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1、司,研,告,资,价,公,业务处于触底回升时期,公司投资价值分析报告恢复式增长值得期待,软控股份（002073）投资价值分析报告,究,分析师：崔健,CFA,SAC NO：S1150511010016,2012 年 10 月 19 日,计算机软件,1.轮胎制造产能仍有扩产空间,证券分析师崔健 CFA022-,独特视角：投资要点：,2.轮胎企业和橡胶机械制造共同突破乘用车轮胎市场3.行业低谷促整合和集中度提高 龙头企业受益,证券研,评级：上次评级：目标价格：,强烈推荐强烈推荐12.02,本土橡胶机械偏重于载重子午线生产设备2011 年我国橡胶机械销售收入为 12.16 亿美元，同比增长 36%，占全
2、球市场份额的 31.47%，在前 30 名生产企业中有中国企业 14 家，占全球市场的31.42%，其中软控股份排名全球第二。我国橡胶机械生产企业主要为本土轮胎制造企业提供产品和服务，并主要在全钢载重子午线轮胎配套设备方面具,究报,最新收盘价：最近半年股价相对走势,7.87,有一定的市场地位。公司产品线完整 引领行业发展公司在通用橡胶机械、轮胎机械、压力容器等方面形成了较高的业务规模。此外公司还积极开拓新产品，在轮胎模具、轮胎行业 MES 系统、工业机器,人等方面取得了一定的市场销售额。公司全钢载重子午胎成型机在国内市场占有率第一，物料输送与配料系统业务在国内的市场占有率保持在 85%左右。行
3、业景气度回升+高端产品市场突破将促业绩实现扭转一旦国内经济摆脱当前的持续下滑局面，公司各项业务必然会实现恢复性增长。2011 年初开发成功的半钢一次发成型机有望在年底前打开市场，使公司橡胶装备业务重新进入增长的轨道。,投,相关研究报告,正处于业务发展拐点,“强烈推荐”评级,综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司未来一年合理的价值区间应该为 10.912.02 元/股。预计公司主营业务在四季度下滑的速度会减缓，2013年中期则出现业绩同比增长，鉴于公司业务发展正处于触底回升阶段，我们给予公司“强烈推荐”的投资评级,值分析报,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)%EBIT(+/-)%净利润(+
4、/-)%,20101,50033%44231%37327%,20112,21548%60337%45522%,2012E2,025-9%444-26%332-27%,2013E2,58027%54322%41525%,2014E3,33429%70330%54331%,告,每股收益（元）0.50 0.61 0.45请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,0.56,0.731 of 26,2 of 26,公司投资价值分析报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计
5、短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬,20108312321238215256370455213001371240652484364654557,20116913301840492307770237436701372153771032035534658,2012E1168249179363627792023777830129175921774745505248,2013E914317214481638995023807820121126495585407146308,2014E103441027801050461326023826730113879151567069408468,利润表
6、（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,20101500877123319551800360784386437437310.500.502010,201122151343185323645-2-105224156210346045540.610.612011,2012E20251288167331438481000348604077433333210.450.452012E,2013E258016182180387348004317
