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1、承销商价格支持机制:美国经验与借鉴,一、引言 1.价格支持存在的背景。所谓“价格支持”(Price Support),又称为“价格稳定”(Price Stabilization)或承销商“托市”,主要指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。在规范的首次公开发行(Initial Public Offering,以下简称IPO)市场上,股票上市后的交易价格与发行价格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的重要指标,直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。与此同时,承销
2、商可以采用多种方式来履行其稳定价格的义务而承担相应的风险,这也是为数不多的可以合法,干预股价的场合。2.监管机构允许价格支持的原因。价格支持原则上属于股价操纵行为。早在1940 年,美国证券交易委员会(以下简称SEC)就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。然而,SEC 在选择予以简单禁止,还是在一定条件下限制许可一直颇费踌躇。SEC 认为股票刚上市就大幅下跌不利于股权的分散化,同时,如果禁止承销商进行价格支持将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此,目前的做法是限制许可,但与此同时SEC 规定了严格的信息披露制度,要求有意进行价格支持的承销商必须在招股说明书中披露这一意向,当真正实施价
3、格支持时主承销商还要向SEC 通报。,二、主要价格支持机制 在美国股票发行市场的实践中,承销商采取的价格支持机制主要有以下几种:纯粹的稳定价格方式、超额配售选择权(“绿鞋”期权)、无保护的空头头寸,以及惩罚性投标等方式。众多研究表明,纯粹的稳定价格方式在IPO 实践中极少采用,而其余几种方式则通常是综合使用,使得承销商具有更大的灵活性和控制力。1.纯粹的稳定价格方式(Pure Stabilization)。所谓纯粹的稳定价格方式,是指承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令,减缓或阻止交易价格的下跌,从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的价格支持方式。在几种价格支持机制中,仅有
4、纯粹的稳定,价格方式受到SEC 的直接管制。SEC 规定,承销商所提供的稳定价格指令(Stabilization Bids),不得超过发行价格,同时,这些稳定价格指令还必须带有特别的标记,以将它们同其他指令区分开来。于是当承销商进行纯粹的稳定价格支持,便等同于向市场发出了一个明确的信号：此次发行需求不足,需要进行价格支持。因此,一般情况下,承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时，在纯粹的稳定价格方式下,承销商还必须向纽约 股票交易所(NYSE)或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。2.超额配售选择权(“绿鞋”期权)。超额配售选择权(Overallot ment Option)的做法源于19
5、63年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的IPO 过程中,因此超额配售选择,权又称为“绿鞋”期权(Green Shoe Option)。3.无保护的空头头寸(Naked Short Position)。在IPO实务中，如果承销商经过路演询价等信息获取过程，判断出股票的需求不足,认为股票上市后市场价格很有可能跌破发行价,那么承销商会在超额配售选择权之外，同时持有无保护的空头头寸。也就是说,承销商会销售超过原定发行量115%的股票,最高可以达到原定发行量135%。承销商所持有的35%的空头头寸,其中15%是受到绿鞋期权保护的,另外20%的空头头寸则是无保护的空头头寸,必须通过二级市场买入股票来平仓。如
6、果股票上市后价格上涨,则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补15%的空头头寸,但其余20%的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓,二者结合,承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股,价下跌,则承销商可以通过二级市场购入35%的股票来回补空头,此时承销商买入股票将对股票价格构成支撑,同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配售选择权和 无保护的空头头寸两种价格支持机制通常被承销商一并使用,以增大买卖空间、操作灵活度和市场支撑能力。Zhang(2003)的研究表明,由于承销商通过超额配售,持有空头头寸,增加了股票销售数量，更易于满足机构投资者的最小投资数量要求，从而扩大了投资者对股票的需求。同时，投资者更
7、愿意长期持有由一级市场购入的股票，从而减少了出售的压力。两种效应的结合,提高了股票价格。,4.惩罚性投标(Penalty Bids)。惩罚性投标主要是用以控制抛售行为或股票的再出售。所谓抛售行为主要是指将一级市场申购的股票立刻在二级市场售出。如果二级市场上对股票的需求强烈,承销商通常乐意看到抛售行为,因为这样可以增加股票的流动性，并且可以增加佣金收入。但如果需求不足,大量的抛售行为将使得承销商要么进行价格支持,要么听任股价跌破发行价。在通常的承销协议中,可能包括，也可能不包括惩罚性投标条款。一般而言,股票上市初期的抛压主要来自于一级市场持股大户的抛售行为,这些持股大户是组成承销团的经纪公司和投
8、资银行(即分销商)。如果主承销商预计可能出现股票的需求不足,可以事先与各分,销商签定旨在减少抛售的合约,规定股票上市行情看淡时,分销商的抛售行为将受到合约约定的惩罚，主承销商有权扣减其支付给分销商的分销费用。非常明显,惩罚性投标主要是从抑制供给角度支持股票价格,而前述三种价格支持机制则是从刺激需求角度入手。,三、对我国发行制度改革的借鉴 1.将价格支持纳入监管范围。目前为止,在我国的相关证券法规中,只有1996 年2 月6 日证监会发布的关于禁止股票发行中不当行为的通知有提及“证券经营机构在争取承销项目的过程中,不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。1993年的股票发行与交易管理暂行条例
9、和1999 年的证券法虽然都禁止股价操纵行为,但其中均没有涉及承销商托市的明确规定。所以,我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。根据国内相关学者的研究,我国股票发行市场上事实上存在承销商的价格支持行为。目前在我国发行市场上,价格稳定往往不是通过正规和公开的操作,而是发行公司、承销商与庄家大户投,资者之间的私下安排,甚至承销商直接参与交易。由于信息披露不充分,更容易形成内部交易和操纵,往往出现上市首日高换手率,导致股票价格短期高度不稳定。因此,我国监管机构必须正视这一现实,并从制度上予以规范,将价格支持纳入正式的监管范围,以防止事实上存在的价格支持行为演变为市场操纵。2.改革现有新
10、股定价发行方式。全球范围内新股定价发行方式主要有三种,分别是固定价格方式、累积订单询价方式和拍卖方式。根据众多学者的研究，累积订单询价方式在各个国家的应用日益普及。,因此,今后我国应完善累积订单询价方式和上网竞价发行方式。Benveniste 和Busaba 的研究表明，超额配售选择权这一价格支持机制只有同累积订单询价方式结合起来,才可以充分发挥二者的优势,提高IPO市场效率。3.价格支持机制的选择。四种价格支持机制中,纯粹的稳定价格方式由于比较僵化,且承销商支持股价的代价过高,在美国IPO 市场也极少采用，因此我们目前不宜引入此种价格支持机制。我国股市目前并不允许卖空,因此无保护空头头寸这一
11、方式目前在我国也不具有现实意义。根据我国股市当前的发展阶段,超额配售选择权和惩罚性投标是较为可行的方案。因此,选用价格支持机制的顺序,应该是:超额配售选择权、惩罚性投标、无保护的空头头寸,最后才是纯粹的稳定价格方式。实际上，我国企业境外上市时大多采用了绿鞋期权。1999年10月28日,中国电信(香港)增发新股使用了这种方式,超额发售量为15%,发行额高达17.4亿美元,发行价每股24.1元港币,仅比定价当日收市价折让2.4%。新股上市后表现优异,很快冲破30元港币关口,发行取得了圆满成功。2001年9月13日，中国证监会正式发布了超额配售选择权试点意见,开始了境内上市企业超额配售选择权尝试。,
