对手只有四家，与他们相比，纳川股份具备明显的竞争优势。公司产能超过其他竞争对手的总和。由于具备众多成功的应用案例、成熟的直销模式、分布合理的厂区布局，以及自建生产线带来的成本优
16、势，公司成长速度显著高于对手，是从行业大发展中受益最多的企业。绝对估值：11.614.6 元/股我们采用 FCFF 模型对公司价值进行现金流贴现，预计公司 1214 年销售收入增长将分别达到 33%、30%、33%；预计 20162020 年，公司能够保持 20%的高速增长。2021 年后为永续增长期，增长率为 2%。公司过去几年保持较高的收入增长率，0811 年销售收入增长率分别达到 126%、55%、13%和 44%；归属母公司股东净利润增长率分别达到 338%、108%、21%和 31%。其中 2010年增速较低，是因为当年存在产能瓶颈，虽产能利用率达到 104%，但收入和利润增速相对低
17、。预计 1214 年归属母公司股东净利润增长率均保持在 30%以上。公司定价策略是保持项目整体毛利水平 50%以上，过去三年毛利率分别为 48%、54%和 53%。由于产品综合性价比高，主要销往高端细分市场，客户价格敏感度不高，我们预计未来三年 50%以上的毛利率能够得到保证。表 1：三阶段模型的主要假设,会计年度截止日：12/31销售收入增长率营业成本/销售收入管理费用/销售收入所得税税率股利分配比例,200955.2%51.8%4.89%8.61%0.90%,201013.5%45.8%9.6%7.4%1.0%,201143.7%47.5%11.4%8.1%0.8%,2012E33.2%5
18、0.0%10.9%9.3%0.8%,2013E30.5%50.0%10.5%8.6%0.8%,2014E33.3%50.0%9.2%8.6%0.8%,2015E20.0%55.0%10.0%8.0%0.8%,2016E10.0%55.0%10.0%8.0%0.8%,2017E10.0%55.0%10.0%8.0%0.8%,2018E10.0%55.0%10.0%8.0%0.8%,2019E10.0%55.0%10.0%8.0%0.8%,资料来源：国信证券经济研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,表 2:绝对估值的基本假设条件,Page,6,永续增长率无风险利率行业平均
19、Beta公司市值（E)债务总额(D)Kd,2.0%5.0%1.22197405.5%,实际所得税率 TKe风险溢价E/(D+E)D/(D+E)WACC,17%8.6%3%98%2%8.54%,资料来源：国信证券经济研究所根据 FCFF 估值模型和以上假设，我们测算纳川股份的合理价值是 12.93 元/股。将每股价值对永续增长率和 WACC 进行敏感性分析，永续增长率为 1.3%2.8%，WACC 为 7.5%9.5%，纳川股份的每股价值为 11.614.6 元/股，中准价格为12.9 元/股。表 3:FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析,12.932.8%2.5%2.3%2.0%
20、1.8%1.5%1.3%,7.5%17.4916.8216.2315.6815.1814.7314.31,8.0%15.6315.1114.6314.1913.7913.4213.07,8.54%14.1013.6813.2912.9312.6012.3012.01,9.0%12.8112.4712.1511.8611.5911.3311.09,9.5%11.7211.4411.1810.9310.7010.4910.28,资料来源：国信证券经济研究所成长性最佳，应给予更高相对估值相对估值最困难往往不是比较本身，而是寻找与目标公司相似的公司。A 股市场中没有与纳川业务相同的企业，我们选择青龙管
21、业、沧州明珠、国通管业、顾地科技和永高股份五家塑料管材企业作为可比公司。以上参考公司在几方面与纳川有显著的差距：一是不具备业务的独特性，五家公司生产的塑料管材大部分是通用型管材，产品相对同质化、生产商众多，竞争比较激烈，毛利率普遍偏低。从产品毛利率来看，一般塑料管材的毛利率在15%25%之间，远低于纳川 50%的水平。二是五家塑料管材主要应用领域为燃气和给水管，市场成熟，增长空间有限。而纳川以大口径埋地排水管市场为主，将从未来几年市政污水管网大发展中受益，增长确定。这五家公司都是以管材为主业的企业，估值水平也有显著的差异。青龙管业地处西部管业龙头，区域市场有一定增长潜力，新近又中标两个合同兴安