7、85099341641510.560.562013E,2014E333420922710049738180056310366612254454310.730.732014E,应交税费,-1,57,57,57,57,成长性,其他应付款其他流动负债长期借款,33020,4100,4100,4100,4100,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,32.9%31.0%26.5%,47.7%36.5%22.1%,-8.6%-26.3%-27.2%,27.4%22.1%25.1%,29.3%29.6%30.8%,负债合计,1683,2445,2747,3062,3768,盈利性,股东权益合计现金流量表
8、净利润折旧与摊销销,2382201037439,2932201146059,32512012E33362,35682013E41664,39882014E54466,销售毛利率销售净利率ROEROIC,41.5%24.9%15.7%15.59%,39.3%20.6%15.5%12.58%,36.4%16.4%10.2%8.57%,37.3%16.1%11.6%9.74%,37.3%16.3%13.6%11.55%,经营活动现金流,86,-650,631,37,-44,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-237134-17849832,-186698-13
9、8831693,0-775546911245,-80-153-1961168972,-65-65-174914740,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,15.53.92.431.3%10.9,12.72.61.981.3%9.3,17.52.91.781.0%11.2,14.02.21.631.7%9.7,10.71.71.452.1%7.6,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.,2.,3 of 26,公司投资价值分析报告目 录轮胎制造整体解决方案及压力容器提供商.5汽车轮胎需求产生结构性变化.52.1 轮胎新增需求出现结构性变化.5
10、2.2 更新需求与保有量和经济景气度相关度大.62.3 海外市场消化国内产能.73.轮胎制造转型升级符合调结构的发展方向.93.1 本土轮胎企业大而不强 急需转型升级.93.2 半钢子午线轮胎是国产轮胎的突破方向.94.本土橡胶机械偏重于载重子午线生产设备.115.压力容器行业仍保持较快增长.126.产品线完整 引领行业发展.136.1 物料输送与配料系统业务.156.2 橡胶轮胎专用设备产品线完整.166.3 化工装备总包业务存在变数.186.4 模具、MES、工业机器人、轮胎翻新等业务仍有潜力.197.预计行业景气度回升+高端产品市场突破将促业绩实现扭转.208综合竞争能力强.209.盈利
11、预测及估值.219.1 盈利预测假设.219.2 盈利预测情况.219.3 估值提升具有较大空间.2210.正处于业务发展拐点“强烈推荐”评级.2311.风险提示.2311.1 应收账款过高的风险.2311.2 新产品市场开拓风险.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,4 of 26,公司投资价值分析报告图 目 录近两年国内乘用车产量保持增长的同时商用车产量却连续下滑
12、.5新增乘用车比重不断上升.6汽车保有量保持较快增长.62009 年2012 年上半年汽车保有量与商用车运输周转量同比增速情况.72004 年2012 年 7 月新充气橡胶轮胎出口及增速情况.82006-2011 年全球轮胎制造行业收入规模及增速情况.92006-2011 年国内轮胎产量情况.10我国汽车轮胎子午化率不断提高.102005-2011 年全球和中国橡胶机械销售规模情况.122005-2011 年我国橡胶机械市场占有率不断攀升.122003-2012 年 7 月我国金属压力容器行业收入及增速.132003-2012 年 7 月我国金属压力容器利润总额及增速.132006-2012
13、年上半年公司收入规模及增速情况.142012 年上半年收入构成.142005-2012 年上半年配料系统产品收入及增速.152006-2012 年上半年配料系统业务毛利率情况.152004-2012 年上半年公司橡胶设备系列产品收入及增速.172006-2012 年上半年公司橡胶设备系列产品综合毛利率情况.172009-2012 年上半年化工装备业务收入及增速.182008-2012 年上半年化工装备业务毛利率情况.18表 目 录表 1 盈利预测表.21表 2 绝对估值主要参数假设.22表 3 绝对估值敏感性分析.22表 4 可比公司估值情况.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股
