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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-5%,1%,Table_Author,Table_Summary,6117060000,Table_GrowthRate,-,-,-,-,-,-,-,-,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15543,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 08 14 26 日,航运行业深度分析报告散货篇追寻周期轨迹，把握投资拐点,行业评级前次评级行业走势,持有,张亮电话：021-60750602e
2、Mail：,Table_Temp,-11%,执业编号：S0260512060003,持有,-17%,investRatingChange.low行业特性不可替代、强周期、高弹性（1）散货运输行业主要承运与工业原材料相关的大宗商品以及谷物粮食等生,-23%-29%2011/7,2011/10,2012/1,2012/4,活必需品，运输量较大（每年 90 亿吨以上）、运距较长（跨大洋），因此该,交通运输,沪深300,运输方式具有不可替代性，不会消亡。（2）受经济周期波动以及产能周期影响，散货运输行业具有强周期高弹性的特点。,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-2.91-2.13,3 个月-6.
3、75-3.75,12 个月-23.06-12.53,行业周期驱动因素货种变迁、经济周期波动驱动长、中周期（1）从长周期来看，货种变迁提供行业长周期的驱动力，正如 2000 年至 2010年铁矿石货种兴起带动行业长达 10 年繁荣。（2）从中周期来看，经济波动带动了行业运价的波动。1985-2012 年经历了四个显著的经济周期阶段，（3）短期来看，行业运价受短期需求影响会出现阶段性波动，并表现出一定的季节性特征。行业拐点？希望仍存在，2013-2014 年缓慢复苏（1）长期来看，货种变迁带来的行业大周期尚没有征兆。（2）中周期来看，行业需求驱动因素一方面随着经济恢复稳步增长，另一方面印度等次发达
4、国家是否能够加快工业化进程是最大的预期点。经过我们对供需的测算，预计2013-2014 年行业将逐步复苏。投资拐点收益率为王行业取得超额收益时点与“实际 TCE 超过实体投资要求回报率对应的 TCE”、与商品周期景气高位相吻合；根据目前船价，我们测算出行业取得超额收益对应的 BDI 应在 3000 点以上。风险提示1、经济下行风险；2、供给调整低于预期风险；重点公司业绩预测与估值,Table_IndustryFirstStock,简称,股价,11,EPS12E,13E,11,PE12E,13E,PEG,目标价,评级,中海发展,4.760 0.3076,0.22,0.33,15.47 21.41
5、 14.46,持有,中远航运宁波海运,3.820 0.08983.140 0.0593,0.040.01,0.130.04,42.52 95.50 28.3852.92 314.00 78.50,4.5,买入持有,中海海盛,4.580 0.0219-0.21,0.01 209.48-21.81 458.00,持有,招商轮船,2.830 0.0379,0.04,0.18,74.74 70.75 15.72,3.6,买入,中国远洋,4.360-1.022-0.50-0.12,-4.26-8.72-36.33,持有,8广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能
6、为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Table_Header2,行业深度分析报告,目录索引图表索引.2一、行业属性不可替代.5（一）运输货种与运输航线不可替代，不会消亡.5（二）价格形成机制类完全竞争.9（三）价格衡量标准BDI 指数.11二、行业规律长周期、高弹性.13（一）BDI 驱动因素需求主导.13（二）需求驱动因素探寻.14（三）供需差形成原因供给滞后于需求.21（四）BDI 周期规律探寻.23三、行业拐点山穷水尽疑无路.25（一）长期看点：10 年后格局或将大