22、盟开发区供水工程和天津南水北调工程，估值水平较高。沧州明珠的管材业务盈利一般，但有锂离子电池隔膜和 BOPA 膜两个很有潜力的业务，受此影响估值较高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,向,表 4：相对估值的可比公司,Page,7,公司纳 川股份青 龙管业沧 州明珠国 通管业顾 地科技永 高股份,主 营业务HDPE 缠 绕增 强管 100%钢 筋混凝 土 65%、塑 料管 材 35%燃 气、给 水管 60%、薄 膜制品34%、PE 双 壁 波纹 管2%、锂 离子电 池隔 膜 2%燃、给水 管 45%、PE 管 27%、PVC 管 16%、其 他管 材 6%PVC 管 道 6
23、5%、PE 管 道 22%、PP 管 道 13%PVC-U 管 材 64%、PPR 管 材 20%和 PE 管 材 9%,管 材产品 毛利 率HDPE 缠 绕增 强管 52%钢 筋混凝 土 31%、塑 料管 材 26%燃 气给水 管 21%、薄 膜 9%、PE 双壁波 纹管 8%、锂离子 电池隔 膜 51%燃 供水 管 14%、PE 管 1%、PVC-10%PVC 管 道 17%、PE 管 道 26%、PP 管道 27%PVC-U 管 材 24%、PPR 管 材 40%和PE 管 材 16%,市 场地理 分布河 北 22%、浙 江 20%、福 建 18%、广东 18%、辽 宁 7%、山 东 5
24、%西 北 94%、华 北 6%华 北 29%、华 南 26%、华 东 20%华 东华 中 57%、华 南 42%华 中 34%、西 南 29%、华 南 16%、西北 8%华 东 62%、华 南 13%、出 口 11%,主 要市场 领域大 口径埋 地排水 管给 水管、水利工 程燃 气、给 水燃 气、给 水燃 气、给 水给 水、燃气管；地产公 司直销 为主,资 料来源：Wind、各公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理参考纳川股份独特的业务，发展潜力巨大，市场前景广阔。按照 2013 年 PE 为20 倍计算，对应股价为 12.0 元/股。表 5：估值指标对比,公司名称,2012E,每股收益 E
25、PS2013E,2014E,市盈率 P/E（X）2012 2013,2014,05/02 收市价（元/股）,11EPS（元/股）,P/E（X）,纳 川股份青 龙管业沧 州明珠顾 地科技伟 星新材永 高股份,0.460.360.400.931.001.23,0.600.520.531.221.231.48,0.780.680.661.581.431.77,23302712119,172120997,131616786,10.458.867.8415.4214.4416.57,0.360.360.300.710.870.85,292527221719,资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：
26、纳川为我们的预测，其他公司为 Wind 一致预期。结论：合理价值区间 11.614.6 元/股我们参考绝对估值和相对估值结果，确定最终估值区间为 11.614.6 元/股，对应 12 年基本 EPS 0.46 元/股的 P/E 为 2532X，对应 13 年 EPS 0.60 元/股的P/E 为 1924X，对应 14 年 EPS 0.78 元/股的 P/E 为 1519X，属市场合理水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,。,Page,8,在大口径领域逐步替代钢筋混凝土管材产品应用领域为大口径埋地排水管纳川股份的主营业务为 HDPE 缠绕增强管，是以高密度聚乙烯树脂（H