14、份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5 of 26,公司投资价值分析报告1.轮胎制造整体解决方案及压力容器提供商软控股份主要面向汽车轮胎制造企业提供软硬件结合、管控一体的成套设备及完整解决方案；面向化工企业提供压力容器和工程总包服务。公司产品的销售区域遍布国内近 30 个省市，并远销欧洲、美洲、亚洲的二十余个国家和地区。2.汽车轮胎需求产生结构性变化汽车轮胎制造企业在产能方面的投资主要是橡胶轮胎机械及相关信息化产品，轮胎企业的效益决定了其投资意愿、能力，下游需求的变化决定了其投资的方向，因此我们将通过分析当前汽车轮胎行业发展的现状以及未来发展的前景，判断未来我国橡胶轮胎机械行业还有多大的增长空
15、间及其发展的技术方向。汽车轮胎的需求主要有两部分组成，一是新增汽车的装配需求，二是现有汽车的更新需求，下面我们主要从这两个方面来分析轮胎行业的发展情况。2.1 轮胎新增需求出现结构性变化国内轮胎新增需求主要来源于生产汽车的原装配臵，据中国汽车工业协会统计，2011 年 1-8 月，我国生产汽车 1247.03 万辆，同比增长 5.19%。其中，乘用车1001.72 万辆，占比达 80.29%，产量同比增长 8.44%；商用车 245.96 万辆，同比下降 6.66%。图 1 近两年国内乘用车产量保持增长的同时商用车产量却连续下滑资料来源：中国汽车工业协会、渤海证券研究所整理乘用车偏消费的属性和
16、商用车偏投资的属性使两者的需求在经济衰退时期产生了,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,6 of 26,公司投资价值分析报告不同的变化，2011 年以来乘用车销量继续增长，而商用车销量不断下降，相应的乘用车轮胎和商用车轮胎新增需求呈现一增一降的态势。尽管汽车整体产量继续增长，但新增需求的结构性变化使得乘用车车胎产能不足，而商用车车胎的产能相对过剩，从而造成国内轮胎制造企业持续增加乘用车生产设备，放缓对商用车生产设备的采购力度。图 2 新增乘用车比重不断上升资料来源：中国汽车工业协会、渤海证券研究所整理2.2 更新需求与保有量和经济景气度相关度大另一个
17、方面，汽车轮胎的磨损带来更新需求。国内轮胎的更新需求与汽车保有量和汽车的使用效率这两个因素有很大的关系。据公安部统计，截止 2012 年上半年，除摩托车外的机动车保有量是 1.3 亿辆，同比增长 13.28%；其中汽车保有量是 1.14 亿辆，同比增长 15.78%。图 3 汽车保有量保持较快增长资料来源：公安部、渤海证券研究所整理从保有量的变化数据可以看出，近 5 年以来国内除摩托车外的机动车保有量稳定增长，由于进出口的作用，汽车保有量的增速较为平稳，2008 年以来国内汽车产,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,7 of 26,公司投资价值分析报
18、告量增速的大起大落并未对保有量的增速产生过大影响。我们认为我国汽车保有量的提高与国内经济增速、人民可支配收入等因素的关联度更大，而国内汽车产量更多的是代表国内在全球汽车产量中的比重，产量增速波动并不直接导致国内需求增速的变化。因此我们判断，尽管未来 3 年我国汽车产能提升速度会减缓，但在我国经济持续增长，国民可支配收入持续提高的情况下，汽车保有量仍会保持年均 10%以上的复合增长率，在汽车保有量持续增长的情况下，必将导致每年轮胎更新需求持续提高。从保有量这一因素看，汽车轮胎的更新需求未来几年将是持续增长的。除汽车保有量的增长外，汽车使用效率的提高也会加快轮胎更新的速度。从近几年我国公路客、货运
19、输的周转量增速与汽车保有量增速之间的变化来看，保有量的增长往往会伴随客、货运输周转量的提高。经济发展速度则会影响汽车的使用效率，在经济繁荣时汽车使用效率将提升，从而加快轮胎更新速度；反之在经济衰退时期汽车使用效率下降，从而减缓轮胎更新需求的释放。图 4 2009 年2012 年上半年汽车保有量与商用车运输周转量同比增速情况资料来源：公安部、国家统计局、渤海证券研究所整理2.3 海外市场消化国内产能据海关总署统计，2011 年我国出口新的充气橡胶轮胎 3.97 亿条，同比增长 7.49%，占轮胎外胎产量的 47.75%；进口新的充气橡胶轮胎 0.11 亿条，同比增长 11.92%。据中国橡胶协会