7、变.25（二）中期看点：印度是否能接棒.28（三）短期看点：运价和盈利走势.30（四）超短期看点：铁矿石运价.32四、投资时点收益率为王.33（一）从周期角度看投资时点.33（二）从盈利角度选择投资时点.34（三）从 BDI 看投资时点.36五、风险提示.38图表索引1：干散货运输市场上下游涵盖绝大部分大宗商品.52：大宗商品运输占比不断提升.63：2011 年大宗原材料占比超过 50%.64：铁矿石货种运输特性吨位大、运距长，海运是排他性的运输方式.75：煤炭能源运输格局正在发生变化.86：必须消费品粮食的主产区与消费区隔海相望.87：运输市场竞争型市场.98：买方市场寡占型市场.109：B
8、DI 受供需共同影响.1410：BDI供需增速差驱动.1411：近 10 年铁矿石爆发式增长.1612：铁矿石海运量增速可看生铁产量增长.1613：中国是全球生铁产量增长的最大贡献者.1714：工业产出增长带动大宗散货需求.1715：经济增长带动干散货海运总量的增长.1816：干散货需求的高弹性.18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 2 页,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,Table_Header2,行业深度分析报告
9、,17：需求下行原因探寻经济的下行.1918：对需求下行原因的验证.2019：新兴经济体主导散货海运量的增长.2120：需求上行的主要原因中国.2121：目前的新增订单处于低水平.2222：干散货运力供给增速放缓.2223：造船订单与 BDI 变动同步.2224：运力供给的增加滞后于 BDI.2225：供给增速高位滞后于 BDI 高位.2326：运价（BDI）在周期中发挥核心作用.2327：供需作用下 BDI 波动周期（1986-2000 年）.2428：供需作用下 BDI 波动周期（2001-2011 年）.2529：未来发电燃料的发展趋势：煤炭在增量中所占比例极小.2630：世界页岩气储量
10、分布图.2631：页岩气替代传统天然气.2732：美国页岩气在近 5 年爆发式增长.2733：页岩气替代导致煤炭消费量下降.2734：煤炭出口增速放缓.2835：印度人均粗钢消费量远低于中国.2936：印度人均用电量远低于中国.3037：BDI 在 2013 年开始有回暖趋势.3138：根据供需差预测 TCE.3239：超短期内，铁矿石价格是运价 BDI 的领先指标.3240：商品牛市有超额收益（国内以中远航运为例）.3341：商品牛市有超额收益（国外以 EXM 为例）.3342：经济增长、稳定期有超额收益（国内以中远航运为例）.3443：经济增长、稳定期有超额收益（国外以 EXM 为例）.3
11、444：根据 TCE 选择投资时点（好望角型船）.3545：根据 TCE 选择投资时点（巴拿马型船）.3646：股价与 BDI 正相关（国内外主要上市公司）.371：大宗商品运输占比不断提升.62：不同运距的航线适用不同船型.93：美国贝恩公司对市场集中度的分类.104：不同的运输模式下船东成本不同.115：BDI 指数编制变更：纳入期租运价.126：同一 BDI 水平下，运价高于前期水平.137：同一运价水平下，BDI 偏低（就煤炭运价而言）.138：同一运价水平下，BDI 偏低（就铁矿石运价而言）.139：煤炭增长主导散货市场的增长（1990 到 2000 年）.1510：铁矿石增长主导散
12、货市场的增长（2001 到 2011 年）.1511：IMF 对未来经济增速的预测.2912：对需求增速、供给增速、BDI 的预测.3013：TCE 预测情况.31Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 3 页,表,表,表,表,表,Table_Header2,行业深度分析报告,14：Capesize 船在 IRR 为 10%时要求的 TCE 水平.3515：Panamax 船在 IRR 为 10%时要求的 TCE 水平.3516：当前造船价下，不同 IRR 水平所要求的 TCE 水平.3617：股价与 BDI 存在正相关关系.3718：对 BDI 的预测，可实
13、现对股价的预测.38Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 4 页,Table_Header2,行业深度分析报告,研究干散货运输行业是一件吃力不讨好的事：行业周期太长，且低迷期远超繁荣期，很是磨练研究员耐性。但正由于其低迷期较长，每次景气来临总能给市场带来一些意外的惊喜，弹性之大让人咂舌。我们的工作是解构该行业的周期运行规律，以试图寻找合适的投资时点。一、行业属性不可替代（一）运输货种与运输航线不可替代，不会消亡1、运输货种工业原材料为主，粮食和小宗散杂货为辅干散货运输的主要货种是铁矿石、煤炭、磷矿石、铝矾土等大宗原料、谷物粮食等生活必需品，以及木屑、水泥等小
