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1、,产业演变定乾坤,行业升温谋机遇,2013年社会服务业投资策略证券研究报告 2012年12月7日许娟娟（分析师）邮件：电话：021-38676545证书编号：S0880511010028,投资要点,行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证,12年宏观经济减速，国内旅游量价齐升，低价、大众品增长快，产业结构演变得到验证。12年板块跑赢大盘，个股最高收益:湘鄂情67%、侨城34%、青旅33%、峨眉30%、国旅25%。,量价视角：未来3年国内游收入复合增速17%,旅游业显著受益于建成小康社会和人均收入倍增。未来3年，国内游人均花费将显著提升，收入增长、政策鼓励等因素驱动下出游率将持续提升。预计未来3年国
2、内游收入复合增速17%。,旅游市场五分法及演进：休闲度假观光,按各省人均GDP将31个省区纳入5个旅游市场:启动、观光游、休闲游、度假游、度假经济。收入提升、需求升级驱动下，市场将按启动-观光休闲度假度假经济路径演进。根据人均GDP、人口年增速7%、1%的假设，按省数量统计市场规模。预计未来5年休闲、度假市场规模居前。,产业图谱：游娱、住、购、餐饮产业，人造、文演、经济酒店、免税、大众餐饮子行业,每个旅游市场均含6大产业，但结构不同。未来3-5年收入提升、市场变化，推动对应子行业发展。中期空间最大：休闲游市场游览娱乐、住宿产业文化表演、人造目的地、经济型酒店子行业。长期空间最大：度假游市场住宿
3、、旅游购物产业星级酒店、免税品购物子行业。市场份额中短期平稳、长期下降：观光市场餐饮产业大众餐饮子行业,板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续,与美国和日本相比，A股旅游板块有望通过博彩、休闲、餐饮酒吧类个股的上市、扩充规模。过去十年，A股旅游板块相对国外的估值溢价逐步小幅回落。行业盈利能力强，处于成长期，估值可续。,行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合行业政策因素,主线1：市场-产业-子行业+双高子行业。主线2：13年政策对各旅游子行业的利好。依次看好的行业：免税销售人造目的地文演自然景区大众餐饮经济型酒店，个股：中国国旅中青旅+华侨城宋城股份丽江旅游+其他龙头湘鄂情锦江股份。,目录,
4、1.回顾：行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证,2.量价视角：未来3年国内游收入复合增速17%,3.旅游市场五分法及演进：休闲度假观光,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业，五大子行业,5.子行业13年变化：免税、大众餐饮、经济酒店、景区有望快增,6.板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合行业政策,12Q1-3,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,1.回顾：行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证1.1 12年宏观经济减速并下台阶，国内旅游量价齐升，行业显著跑赢宏观
5、预计12年国内游人数约30亿人次、+14%；国内旅游收入2.3万亿元、+19%。出境游人数8200万人次、+17%；出境游花费850亿美元、+20%。入境游人数1.32亿人次、-2.2%，入境游外汇收入485亿美元、同比持平。,图：国内旅游增速稳定在10%以上,图：国内游人次平稳增长,40%,名义GDP增速,国内游收入增速,亿人次,国内游人次国内游收入增速,国内游人次增速,35,40%,30%20%10%0%-10%,30252015105,30%20%10%0%-10%-20%,-20%数据来源：国家旅游局、国家统计局、国泰君安证券研究，本报后下文图表数据来源若无说明，则来源与图1同。,20
6、09,2010,1101,1102,1103,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110,1111,1112,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,2011,12E,1.回顾：行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证1.2 总体增长，但子行业分化明显：低价、大众化市场保持较快增长高端游市场和产品受宏观经济减速影响，增长放缓。包括：奢侈品、高端餐饮、星级酒店、高单价景区等。大众化餐饮更具逆周期性，受宏观经济影响小。经济型酒店受宏观经济影响较小，经营表现明显好于星级酒店。,图：重点企业12年餐饮增速下滑明显,图：经济型酒店收