20、轮胎分会的统计，2011 年出口汽车轮胎 1.93 亿条，同比增长3.8%，出口占总产量的 42.32%。从这两种统计口径的进出口数据可以看出，我国是一个轮胎净出口国家，每年40%多的产品出口，伴随着汽车制造产能转移，轮胎产能也迁移到国内，使得国内轮胎制造在全球的占比不断提升，海外市场需求对国内轮胎企业业务的影响程,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,8 of 26,公司投资价值分析报告度不断加大。图 5 2004 年2012 年 7 月新充气橡胶轮胎出口及增速情况资料来源：国家海关总署2012 年 9 月，美国对中国实施三年的轮胎特保案已到期，25
21、%的惩罚性关税取消后再次打开了我国轮胎产品销往美国市场的大门。2011 年我国销往美国的轮胎共计 2730 万条，同比下滑 11.94%，占美国市场约 10%的市场份额，参考我国轮胎在全球供给中的占比情况，预计惩罚性关税取消后我国销往美国的产品有望增长 2 倍，占美国市场的比重重新回到 30%以上。另外一个方面，欧盟将于 2012 年 11 月正式实施的轮胎标签法对国内轮胎企业提出了新的要求。该法规实施分三个阶段，每个阶段对于滚动阻力、滚动噪声和湿抓地力的最低标准不一，但趋势是逐渐提高，没有达到最低标准的轮胎将不允许销售。对我国载重胎的调查分析显示，目前约 30%的载重胎达不到欧盟第一阶段滚动
22、阻力的最低要求，70%达不到欧盟第二阶段滚动阻力的最低要求，因此我国轮胎企业产品升级的要求非常强烈。据卓创资讯统计，2009 年2011 年，我国出口至欧盟的轮胎量占轮胎总出口量的比例分别为 15.15%、16.31%、18.43%，出口金额占比分别为 16.17%、17.24%、19.56%。轮胎标签法的实施必将促使轮胎制造企业加大载重轮胎制造的技术投入力度，改善产品性能以满足欧盟市场的法规要求，这样必将加速国内轮胎企业的整合和淘汰落后产能。从轮胎技术未来的发展看，以驾乘舒适性高、低滚动阻力、强劲动力、转弯稳定性强、燃油能耗低、噪音小、抗湿滑性能好、环境污染小等为特征的绿色轮胎将成为我国轮胎
23、产业未来发展的主要方向。绿色轮胎的生产不仅是对配方的改善，而且对生产工艺、管理、设备等全方面提出了改进的需求，由此会带来橡胶轮胎机械的更新换代。综上所述，预计未来几年我国轮胎行业的整体需求仍将会持续增长，经济发展正,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,9 of 26,公司投资价值分析报告常时期增速有望回升到 10%以上，其中乘用车轮胎需求增速较为平稳 保持10%-20%增速的可能性较大，而商用车轮胎需求增速与经济景气度关联度很大，经济衰退时需求量下降，在全球经济回暖时行业需求将产生扭转，增速会出现大起大落的变化。3.轮胎制造转型升级符合调结构的发展方
24、向,3.1 本土轮胎企业大而不强,急需转型升级,据美国橡胶与塑料新闻周刊统计，2011 年全球轮胎行业实现销售收入 1875亿元，同比增长 21.75%。据国家统计局统计，2011 年我国轮胎制造行业实现销售收入 4040.08 亿元，按 1 美元对 6.35 人民币汇率测算，我国轮胎制造业占全球的比重达 33.93%。图 6 2006-2011 年全球轮胎制造行业收入规模及增速情况资料来源：美国橡胶与塑料新闻周刊、渤海证券研究所整理从供给方来看，2011 年轮胎制造前 75 强中有中国大陆企业 26 家，中国台湾企业 5 家，印度 10 家，美国 5 家，日本 4 家，俄罗斯 3 家，韩国
25、3 家，意大利 3家，印尼 2 家，土耳其 2 家，泰国 2 家，法国、德国、新加坡、芬兰、阿根廷、白俄罗斯、捷克、伊朗、巴基斯坦及越南各一家。中国大陆轮胎制造企业进入行业前列的家数逐年增多，但前十强企业中没有一家中国大陆企业，上榜的 26 家企业总市场份额才 12.39%，市场占有率小于排名第二的米其林一家。整体来看我国轮胎制造业大而不强，行业集中度偏低，急需转型升级做大做强，这也符合我国调结构的发展方向。3.2 半钢子午线轮胎是国产轮胎的突破方向,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,10 of 26,公司投资价值分析报告据中国橡胶工业协会轮胎分会
