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1、第八章 企业价值评估,张占军,本章大纲要求：掌握价值评估的一般原理，能够运用现金流量折现法和相对价值法对企业价值进行评估,本章基本结构框架,企业价值评估,第一节 企业价值评估概述,第二节 现金流量折现模型,第三节 相对价值法,第一节 企业价值评估概述,一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤,一、企业价值评估的意义,企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。,二、企业价值评估的目的,企业价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策,三、企业价
2、值评估的对象,企业价值评估的对象是企业整体的经济价值,（一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企
3、业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。,【例题多选题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（）A.整体价值是企业各项资产价值的汇总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。【答案】BCD【解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不对。,（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价
4、值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。,（三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值 企业实体价值为企业全部资产的总体价值。由“资产=负债+所有者权益”推出企业实体价值净债务价值股权价值(关系)股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。,2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持
5、续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。,一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。,3.少数股权价值与控股权价值,（1）所有权和控制权的关系,所有权,控制权,少数股权,改变企业生产经营方式,被动接受现有管理和战略,（2）少数股权价值与控股权价值,少数股权价值【V（当前）】是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；在股票市场 上交易的只是少数股权，大多数股票
6、没有参加交易。市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值控股权价值【V（新的）】是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，因而不是控制股权可以交易的可靠指标。控股权交易、收购、股价上升控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价V（新的）V（当前）,【多选题】下列关于企业价值的说法中，正确的有()A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和D.企业的股权价值等于
7、少数股权价值和控股权价值之和【答案】AC,【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。,第二节 现金流量折现模型,一、企业价值评估与项目价值评估的比较二、现金流量折现模型的种类三、现金流量折现模型参数的估计四、企业价值的计算 五、现金流量模型的应用,一、企业价值评估与项目价值评估的比较,二、现金流量折现模型的种类,现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型（一）基本模型：,（二）企业现金流量的种类,1、股利现金流量模型,（三）企业现金流量模型,2、股权现金流量模型,3、实体
8、现金流量模型,【提示】（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。（3）最终计算的都是股权价值，净债务价值简单认为是净债务账面价值,（四）各种现金流量和价值之间的相互关系：,计算股权价值和实体价值时要参照学过的资本成本,现金流量折现模型涉及三个参数：,三、现金流量折现模型参数的估计,模型参数,折现率（资本成本）,预测期的年数,各期的现金流量,（一）折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本
9、折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。,（二）预测期的年数,后续期标志,（1）具有稳定的销售增长率，他大约等于宏观经济的名义增长率。（2）具有稳定的投资资本回报率（净经营资产净利率）它与资本成本接近,依据竞争均衡理论,【提示】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。【特别提示】（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（2）划分预测期和后续期
10、的基本方法：将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年。,【例计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。,DBX公司销售预测,（三）现金流量的确定,1.预测方法：单项预测、全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。2.预测
11、步骤(1)确定基期数据(实际或修正)(2)确定预测期间(57年，不超过10年)(3)预测销售收入以历史为基础，结合未来变化(宏观经济、行业状况、企业发展战略)进行修正。【提示】考试时“预计增长率”为已知条件。,【例计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。,DBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元,通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.
12、13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。,（四）预计财务报表的编制,1、预计利润表（与第二章结构一致）,营业收入减：各种成本费用（含利息费用）加减：营业外收支利润总额减：所得税费用税后净利润,经营活动营业收入减：各种成本费用（不含利息费用）加减：营业外收支税前经营利润（EBIT）减：经营利润所得税费用（EBITT）税后经营利润（A）金融活动：税前利息费用（I）减：利息扣除的税（IT）税后利息费用（B）税后净利润（A-B）,区分经营和金融活动
13、,2、预计资产负债表（与第二章结构一致）,例：P158 表83 预计利润表编制（交叉编制）,该列项目2001年金额都可用基期数（1+12%）确定,例：P158 表83 预计利润表编制（交叉编制）,例：P159 表84 预计资产负债表编制（交叉编制）,来至预计利润表,净经营资产,例：P159 表84 预计资产负债表编制（交叉编制）,例：P158 表83 预计利润表编制（交叉编制）,P161备注：DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资
14、本），剩余利润分配给股东。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。,【应付股利的确定方法】【法一】本期投资资本增加 期末净经营资产期初净经营资产358.432038.4（万元）按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，2001年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.470%26.88（万元）应付股利净利润留存利润36.6326.889.75（万元）【法二】当预
15、计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产借款合计”求出期末股东权益；然后使用“期末股东权益期初股东权益”求出“内部融资额（股东权益增加）”。最后，使用“本年净利润股东权益增加”求出“股利”。,例：P158 表83 预计利润表编制（交叉编制）,例：P159 表84 预计资产负债表编制（交叉编制）,（1）剩余流量法（从实体现金流量的来源分析）,3、预计现金流量表的编制,企业实体现金流,税后经营净利润,折旧摊销,=,+,-,经营营运资本增加,-,资本支出,=营业现金毛流量,=营业现金净流量,=实体现金流量,=本年经营营运资本-上年经营营运资本,=本年净经营性长期资产减上年净经营性长期资产加折旧摊销,
16、实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量,简化公式,企业实体现金流,税后经营净利润,折旧摊销,=,+,-,经营营运资本增加,-,资本支出,净经营性长期资产增加+折旧与摊销,=,=税后经营净利润-(经营营运资本增加+净经营性长期资产增加),=税后经营净利润-净经营资产的增加,=,融资现金流量=股权现金流量+债务现金流量股权现金流量（站在股东角度分析）=股利-股权资本净增加（包括股本和资本公积）=股利-股票发行（或+股票回购）债务现金流量（站在债权人角度）=税后利息-新借债务本金（或+偿还债