14、宗散货。其中大宗散货的运输量占较大比例。大宗散货主要包括铁矿石、煤炭、废钢、钢材等工业原料以及粮食谷物，由于该类货物吨位较大且跨越大洋，因此对海运依赖度较高，目前来看尚找不到其他运输方式能够替代，在可预见的未来海运行业将会持续存在。从产业上下游来看，铁矿石、煤炭等相关矿产品开采业以及粮食生产企业是散货运输的上游。相对应，钢厂、电厂、化工企业以及粮食消费者是干散货运输的下游。图 1：干散货运输市场上下游涵盖绝大部分大宗商品,铁矿石开采/生产企业,炼钢厂,煤炭开采企业粮食生产企业铝磷等矿石开采/生产企业其他小宗散货生产企业,上游,干散货运输市场,下游,火力发电厂粮食消费者化工厂其他消费品加工厂,从
15、近20年散货运输货种的构成比例来看，铁矿石和煤炭的运输占比呈上升趋势，其他货种呈下降趋势。尤其是近10年，铁矿石的运输占比从21%上升到28%，复合增长率达到了8.19%，这一显著上升与中国近10年经济的高速发展息息相关。从2011年货种构成比例来看，铁矿石、煤炭这两类大宗原材料的运输比例达到了54%，其需求的变化会成为干散货市场波动的主要原因。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 5 页,表 1：大宗商品运输占比不断提升,Table_Header2,行业深度分析报告,运输货种铁矿石煤炭粮食其他大宗散货小宗散货,199021%20%13%6%40%,2000
16、21%24%12%4%39%,201028%26%10%3%33%,数据来源：Clarkson，广发证券研究中心,图 2：大宗商品运输占比不断提升,图 3：2011年大宗原材料占比超过50%,1,4001,2001,000800,8.19%,5.87%,10%8%6%,600400200,2.67%,2.45%,3.43%,4%2%,0,铁矿石,煤炭,粮食,其他大宗散,小宗散货,0%,货,1990,2000,2010,近10年复合增长率,数据来源：Clarkson，广发证券研究中心2、运输航线源自产销不匹配，受产业转移影响原材料产地与消费地之间的不匹配是大宗原材料运输需求的来源；粮食产地与人口
17、分布的不均衡是粮食/谷物运输需求的动力源。,铁矿石,铁矿石是钢铁的主要工业原材料，具有吨位大、运距长的运输特性。由于主要原产地与消费地不在同一个大洲，因此绝大部分的铁矿石均需要通过海运运输。（1）铁矿石产地：全球主要的高品位矿石开采地分布在澳洲、南美洲以及印度大陆，全球超过80%的铁矿石出口均出自该地区。按国家来说，澳大利亚和巴西占比最高，分别占到了世界出口的39%和29%（近3年平均值）。（2）铁矿石销地：铁矿石加工企业（钢厂）则主要分布于在远东和西北欧，以中国、EU15国、日本和韩国为主。远东的铁矿石进口量占到了80%以上，其中中国占主导地位，铁矿石进口量达世界铁矿石进口总量的64%（近3
18、年均值），韩国与日本占比分别为12.5%、5.5%。因此，铁矿石的主要运输路线是：澳洲至远东/欧洲；南美至远东/欧洲；印度大陆至远东（受印度税收保护政策影响，该航线的量逐步萎缩，印度铁矿石出口占世界铁矿石出口的比重从2008年的11%降至2011年的7%）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 6 页,Table_Header2,行业深度分析报告,图 4：铁矿石货种运输特性吨位大、运距长，海运是排他性的运输方式数据来源：万得，彭博。进（出）口占比：近3年占全球进（出）口比例均值。煤炭冶炼煤和动力煤煤炭主要分为冶炼煤和动力煤，主要需求来自炼钢和发电，是工业发展
19、的主要原材料。（1）煤炭产地。煤炭主要产地位于澳洲、印尼以及中国，近期非洲、北美洲煤炭产量逐步提高。仅澳大利亚和印尼煤出口就占到了世界煤炭出口总量的60%以上。（2）煤炭需求。煤炭下游需求主要是金属冶炼需求（炼焦煤）和发电需求（动力煤），其中冶炼煤的运输占比较低，约为25%，动力煤运输占比达75%。根据全球钢厂和工业发电需求，煤炭运输的主要的需求地为北欧、远东。虽然中国属于产煤大国，但由于其需求旺盛且国内煤受制于运输瓶颈无法满足，因此自2009年中国已经成为煤炭进口国的Top4。2008年中国煤炭进口仅占全球煤炭进口的2.2%，到了2009年这一比例就达到了11%，2010、2011年该比例接