26、统计，2011 年我国生产汽车轮胎 4.56 亿条，同比增长 2.93%；其中子午线轮胎 3.98 亿条，同比增长 6.04%，子午化率达到 86.65%。子午线轮胎中，全钢胎产量为 9050 万条，同比增长 3.4%，全钢载重胎的子午化率略高于 77%，全钢工程胎的子午化率仅为 16.21%；半钢胎产量为 3.08 亿条，同比增长 6.9%，半钢胎子午化率在 90%左右。随着我国高速公路的建设，机动车运行的速度得到很大的提升，子午线轮胎的优越性越发明显，因此我国汽车轮胎子午化率近几年不断提高，从目前的子午化率情况来看仍有一定的提升空间。我们预计未来 5 年我国汽车轮胎子午化率仍将会继续提升，
27、每年提升幅度约 2 个百分点，从而带动相关的投资建设。图 7 2006-2011 年国内轮胎产量情况资料来源：中国橡胶工业协会轮胎分会、渤海证券研究所整理图 8 我国汽车轮胎子午化率不断提高资料来源：中国橡胶工业协会轮胎分会、渤海证券研究所整理我国存在道路状况差、商用车超载多、生产要素成本低等地域性特点，本土轮胎制造企业依靠对的市场适度响应在载重汽车轮胎制造领域形成了比较优势。2011年国内子午线轮胎中载重胎仅占到约 20%的份额，市场规模有限又有上百家本土企业恶性竞争，从而造成全钢载重子午胎产品出现同质化、生产粗放、工艺落后、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投
28、资咨询业务资格,11 of 26,公司投资价值分析报告产业集中度不高等问题。从全球角度看，2011 年全钢载重子午胎产量占全球轮胎产量比重更低至 15%，市场总体规模相对有限。乘用车才是轮胎制造企业竞争的主战场，2011 年国内生产的子午线轮胎中约 77.91%是乘用汽车轮胎，生产商主要是外资企业，其中韩国企业占据我国乘用车轮胎原厂配套市场的 30%，其余约60%的市场被日本和欧美企业所占据，而中国本土企业只占大约 10%的市场。此外，工程轮胎、航空器用轮胎的供应也基本掌握在外资企业手中。由此看来，我国轮胎制造企业在产品结构及产量方面仍有很大的提升空间，特别是我国汽车制造大国的地位使得国内轮胎
29、企业有了良好的发展基础，本土企业通过努力可以获得更多乘用车、工程车轮胎的配套项目。从 2011 年以来轮胎企业发展情况来看，高端、高附加值、绿色环保产品销售情况良好，高端轮胎需求增长迅速，品牌企业、规模企业、尤其是国际领先企业的经济效益出现大幅增长，而低端企业则面临着较大的生存压力。2012 年本土轮胎制造行业发展情况不佳，销售收入增速大幅放缓，利润大幅降低，库存始终居高不下，产业升级势在必行。我们预计本土轮胎生产企业为了应对市场需求的变化，除了提升载重轮胎的技术水平外会以半钢轮胎为主要突破口，占领乘用车轮胎市场才能使本土企业发展成为有国际竞争力的大型轮胎企业。4.本土橡胶机械偏重于载重子午线
30、生产设备据欧洲权威机构欧洲橡胶杂志ERJ 统计，2011 年全球橡胶机械销售收入为38.6 亿美元，同比增长 16.3%，其中轮胎设备与非轮胎设备比例为 3:1，非轮胎设备收入增速快于轮胎设备增长速度；我国橡胶机械销售收入为 12.16 亿美元，同比增长 36%，占全球市场份额的 31.47%，在前 30 名生产企业中有中国企业14 家，占全球市场的 31.42%，其中软控股份排名全球第二。由于统计上包括了一些非橡胶机械产品，并且国际大型轮胎企业自己制造生产设备，最近几年轮胎新增产能又以我国为主，从而造成本土橡胶机械企业的市场占有率远高于本土轮胎制造企业。依靠巨大的内需市场通过招商引资、消化吸
31、收、自主创新等措施我国汽车制造产业的整车零配件生产设备一整条产业链取得了较大的发展。目前我国橡胶机械生产企业主要为本土轮胎制造企业提供产品和服务，在国际大型轮胎制造企业中占有的市场份额并不高，特别是这些大型轮胎制造企业为保证制造核心技术的保密性自己生产核心设备。受本土轮胎制造企业产品结构的制约，我国橡胶机械设备厂商主要在全钢载重子午线轮胎配套设备方面具有一定的市场地位，在半钢子午线轮胎设备和工程子午线轮胎设备方面发展则较为落后。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,12 of 26,公司投资价值分析报告图 9 2005-2011 年全球和中国橡胶机械