7、入增速高于（高）星级酒店,重点企业餐饮销售额增速,五星级收入增速,星级酒店收入增速,20%,整个餐饮业销售额增速,70%,汉庭收入增速,7天收入增速,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,60%50%40%30%20%10%0%,-10%-20%数据来源：商务部、国家统计局、公司公告、国泰君安证券研究,-60%,1.回顾：行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证1.2 行业总体增长，子行业分化明显：低价、大众化市场保持较快增长重点城市周边低价游市场受经济减速影响小，长线高单价景区受到一定冲击。五一期间，城市周边、低价热门线路的涨价幅度小，仅为10%，远低于黄金周涨价幅度。散客自由行系
8、主角。中国免税业销售额保持30%的高增速，受经济下行影响小。符合我们对旅游产业结构演变之中间层快速扩张的判断。,图：城市近郊景区客流增速高于高价自然型景区,图：中国免税业销售额保持高速增长,峨眉山景区,玉龙雪山索道,乌镇景区,亿美元,中国免税业销售额,增速,100%,30,40%,80%60%,25,33%33%,28%,31%,29%,33%,28%,35%30%,40%,20,25%,20%0%-20%-40%,2005 2006 2007 2008 2009 2010,19%8%2%2011 2012E,151050,18%2005 2006 2007 2008 2009 2010 20
9、11 2012E,20%15%10%5%0%,数据来源：公司公告、TFWA、国泰君安证券研究,2012/1/4,2012/2/1,2012/5/9,2012/6/6,2012/1/18,2012/2/15,2012/2/29,2012/3/14,2012/3/28,2012/4/25,2012/5/23,2012/6/20,2012/7/4,2012/1/4,2012/2/1,2012/5/9,2012/6/6,2012/1/18,2012/2/15,2012/2/29,2012/3/14,2012/3/28,2012/4/25,2012/5/23,2012/6/20,2012/7/4,201
10、2/7/18,2012/4/11,2012/7/18,2012/4/11,1.回顾：行业跑赢宏观，产业结构演变论得到验证1.3 产业结构演变论及其投资机会得到验证2011年11月21日报告人性使然 顺势而为2012年投资策略中，首创性提出国内大旅游行业未来将经历完整的产业结构演变进程，对应的是不同旅游花费和子行业投资机会。截至2012年11月25日，12年重点个股最高收益：湘鄂情66.9%、华侨城33.7%、中青旅33.1%、峨眉山A30.3%、中国国旅24.8%。,图：湘鄂情、中国国旅、华侨城绝对涨幅,图：中青旅、峨眉山绝对涨幅,80%,湘鄂情,中国国旅,华侨城,上证综指,40%,中青旅,峨
11、眉山A,上证综指,70%,60%50%40%30%20%10%0%-10%,30%20%10%0%-10%,-20%-20%数据来源：Wind、国泰君安证券研究,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12E,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12E,元,元,2.量价视角：未来3年国内游收入复合增速17%2.1人
12、均旅游花费呈提升趋势，行业显著受益于建成小康社会和人均收入倍增经济增长、收入增加、产业升级、社会发展等宏观因素均将拉动国内游人均花费提升，尤其是相对于人均PDI的花费倾向提升。18大建成小康社会及其2020年人均收入倍增的政策目标，将提升人均旅游花费，旅游行业将最大程度受益于小康社会及收入倍增政策。,图：经济增长拉动国内游人均花费提升,图：农村人均游花费08年以后进入快速增长期,900,国内居民旅游人均花费名义人均GDP增速,国内旅游人均花费增速40%,1000,城镇人均游花费城镇人均游花费增速,农村人均游花费农村人均游花费增速,60%,8007006005004003002001000,非典