20、近14%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 7 页,Table_Header2,行业深度分析报告,图 5：煤炭能源运输格局正在发生变化数据来源：Wind，Bloomberg。进（出）口占比：近3年占全球进（出）口比例均值粮食的运输路线较为复杂，人口和土地资源的分布不均导致粮食运输需求遍布全球。主要的出口国较为稳定，北美、南美和澳洲是最大的出口国，进口国较为广泛，最大进口国为日本，占世界粮食进口的9%。从图中我们可以看出，主产区与消费区隔海相望，海运是排他性的运输方式。图 6：必须消费品粮食的主产区与消费区隔海相望数据来源：Wind，Bloomberg。进
21、（出）口占比：近3年占全球进（出）口比例均值Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 8 页,长,较短,Table_Header2,行业深度分析报告,总体来看，澳大利亚、北美、南美至远东、欧洲大陆是大宗散货运输最主要的航线。各航线的运距不同，所用的船型也不同。好望角型船适合长距离航线，加之其载重大，不能通过巴拿马运河和苏伊士运河，所以主要运输对象是铁矿石和煤炭，主要运输航线是大西洋和太平洋之间的长距离运输。巴拿马型船也适合较长距离的运输，运输对象比好望角型船广泛，但主要运输对象仍是铁矿石、煤炭。主要路线为大西洋长距离往返航线，太平洋长距离往返航线。灵便型船适合短
22、距离运输，运输对象广泛，各类散货均可以运输。主要运输路线是大西洋往返短距离运输，远东通过苏伊士运河至欧洲大陆航线。表 2：不同运距的航线适用不同船型,船型,载重吨位,主要运输货物,运距,主要运输路线,不能通过巴拿马运河和苏,Capesize,好望角型 110199,999,铁矿石、煤炭,伊士运河，通过好望角连接,大西洋和太平洋,Panamax,巴拿马型 60109,999,铁矿石、煤炭,较长,大西洋长距离往返航线，太平洋往返航线,Handymax 大灵便型 4059,999Handysize 小灵便型 1039,999,煤炭、铁矿石、水泥、钢材、木材等煤炭、铁矿石、水泥、钢材、木材等,大西洋往
23、返短距离运输，远东至欧洲大陆,数据来源：网络资源（二）价格形成机制类完全竞争1、行业分散，竞争激烈，进入壁垒较低散货行业的集中度非常低，前20家公司的自有运力占整个行业运力的22%，前8家公司的自有运力占整个行业运力的15%，根据美国贝恩对市场集中度的划分，属于典型的竞争型市场，船东的限产保价能力弱，运价基本是由供给与需求来决定。图 7：运输市场竞争型市场,40%35%30%,35.75%,散货运输市场：,25%20%15%10%,15.18%,22.03%,中度低，属于竞争型市场。,CR 8 20%，行业集,CR8,CR20,CR50,行业内前N大运输企业运力占比数据来源：Clarkson，
24、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 9 页,表 3：美国贝恩公司对市场集中度的分类,Table_Header2,行业深度分析报告,市场结构,CR 4 值（%）,CR 8 值（%）,寡占型竞争型,极高寡占型低集中寡占型低集中竞争型分散竞争型,CR450%30%CR4 50%15%CR 430%CR 4 15%,CR870%40%CR8 70%20%CR 840%CR 8 20%,数据来源：MBA智库，广发证券发展研究中心2、较长时间处于买方市场从买方市场（租船商）租船行为来看，散货市场属于典型的买方市场。散货市场前四大租船商必和必拓、力拓
25、、淡水河谷、澳洲FMG公司在即期市场的租船比例占30%以上。如果除去租船中介等非上下游公司的租船，前四大租船商占比会更高，因此散货运输市场虽然集中度低，但是买方市场属于寡占型（低集中寡占型），租船商能对散货运输企业施压，影响运价，因此买方具有一定的议价能力。图 8：买方市场寡占型市场50%,40%30%,39%,35%,30%,买方市场：30%CR450%，,20%10%,属于低集中寡占型市场。,2009,2010,2011,前四大租船商占比数据来源：Clarkson，广发证券研究中心3、商业模式不同模式下船东承担成本不同在干散货运输市场，船东对船舶的经营模式主要分为以下五种：程租（Voyag