32、销售规模情况资料来源：欧洲橡胶杂志 ERJ图 10 2005-2011 年我国橡胶机械市场占有率不断攀升资料来源：欧洲橡胶杂志 ERJ、渤海证券研究所整理2012 年上半年，由于本土轮胎制造厂商经济效益不佳，投资速度明显减缓，推迟、暂停、取消、减少订单的情况非常普遍，造成橡胶机械企业产品销售率趋降、库存明显增加。据中国化工装备协会橡胶机械专业委员会对 25 家主要橡胶机械厂家的经济指标统计显示，橡胶机械销售收入为 38.25 亿元，同比下降 1.4%，以此推算我国橡胶机械上半年总销售收入达到 51.7 亿元，同比下降 2.9%，行业内新产品产值同比下降 10.8%，资产负债比去年下降 1%。2
33、5 家企业利润同比下降41.6%，80%企业利润下滑。行业整体销售收入小幅下降，经济效益明显下滑，但全行业出口创汇同比增长 25.6%，仍保持强劲发展。可见世界轮胎巨头的投资巨大且仍按计划进行，而本土轮胎制造企业投资的减缓是橡胶机械行业景气度下降的主要原因。2012 年下半年，由于经济持续下行橡胶机械行业发展形势并未出现回暖迹象，我们预计只有国内经济出现扭转，轮胎制造企业才会加大投资的力度，橡胶机械行业的业务才会重新增长。5.压力容器行业仍保持较快增长,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,13 of 26,公司投资价值分析报告压力容器是指工作介质为压
34、缩气体、水蒸气、液化气体或工作温度高于其标准沸点的饱和液体，工作压力等于或大于 0.1Mpa，容积等于或大于 25L，且压力和容积的乘积不小于 20L.Mpa 的容器。压力容器主要应用于化工行业，此外，电力、钢铁、医药、食品等行业也有一定的应用。国家统计局公布的数据显示，2012 年 1-7 月份，我国金属压力容器行业实现收入376.46 亿元，同比增长 18.2%；实现利润总额 18.11 亿元，同比增长 13.53%。在经济持续发展的情况下，我国金属压力容器制造行业保持持续增长，目前行业仍处于较快增长水平，但是由于国内经济增速减缓，近两年行业利润总额增速低于收入的增速水平。图 11 200
35、3-2012 年 7 月我国金属压力容器行业收入及增速资料来源：国家统计局图 12 2003-2012 年 7 月我国金属压力容器利润总额及增速资料来源：国家统计局,6.产品线完整,引领行业发展,公司致力于信息化带动工业化，通过信息化改造传统产业，以信息技术为手段，以机械设备为载体，为企业提供机电一体化、信息化解决方案。经过多年的发展,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,14 of 26,公司投资价值分析报告公司在通用橡胶机械、轮胎机械、压力容器等方面形成了较高的业务规模。此外公司还积极开拓新产品，在轮胎模具、轮胎行业 MES 系统、工业机器人等方面
36、取得了一定的市场销售额。2012 年上半年，公司实现营业收入 8.76 亿元，同比下降 3%；实现毛利总额 2.98 亿元，同比下降 8.41%。在连续多年实现业绩高增长之后，正经历着上市以来第一次业绩下降的困扰。图 13 2006-2012 年上半年公司收入规模及增速情况资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理公司依靠自主研发、合作开发和外延式并购等方式，自 2006 年底上市以来业务持续发展并始终超越行业平均水平，目前已经发展成为国内橡胶机械行业龙头企业，2011 年全球排名第 5 位（剔除化工设备业务），全钢载重子午胎成型机在国内市场占有率第一。图 14 2012 年上半年收入构成资料来源
37、：公司公告、渤海证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,15 of 26,公司投资价值分析报告6.1 物料输送与配料系统业务公司的物料输送与配料产品主要包括密炼机上辅机系统和小料称量配料系统。公司通过提高轮胎制造行业市场占有率、拓展行业应用面等措施，近三年该业务实现了持续的高速增长。2012 年上半年，配料系统实现收入 2.1 亿元，同比增长28.68%，其中约 90%的产品销售给轮胎制造行业，其他约 10%的产品广泛应用于化工、食品、油墨、涂料、电力、制药等行业。图 15 2005-2012 年上半年配料系统产品收入及增速资料来源：公司
38、公告、渤海证券研究所整理公司该业务连续多年在国内的市场占有率保持在 85%左右，但是由于产品趋于成熟销售价格不断下降，加之人力成本上涨等因素，该业务毛利率自 2007 年以来趋于下降，2012 年上半年该业务毛利率降至 31.23%，比 2007 年下降了 17.08个百分点。图 16 2006-2012 年上半年配料系统业务毛利率情况资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,16 of 26,公司投资价值分析报告我们认为未来 3 年轮胎行业炼胶量仍会持续增长，从而带动该业务发展，加之公司继续拓展其他行业的需求，该业