13、影响,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,9008007006005004003002001000,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,数据来源：CEIC、国家统计局、国泰君安证券研究,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,次,7,6,5,4,2.量价视角：未来3年国内游收入复合增速17%2.2 收入增长、政策鼓励等因素驱动下出游率将持续提升人均出游率提升的原因：人均可支配收入提升。人均出游率提升的趋势：农
14、村看城镇，城镇看国外。投资意义：出游率提升带来人次增量，同时带来人均花费的提升。（1）1980年美国人均可支配收入超5000美元，出游率由2.4次迅速提升至4.6。（2）2011年我国城镇人均可支配收入、农村人均纯收入分别为3400、1080美元，调整口径后城镇、农村人均出游次数分别为2.44、1.45。,图：美国人均出游次数发展历程,图：城乡居民人均出游次数随收入增长稳步提升,美元4000035000300002500020000,美国人均可支配收入,4.6,人均出游次数6.6 6.35.0,美元40003500300025002000,城镇人均可支配收入城镇人均出游次数,农村人均纯收入农村
15、人均出游次数 次2.01.81.61.41.21.0,15000100005000,1.1,1.8,2.2,2.4,321,150010005000,0.80.60.40.20.0,0,0,1963 1967 1972 1977 1980 1990 2000 2010数据来源：CEIC、国家统计局、国泰君安证券研究，注：右图我国出游率为11年国家统计局调整统计口径前的结果,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12E,13E,14E,15E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2
16、007,2008,2009,2010,2011,12E,13E,14E,15E,2.量价视角：未来3年国内游收入复合增速17%2.3 未来5年国内游空间测算：预计15年国内游收入3.7万亿元，复合增速17%在经济增长与旅游需求的推动下，中国旅游业进入稳步增长轨道。我们预计到2015年，城镇居民、农村居民人均出游率分别为3.35、1.92。国内旅游人数将达到37.5亿人次，人均旅游花费992元。国内旅游收入达到3.7万亿元，未来三年年均复合增速17%。,图：预计15年国内旅游人数将达37.5亿人次,图：预计未来三年国内游总收入年均复合增速为17%,亿人次40353025,农村国内游人次国内游总人
17、数增速,城镇国内游人次,30%25%20%15%,亿元40000350003000025000,农村国内游收入国内游总收入增速,城镇国内游收入,40%30%20%,20,20000,10%,151050,10%5%0%-5%,150001000050000,0%-10%-20%,数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,3.旅游市场五分法及演进：休闲度假观光,3.1基于区域人均GDP之市场五分法,问题的提出：国内收入差距过大，区域人均GDP比全国人均GDP对研究旅游需求及其市场结构更合理。,根据国际管理，人均GDP1000-2000美元，1000-3000美元、3000-5000、5000-10
18、000、,10000美元，对应国内游的启动阶段、观光游、休闲游、度假游、度假经济五个阶段。,观光游市场需求主力区域：云南、贵州、西藏、甘肃、广西、安徽,休闲游市场需求主力区域：吉林、重庆、湖北、河北、陕西、宁夏、黑龙江、山西、,新疆、湖南、青海、海南、河南、江西、四川,度假游市场需求主力区域：江苏、浙江、内蒙古、广东、辽宁、福建、山东成熟度假经济需求主力区域：北京、上海、天津,3.旅游市场五分法及演进：休闲度假观光,3.1基于区域人均GDP之市场五分法,图：根据2011年各省人均GDP，将我国31个省直辖市划分为5大市场,数据来源：CEIC、国家统计局、国泰君安证券研究,3.旅游市场五分法及演