26、eCharter）、期租（Time Charter），航次期租（Time Charter Trip）、光租（BareboatCharter）、COA（Contract of Affreightment）合同。1）程租程租是指船东把船舶租予承租人在预订的航程上使用。船舶的经营及相关经营费用均由船东负责。船东向承租人收取定额的运费。2）期租期租是指船东把船舶租予承租人在一定期限（如一年）内使用。在租约期内，承租人根据租约规定的允许航行区域自行营运，如安排揽货、订立租约、挂港、货载及调度等。在此期间船长在经营方面服从承租人的命令，租金则以每天或每载重吨为单位按月支付。在期租方式下，船东将船舶出租给承
27、租人并不涉及对船舶占有权的失去，只是向承租人提供一种租船服务。3）航次期租它是一种以完成一个航次运输为目的，但租金按完成航次所使用的日数和约定的日Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 10 页,Table_Header2,行业深度分析报告,租金率计算。在装货港和卸货港的条件较差，或者航线的航行条件较差，难于掌握一个航次所需时间的情况下，这种租船方式对船舶所有人比较有利。因为采用这种租船方式可以使船舶所有人避免难以预测的情况而使航次时间延长所造成的船期损失。4）光租光租是指船东以光船的形式把船舶租予承租人，即有关船舶的经营管理，包括雇用船员均由承租人负责，船东
28、只定期向承租人收取租金。在光租模式下，船长通常受雇于租方，这标志了租方而非船东对该船享有占有权。5）COA 合同COA 是指包运租船所签订的合同。COA 合同是指船东按照合同承诺，在一段时期内完成货主指定货物的运输，而无论航次或者具体使用的船舶。租金方面通常按照航次租船的方式来结算。该模式有利于船东调配船舶，使运营更加经济，也有利于与货主开展较为长期的合作，同时在市场价格波动剧烈的情况下可以避免经营收益的大幅波动。在各种经营模式下，船东所承担的风险和成本是不一样的。船东可以根据自身的条件选择以上5种经营模式的一种或多种。例如，一些不愿经营船舶运输业务，或者缺乏经营管理船舶经验的船舶所有人可能倾
29、向于将自己的船舶以光船租船的方式出租，因为该经营模式下所承担的风险最小。一艘船舶的运营，可能发生的成本大致分为：航线成本：与航线有关，主要有燃料费和港口费，装卸费等。运营成本：与维持船舶的正常运转有关，包括船员工资和给养、修理费、润料费和保险费等。资金成本：属于固定费用，主要有船舶的折旧费和财务费用。表 4：不同的运输模式下船东成本不同,运输模式航次租船（Voyage Charter）定期租船（Time Charter）航次期租（Time Charter Trip）光船租船（Bareboat Charter）包运合同（COA）,船东收入费率（美元每吨）*货物重量费率（美元每天）*租船天数费率（
30、美元每天）*航次天数按租期协商确定按实际运输货物数量和商定的费率结算,船东成本航线成本、运营成本、资金成本运营成本、资金成本航线成本、运营成本、资金成本资本费用航线成本、运营成本、资金成本,航次租船和航次期租这两种经营模式，对于船东来说，所承担的成本类型差不多。但是航次期租模式，船东承担的风险相对更小。因为其采用航行天数来计算收入，可使船舶所有人避免难以预测的情况而使航次时间延长所造成的船期损失。（三）价格衡量标准BDI指数价格是一个行业的核心因素，对行业的供需能产生影响，同时又被供需所影响。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 11 页,与,Table_H
31、eader2,行业深度分析报告,干散货运输行业的价格衡量标准是波罗的海综合运价（BDI）指数，反映着国际干散货运输的市场走势。BDI指数由波罗的海航交所发布，最早可追溯至1985年。波罗的海航交所于1985年开始发布日运价指数BFI，该指数是由13条传统的干散货船航线的运价，按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成的综合性指数。1999年，国际波罗的海综合运费指数（BDI）取代了BFI。BDI诞生后，其编制方法经历过多次变更。表 5：BDI指数编制历史,日期1985-1-41999-9-1,大事一览波罗的海综合运价指数 BFI 确定为 1000 点BFI 分解成 BCI 和 BPI两个专业