27、DPE）为原料，以聚丙烯或聚乙烯（PP 或 PE）做辅助支撑管，采用热缠绕成型工艺生产而成的异形结构壁管材，国内标准的名称为 HDPE 缠绕结构壁 B 型管。因为这种管道由德国克拉公司最早研制，所以俗称为克拉管。该管材连接非常方便，在生产时被加工成可对接的承口和插口，并在承口端嵌入电熔丝，连接时只需接通电源即可完成焊接，管道整体如同一条管线，确保系统实现零渗漏。该管材具有明显的优缺点，优点有：一是缠绕成型技术使该管材口径范围广阔，从 DN300mm DN4000mm，在管径较大时还能保持较高的钢环度（下文详述）二是管材采用电熔连接，施工方便，确保零渗漏。该管材的缺点是每米消耗原材料较高，生产工
28、艺要求不能使用回收料，并且生产效率低，成本高居不下。该管材通常不用作压力管，由于其价格较贵，在小口径（DN500mm 以下）排水管领域也不具备竞争优势。总体而言，使用范围较 窄，主要 应用于 大口径 埋地排水 管中。本文所说 的大口 径管材指 口径在DN600mm 以上的管材。,图 1：HDPE缠绕增强管实物资 料来源：克拉 管网，国信证 券经济 研究所 整理,图 2：HDPE缠绕增强管截面图资 料来源：克拉 管网，国信证 券经济 研究所 整理,大口径埋地排水管最关键的性能是钢环度管材的市场可以分为两类，一类是内部有压力的，称为压力管（Pressure Pipe），如输送水或燃气的管道，压力管
29、中使用的主要是实壁塑料管和金属管。另一类是内部没有压力或低压力的，称为非压力管（Non-pressure Pipe），主要是埋地排水和排污管。埋地排水管须满足两个性能要求，一是需要承载土壤重量和地面车辆经过时产生的负载，要求管材能够承受较大的外压。最重要的设计指标是钢环度，即能够抗外压负载的参数。二是由于依赖重力排水，水流速较慢，要求管材的管径较大。由于相同结构和材质条件下，钢环度与直径的三次方成反比，所以管材口径越大，达到设计钢环度的要求越困难。HDPE 缠绕增强管能够在保持大口径的同时达到较高的钢环度，非常适合使用在大口径埋地排水管中。目前在口径 DN600mm 以上埋地排水管中的 95%
30、使用钢筋混凝土管材，其他使用的还有球墨铸铁管和 HDPE 缠绕增强管材。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2,2,2,2,2,2,2,Page,9,图 3：HDPE 缠绕增强管主要应用于大口径埋地排水领域资料来源：国信证券经济研究所整理其他塑料管材难以达到大口径埋地排水管对钢环度的要求相比其他材料的管材，塑料管材具有耐腐蚀、零渗漏、易施工、阻力小、质量可控等优点。在小口径领域（500mm 以下）已经逐步替代混凝土管和金属管材。但是在大口径领域，塑料管材很难满足埋地排水管对钢环度的要求。如前所述，管材口径越大，达到较高钢环度越困难。根据埋地排水管的设计要求，一般而言，直径在
31、 600mm1000mm 的塑料埋地排水管环刚度要达到 8kN/m；直径1000mm 以上的埋地排水管和重要工程需要环刚度需在 16kN/m 以上。塑料管材增加环刚度的办法是生产结构壁管，使管壁具有一定的力学结构，既能承受外压，还能节约生产用料，降低成本。主要的结构壁管材有 PVC 双壁波纹管、HDPE 双壁波纹管、HDPE 中空壁缠绕管和 HDPE 缠绕增强管。PVC 材料的流动性和热稳定性比较差，生产大直径结构壁管有困难，所以 PVC双壁波纹管仅在 DN500mm 以下使用。HDPE 双壁波纹管在 DN500mm 以下竞争优势明显，是在小口径领域使用的主流管材。该管材在小口径（DN600m
32、m以下）时钢环度较高可达 8kN/m，但是管径超过 DN600mm 时要使管材达到设计钢环度，成本将迅 速增加。并且口径超 过 DN800mm 最 大钢环度仅为4kN/m，难以满足设计要求。HDPE 中空壁缠绕管材是一种销量逐步萎缩的管材。在大口径领域，同样口径管材与 HDPE 缠绕增强管成本持平，但性能比后者差，所以在大口径领域被 HDPE 缠绕增强管替代。在小口径领域，价格较高，被 HDPE 双壁波纹管替代。随着管材管径增大，能够达到钢环度要求，并且具有高性价比的塑料管材只有 HDPE 缠绕增强管。表 6：大口径领域，HDPE 缠绕增强管是唯一能达到钢环度要求的管材,特性管 材口径环 刚度