19、进：休闲度假观光,3.2 五分法市场动态演进：收入提升、需求升级驱动下，出游启动-观光休闲度假度假经济的市场演进,市场动态演进的驱动力之一：收入提升。人均GDP 人均收入人均旅游花费+人,均旅游次数,市场动态演进的驱动力之二：需求升级。生活需求升级、价值观进步、闲暇时间增加、,旅游需求满足感与体验诉求上升等。,图：经济发展、收入提升，推动区域旅游市场演进,数据来源：国泰君安证券研究,15,10,3.旅游市场五分法及演进：休闲度假观光3.3未来5年结构空间预判：休闲、度假市场规模居前12、13年，休闲游市场为主、度假游市场为辅。14年度假游市场快速发展，成为最大市场。观光游市场：12-15年，低
20、速发展。份额基本不变，约13%。16年起，部分升级，份额降。休闲游市场：12-13年，温和发展，增量=内生增长。14年起，部分升级为度假游，份额由51%降至32%。度假游市场：14年快速发展，增量=内生增长+休闲升级为度假。份额由26%升至42%。成熟度假经济：17年起，快速发展，增量=内生增长+度假升级为成熟度假经济。图：四类市场的发展趋势（省份数量/31个省直辖,市）,观光游,休闲游,度假游,成熟度假经济,20,核心假设：,（1）人均GDP年增速7%，区域人口年增速1%。（2）按省份数量统计市场规模。50,11年,12年,13年,14年,15年,16年,17年,数据来源：国家统计局、国泰君
21、安证券研究,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税购物、大众餐饮子行业4.1不同旅游市场的产业结构不同旅游市场的产业构成：餐饮、住宿、交通、旅游购物、游览、娱乐六大产业。观光游市场以购物、餐饮产业为主。（说明：观光游市场的旅游购物系走亲访友礼品）休闲游市场与观光游市场相比：游览、娱乐、住宿比例提升。度假游市场与休闲游市场相比：住宿、旅游购物比重提升。图：三大旅游市场的产业构成%,100%,游览娱乐,购物,餐饮,住宿,交通,80%60%40%20%0%,观光,休闲,度假,数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税
22、购物、大众餐饮子行业,4.2国君餐旅产业选择框架：未来3-5年市场变化带来产业结构调整,未来3-5年的市场变化趋势结论：12、13年，休闲游市场为主、度假游市场为辅。14年,度假游市场快速发展，成为最大市场。市场变化带来产业结构调整：,中期空间最大：12-13年，休闲游市场温和发展，游览、娱乐、住宿产业受益。,长期空间最大：14年开始，度假游市场快速发展，住宿、旅游购物产业受益。,市场份额中短期平稳、长期下降：12-15年，观光游市场份额不变，餐饮产业受益。,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税购物、大众餐饮子行业4.2国君餐旅产业选择框架：未来3-5年市场变化带来产
23、业结构调整,图：旅游市场需求提升,产业结构变化休闲游市场,子行业投资机会观光游市场开始出游度假,经济度假游市场住吃行购娱游数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税购物、大众餐饮子行业4.3 中期空间最大：休闲游市场游览娱乐、住宿产业文化表演、人造目的地、经济型酒店子行业过去5年：休闲游市场的发展过程中，游览娱乐、旅游购物比例提升。预测未来：12、13年休闲游市场份额最高，温和发展。游览娱乐、住宿产业最受益。文化表演、人造目的地、经济型酒店子行业将获得快速发展。,图：休闲游市场产业结构的历史演变,图：休闲游市场产业结构的趋势预测,50
24、%,2000年,2005年,2008年,50%,2011年,未来3-5年,40%30%20%10%,40%30%20%10%,0%,交通,住宿,餐饮,娱乐游览,购物,0%,交通,住宿,餐饮,游娱,购物,数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税购物、大众餐饮子行业4.4 长期空间最大：度假游市场住宿、旅游购物产业星级酒店、免税品购物子行业过去5年：度假游市场的发展中，旅游购物比例明显提升。预测未来：14年开始，度假游市场快速发展，份额由26%升至42%。住宿、旅游购物产业受益。星级酒店、旅游购物子行业将快速发展。,图：度假游市场产业结
25、构的历史演变,图：度假游市场产业结构的趋势预测,50%,2004年,2008年,2011年,50%,2011年,未来3-5年,40%30%20%10%,40%30%20%10%,0%,住宿,餐饮,交通,娱游,购物,杂费,0%,交通,住宿,餐饮,游娱,购物,数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,4.产业图谱：游娱、住、购、吃产业人造景、文演、经济酒店、免税购物、大众餐饮子行业4.5市场份额中短期平稳、长期下降：观光市场餐饮产业大众餐饮子行业过去5年：观光游市场的发展中，旅游购物比例明显提升（说明：购物为走亲访友的礼品，无法证明产业趋势）预测未来：12-15年，观光游市场份额基本不变，餐饮产业受