39、务复合增长率将在 25%左右的。预计毛利率水平在经济复苏带动下有所回升后，仍可能重新进入不断趋降的状态，未来 3 年该业务毛利率将在 30%35%之间波动。6.2 橡胶轮胎专用设备产品线完整公司的橡胶轮胎专用设备覆盖了炼胶压延裁断成型硫化检测等轮胎制造全部工艺流程的产品。在炼胶方面，由于技术水平的差距近几年密炼机市场已基本被外资企业所垄断，公司则主要向客户提供大修维护和低温一次法炼胶系统等产品和服务。压延和裁断构成了半成品制造工序，公司主要提供内衬层挤出压延生产线、钢丝帘布裁断机、电子辐照胶片生产线、纤维帘布裁断机等产品。在成型方面，公司可以提供采用一次、二次成型工艺的乘用、轻卡、载重、工程轮
40、胎的成型机，轮胎尺寸从 12 英寸35 英寸。公司销售的产品以载重轮胎三股成型、两股成型机为主，在乘用和工程轮胎成型方面公司仍在加大研发投入和市场的开拓力度，并于 2012 年 7 月份斥资 2850 万美元收购北京敬业 66.7%的股权，通过并购扩展技术和市场。北京敬业主要致力于半钢子午胎两次法成型机的研发和生产销售，2012 年上半年实现营业收入 1.15 亿元，实现扣除非经常性损益后的净利润 1028.0 万元。通过收购北京敬业，有利于增强公司半钢成型设备研发和设计能力，使公司能够加快打开乘用车成型机市场的步伐，整合优质的生产资源，扩大产能，也有助于公司成型机进一步开拓国内外市场，扩大市
41、场份额以提升公司的综合盈利能力。我们预计 2012 年全年北京敬业实现净利润水平略超过 2000 万元。在硫化方面，公司主要提供液压式轮胎定型硫化机。在检测方面，公司提供轮胎 x 射线检验机、轮胎动平衡/偏心度试验机、轮胎均匀性/偏心度试验机、轮胎激光散斑检测机等产品，主要规格包括轿车、载重车和部分工程车产品。公司该业务的客户以内资企业为主，其中国内大型轮胎制造企业收入贡献不到1/3、小型企业贡献超过 1/3，而外资企业则不到 1/3。在产品结构中，成型机销售占比在 60%-70%之间，其中又以全钢载重成型机为主。在半钢一次成型机和,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证
42、券投资咨询业务资格,17 of 26,公司投资价值分析报告全钢工程胎成型机方面公司产品的市场竞争力仍较弱，未来半钢成型机产品是公司业务突破的主要方向。图 17 2004-2012 年上半年公司橡胶设备系列产品收入及增速资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理图 18 2006-2012 年上半年公司橡胶设备系列产品综合毛利率情况资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理2012 年上半年，公司的橡胶设备业务（不包括橡胶配料系统）实现收入 3.68 亿元，同比下降 11.16%。2012 年在国内经济增速下滑，投资增速减缓的大背景下，国内轮胎企业发生结构性景气度变化，外资企业的绿色轮胎、轿车胎等高品质
43、轮胎销售情况良好，企业业绩增速较快，因此投资也保持了较快增长；而国内大型企业喜忧参半，载重轮胎业务效益萎缩，依靠增加乘用轮胎产品收入和效益实现了一定的增长，因此投资较为平稳；而小型轮胎企业低质低价竞争难以为继，出现大面积亏损，因此大量取消或推迟设备投入的订单。为应对下游需求所出现的结构性变化，公司积极调整产品和客户结构，努力开发面向高端客户半钢成型机等产品。目前新产品仍处于客户试用阶段，预计年底前会有部分高端客户开始正式采购公司产品，从而使公司该业务实现扭转，高端产品占比的增多也将使该业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,18 of 26,公司投资
44、价值分析报告务综合毛利率稳定在 40%以上的较高水平。6.3 化工装备总包业务存在变数公司的化工装备业务包括化工设备、高压气水罐、换热器、储罐、塔器、钢结构和管道、风力发电机塔架和机舱座的设计、生产和安装。公司设计的各类压力容器主要产品有 174 种，下游涵盖化工、军工、石油、食品、医药、啤酒、橡胶、热电、冶金等行业。图 19 2009-2012 年上半年化工装备业务收入及增速资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理图 20 2008-2012 年上半年化工装备业务毛利率情况资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理2012 年上半年，公司化工装备业务实现收入 1.54 亿元，同比下降 12.55%