33、连 接方式,HDPE 缠 绕增 强管30040 00mm16kN/m 以 上，如有需 要还可 以加大电 热熔连 接,HDPE 中 空壁 缠绕 管1200mm 以 下口 径大 于 1000mm,钢环 度最 大 4 kN/m电 热熔连 接,HDPE 双 壁波 纹管一 般 600mm 以下800mm 以 上最 大仅 为 4kN/m；胶 圈连接,PVC 双 壁 波纹管500mm 以 下500mm 以 下，最 大28 kN/m胶 圈连接,600mm 以 上价 格与,HDPE 缠 绕增 强管接,相 对成本 较低；,成本,600mm 以 下相 对较高,近，但性 能次之；600mm 以 下价 格高于,600m
34、m 以 上提 高钢 环度会 明显增 加,相 对成本 较低,HDPE 双 壁波 纹管管材资 料来源：化学 建材、弹性体、国信 证券经 济研究 所整理,成本,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1,。,Page,10,建设成本与钢筋混凝土管接近，但性能远超目前在大口径埋地排水管中，HDPE 缠绕增强管主要的竞争对手为钢筋混凝土管。HDPE 缠绕增强管的发展也是对钢筋混凝土管的替代过程。钢筋混凝土管材的优点在于价格低廉，加工厂商众多，采购方便，施工经验丰富，缺点主要是不耐腐蚀、寿命短、施工费用高等。未来市场发展 的关键是看两者的性价比，我们对此进行详细分析。仅计算管材的价格 HDP
35、E 缠绕增强管的价格远远高于钢筋混凝土管，但如果考虑工程建设的总投资，两者的价差比较接近。主要原因：由于 HDPE 管材阻力小，相同排水量使用的 HDPE 缠绕增强管管径为钢筋混凝土的 0.77。按照设计钢筋混凝土管 1500mm 口径计算，仅需使用 1200mm 口径的 HDPE 缠绕增强管。安装费用、基础建设和施工费用的节约，使 HDPE 缠绕增强管综合施工成本大幅降低。HDPE 缠绕管不存在不均匀沉降的问题，不需要建设水泥基础，并且在土方开挖、回填和安装方面也有较多费用节省。典型工程建设成本如下表，采用 HDPE 缠绕增强管比钢筋混凝土管整体造价高6%。应该注意的是，我们采用了最新的价格
36、计算，而目前钢材和水泥价格处于较低的水平，未来存在上涨的可能。而 HDPE 的价格相对稳定，上涨的可能不大。表 7：典型工程建设成本对比如下,序号23456789,工 程项管 材费挖 掘机人 工挖沟回填余 土处理水 泥基础安装取费合计,钢 筋混凝 土管（元）1029601836121546156060219298997333034261622,HDPE 缠 绕增 强管（元）2293201410933377350200320034625278281,差 异(%)123%-23%-23%-18%-17%-100%-96%5%6%,资 料来源：石家 庄市政 道路排 水工程 预算，国信证 券经济 研究
37、所 整理注：此预算 来自石 家庄市 政府推 广宝石 克拉 HDPE 缠绕 增强管 的文件，根据最 新价格 调整；工程 长度 为 100米，钢筋 混凝土 管径 为 1500mm，HDPE 缠绕 增强管 径为 1200mm。考虑到综合性能，HDPE 缠绕增强管显著优于钢筋混凝土：HDPE 缠绕增强管的寿命长达 50 年，钢筋混凝土管材的使用寿命为 20 年（地理条件和污水水质不同，使用寿命有差别，仅指一般情况），前者是后者的 2.5倍；HDPE 管道采用热熔连接，安装完毕之后，十几公里长的管道如同一根管道一样，零泄漏，维护费用极低；HDPE 缠绕增强管安装简便，工期仅需混凝土管的 30%；HDPE
38、 缠绕增强管每根长 6 米，钢筋混凝土管每根长 2 米，铺设同样里程，前者拼接的接口比后者少 1/3，并且电热熔连接也比承插式连接简便。目前在大口径埋地排水管中，95%使用的是钢筋混凝土管，预计随着 HDEP 缠绕增强管的发展，在该领域的市场占有率将显著提升。资料显示，1997 年 HDPE缠绕增强管已在欧洲市政排水大口径管材领域已达到 30%40%的市场占有率，。如果国内达到欧洲使用水平，HDPE 缠绕增强管还有 4050 倍的成长空间（目前市场占有率为 0.8%）由于欧美普遍实现了“雨污分流”，雨水管对钢环度要求较低，因此较少使用HDPE 缠绕增强管。而国内普遍未实现“雨污分流”，对钢环度