26、益。大众餐饮子行业将快速发展。,图：观光游市场产业结构的历史演变,图：观光游市场产业结构的趋势预测,50%,2001年,2005年,2008年,50%,2011年,未来3-5年,40%30%20%10%0%,40%30%20%10%0%,交通,住宿,餐饮,娱游,购物,交通,住宿,餐饮,游娱,购物,数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究,2011,12年春节,12年国庆,12年11月,2012H1,2012Q3,2013E,2500,5.子行业13年变化：免税销售、大众餐饮、经济型酒店、景区子行业有望快速增长5.1 13年免税品销售行业政策利好仍可期待，现有政策持续提升客单价11月1日离岛免税调
27、整政策执行后，三亚店客单价从今年以往的2200元提升到3000元；三亚店后续将增大高价品牌经营面积、增加备货量、扩大总体经营面积，参考重大节假日的客单价情况，我们预计将继续提升客单价水平。三大城市开拓免税市场热度高涨。北京朝阳区政府正推进境外游客购物退税业务。上海市推进国际贸易中心建设条例明确市政府将配合国家有关部门探索在沪实施离境退税政策，设免税店。广州南沙新区发展规划将研究设免税购物区。参照韩国免税发展历程及国人海外消费情况，我们预计13年国内免税业将继续有利好政策出台。,图：三亚免税店客单价情况,图：韩国免税市场发展历程,元6000500040003000200010000,2100,5
28、400,三亚免税店客单价33002200,3000,3500,亿美元4540353025201510,限额提至400美元,韩国免税业规模限额提至3000美元,限额5000提至美元,增速,35%30%25%20%15%10%,50,5%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：海口海关、新浪新闻、韩国海关、国泰君安证券研究。,5.子行业13年变化：免税销售、大众餐饮、经济型酒店、景区子行业有望快速增长,5.2 13年人造目的地、文化表演的可复制性将得到验证，成功概率大中青旅古北水镇项目预计13年6、7月大部分投入运营，宋城股份的三亚千古情、,丽江千古情
29、也将在13年中先后开演；异地复制能力将得到验证。,异地扩展项目的成功概率大。中青旅的经营管理能力在乌镇景区得到体现，吴越,千古情为异地项目拓展积累了部分经验；异地扩展前景可期。,5.3 13年餐饮业刷卡费率下调提升其盈利能力，大众餐饮复制性将兑现13年2月25日起，餐饮业刷卡手续费率由2%下调至1.25%，降幅达37.5%。以湘鄂,情2011年财务数据测算，由客户刷卡手续费向银行支付的手续费减少480万元，占当期净利润的5%。,5.4 13年，城镇化进程加快、休闲游温和增长，保障经济型酒店规模快速发展截至2011年底，中国每千人城镇人口经济型酒店客房拥有量为1.1，为美国的1/7。据2009年
30、调查表明，经济型酒店消费者结构中64%为商务(个人公司)，24%为个人,休闲旅游。,12年经济型酒店市场规模预计将达240亿元、+27%；随着城镇化进程的加速，以及,个人休闲游的增长，经济型酒店规模有望快速发展。,1997-01,1997-06,1997-11,1998-04,1998-09,1999-02,1999-07,1999-12,2000-05,2000-10,2001-03,2001-08,2002-01,2002-06,2002-11,2003-04,2003-09,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,2
31、007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,12/11E,13/04E,13/09E,5.子行业13年变化：免税销售、大众餐饮、经济型酒店、景区子行业有望快速增长5.5 13年自然景区（门票、索道等业务）仍存在提价空间，提升估值门票提价三大制约逐一释放：CPI第一、开发成本第二、舆论第三（详见2012年8月6日深度报告中国自然景区模式探讨、热点解析与公司受益分析），预计13年CPI略有回升，但仍处于相对低位，对景区提价