17、务本金）=税后利息-净债务增加,（2）融资流量法（从实体现金流量的去向分析）,简便算法：净投资扣除法,总结：净投资扣除法,主体现金流量=归属主体的的收益-应由主体承担的净投资EBIT（1-T）-I（1-T）=净利润,归属于全部投资人的收益,归属于债权人的收益,归属于股东收益,理解：,（五）后续期现金流量增长率估计,在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。,竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率
18、是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。,四、企业价值的计算,1.实体现金流量模型 股权价值=实体价值-净债务价值=实体价值-（债务价值-金融资产价值）教材P156【教材例8-1】和P163 续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表8-7。,表8-7 DBX公司的实体现金流量折现 单位：万元,2.股权现金流量模型 假设DBX公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。,表
19、7-8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元,表7-8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元,表8-8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元,五、现金流量模型的应用,种类,【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。,（一）股权现金流量模
20、型的应用,1.永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：,永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型：,P168【教材例8-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元股）每股股权价值=（2.51.0
21、6）（10-6）=66.25（元股）,2.两阶段模型股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值设预测期为n，则：,P168【教材例8-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司净经营营运资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股净经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10，股权资本成本是
22、12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。计算过程显示在表7-9中。,表8-9 B企业的股票价值评估 单位：元,每股收入=上年收入（1+增长率）,每股净经营营运资本=本年收入经营营运资本百分比,每股净经营营运资本增加=本年-上年,表8-9 B企业的股票价值评估 单位：元,各年的每股资本支出和折旧费按收入的增长率增加,每股资本支出-每股折旧+每股经营营运资本增加,表8-9 B企业的股票价值评估 单位：元,6.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.4119,5.1(12%-3%)=,=56.6780.5674,=6.18+32.16,1.永续增
23、长模型,（二）实体现金流量模型的应用,2.两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值设预测期为n，则：,P170【教材例8-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6 500万元，其中有息债务4 650万元，股东权益1 850万元，投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，净经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长率为8，2006年增长率减至5，并且可以持续。预
24、计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11，2006年及以后年份资本成本降为10。企业平均所得税税率为30，借款的税后利息率为5。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表7-10所示。,表8-10 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元,税后借款利息=年
25、初净负债债务税后利息率,表8-10 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元,表8-10 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元,每股价值=股权价值/股数=11.53元/股12元/股,高估了。,滚动法获得,【例题多选题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8，税后经营利润率为10，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008
26、年的各项预计结果中，正确的有（）。（2008年）A.净投资为200万元B.税后经营利润为540万元C.实体现金流量为340万元D.收益留存为500万元,【答案】ABCD【解析】净投资=净经营资产=25008%=200万元税后经营利润=5000（1+8%）10%=540万元实体现金流量=540-200=340万元上年末净负债=2500-2200=300万元，净利=税后经营利润-税后利息=540-3004%=528万元剩余现金=净利-净投资=528-200=328还款：300万元；支付股利：28万元；留存收益=528-28=500万元,第三节相对价值法,一、含义 相对价值法是利用类似企业的市场定价
27、来估计目标企业价值的一种方法。（基本原理）【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。,二、常用的股权市价比率模型,（一）基本公式,（二）寻找可比企业的驱动因素1.市盈率的驱动因素,【例8-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？,甲
28、企业股利支付率=每股股利每股收益=0.350.5=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率（1+增长率）（资本成本-增长率）=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率（资本成本-增长率）=70%（11.125%-6%）=13.66乙企业股票价值=目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企业股票价值=目标企业预期每股收益可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）,市盈率模型的适用性,2.市净率的驱动因素,【单选题】A公司今年的
29、每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。则该公司的内在市净率是（）。A.0.98 B 0.75 C.0.67 D.0.85【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股东权益收益率1=1/10=10%，股权成本=3.5%+1.15%=9%，内在市净率=股利支付率股东权益收益率1/（股权成本-增长率）=30%10%/（9%-5%）=0.75,市价/净资产比率模型(市净率模型)的适用性,3.收入乘数的驱动因素,【例单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收
30、入乘数”驱动因素的是（）。（2005年）A.股利支付率B.股东权益收益率C.企业增长潜力D.股权资本成本【正确答案】B 答案解析收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；股东权益收益率是市净率的驱动因素。,【例题单选题】某公司本年的销售收入为2000万元，净利润为250万元，留存收益比例为50%，预计年度的增长率均为3%。该公司的为1.5，国库券利率为4%，市场平均风险股票的收益率为10%，则该公司的本期收入乘数为（）。A.0.64 B.0.625 C.1.25 D.1.13【答案】A【解析】销售净利率=250/2000=12.
31、5%股利支付率=1-50%=50%股权资本成本=4%+1.5(10%-4%)=13%本期收入乘数=12.5%50%(1+3%)/(13%-3%)=0.64。,市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用性,三、模型的修正,（一）市盈率模型的修正,P180【教材例8-9】依前例8-8数据，各可比企业的预期增长率如表8-13所示。,可比企业的预期增长率,乙企业的每股净利是0.5元股，假设预期增长率是15.5。,有两种评估方法：（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率（平均预期增长率100）=28.114.5=1.94乙企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利=1.9415.51000.5=15.04（元股）实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。,（2）股价平均法,（二）市净率模型的修正,（1）可比企业修正平均市净率=（2）目标企业股权价值=可比企业修正平均市净率目标企 业股东权益收益率100目标企业每股净资产,（1）可比企业平均修正收入乘数=（2）目标企业股权价值=可比企业平均修正收入乘数目标 企业销售净利率100目标企业销售收入,（三）市销率模型的修正,