32、船型指数,综合运价指数BFIBFI,分类运价指数BFIBCI、BPI,编制方法由 13 条传统干散货航线的程租运价，按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成计算。BCI 和 BPI 的计算原理与 BFI 相同。,在 BCI 指数、BPI 指数、,扩展到 24 条干散货航线，将 BPI、BCI,1999-11-1,BHI 指数基础上产生的,BDI,BCI、BPI、BHI,和 BHI 指数相加，取平均数，然后乘以,BDI 取代 BFI,固定的换算系数 0.998007990 得出。BHMI 指数是各航次期租航线的权重*各,2001-1-2,BHI 调整为 BHMI,BDI,BCI、BPI、BH
33、MI,航线运价的汇总值，BHMI 指数在计算BDI 时需要用系数 0.112183226 进行调整，然后再将这三个指数取平均值，乘,以固定换算系数 0.998007990 得出。,2005-7-12006-1-12007-1-2,BSI 指数产生，BHMI并行计算 BDIBSI 指数正式取代BHMIBHSI 正式使用,BDIBDIBDI,BCI、BPI、BSI、BHMIBCI、BPI、BSIBCI、BPI、BSI、BHSI,BSI 指数将与 BHMI 指数并行半年，计算方法与之前一致。剔除 BHMI 指数，计算方法与之前一致。将 BCI、BPI、BSI、BHSI 取平均数，乘以固定换算系数 1
34、.1926213627。,将波罗的海好望角型船，巴拿马型船，,2009-7-1,采用期租数据计算 BDI,BDI,BCI、BPI、BSI、BHSI,超级灵便型船和灵便型船的期租市场指数纳入 BDI 计算，指数平均数乘以固定,换算系数 1.1926213627。数据来源：网络资源虽然每次变更编制方法时，都会调整固定换算系数，以此来保证BDI变更前后的衔接。但事实上，还是不可避免地出现了BDI在变更前后的不衔接问题。选择了从2001年开始，四次BDI编制方法变更前后BDI同一水平的值，理论上某一条样本航线的运价应该处于同一水平，但实际上却出现了不在同一水平的情况。较为明显的是2009-7-1日变更
35、之后，同一BDI水平下对应的铁矿石和煤炭运价却高于前期水平。这说明将期租市场指数纳入BDI计算后，编制基础与之前会有较大差异。这也说明现在BDI水平虽然很低，但是运价却不低。如表7、8，当运价处于同一水平时，2009年7月1日之前的BDI水平远高于现在的BDI水平。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 12 页,BDI,Table_Header2,行业深度分析报告,表 6：同一 BDI 水平下，运价高于前期水平昆士兰-日本 图巴朗-日本煤炭运价（美元每吨）铁矿石运价（美元每吨）,2004-6-252005-12-92006-3-32009-5-222009-
36、8-14,26622698268226812672,1210.812.113.614.9,23.222.12529.832.7,数据来源：Clarkson，Bloomberg表 7：同一运价水平下，BDI 偏低（就煤炭运价而言）,BDI,昆士兰-日本煤炭运价（美元每吨）,2004-5-142006-6-232009-2-132012-6-29,380827561948989,11.110.910.9511.1,数据来源：Clarkson，Bloomberg表 8：同一运价水平下，BDI 偏低（就铁矿石运价而言）,BDI,图巴郎-日本铁矿石运价（美元每吨）,2003-5-162005-7-292
37、009-3-202012-6-29,227019011894989,17.617.3516.817.45,数据来源：Clarkson，Bloomberg二、行业规律长周期、高弹性（一）BDI驱动因素需求主导从1985年至今，BDI经历了多个波动阶段，而结合供给与需求后，BDI的周期特征更明显：（1）需求增速大于供给增速时，BDI上升；供给增速大于需求增速时，BDI下行。（2）供需增速差越大，BDI的变动值越大。（3）2000年之前，BDI的波动相对较小；而近10年，BDI的波动很大。由于散货市场是竞争型市场，所以理论来说，运价应该是由市场的运力供给和干散Table_Header3,识别风险，发
38、现价值,2012-08-26 第 13 页,Table_Header2,行业深度分析报告,货需求来决定。那么运价BDI是否确实受供需共同影响？我们用需求增长率减去供给增长率来衡量供需差，通过对BDI与供需差、需求、供给的统计测算证明，BDI的变动与供需差的关系更密切，相关度达到了48%。而单就供给与需求来看，是需求占主导作用。图 9：BDI受供需共同影响,14%12%10%8%6%4%2%0%,4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000),-2%1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,(3,000),-4%,BDI变动