32、的制约有限。相关景区门票/索道若提价，则13年净利润额外增长以及增厚EPS数据如下：丽江旅游（+13%，增厚EPS 0.13元）、张家界（+17%，增厚EPS 0.07元）、黄山旅游（+12%，增厚EPS0.07元）。图：峨眉山门票价格与CPI走势,元160140120100806040200,峨眉山门票价格,CPI,10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0,数据来源：Wind、公司网站、国泰君安证券研究。注：12年11月13年12月CPI来自国泰君安研究所宏观团队的预测值,6.板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续6.1 A股旅游上市规模将扩充博彩、休闲、餐饮酒吧各国旅游板块
33、均有占主导地位的子行业，美、法的餐饮酒吧业、韩国的博彩业。国内以旅游及旅游业(根据国际行业分类标准)占比大，餐饮酒吧业市值规模小。与国外主要市场相比，我国旅游行业市值规模仍然偏小；未来国内旅游服务（包含购物）子行业、餐饮酒吧业市值规模将进一步提升。表：2011年各国旅游子行业市值及其占比（子行业按ICB行业划分）,博彩业,酒店业,休闲服务业,餐饮酒吧业,旅游及旅游业,旅游行业总计,美国日本韩国法国中国,市值占旅游业市值比重市值占旅游业市值比重市值占旅游业市值比重市值占旅游业市值比重市值占旅游业市值比重,431913%6916%54764%232%00%,25369%1672%10913%513
34、37%50819%,376414%114611%8210%775%62423%,1342148%143514%233%76655%1305%,371113%708567%8910%151%148454%,27751100%10525100%851100%1393100%2746100%,数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究，注：旅游及旅游业包括景区、旅行社、购物、客运业务,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,20
35、07,2008,2009,2010,2011,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,6.板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续6.1 A股旅游上市规模将扩充博彩、休闲、餐饮酒吧动态看国外旅游子行业市值演变：近20年美国的餐馆与酒吧子行业市值占比从高位进入下降阶段，博彩业与休闲服务业占比提升。90年代初，日本的休闲服务、餐馆与酒吧类公司开始上市，此后两子行业市值占比持续提升。,图：美国旅游板块各子行业市值构成,图：日本旅游板
36、块各子行业市值构成,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,餐馆与酒吧酒店业旅游与旅游业,博彩业休闲服务,14%12%10%8%6%4%2%0%,博彩业休闲服务,酒店业餐馆与酒吧,数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究,6.板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续6.2国内外旅游行业 PE变化轨迹A股旅游板块高盈利、快成长，估值可持续与日、美旅游行业估值水平相比，我国旅游行业估值水平相对偏高。0811年旅游行业PE中间值:日本在1530倍之间，美国在1020倍之间，中国在2545倍之间。03年的高位主要是受非典影响，当年旅游上市公司业绩下滑明显；07年的高位
37、则是大牛市整体高估值的结果。表：中、美、日旅游行业估值水平比较,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,中间值,25.3,23.5,24.2,32.5,25.5,20.3,16.7,19.1,28.7,19.4,日本美国中国,PEPE/市场PEPEPE/市场PEPEPE/市场PE,市场加权平均值中间值市场加权平均值中间值市场加权平均值中间值市场加权平均值中间值市场加权平均值中间值市场加权平均值,62.71.52.015.721.00.90.740.355.60.81.5,59.51.21.319.225.40.90.958.072.9