39、要求更高，对,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1,2,3,0,4,5,6,7,8,9,0,Page,11,HDPE 缠绕增强管的需求比例更大。市场空间巨大，行业快速发展市政排水收入占比 71%，兼顾其他高端应用公司市场领域以市政排水为主，兼顾石油石化、交通枢纽和核电火电厂等高端市场，2012 年中报中收入占比分别为 71.0%、11.9%、8.6 和 8.3%。大口径埋地排水管主要应用于市政排水（或排污）的主干线，汇合管、雨水管以及大型石化、电力和港口企业的排水系统中。2012 年上半年，公司大口径和超大口径（500mm 以上管径）销售占比为 71.4%，小口径销售收入占
40、比为 25.3%。小口径管材主要依赖于大口径销售的带动。随城镇化和污水处理率提升，大口径管材在市政污水管网中的占比提升人们日常生活消耗大量的水，这些生活用水使用之后必须经过市政污水收集和处理，否则将污染地下水源。市政污水管网的建设是一项系统工程，主要包括污水管网和处理厂。污水管网一般分为总管、干管与支管三级管网。总管、干管位于城市道路下，归建设局或水务局管，支管位于街道，归房地局、房产开发商或物业管理。纳川承揽的市政排水工程均为总管和干管。大口径管材在市政污水管网中的占比，经验性数据是建设长度的 20%，而大口径管材单价较高，以管材金额计算的比例约为 50%。对近年市政污水管网的可行性研究进行
41、不完全统计（见下表），我们可以定性判断 DN600mm 以上口径的大口径管材在市政污水管网整体长度的占比应该高于 20%。大口径管道将随着城市化，人口密度增加，以及污水处理率的提升，使用比例得到提升。根据十二五规划，城镇化率将从目前的 47.5 上升到 51.5%，而城镇污水处理率将从目前的 77.4%上升到 85%。市政污水管道一般铺设在道路两侧，排水管道的数量很难增加。随着排污量的增长，大口径管材使用比例也将提升。表 8：市政污水管网中大口径管材占比的初步统计,项 目名湖 北省洪 湖市污 水配套 管网工 程河 南新乡 凤泉区 政污水 管网项 目内 蒙古霍 林郭勒 政污水 管网项 目云 南丽
42、江 市政污 水管网 项目安 徽毫州 市涡南 市政污 水管网 项目辽 宁某地 级市市 政污水 管网项 目广 东珠江 南海区 大沥城 市政污 水管网 项目山 东济南 某区市 政污水 管网项 目山 东滨州 无棣县 市政排 水项目,总 长度（米）32622351407000064740452671813524520518404623508,DN600mm 以 上管 材长度（米）1059511851344704100524273126718318623508,DN600mm 以 上 选 用管材承 插式钢 筋混凝 土管钢 筋混凝 土管，钢管钢 筋混凝 土管承 插式钢 筋混凝 土管内 衬混凝 土管钢 筋混凝
43、 土管，中 空壁缠 绕牵引 管，钢筋混 凝土内 衬 PVC 胶顶 管钢 筋混凝 土管，HPDE 中空 缠绕管钢 筋砼管 材,大 口径占 比32%34%0%53%9%30%28%45%100%,1011121314,重 庆合山 市市政 污水处 理工程青 海省海 西蒙古 族、藏 族自治 州大柴 旦镇成 都市某 区污水 管网吉 林长春 市某区 市政污 水项目江 西上饶 市政污 水工程合计,396382833218058195220541113 959,396324830131951912285459,钢 筋混凝 土管钢 筋混凝 土管钢 筋混凝 土管钢 筋混凝 土管钢 筋混凝 土管,100%0%77%
44、23%9%26%,资 料来源：百度 文库、中国招 标网、国信证 券经济 研究所 整理注：不完 全统计,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,12,图 4：全国城市污水处理率逐年提升,图 5：国内城镇化率水平不断提升,908070,城市污水处理率%,60%50%,城镇化率%,60,50403020100,40%30%20%10%0%,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010,资 料来源：国家 统计局，国信 证券经 济研究 所整理,资 料来源：国家 统计局，国信 证