39、值(右轴),需求增长率,供给增长率,(4,000),数据来源：Clarkson，Bloomberg，广发证券研究中心图 10：BDI供需增速差驱动,12%,5,000,10%8%6%4%2%0%,相关度R方=48%,4,0003,0002,0001,0000(1,000),-2%1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,(2,000),-4%-6%-8%,BDI变动值(右轴),供需差,(3,000)(4,000)(5,000),数据来源：Clarkson，Bloomberg，广发证券研究中心（二）需求驱动因素探寻1、长周期看行业增长的源泉货种的变
40、迁从1990年至2000年以及2001年到2011年干散货贸易情况来看，除了1998年因亚洲金融危机以及2009年因金融危机出现了负增长外，干散货的需求自1990年以来基本都有持续增长的趋势，从1990年的16.4亿吨到2000年的21.3亿吨，10年的复合增长率达到了2.63%。再到2011年的36.7亿吨，近10年的复合增长率达到了5.3%。2001-2011这10年干散货贸易复合增速是1990到2000年这10年复合增速的2倍，那Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 14 页,Table_Header2,行业深度分析报告,么是什么带动了需求如此大幅的增
41、长呢？我们认为主要原因是货种的变迁。1990-2000年干散货的增长（2.63%）主要是由煤炭的增长带动的，而2010-2011年这10年，干散货的高速增长是由铁矿石需求的增长带动的。这种货种的变迁带来了散货市场的大繁荣。表 9：煤炭增长主导散货市场的增长（1990到2000年）,Year铁矿石煤炭粮食其他大宗散货小宗散杂货总计年增长率,1990347331216926581644,19913583522178465216631.16%,19923373552247867116650.12%,19933523562227868216901.50%,19943803702037872017513
42、.61%,19954084002138275618596.17%,19963954202188575918770.97%,19974314492288779419895.97%,1998428448227867571946-2.16%,19994034572458776619580.62%,20004535072628482521318.84%,CAGR2.7%4.36%1.95%-0.91%2.29%2.63%,数据来源：Clarkson，Bloomberg，广发证券研究中心。CAGR：Compound annual growth rate.表 10：铁矿石增长主导散货市场的增长（2001到
43、2011年）,Year铁矿石煤炭粮食其他大宗散货小宗散杂货总计年增长率,20014555442608384521872.63%,20024855592698586122593.29%,2003520601265899062,3815.40%,2004595641273969732,5788.27%,20056626722731001,0112,7185.43%,20067197032901051,0842,9016.73%,20077807523021201,1493,1036.96%,20088437743231251,1343,1993.09%,2009900780317921,0353,
44、124-2.34%,20109958973411071,1563,49611.91%,2011E1,0529263481231,2163,6654.83%,CAGR8.74%5.46%2.96%4.01%3.71%5.30%,数据来源：Clarkson，Bloomberg，广发证券研究中心。CAGR：Compound annual growth rate.2、货种变迁的动力源泉中国既然干散货的需求增长主要来自大宗散货需求的变迁，那么，从煤炭到铁矿石货种的变迁是如何发生的？从长周期（近20年）来看，中国是这一变迁最大的推动者！全球铁矿石海运量从2001年到2011年的年均复合增长率达到了8.74