38、1.42.5,37.71.31.423.030.71.11.138.435.71.31.8,39.71.31.021.935.31.11.430.326.61.21.8,45.71.31.823.730.81.21.248.031.81.31.0,22.91.31.019.536.41.01.576.067.81.21.5,213.91.53.710.814.60.91.025.219.11.11.4,36.71.10.616.127.90.91.145.641.60.81.6,24.22.10.920.936.91.11.541.342.90.82.3,31.21.61.618.623.81
39、.21.231.626.01.12.1,数据来源：Bloomberg、Wind、国泰君安证券研究。注：中国旅游行业选取重点关注的17支旅游股票代表,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,6.板块全球视野：上市规模将提升 估值可持续6.2国内外旅游行业 PE变化轨迹A股旅游板块高盈利、快成长，估值可持续我国旅游行业的偏高估值水平有望保持。（1）我国旅游行业正处于快速成长阶段，而日、美则处于成熟稳定阶段。（2）与日本旅游行业中占比最大的运输旅游服务业相比，中国具有资源稀缺性与垄断性的景区类上市公司盈利能力更
40、强。,图：中国国内游收入增速高于美国旅游收入增速,图：中国旅游上市公司总营收增速高于美、日,40%,中国国内游收入增速,美国旅游收入增速,180%,中国,美国,日本,160%,30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Bloomberg、Wind、CEIC、国家统计局、国泰君安证券研究,140%120%100%80%60%40%20%0%-40%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策,7.1基于产业图谱的双高子行业,基于旅游产业图谱：依次看好人造旅游目的地、文化表演、经济型酒店、星级酒店
41、、免税品购物、大众餐饮子行业,未来五年，市场演变：休闲游度假游观光游。市场演变，导致产业结构变化，带来子行业投资机会。,12-13年，休闲游市场份额大、温和发展游览、娱乐、住宿产业人文目的,地、文化表演、经济型酒店子行业。,14年开始，度假游市场快速发展住宿、旅游购物产业星级酒店、免税品,购物子行业。,12-15年，观光游市场份额基本不变餐饮产业大众餐饮子行业。,结论：人造旅游目的地文化表演经济型酒店星级酒店免税品购物大众餐饮。,30,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策7.1基于产业图谱的双高子行业表：高成长性+高盈利能力的双高子行业选择,人造旅游目的地,文化表演 经济型酒店,星
42、级酒店,免税品购物,大众餐饮,自然景区,ROIC成长性可复制性综合评分,10%21%较强33,12%18%较强32,9%20%强33,3%8%弱7,25%25%强54,7%16%强27,20%15%很弱29,数据来源：国泰君安证券研究图：旅游的7个子行业，基于市场产业子行业，成长性盈利能力的评分系统60免税购物5040,自然景区大众餐饮,经济酒店 文化表演人文目的地,结论：人文目的地文化表演免税品购物经济型酒店大众餐饮自然景区星级,20100,星级酒店,酒店,0,1,2,3,4,5,6,7,8,数据来源：国泰君安证券研究。注：横轴为产业选择排序，纵轴为子行业成长性盈利能力可复制性的综合评分,7
43、.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策7.2 旅游政策外力促进作用：利好免税业、目的地、餐饮等子行业旅游业：13年旅游法、国民休闲纲要有望出台，提升整体出游率。免税业：海南离岛免税、上海离境退税政策，旅游购物增加，提升人均旅游花费。餐饮业：13年餐饮业刷卡手续费下调，餐饮业盈利能力提升。自然景区：丽江旅游玉龙索道单程提价，重启自然景区的提价发展之路，提升板块估值。桂林旅游发展纲要落实，明确地区旅游增长前景好。表：2012年餐饮旅游行业重大政策及其影响,时间,发布方,政策名称,政策要点,影响,相关股票,2012/2/16 人民银行,关于金融支持旅游业 鼓励多种方式发展旅游消费信贷，加大金
44、融业对旅游业的加快发展的若干意见 支持力度。,利好,国君餐饮旅游指数2/162/24涨4%,2012/7/24,国务院,重大节假日免收小型 春节、清明节、劳动节、国庆节期间对7座以下（含7座）客车通行费实施方案 载客车辆免通行费,利好,国君餐饮旅游指数7/258/06涨1%,2012/8/31 全国人大,中华人民共和国旅游 对旅游者、旅游规划和促进、旅游经营、监管等内容做了法（草案）规定，对旅游行业规范、长期发展起到促进作用,利好,国君餐饮旅游指数9/039/07涨6%,适用对象年龄下调到16 周岁；增加美容及保健器材、,2012/10/24,财政部,海南离岛免税政策调 餐具及厨房用品、玩具等