45、券经 济研究 所整理,目前市场占有率不足 0.8%，增长潜力大十二五污水管网建设量同比十一五增长 95%。国务院发布的十二五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划提出十二五期间重点建设城镇污水管网。该文件由国务院发布，而非相关部委，说明政府对此高度重视。因为市政污水管网建设落后，目前已建成的污水处理设臵利用率仅为 76%，为污水处理厂配建相应的收集管网成为市政建设的关键。规划提出，全国城镇污水管网将从2010 年末的 16.6 万公里，增长到 2015 年的 32.5 万公里。其中新建的 15.9 万公里包括城市 7.3 万公里，县城 5.3 万公里，建制镇 3.3 万公里，占比分别为46%、
46、33%和 21%；东部地区 6.1 万公里，中部地区 4.9 万公里，西部地区 4.9万公里。十二五计划建设计划为 15.9 万公里，同比十一五 8.1 万公里的建设量增长 96%。按照大口径排水管占比 20%计算，十二五建设大口径管网约为 3.18 万公里。以公司目前的生产能力 2.5 万吨满产计算，在大口径市政污水管网的市场占有率仅为 0.8%。如果计算石化、核电、港口等其他市场，市场空间还会更大。由于HDPE 缠绕增强管存在替代钢筋混凝土管材的趋势，增长空间巨大。市场占有率提高 1%，即可给公司带来 100%以上的增长。中央出资 58%，严格考核确保建设如期完成中央财政设立专项资金用于支
47、持城镇污水处理设施配套管网建设。财政部、住建部联合出台了“十二五”期间城镇污水处理设施配套管网建设项目资金管理办法。该办法规定中央财政专项资金，分配采用“集中支持”和“整体推进”集中支持对“十二五”规划中的项目支持力度很大。按照国家补贴力度计算，总 建 设 的 规 模的 58%是 由 中 央 财 政 专 项 资 金 直接 拨 款（计算 方 法 如 下，（6.1*40%+4.9*60%+4.9*80%）/15.9=58%），其余 42%资金由地方政府筹措。因为居民用水需要交纳排污费和污水处理费，地方政府有资金筹措的途径。“整体推进”鼓励地方政府在十二五规划之外建设污水管网项目，对于超出全国平均水
48、平的建设给予高额的奖励。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,奖 惩方式,，,表 9：十二五城镇污水管网资金支持办法,Page,13,集 中支持,整 体推进,项 目建设 内容资 金支持 额度资 金支持 方式考 核标准,十 二五规 划要求 建设的 城镇污 水管网项目东 部、中 部和西 部分别 补贴投 资额的40%、60%和 80%由 中央对 省级政 府转移 支付由 财政部、住房 城乡建 设部与 省级政府 签订责 任协议；各 省级政 府按月 向财政 部、住 房和城乡 建设部 报送专 项资金 安排使 用及项目 建设进 展情况。十 二五规 划建设 进度、工程量据 实核算 任务量，为完
49、 成项目，中央财 政将予 以扣回；在专 项资金 预算有未 安排到 项目的 资金，在下一 年专项,十 二五之 外的城 镇污水 管网项 目专 项奖励 基金，以奖代 补根 据考核 结果支 付是 否超过 同期全 国污水 管网建 设量的 平均水平绩 效评价 结果将 作为下 年度专 项资金 安排依据。,资 金予以 扣减。资 料来源：财政 部、住 建部联 合出台 的“十二 五”期 间城镇 污水处 理设施 配套管 网建设 项目资 金管理 办法 国 信证券 经济研 究所整 理由于国家专项资金的支持和严格管理，十二五规划将会得到严格的执行。十二五规划对各地区城镇管网建设量有明确的规定，资金支持力度很大（尤其是对西
50、部），与省级政府签订责任状，实行了一票否决和行政问责制，有按月的进度控制、业绩考评，对未完成的项目的资金和未落实到项目的资金，予以扣减或扣回。虽然目前经济形势不乐观，但除非地方财政出现非常严重的财政问题，否则城镇污水管网建设一定会如期完成。例如，河南省曾出台措施，凡有 市县级污水处理厂配套管网建设未能按照全省节点要求完成的，暂停该市市域内除涉及民生项目外的其他建设项目的环评审批和项目审批、核准，直至完成 管网建设任务。高端市场随市场拓展稳定增长HDPE 缠绕增强管还广泛用于石油石化、核电火电厂、港口和交通枢纽等高端领域，这些业务收入在 2012 年上半年占比为 29%。由于这些用途分布广泛，对