45、%，远高于全球同期经济增速3.6%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 15 页,图 11：近10年铁矿石海运量爆发式增长,Table_Header2,行业深度分析报告,1,200,百万吨,14.42%,16%,1,000,11.26%,10.56%,14%12%,800600,6.59%,7.22%,8.61%8.48%,8.08%,6.76%,5.73%,10%8%,400,6%4%,2000,0.44%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011铁矿石海运量铁矿石海运量年增长率,2%0%
46、,数据来源：Clarkson，Bloomberg，广发证券研究中心从下图可以看出，铁矿石的增长与全球生铁产量增长呈正相关关系，经统计软件测算，铁矿石增长与全球生铁产量的关系是：铁矿石年增长率=3%+0.736*生铁产量年增长率，且此关系通过统计检验。图 12：铁矿石海运量增速可看生铁产量增速20%15%10%5%0%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009-5%,-10%,铁矿石年增长率,全球生铁产量年增长率,数据来源：Clarkson，Bloomberg，Wind，广发证券研究中心既然铁矿石的增长与生铁产量的增长息息相关，那么近二十年
47、，主要是哪些国家对生铁产量的增长贡献最大呢？经过对主要经济体（包括发达国家、新兴国家以及发展中国家）的测算发现，中国的生铁产量增长是最大贡献者，尤其是近10年。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 16 页,图 13：中国是全球生铁产量增长的最大贡献者30%25%20%15%10%5%0%,Table_Header2,行业深度分析报告,-5%,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,-10%,全球生铁产量年增长率,中国生铁产量年增长率,数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券研究中心3、中周
48、期看行业需求的驱动经济周期长周期的需求动力在于货种的变迁，那么中周期的需求驱动因素何在？分析后发现，干散货的需求与全球工业增加值、经济活跃度紧密相关。由于工业原料主要是大宗散货，因此我们可以看工业产出增长率与大宗散货需求增长率的关系，这里，大宗散货需求是以吨海里来计量，即需求量*运距。从图中可以看出，大宗散货需求增长率与工业产出增长率的波动是完全同步的。图 14：工业产出增长带动大宗散货需求15%10%5%0%1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011-5%-10%,-15%,工业产出增长率,大宗散货需求增长率,数据来源：Clarkson
49、，广发证券研究中心。散货需求以吨海里计量除了工业原料这类大宗散货外，像粮食、谷物这类民生必需品，还有其他散杂货并不承担工业原料的角色，这类散货的需求影响着各行各业。因此，我们可以观察GDPTable_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 17 页,-2%,(1),Table_Header2,行业深度分析报告,增速与干散货总需求增长率的关系。干散货海运量的年增长率与全球GDP的增速基本呈正相关关系。通过对GDP增速与干散货海运量增速统计测算，我们发现，干散货需求增速=2.08*GDP增速-3%，此关系通过了严格的统计检验，且解释程度达到了66%，也即从中期来看，全球GDP
50、增速对需求变化的解释程度可以达到66%。图 15：经济增长带动干散货海运总量的增长14%12%10%8%6%4%2%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-4%,全球GDP增速,干散货海运量年增长率,数据来源：Clarkson，Wind，广发证券研究中心此外，干散货海运量的变化会比GDP的增长速度波动更大，也即当经济形势好时，干散货海运服务的需求增长会高于经济增长速度，而当经济形势不好的情况下，干散货航运服务的需求下降速度会比经济恶化的速度更大。这说明，干散货航运的需求是富有弹性的。从弹性测算也可以看出这一点，除了199