45、三类免税商品品种；购物限额整公告 提高到8000 元/人/次，购买数量适当提高；对超额消费由全,利好,中国国旅10/2511/05涨8%,额征收行邮税改成仅对超出额度部分货款征收行邮税,2012/11/26,发改委,桂林国际旅游胜地建 到2015、2020年旅游收入占地区GDP比重分别超过20%、设发展规划纲要 25%，将稳步发展竞猜型体育彩票等,利好,桂林旅游11/2729跌7%,数据来源：部委网站、国泰君安证券研究,/,/,/,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策7.3 结合两条主线，我们依次看好的行业：免税销售人造目的地文演自然景区大众餐饮经济型酒店，依次看好的个股：中国国旅
46、中青旅+华侨城宋城股份丽江旅游+其他龙头湘鄂情锦江股份。主线1_基于产业图谱的双高子行业：市场-产业-子行业+双高子行业：人造目的地文化表演免税品购物经济型酒店大众餐饮自然景区星级酒店主线2_行业政策：13年政策对各旅游子行业的利好：免税自然景区餐饮其他图：重要子行业2013年的指标判断、子行业龙头,产业空间成长能力盈利能力（ROIC）复制能力,免税销售25%25%较强，但政府管制,人造目的地21%10%较强,文化表演18%12%较强,大众餐饮16%7%强,经济型酒店20%9%较强,自然景区15%20%弱,星级酒店8%3%一般,政策刺激,免税品政策逐步放开,支持文化产业发展的细则,餐饮刷卡手续
47、费下调2013年/执行,索道、门票提价相继有突破,龙头企业,中国国旅,中青旅,宋城股份,湘鄂情,锦江股份,丽江旅游,数据来源：上市公司、国泰君安证券研究,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策,中国国旅：政策空间打开，免税龙头持续受益,免税业属于未来10年旅游产业结构发展演变最受益，空间较大的中间层。,12年11月的海南离岛免税政策调整，公司增大高价品牌经营面积、增加备货量、扩大,总体经营面积等，打开13年三亚店的销售上行空间，预计未来的免税政策仍有放宽调整空间。海棠湾购物中心预计于14年四季度投入运营，为公司长期成长奠定基础。,预计13、14EPS 1.12、1.46 元，给予13
48、 年25 倍PE、1PEG，一年目标价35.8 元、增持,中青旅：乌镇继续提升尚有空间，古北水镇成功概率大,人文类景区属于旅游产业的核心层。依托客源地优势，乌镇景区的客流有望保持平稳,增长；景区收入结构继续优化，13年盈利能力将会提升。,目前古北水镇项目正常推进，预计将于13年6、7月大部分投入运营；公司较强的经营,管理能力已在乌镇得到验证，古北水镇的成功概率大。,预计12、13年EPS0.82、0.89元，合理市值95亿，目标价23元，增持。,华侨城A：文化旅游的开拓者，开启一轮新增长,“地产+旅游+文化”独特经营模式持续领先，进入壁垒高深而自身复制能力强，深耕,旅游及衍生文化产业，发展空间
49、巨大。,13年暑期上海玛雅海滩水公园有望推出，短期促进收入增长，长期提升与迪斯尼的竞,争力；与环球影城的合作有望提升公司游客接待人数、重游率与人均消费等运营指标。预计12、13年EPS0.54、0.68元。目标价9.23元，对应12年PE17倍，增持。,7.行业增持：基于产业图谱的双高子行业，结合政策,宋城股份：模式领先，本地仍可挖潜，异地扩张稳定推进,“主题公园+文化演艺”模式领先。宋城景区尚可挖潜（票价提升、商业开发）；烂,苹果乐园的精准定位和集聚效应，为13年收入增长提供保障。三亚、丽江项目明年下半年推出，迎接三亚、丽江的旅游旺季。,12、13年是异地项目投入期，业绩来自杭州挖潜，预计1
50、2、13年净利润复合增速20%，EPS0.46、0.56元，模式稀缺、长期增长有保障，13 年25倍PE，目标价14元，增持。,丽江旅游：索道提价预期实现，产业链延伸布局促长期发展,自然景区的提价空间打开。大索道单程票价将于13年春节后提高15元至90元，预计增,加净利润2000万元以上。,13年一季度精品客房接待区有望投入运营，13年上半年丽江古城南入口旅游服务区、,甘海子餐饮服务中心将建成，实现产业链的延伸布局，奠定长期投资价值。,预计12、13年EPS 0.83、1.01元，建议12年30倍PE，目标价25.6元，增持。,湘鄂情：进军大众餐饮，多业态保障公司长期发展,大众餐饮系我国餐饮业