45、，由于总包业务量的减少，该业务与行业整体的增速并不同步。2009、2010 和 2011年公司先后中标伊科思在青岛和抚顺的 3 个总包建设项目，合同总额合计达 6.45亿元，使得化工装备业务实现了持续的高速增长。截至 2012 年上半年所有项目均已交付完毕并确认收入，目前尚有 4.89 亿元的应收账款占应收账款总额的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,19 of 26,公司投资价值分析报告22.4%。如果不能继续承接总包项目公司化工装备业务将以销售各种压力容器为主，年销售额将回归到 1.5 亿元左右。因此如果公司不能继续承接总包项目，由于基数效应的
46、影响公司的化工装备业务将在 2013 年继续下滑，公司该业务综合毛利率水平也将下降到 30%以下。6.4 模具、MES、工业机器人、轮胎翻新等业务仍有潜力除上述两大业务之外，公司围绕下游轮胎生产企业的需求还开展了轮胎模具、制造执行系统（MES）、工业机器人和轮胎翻新设备等业务。模具在模具业务方面，公司除常规的卡客车（TBR）、乘用车（PCR）、工程车（OTR）轮胎模具外还针对循环利用类产品，设计加工有平板式胎面胶模具，环形胎面胶模具，以及其他特殊规格轮胎模具等。公司该业务与国内同类公司相比，规模相对较小，毛利率水平相对偏低。随着国内模具产品质量的提高，国产化率有进一步提高的趋势，因此未来几年模
47、具行业的需求增速将好于轮胎行业整体投资增速，公司该业务有望从行业跟随者向行业领军者发展。MES公司的信息化产品主要面向轮胎制造企业，公司依靠在轮胎制造领域形成的设备自动化（SFC）控制的市场优势，努力拓展业务链，协助轮胎制造企业打造涵盖ERP、MES、SFC 的完成的一体化信息体系。公司的信息化产品涵盖轮胎企业生产的采购生产物流销售的各个环节，产品包括：全生命周期信息管理系统，MES 生产网络层的炼胶网络管理系统、半成品成型工序管理系统、硫化后物流管理系统。公司的信息化产品提高了轮胎制造企业的生产效率、产品质量、运输效率，降低了能耗等生产成本，并通过应用 RFID 技术实现了产品的追溯、防伪等
48、功能。我国轮胎制造企业 MES 市场普及率很低，目前公司的 MES 产品主要销售给国内大型轮胎制造企业，市场的需求潜力巨大。尽管今年上半年由于轮胎行业不景气，该业务销售收入同比下滑了 29.89%，但是从长期来看，该业务贡献年收入有望达到亿元规模，对净利润的贡献很大。工业机器人机器人业务主要由公司持股 65%的子公司青岛科捷经营，产品系列包括机械手、自动化装配检测及包装、物流系统、机器人应用工程，广泛应用于塑料、纺织、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,20 of 26,公司投资价值分析报告基础事业、汽车及零部件、工业电器、电子通讯、食品饮料、医疗
49、、日化、家电等工业领域的工厂或过程自动化，富士康、丰田、福特是该子公司的主要客户。由于人力成本的提高，该业务的毛利率水平今年上半年下降了 3.27 个百分点，增速也从高速增长下滑到 13.33%的较低水平，但总体来看该业务市场需求潜力很大，未来几年复合增长率在 30%以上的可能性较大。循环利用业务公司循环利用业务主要是从事废旧轮胎、橡胶等材料的循环利用，并以生产和销售轮胎翻新的设备为主。受市场高度关注的光裂解项目仍在研发之中，目前处于中试阶段，离最后的市场化应用仍有很长的距离。光裂解应用范围很广，可以进行轮胎、垃圾等有机物的处理，理论上可以实现“变废为宝”并有显著的经济效益，但产业化的技术难度
50、很大，我们认为未来 1-2 年公司很难将该技术实现产业化应用。7.预计行业景气度回升+高端产品市场突破将促业绩实现扭转从公司各项业务的发展前景看，化工装备业务在总包业务消失的情况下，利润贡献面临下滑，到 2013 年才会趋于稳定；工业机器人业务市场需求不错，业务增长潜力大，但收入规模偏小对整体业绩影响有限；循环利用业务面临技术性难题，未来 1-2 年难有大的作为。因此我们认为公司业务要想摆脱当前的困境仍要看面向轮胎制造行业相关业务的发展。国内宏观经济的景气度对公司橡胶机械、模具和软件产品的需求影响很大，经济周期的规律决定了复苏的必然，一旦国内经济摆脱当前的持续下滑局面，相关业务必然会实现恢复性
